美股映射：从伊顿看美国电力设备紧缺
伊顿：全球中低压电气设备龙头，电气设备业务营收占比41%
伊顿集团（ETN US Equity）是全球中低压电气设备龙头，已成立近百年。2022年伊顿的电气设备板块息税前利润达30.47亿美元，高于ABB集团（21.59亿美元）、西门子（23.41亿美元），居行业首位；在北美输变电设备市场，市场占有率达9.7%。集团主营业务分为美洲电气设备、全球电气设备、航空航天、汽车、液压设备、电动车六大板块。
2022年美洲电气设备类营收占伊顿集团总营收41%。公司电气设备业务覆盖广泛，以销售系统为主、兼顾元件销售，涵盖电气元件、工业元件、配电和组件、住宅产品、单相电能质量和连接、三相电能质量、布线设备、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务。从公司的收入体量来看，美洲电气设备业务占收入比重41%，且包含众多的电力设备元器件产品。
伊顿：电气设备积压订单持续上升，23Q3订单出货比为1.1
伊顿电气设备部门积压订单呈现上升趋势。根据伊顿披露的全球和美洲电气设备事业部年度末积压的在手订单来看，目前积压订单呈现明显上升趋势，截至21Q4/22Q4积压订单分别为49/81亿美元，同比分别增长58%/65%，截至23Q3积压订单为94亿美元，持续保持高位。
美洲电气事业部订单增量已超出公司出货量（订单出货比大于1）。由于北美市场热门电气元件供不应求，叠加“再工业化”驱动大型项目订单速度增长快、项目周期长，伊顿的美洲电气设备市场订单交货时间已延长至1年以上。根据公司财报交流电话会中披露，2023年Q3公司在美洲电气设备订单积压订单增长19%，订单出货比超1.1，订单增量超出货量。据Bloomberg统计，全球主要电气设备公司23Q3平均订单出货比为1.8，且该指标在21Q4至22Q3间始终高于1，表明均有在手订单积压情况。
需求端：依赖进口，变压器需求高增
变压器应用于哪些场景？
变压器广泛应用于电力场景。变压器是电力系统中不可或缺的设备，应用场景涉及发电、输电、配电、用电环节，基本涵盖所有的用电场景。以电力系统体系来看，其中变压器相关的产品涉及发电升压变压器、电网升压主变压器、变电站降压变压器、配电变压器、工业用变压器等，应用范围较为广泛。
驱动力一：美国电网老旧，面临大量电力设备更换需求
老旧设备更换+输电网扩张驱动美国电网投资。美国电网根据Brattle Group预测，假设四分之一的设备在使用50-80年后更换，那么未来20年内则每年将需要大约100亿美元的输电投资来更换、重建或升级总计8万英里的老化输电网；假设全部的设备在使用50-80年后更换，那么未来20年内则每年将需要大约400亿美元的输电投资来替换、重建或升级总计32万英里的老旧输电资产。除了老旧电网的更换需求以外，2022年美国能源部在《联邦公报》表示通过升级和新建输电线路来实现美国电网的大规模扩张，预估到2030年输电系统扩大60%，到2050年扩大两倍，预计将会产生大量的投资需求。
驱动力二：大量新能源项目并网在即，相关电力设备需求激增
未来美国预计将有大量风光储项目并网。根据Berkeley Lab的数据，美国输电互连队列中的发电和储能项目数量继续大幅增加，截至2022年，有超过2000GW的发电和储能容量正在寻求并网，其中光伏（947GW）、风电（300GW）、储能（670GW）。现有队列中正在等待并网的风光储项目持续增加，未来预计将有大量的项目并网。
驱动力三：美国制造业回流加速，提振工业电力设备需求
工业用电需求提振，拉动电力设备产品需求上升。得益于美国总统拜登的“投资美国”议程，2023年以来美国制造业建设投资强劲增长。2023年前十个月，制造业建筑支出增长了27%（经通胀调整后）。制造业厂房的建造提升带动工业变压器需求走高。
制造业回流拉动北美大型项目（Mega Project）订单增长。根据伊顿23Q3的财报中提到，制造业回流趋势使北美在过去三年间已累计宣布总价值约8,600亿美元的超级工程建设需求（是之前常规时期的3倍），单个项目价值均在10亿美元以上，总量增速仍在增长。根据伊顿预计，单个大型项目中电气设备订单占比约为3%至5%。 目前已统计的建设项目中开工率仅20%，往后随着美国“再工业化”的持续推进，制造业建设需求有望加速，从而带动工业用电力设备的需求增长。
供给端：劳材双缺，外资扩产动能不足
变压器供给格局：海外国际集团型企业为主，国内较为分散
海外国际集团型企业为主。从全球变压器的品牌梯队来看，当前第一梯队以跨国集团企业为主，例如日立能源、西门子、施耐德、伊顿等，集团存在时间较长，品牌优势明显，占据20-30%的市场份额。第二梯队则是国内大型集团企业，例如特变、保变、西变等，第三梯队则是国内知名企业，例如金盘科技等。 国内的供给格局较为分散。2023年中国电力变压器行业企业主要分布在山东(164家)、河北(127家)、江苏(102家)、浙江(92家)、广东(63家)等省份。从代表性企业分布情况来看，我国电力变压器代表企业分布在上海、浙江等长三角地区，以及广东、北京等经济发达省市。
美国本土企业扩产能力受限
美国本土变压器生产规模较小，产能无法满足市场需求。由于此前美国制造业离岸外包，当前本土变压器生产受到原材料、人才供应等限制，总体产能不足。过去50年时间美国变压器行业陆续经历了头部整合和小企业退出市场，Wood Mack指出，目前美国本土供应只能满足市场20%的需求，存在较大的供需缺口。 变压器的成本主要来自于原材料和劳动力。从变压器的成本分解来看，约45%为材料成本，其余55%为软成本。材料成本中，晶粒取向硅钢（GOES）和铜是主要的成本来源，分别占成本的15%和14%，合计占比29%。软成本中，生产劳动力和专业劳动力是主要的成本来源，分别占比11%和9%，合计占比20%。
现状：供需错配，变压器交付周期延长
美国变压器交付周期持续增长
变压器交付周期持续增加。电力设备老化带来的变压器换新需求持续高位，叠加新能源装机占比提升、再工业化趋势，变压器需求量高增，同时美国境内厂商难以及时响应。过去年间，美国变压器的交付周期持续增加，从2018年的12周（3个月）增加到2020年的30-60周（6个月-1年），再到目前2023年的约120周（超2年），对制造业工程、新能源并网工程、光伏设备建设工程完工周期影响显著。此外，为保证项目推进的稳定性，电力公司通常有变压器备货需求，这也进一步加剧了变压器的需求。根据Wood Mack统计的变压器交货周期来看，目前小/中/大型变变压器均出现交付周期延长的现象。
以光伏项目为例，变压器或为阻碍项目推进的关键因素
以美国光伏设备的建设时间表为例，假设按6年的建设周期，变压器的设备采购一般在项目推进的第4年开始进行（由EPC集成商负责）。但由于目前产品供不应求，电力变压器的交付周期大幅延长，若按正常情况在第4年进行采购，就会造成整体项目延期的风险。在这一背景下，设备制造商为了保证光伏项目的正常推进，就不得不在前期介入变压器的采购，自行解决变压器的供货来源，这也使得整体市场的变压器需求更为紧迫。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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