【东方证券】医药生物行业深度报告：央国企改革专题研究-市值管理纳入考核，医药央国企经营与创新力有望不断提升.pdf

2024-03-16

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一、国有企业改革进入攻坚阶段，央国企有望全面受益

1.1 历经四十余年，国有企业改革到达关键之年

回顾既往四十多年的改革历程，国有企业改革大致经历了以下 4 个阶段：

1）“放权让利”时期（1978-1992 年）：在 1978 年中共十一届三中全会中，国有企业开启了 “放权让利”的改革之旅。为了改变过去计划经济体制下生产和社会需求严重脱节的社会状态，在这一阶段，改革的主要任务是探索企业所有权和经营权的两权分离，引导国营单位逐步适应商品化的经营环境。

2）“制度创新”时期（1993-2002 年）：1993 年，中共十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出了我国国有企业改革的方向是建设产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。在这一阶段，改革的主要任务是引导国有企业确立与市场经济要求相适应的资本和产权的观念，建立现代企业制度。从1994年开始，国务院选择了 100 家企业进行建立现代企业制度试点，加上各地方选择试点的企业，中央和地方共选择了 2500 多家企业，按照现代企业制度的要求进行公司制改革试点。

3）“国资监管”时期（2003-2012 年）：以 2003 年国资委成立为始，到中共十八大召开，这期间国有企业改革随着国有资产监管体制的突破而进入了新的阶段。在此期间，改革的主要任务是由国资委负责监督管理国有企业，实现国有资产保值增值目标。

4）“分类改革”时期（2013-2017 年）：以中国十八大召开为始，国企改革进入了“分类改革” 时期。根据 2015 年 9 月 13 日国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，国有企业被分为公益类，以及主业处于充分竞争行业和领域的商业类、主业处于重要行业和关键领域的商业类国有企业三类。针对不同类型的国有企业，所采取的国资监管机制、混合所有制改革方案等将会有所不同。

2013 年以来，国企改革不断深化和推进。在 2015 年 9 月，中共中央、国务院印发国企改革纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，基本完成“1+N”制度体系的顶层设计，在此基础上，改革的重大举措相继实施和落地。其中的 “1+N”制度体系是指以一部指导意见为引领、以若干配套文件为支撑的关于深化市属国企国资改革方面的整体设计方案。其中“1”即是指《中共北京市委北京市人民政府关于全面深化市属国资国企改革的意见》(京发〔2014〕13 号)，是深化市属国企国资改革的纲领性文件，“N”是指若干与之配套的专项改革意见或方案。

2020 年后，伴随中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，标志国企改革进入大范围铺开和纵深推进期。可以说，国企改革三年行动是"1+N"政策体系的具体施工图。而根据新华社报道，通过许多数据来看，国企改革已经取得了诸多进展与成效，实现了“强治理”、“增活力”、“优布局”等效果，国企改革三年行动主要目标任务已经完成。

进入到 2024 年，是国有企业改革深化提升行动落地实施的关键之年、攻坚之年。2 月 27 日，国务院国资委就国有企业改革深化提升行动举行了年内首次专题推进会，提示出以下 3 大信号： 1）围绕“三个作用”强化功能使命：切实发挥中央企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全支撑作用，是本轮改革的特点，也是工作重点。 2）推动国企真正按市场化机制运营：国企改革三年行动期间，三项制度改革等体制机制类任务取得不少突破。新一轮改革行动乘势而上，瞄准全面推进相关改革成果制度化、长效化、实效化发力，目的在于推动国有企业真正按市场化机制运行。 3）两类改革任务统筹推进：功能使命类改革任务与体制机制类改革任务要统筹推进、形成改革组合拳。一方面，要以功能使命类改革引领体制机制类改革。另一方面，要以体制机制类改革支撑功能使命类改革。

1.2 医药央国企估值处于相对低位，受益于本轮改革

随着新一轮国企改革拉开序幕，市场对国企改革的关注度持续提升。从医药板块来看，根据申万医药行业分类，A 股医药央国企数量共有 74 家，其现有市值占全部医药板块约 17%。其次，在营收和归母净利润上，2023 年前三季度，医药央国企的营收和归母净利润分别占全部医药板块的约 41 和 25%，医药央国企的营收及归母净利润占比均高于其市值占比。但在估值层面，纵向来看，当前医药央国企估值处在历史低位，估值有待修复；同时，选取所有医药央国企和民企进行整体对比，采取市盈率（TTM，整体法，剔除负值）和市净率（整体法，剔除负值），从横向来看，自 2014 年以来，与民企相比，央国企的同期估值均较低。

1.3 医药央国企主要分布于化药、中药、器械和商业

根据 Wind 申万医药行业分类，我们统计了医药生物行业 A+H 股共计 84 家上市的央国企公司，其中中央国有企业共计 23 家，地方国有企业共计 61 家。其中医药行业央企公司可划分为：国药系、华润系、通用系等。地方国企中上海、浙江、江苏、广东、山东等地分布较多。

分板块看，化学制药和中药板块为医药行业央国企 A+H 股数量最大的子行业，分别拥有 23 和 22 家央国企，其次是医药商业和医疗器械板块，分别有 16 和 11 家上市公司，生物制品和医疗服务板块央国企数量相对较少，分别为 9 家和 3 家。

二、市值管理纳入考核，分红、回购等工具可能扩大应用

2024 年 1 月，国务院新闻发布会上，国资委发言人宣布 2024 年央企将持续推进“一利五率”目标体系，明确“一利稳定增长，五率持续优化”。其中，央企市值管理将纳入中央企业负责人业绩考核，从而引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

央地方国有企业市值管理将有望强化央地方国有企业专业化经营，加速业绩考核体系的完善。而市值管理的主要工具包括了分红、回购、股权激励等。

1）分红：分红是上市公司股利分配的重要方式，也是各类投资者获取合理投资回报的方式。鼓励上市公司分红，有助于完善投资回报机制，引导长期投资和价值投资。2022 年，根据 Wind 申万医药行业分类，A股全部医药上市公司共计分红 800.9亿元，其中国有企业分红为 166.1亿元，共计占全部医药上市公司的 20.7%，未来分红力度有望进一步提高。

2）股份回购：股份回购作为资本市场的一项基础性制度安排，具有优化资本结构、维护公司投资价值、健全投资者回报机制等方面的功能作用。2023 年 12 月，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，鼓励上市公司依法合规运用回购工具，积极回报投资者，促进市场稳定健康发展。根据申万医药行业分类，2024 年至今，A 股医药民营企业已完成 60.05 亿元股份回购，医药国有企业已完成 3.97 亿元回购。未来，医药国有企业股份回购尚有进一步增长空间。

3）股权激励：股权激励是目前常见的一种长期激励方式，能够激发公司高管人员通过提升企业长期价值来增加自己的财富，促使高管人员将个人利益与公司的利益联系在一起，本质上能够促进上市公司长期持续稳定的发展。2024 年以来，已有 2 家医药国有企业（东阿阿胶、江中药业）发布股权激励相关公告。

三、医药央国企改革持续深化，经营与创新能力或不断提升

为推动中央企业加快实现高质量发展，近年来国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020 年，首次形成“两利三率”指标体系（即净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度），2021 年，指标体系完善为“两利四率”（为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标）。2022 年，国资委进一步提出“两增一控三提高”的总体要求。2023 年主要经营指标进一步调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。我们梳理了 A 股医药行业（按申万行业分类）央企和地方国企在国资委经营指标考核体系下近 5 年的完成情况与变化趋势，在“两利三率”体系下，医药行业总体完成度较高。在“两利四率”、 “一利五率”等经营指标体系不断完善和优化调整的趋势下，医药行业央国企规模、经营和创新力有望不断提高。医药行业央国企“两增”指标总体完成较好。从 A 股医药行业央国企净利润和利润总额指标的中位数看，2018-2022 年，大多数医药行业的央国企均较好的完成了利润总额和净利润增速要高于国民经济增速的指标，地方国企在 19-21 年的净利润和利润总额增速较快，央企则在 2022年呈现净利润和利润总额加速增长的态势。

“一控”指标把控较为优异。近年来 A股医药行业央企的平均资产负债率低于 45%，地方国企的平均资产负债率低于 40%，较国资委提出的资产负债率要控制在 65%以内把控优异。2022 年，医药央企的平均营业利润率呈现明显增长。

研发经费投入保持在较高强度，且有进一步提升趋势。医药行业作为技术密集型产业，创新是驱动行业变革的重要力量。从研发支出总额占营收的比例看，A 股医药行业央企的研发占比近年来相对稳定，地方国企研发投入强大持续提升，从 2018 年平均 4.23%的投入比例提升至 2022 年的 6.01%。未来医药央国企整体研发投入强度有望进一步提升。

四、重点公司分析

4.1 国药股份：深耕药品和医疗器械分发销售的医药商业龙头

国药股份于 1999 年 12 月由中国医药集团总公司发起设立。公司以药械流通服务为一大核心主业，定位区域医疗直销、全国医药分销、麻精特药销售和特色医药工业四大业务板块。目前，公司以经营麻精特药品、高端处方药、国家基本药物、血液制品为主要特色，深耕北京区域市场，辐射全国医药市场。现有药品品规 13000 多个，供应商 2200 余家，商业客户 2000 余家，覆盖全国 31 个省份。

2020 年，由于疫情等因素公司业绩受到较大影响，公司总营收与归母净利润分别同比下降 9.6% 和 13.8%，2021 年起公司业绩逐步有所回升，2022 年，公司实现营收 455.0 亿元，较 2021 年下降 2.1%，与此同时公司利润端向好，实现归母净利润 19.6 亿元，同比增长 12.0%。2023 年前三季度，公司总营收及归母净利润分别实现 365.3 亿元和 14.6 亿元，营收同比增加 5.75%，归母净利润同比增加 2.14%。

从营收占比来看，商品销售为公司的最主要营收来源。从商品销售网络来看，目前，北京区域医疗直销业务为公司的核心业务板块，公司已经 100%覆盖北京地区一、二、三级医院，基层医疗覆盖超过 4700 家，在北京地区医药直销业务规模连续多年居于首位。而在全国，公司的分销业务网络则覆盖 30 多个省市自治区，覆盖零售终端超 8 万家。特别是在麻精药品业务领域，公司是全国三家麻醉药品、一类精神药品全国性批发企业之一，且公司一直保持领先的市场份额，是麻精药品业务行业中的领跑者。毛利率与净利率水平基本保持稳定。2018-2023 前三季度，公司毛利率与净利率水平保持相对平稳，2023 前三季度，公司毛利率 7.7%，净利率 4.3%，较 2022 年下降 0.7pct 和 0.4pct。目前，公司正持续调整优化业务、品种结构，麻药、口腔及营销业务比重进一步提升，推动毛利率与净利率水平稳定向好。

4.2 华润三九：高声誉中药 OTC 龙头企业

华润三九是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。公司主营业务包括 CHC（ConsumerHealthCare，CHC）健康消费品和处方药领域。CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近 10 个品类；处方药业务覆盖了抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，产品覆盖范围广泛。

2018 年起，公司业绩稳定增长，但公司 2020 年起受到疫情等因素影响，业绩增速有所放缓， 2020 年公司实现营收 136.4 亿元，同比减少 7.8%；归母净利润实现 16.0 亿元，同比下滑 23.9%，但剔除 2019 年出售子公司三九医院股权取得税后投资收益约 6.8 亿元的影响后，公司净利润同比增长约 12%。 2023 年前三季度，公司实现营收 186.1 亿元，同比增长 53.7%，归母净利润实现 24.0 亿元，同比增长 23.1%。其中 CHC健康消费品业务实现较快增长， 999感冒药品牌力、产品力持续增强，消费者/患者对 999 感冒灵认知度进一步提升，带动其他细分品类产品增长。

医药行业为公司主要收入来源，自我诊疗类药物占比过半。在公司主营产品中，医药行业的自我诊疗/处方药为公司主要营收来源，2023H1，自我诊疗类药物占比 51.87%，处方药占比 21.15%， 2023 年收购昆药集团后公司新增的产品品类传统国药占比 14.15%。

毛利率有所下滑，净利率基本稳定。2018 年以来由于业务结构的影响，以及昆药并表的影响，公司毛利率出现下滑趋势。2023 前三季度，公司毛利率 51.8%，较 2022 年下降 2.2pct，净利率 14.5%，较 2022 年增长 0.7pct，净利率提升主要得益于费用率下降，2023 年前三季度管理费用率为 5.59%，相较于 2022 年下降 0.27pct，管理效率有所提升；销售费用率为 25.62%，相较于 2022 年下降 2.46pct；研发费用率为 3.29%，相较于 2022 年下降 0.83pct，均有所下降。

4.3 中国医药：全面布局一体化产业格局的医药龙头

公司前身为 1983 年成立的中国医药保健品进出口总公司，1999 年加入通用技术集团，现已成为集团旗下唯一的医药及医疗器械生产经营平台。目前，公司已经构建了以医药及医疗器械商业为引擎，以医药工业为支撑的贸工技服一体化产业格局，产业形态涉及种植加工、研发、生产、销售、物流、进出口贸易、学术推广、技术服务等全产业链条。

2018 年以来，公司坚持稳中求进的工作总基调，全面贯彻落实新发展理念，以高质量党建引领保障公司高质量发展，取得了较为稳定的总营收水平。而在2023年前三季度，公司坚持战略引领，持续深化改革，不断拓延主业深度，促进公司高质量发展，实现营收 298.0 亿元，同比增长10.7%，增速较快，但公司受境外出口业务需求下降导致业务结构变化等因素影响，实现归属于上市股东的净利润 5.9 亿元，同比下降 22.5%。

医药商业占据主要营收，各项业务稳中向好。医药商业是公司主要收入来源，2023H1，公司加大终端客户和产品品种开发力度，医药商业实现收入 169.81 亿元，同比增长 34.13%。而国际贸易板块 2023H1 实现收入 68.36 亿元，同比增长 88.94%，主要是进口医药贸易业务同比增长拉动整体板块收入增幅较大。医药工业板块则在处置无效低效资产后，持续优化资产结构并不断加强品种建设，2023H1 实现营业收入 17.21 亿元，同比增长 0.85%。毛利率呈逐年下降趋势，成本管控保证净利率相对稳定。自 2018 年以来，公司毛利率整体呈现出逐年下降趋势。在 2023 前三季度，公司实现毛利率为 11.1%，较 2022 年下降 1.5pct，但由于销售费用与管理费用率有所降低，其中销售费用率从 2022 年的 5.19%降低至 4.06%，管理费用率从 2022 年的 2.69%下降至 2.49%，费用得到管控，公司净利率实现 2.6%，较 2022 年增长 0.3pct。

4.4 同仁堂：中药领域百年老字号

同仁堂品牌始创于 1669 年，1992 年中国北京同仁堂集团公司组建并于 2001 年改制为国有独资公司。目前，公司主营中成药的生产与销售，拥有包括中药材种植、中药材加工、中成药研发、中成药生产、医药物流配送、药品批发和零售在内的完整产业链条。公司常年生产的中成药超过 400 个品规，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别。

2019~2020 年受到新冠疫情等因素影响，公司收入及利润显著下滑。后续公司以全面提升质量管理为核心，深入梳理排查风险点，逐项分析评判，以全面提升合规运行、加强风险防控为目标，大力落实整改。随着经营改革的持续推进，2021 年公司实现业绩修复，共计实现营收 146.0 亿元，同比提高 13.9%，实现归母净利润 12.3 亿元，同比增加 19.0%。随后公司业绩稳步提升，2023 年前三季度，公司实现营收 137.2 亿元，同比增长 25.9%；实现归母净利润 13.9 亿元，同比增长 38.7%，增速亮眼。主要原因是中医药市场需求增加，加之公司积极开拓市场、深化营销改革，子公司销量大幅增加，推动公司业绩增长。

公司营收较为集中，前五名系列产品占据约 30%份额。公司医药工业和医药商业板块营收占比较为接近，而从产品来看，公司前五名系列包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列。2023H1，这五个系列产品实现营收 29.2 亿元，创造了公司近 30%的营收份额，是公司主要的收入来源。费用率逐渐优化，净利率平稳中增长。2023 年公司前三季度毛利率 46.28%，同比降低 2.11pct；净利率 15.84%，同比增长 2.45pct。毛利率稍有下降，但净利率通过成本管控而有所增长。2023 年前三季度销售费用率 17.77%，同比降低 1.9pct；管理费用率 7.91%，同比降低 1.3pct；研发费用率 1.10%，同比增加 0.07pct。

4.5 上海医药：快速发展的医药工商龙头

上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，主营业务覆盖医药工业与商业，多年来公司持续加速创新转型，深化集约化发展，实现了经营质量、盈利能力、运营效率、行业地位的稳步提升，持续为民众健康创造价值。公司连续第四年荣登《财富》世界 500 强，2023 年位列第 438 位。

2018 年以来公司经营稳健，2023 年前三季度，公司实现总营收 1975.1 亿元，同比增长 13.1%，由于上年同期子公司青春宝搬迁收益以及本期参股公司上药康希诺计提资产减值准备等一次性特殊损益的影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润 38.0 亿元，同比下降 21.1%；剔除上述一次性特殊损益影响后的归母净利润 42.7 亿元，同比增长 8.6%。整体保持稳中向好的态势。

2018年以来公司营收构成较为稳定，2023年前三季度，公司医药工业实现销售收入208.0亿元，同比增长 5.1%；医药商业实现销售收入 1,767.1 亿元，同比增长 14.1%。在归母净利润方面，工业业务贡献利润 18.1 亿元，同比增长 9.7%；商业业务贡献利润 26.3 亿元，同比增长 8.8%；主要参股企业贡献利润 4.6 亿元（剔除上药康希诺影响），同比下降 3.5%。在毛利率上，2018 年以来公司毛利率略有下滑，2023 年前三季度，公司毛利率为 12.13%，较 2022 年下降 1.01pct；在净利率上，2018 年以来净利率基本保持稳定，但 2023 年前三季度净利率为 2.51%，较 2022 年下降 0.5pct。

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