【山西证券】家电连接器迎国产替代，进军汽车打造二次增长曲线.pdf

2024-03-25

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1. 公司简介：家电连接器生产厂商，业绩增长较快

1.1 聚焦家电连接器生产，进军汽车/新能源连接器领域

珠城科技成立于 2000 年，主要生产电气电子设备中使用的端子连接器和线束连接器产品。公司产品目前主要应用于家电领域，美的、海信等知名家电厂商为公司重要客户，2022年及2023H1 公司家电连接器收入占比均在 95%左右。此外，公司近年来向汽车、新能源和机器人等领域拓展，目前已取得比亚迪、德业股份和优必选等企业的供应商认证，并已获部分订单。

公司产品主要用于电气连接，实现设备中电信号的传递。其中，端子组件主要由端子、针座及孔座等零部件组成，是连接器的核心部件，对连接器的各种性能起到了决定性作用。线束连接器由端子组件、电线及其他辅材加工组装而成，可直接在终端产品中使用。细分产品来看，端子产品包括快插连接器、接线端子、刺破式连接器等，线束产品包括空调线束、冰箱线束等。按照下游应用领域分类，公司产品可以分为家电连接器、汽车连接器及其他领域连接器。

家电领域目前收入占比较高，汽车等新开拓领域占比未来有望提升。按产品分，公司端子和线束产品营收占比均处 50%左右；按用途分，家电是公司产品的主要下游，营收占比近95%乃至更高。汽车是公司新拓展领域，贡献营收占比暂时还处于较低水平，约处2-2.5%区间。

毛利率方面，端子高于线束、家电高于汽车。2019 年至2022H1，端子毛利率由35%小幅降至 30%左右，线束毛利率在 20%上下波动。2022 年，家电连接器毛利率近25%，而汽车连接器毛利率不到 10%。一方面，家电制造商终端竞争格局较为稳定，产业链相关产品价格波动不大，而相比之下汽车制造商终端竞争格局尚不稳定，降价竞争事件仍不时发生，产业链相关产品价格随之受到影响，从而毛利率也受到影响；另一方面，汽车领域是公司新进领域，目前规模效应尚未凸显，后续待产品放量后，公司汽车连接器毛利率或有改善。

公司客户目前集中于家电领域，美的、海尔、海信及格力等家电厂商均是公司重要客户。汽车领域，比亚迪、零跑汽车等汽车制造商，瑞浦兰钧、金康新能源等新能源车零部件供应商均为公司客户；其他领域客户，包括德业股份、鼎科能源、一元控股等光伏/储能设备制造商，以及优必选等机器人制造商等。

2023 年以来，公司业绩呈现明显复苏，营收及净利润增速持续向好。2023 年前三季度，公司营收 8.97 亿元、同比+15.5%，归母净利润 1.07 亿元、同比+31.5%。根据公司业绩预告，公司 2023 年全年预计实现营收 12-14 亿元、同比+15.0%至+34.1%，实现归母净利润1.4-1.7亿元、同比+27.2%至+54.4%。一方面，连接器国产化替代叠加公司客户基础较好，公司产品销售稳步增长；另一方面，公司扩充业务团队、深化销售网络，并积极向汽车和新能源等新领域拓展，在巩固基本盘业务的同时开辟新增长曲线。

1.2 可比公司对比：ROE 处较高水平

国内连接器类上市公司较多，其中尤以生产消费电子连接器和汽车连接器的公司居多。公司在招股书中选取胜蓝股份、合兴股份、电连技术及徕木股份为可比公司，各家公司的产品略有差异，但下游应用主要集中在消费电子和汽车领域，虽与公司当前产品及其应用领域不完全一致，但考虑到公司当前发展战略也是以家电连接器为基本盘、向汽车、新能源领域扩张，我们认为这些公司仍与公司有一定可比性。胜蓝股份：生产连接器组件、USB 连接器、Wafer 连接器、高压连接器、高压线束及透镜等。2023 年上半年，消费电子连接器、新能源车连接器、透镜及其他产品营收占比为56.9%、35.2%、4.5%及 3.4%，产品主要运用于消费电子和新能源车领域；合兴股份：生产汽车连接器、线束、消费电子连接器等。2023 年上半年，汽车连接器、消费电子连接器及其他产品营收占比为 68.5%、20.7%及 10.8%；电连技术：生产电磁兼容件、汽车连接器等。2023 年上半年，电磁兼容件、射频&线缆连接器、汽车连接器、软板及其他产品营收占比为 28.5%、25.8%、23.0%、11.0%及11.6%；徕木股份：生产汽车连接器及组件、手机连接器及组件等。2023 年上半年，精密连接器、手机屏蔽罩及结构件、屏蔽罩及结构件及其他产品营收占比为72.3%、15.7%、4.2%及7.9%。

连接器国际厂商主要为美国及日本厂商。美国厂商包括泰科电子、莫仕及安费诺等公司，日本厂商主要包括矢崎、压着端子和日本航空电子等。公司在家电领域的主要国际竞争对手为泰科电子及日本压着端子，二者均是产品种类丰富、应用领域广泛的大型连接器厂商。

与国内可比公司相比，公司营收增速及利润增速差异不大，毛利率处于中等水平。营收方面，由于公司及可比公司下游为家电、消费电子及汽车等消费品领域，与宏观经济周期关联度较高，故呈现出一定的周期性特征；净利润增速表现同理。毛利率方面，由于可比公司向消费电子及汽车领域供应的连接器毛利率略高于公司向家电领域供应的连接器，故公司整体毛利率略低于可比公司。

从杜邦分析的角度看，公司 ROE 在上市前显著领先可比公司，归因于公司较高的净利率、较强的周转能力和较高的权益乘数。上市以前，公司 ROE 约30%，可比公司基本在20%以下。公司毛利率低于、净利率高于可比公司，归因于费用控制能力优秀。上市以后，公司ROE被显著摊薄，但在可比公司中仍处于领先水平。公司此前较高的ROE 水平，本质上是由于公司较好的客户基础、较强的费用管控能力和较硬的产品实力，伴随公司IPO募资逐步投入生产销售，公司 ROE或将迎来逐步上升趋势。

2. 连接器行业：中国市场规模最大，国际厂商市占率居前

连接器是整机电路单元之间电气连接或信号传输的关键元器件，广泛运用于汽车、通讯、消费电子、工业、轨道交通及军工等领域。连接器行业上游为铜材、线材、塑料等原材料，其中铜材占连接器成本比例较高。行业下游应用领域广泛、市场有望保持增长、产品更新换代要求加快以及国产化进程推进，均是国内连接器厂商发展的有利因素。

2.1 上游：铜为主要成本项，塑料次之

连接器上游主要为铜及塑料等原材料。以珠城科技为例，公司采购的主要原材料包括线材、铜材、塑料和部件，其中部件主要包括插针插簧、胶壳、磁环和保护套管等。2019 年至2021H1，公司线材+铜材采购金额占比达 70%左右，塑料采购金额占比12-16%，其余为部件。近年来，公司产品未发生重大变化，所以公司目前的原材料采购金额比例与前述比例应较为接近。连接器成本受铜价影响较大。公司采购的铜材及线材均是以铜为主要原料，其中铜材以黄铜为主，含铜量 65%、含锌量 35%。线材型号众多，不同线材含铜量不同，但线材总体价格走势与铜价一致。根据公司招股说明书中披露的数据，公司采购铜价与上海有色网铜价走势一致，市场锌价波幅不大。近年来，公司主营产品及产品生产工艺未发生较大变化，因此我们判断公司目前原材料采购价格仍然受铜价影响最大。假设公司铜材及线材采购金额占比仍近70%、采购价与铜价变动趋势一致，那么在采购量不变、铜价变动10%情景下，采购成本将变动 7%。

2.2 中下游：中国为全球连接器第一大市场，国际厂商市占率领先

全球及中国连接器市场规模持续扩大。据 Bishop & Associates 等机构数据统计，2023年全球连接器市场规模达 900 亿美元，预计 2024 年将达 954 亿美元，2018 年至2023年CAGR为 6.2%；2023 年中国连接器市场规模达 2057 亿元，2018 年至2023 年CAGR为6.1%，预计2024 年将达 2183 亿元。

中国是全球第一大连接器市场，市场占比达 31.5%。据 Bishop & Associates 统计数据，2022年中国连接器市场规模为 264.94 亿美元、占全球市场比重为31.5%，北美、欧洲、亚太（不含中国、日本）及日本市场紧随其后，占比分别为 22.5%、20.6%、14.5%及6.2%。国际连接器厂商市占率居于领先地位。市场格局方面，美国厂商泰科电子、安费诺、莫仕占据前三甲，市占率分别为 15.4%、11.0%及 6.1%，泰科电子及安费诺现均为纽交所上市公司。中国厂商立讯精密和富士康市占率分别位居第四位和第六位，市占率分别为5.1%及4.1%。

连接器下游应用广泛，通信、汽车及工业领域应用占比靠前。据Bishop &Associates统计数据显示， 2022 年连接器前五大应用领域及其占比分别为：通信23.8%、汽车21.9%、工业12.8%、计算机&外设 12.8%及交通 7.0%。连接器下游行业应用分散，下游产业的技术变革、供需变化会直接影响连接器的生产工艺和产销量。

珠城科技生产的产品主要用于家电领域的电连接器，属于电连接器中的一个细分赛道。全球连接器产品种类众多。按照传输介质，连接器可以分为电连接器、光连接器及流体连接器。其中，按照传输频率，电连接器又可以细分为低频连接器、高频连接器及滤波连接器。

3. 公司亮点：客户基础好，受益于家电领域国产替代及新业务开拓

我们认为公司的增长点集中于两个方面：1）一方面，家电领域的连接器国产替代。部分家电厂商已经开启替代流程，另外部分厂商正在开启中；2）汽车及新能源领域新增客户及订单的贡献。公司逐步加大市场拓展，目前已经斩获部分汽车、光伏、机器人等领域的订单。伴随公司在此方向上更加深入地运营，其收入及利润贡献也将在将来逐年提升。

3.1 客户：依托家电，进军汽车，稳步发展其他领域

公司产品主要分为“家电连接器”、“汽车连接器”及“其他领域连接器”三类：1）家电连接器主要销售给美的、海信、海尔等家电制造商及得润电子、三元集团等零部件供应商；2）汽车连接器主要销售给瑞浦兰钧、金康新能源等新能源车零部件供应商及比亚迪、零跑汽车等新能源整车制造商；3）其他领域连接器主要销售给德业股份、鼎科能源、一元控股等光伏/储能设备制造商，以及优必选等机器人制造商。客户以家电厂商为基本盘，逐步向新领域拓展。美的集团始终是公司的最大客户，2019年贡献营收占比超 40%，今年来伴随公司业务拓宽，贡献营收占比有所下降，但仍是公司第一大客户。海信、海尔分别为公司的第二、三大客户，海信贡献营收占比已超10%、海尔占比略低于 5%，二者贡献营收占比整体呈现上升趋势。瑞浦兰钧在2022 年进入公司前五大客户，贡献营收占比近 2%，公司向新能源领域扩展取得明显成效。瑞浦兰钧是青山集团旗下动力及储能电池制造商，为上汽、东风、一汽及吉利旗下部分车型供应电池，此外，其储能业务在全球中高储能市场中也拥有较高市占率。

公司产品在美的集团市占率较高。以空调线束产品为例，2020 年美的空调销量4804万台，每台空调线束需求量 10-12 件；珠城科技 2020 年向美的集团供应空调线束超13 亿件，测算得出珠城科技向美的集团供应的空调线束市占率约为 23%-28%。同理可以测算2021H1珠城科技空调线束产品在美的集团市占率约为 25%-30%。近年来公司自美的集团取得的销售收入呈现稳中有升的态势，我们判断公司产品在美的集团的市占率也保持稳中有升的趋势。

同理，公司冰箱线束产品在海信也占据较高市占率。2020 年海信集团冰箱销量约1400万台，单台冰箱线束需求量约 4-5 件；珠城科技 2020 年向海信集团供应冰箱线束约5300万件，测算得 2020 年珠城科技冰箱线束产品在海信集团市占率约 7%-9%。同理可测算得2021H1珠城科技冰箱线束产品在海信集团市占率为 10-13%。

公司与下游客户合作时遵循“研发互动化”理念，在客户开发新品时即参与合作，深度参与客户供应链。以美的集团为例，集团冰箱和空调事业部开发的新产品中，公司参与合作开发的产品数量占比超过 60%，远超其他电子连接器供应商。同时，在美的集团量产产品时，合作开发过新产品的供应商自动入围，并在入围后的下一年获得量产供货资格。公司从下游客户产品源头上深度介入供应链，形成的客户粘性较强。

公司家电连接器直接竞争对手包括泰科电子、JST 4等国外厂商和乐清市嘉得电子、中山市信昇电器等国内厂商。近年来，国内家电制造商逐步开启连接器进口替代进程，以珠城科技为代表的国产连接器供应商供货占比逐年上升。以美的集团为例，集团各个事业部维持8-10家连接器供应商的规模，国产连接器供应商现已占据主导地位。泰科电子、JST等进口厂商仍具有一定竞争力，但是市场份额有所下滑。在国产厂商中，珠城科技的产品涵盖了美的集团空调和冰箱等多个事业部，与美的集团合作时间长、合作品类多，具有一定竞争优势。

3.2 销售：产品销量及单价或稳中有升

公司主要产品销量及单价稳中有升。2019 年公司端子产品销量约64 亿件，线束产品销量约 1.6 亿件；2021 年端子产品销量增至约 90 亿件，线束产品销量增至约2.3 亿件。以2022H1数据年化测算5，则 2022 年全年端子产品销量近 92 亿件、线束产品销量2.4 亿件。价格方面，端子产品价格处 50-60 元/千件区间，近年来保持较明显的上升趋势；线束产品价格处1800-2400元/千件区间，近年来保持稳中有升的趋势。

家电连接器单价保持平稳，汽车连接器逐步放量。2021 年至2022 年，家电连接器销量件数由不足 92 亿升至 93 亿多，销量小幅上涨；汽车连接器由260 多万件升至1660 万件，增速较为明显。家电连接器销售单价由 2021 年的 110 元/千件微降至2022 年的106 元/千件，2022年国内家电企业整体增长有所放缓，故公司相应产品单价亦有所下滑。

根据公司 2023 年业绩预告及下游客户产品销量，预计 2023 年公司家电连接器产品销量及单价均有所上升。公司公告 2023 年预计实现营收 12-14 亿元、同比+15.0%至+34.1%，增速中值约 25%。公司下游客户主要集中在家电领域，以大型家电为例，2023 年全年国内空调、冰箱、洗衣机等大家电产量增速保持在较高水平，其中空调全年产量同比+10.2%、冰箱同比+11.2%、洗衣机同比+14.8%。同时，我们可以发现公司营收增速中值略高于下游大型家电销量增速，我们据此认为公司产品价格或在 2023 年有所提升。

3.3 成本：原材料成本占比高，销售价格联动机制减轻铜价波动影响

公司成本结构中，材料成本占比约 80%。公司成本主要包括直接材料、直接人工和制造费用三类，各自占比约 80%、6%和 14%。前文已述，公司产品生产材料主要包括线材、铜材、塑料和其他部件，线材、铜材占比较高，且均以铜为主要原料，故公司成本受铜价影响较为明显。按照近年来平均数据，假设公司材料成本占比近 80%、材料中线材及铜材采购金额占比近70%且采购价与铜价变动趋势一致，其他因素不变，铜价上涨10%时，公司营业成本将上涨5.6%。分产品看，家电连接器的材料成本占比高于汽车连接器。家电连接器中直接材料、直接人工及制造费用占比各自约 81%、6%及 13%，汽车连接器中直接材料、直接人工及制造费用占比各自约 70%、10%及 20%。材料成本仍是家电连接器和汽车连接器的最主要成本，但是由于汽车连接器生产工序较家电连接器增加部分环节，故直接人工及制造费用占比略高于家电连接器。

公司采取价格联动机制，将产品售价与铜价相关联，减轻铜价变动对公司经营的影响。根据公司以往披露数据，公司铜价联动产品的价格变化幅度一般为铜价变幅的一半。截至3月21 日，铜价较年初涨幅为 6.2%。假设铜价 2024 年全年涨幅15%，公司采取联动报价的端子组件收入占比分别为 80%、85%及 90%的情景下，公司端子产品整体价格变幅为6.0%、6.4%、6.8%。

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