1 2024 年宏观分析框架
1.1 2023 年宏观经济回顾
在论述 2024 年宏观分析框架之前，我们不妨先简单回顾 2023 年的情况，作为展望 2024 年的起始。回顾 2023 年，最直观的方式是分析观察股债商等大类资产价格的走势 ，全年大致分为四个阶段： （一）2023 年初至 5 月底，经济内生动能由快速修复转为放缓，同时政策保持克 制，股债商走势一致下行。 （二）6 月初至 8 月底，制造业和服务业分化，央行短期内连续降息呵护流动性， 期间商品和债市走强，股市震荡走弱。 （三）9 月初至 10 月中下旬，国内经济大体平稳，10 年期美国国债收益率大起大 落造成扰动，期间国内债市收益率大幅上行，股市走弱，商品高位震荡。 （四）11 月之后，经济内生动能放缓，股、债走势再度转为下行。
通过中国制造业 PMI 和非制造业 PMI 观察中国经济走势，2023 年初至 6 月初，经 济内生动能由快速修复转为放缓；6 月初至 8 月底，制造业和服务业分化，制造业走强 服务业走弱；8-10 月经济大体平稳；11 月之后，经济内生动能放缓。
1.2 2024 年宏观分析框架
我们在分析 2023 年经济走势的基础上，展望 2024 年的经济图景，逻辑链条如下： （一）2023 年 GDP 两年复合同比增速约 4%（2022 年 3%，2023 年 5%左右），可 以将其作为短期内经济的潜在增速参考水平。 （二）物价指数偏低，说明需求不足，经济潜在增速比当前水平略高。 （三）房地产新开工连年走弱拖累投资（下文详述）。 （四）实际利率偏高压制投资和消费，特别是对利率敏感的民间投资影响较大。 （五）以上需求不足亟需政策予以提振，如“三大工程”、降息等。
通过对 2023 年经济的简略回顾，我们知道经济动能仍不很强，原因也比较清晰， 消费和投资仍然羸弱。并且，这两大因素当前仍然没有出现方向性的转变。总体基调方 面，政策偏中性，这意味着稳增长政策旨在托底经济。消费是经济的滞后变量，其根本 好转有待于经济动能修复，房地产投资则需要“三大工程”的有力对冲来抵消其对投资 的较大拖累。至于出口和海外环境，二者好转的可能性较大，但幅度也有限。基于此， 我们对于明年的宏观经济和资本市场提供一个简单的分析框架。 2024 年宏观经济影响因素：四个边际利好，两个有待提振。 （1） 四个边际利好：政策+出口+海外+地缘。 （2） 两个有待提振：消费+房地产（投资）。
根据上述分析框架，按照乐观、中性和悲观情景，我们给出 2024 年分部门经济增 速预测，对相对变化较大的经济部门如房地产、出口、消费（第三产业）， 报告将在接下来的部分作进一步分析和说明。
2 2024 年需求端有喜有忧
2.1 房地产的分化
房地产对经济的影响分为两块，一是商品房销售，一是投资。 展望 2024 年，商品房销售的下跌风险相对可控，原因有两方面，一方面，中国仍 处于城镇化阶段，商品房住宅需求仍有支撑。我们通过研究未来城镇化率、住房面积、 拆旧建新等指标的变化，对未来商品房住宅面积的潜在需求进行测算。 可以看到，经过过去两年的调整，2023 年中国商品房住宅实际需求已经与潜在需求接近， 即使商品房销售由于经济惯性出现超调，幅度可能也有限。另一方面，参照国际经验， 特别是日本和美国的情况，在房地产指标（以新开工为例）大幅下行之后，通常会有较 长一段时间的平台整理期，并不会出现连续大幅调整。更进一步，将中 国近年来房地产调整与日本和美国类似情景相比较，从时间跨度和趋势来看，有渐趋稳 定的迹象。
与商品房住宅销售面积不同，房地产投资由于过去几年新开工面积的持续下滑或将 面临调整阵痛。我们用施工面积、新开工面积、竣工面积的时间序列数 据预测 2024 年房地产施工面积，粗略估算 2024 年施工面积同比下降约 16 亿平米，假定建筑工程投资强度每平方米 600 元，则拖累投资约 1 万亿元，这是需 要“三大工程”大力弥补的部分。
2.2 实际利率高企
实际利率是投资与消费的机会成本。若实际利率一直处于较高水平， 不利于投资和消费向疫情之前的水平回归，特别是对利率敏感的民间投资将受到明显压 制。 消费受困于疫后“疤痕效应”以及实际利率高企，仍然有待提振。“疤痕效应”导致 居民信心不足，国家统计局发布的消费者信心指数显示，居民就业、收入以及消费意愿 均处于较低位置。
2.3 出口转负为正，或构成支撑
中国出口增速与全球制造业 PMI 走势同步，2023 年在外需震荡下行 的大背景下，中国出口增速也有明显下滑，全年同比增长-4.6%。
全球生产能力恢复后，中国出口份额基本保持稳定，2024 年中国出 口份额变化大概率不会很大。IMF 和 WTO 预计 2024 年全球出口的增速分别为 3.2%和 3.3%，均预期增长加速。假若 2024 年全球经济缓慢回升，中国出口增速也将保持回升 态势，预计中国 2024 年出口实际增速将转正，约为 2%。
3 2024 年政策力度与节奏
理解 2024 年的政策力度与节奏，我们认为需要结合近期重要会议精神和近两年的 政策实践两个方面。 一方面，近期重要会议精神显示经济总量的追求在持续淡化，以 2023 年 12 月中央 经济工作会议为例： （一）会议对经济现状评价偏积极，经济描述为“回升向好”，因此在下一步工作中 将“扩大内需”的排序下调，并要求在更多领域积极作为； （一）会议将“中国式现代化”和“高质量发展”提升到了全新的高度； （二）会议强调“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”； （三）财政政策顾虑较多，一是“力度”下降；二是支出有方向；三是加强纪律。 但同时，也会兼顾一定程度的稳增长，货币政策可能积极，会议明确指出“社会融 资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”， “促进社会综合融资成 本稳中有降”。房地产方面则强调了“三大工程”。
会议词频与文本指向一致，“质量”和“安全”系统性增加，“科技”“创新”是发力 方向，经济总量在淡化，但需求也受到了一定程度的关注。
另一方面，近两年的政策实践具有明显的特征，即稳增长政策力度与经济内生动能 此消彼长，政策试图“削峰填谷”减少经济波动。以房地产政策放松为例，经济下行压 力越大，政策放松的面越广。 上述政策特征又会产生两个伴随现象，其一，政策出台时点落后于经济趋势；其二， 市场对短期政策的敏感性在下降。
结合近期重要会议精神以及近两年的政策实际情况，我们认为，在没有明显外生冲 击的情况下，2024 年的稳增长政策，在力度上仍将是托而不举，体现为社融增速的平稳 ，在节奏上仍将是波浪形。正如我们所指出的，政策对经济存在时滞， 因此，中央经济工作会议定调之后，接下来的时点可能是 4 月的政治局会议，政策落地 见效则在下半年。
4 10 年期美债收益率低点区间或许在 3.0-3.5%
目前美国经济软着陆已成为市场中性预期，但考虑到高利率的滞后效应，需要警惕 下半年超储耗尽后的经济下行风险。受居民超额储蓄拉动，2023 年美国消费表现持续强劲。中性测算下，我们认为美国超储或将于 2024 年中消耗完毕，因此，美国消费上半 年可能仍有一定支撑，而下半年则有走弱风险。 市场普遍采用将储蓄额直接线性外推的方法来测算超额储蓄，但隐含假设过强同时 稳定性较差。我们则假设居民储蓄率保持相对稳定，分别以 2015-2023 年 均值与 2020-2023 年均值作为两个极端假设，测算结果显示，美国超储将分别于 2023 年 底和 2025 年初消耗完，则中性假设应为 2024 年中。
美国就业市场走弱背景下，2023 年通胀持续降温，但 CPI 同比整体仍高于 2%的长 期目标，预计未来美国通胀整体仍将延续下行。美联储 12 月议息会议上，预计 2024 年 核心 PCE 同比将降至 2.4%，较 9 月会议的预测值 2.6%有所放缓。然而， 从历史上美国高通胀时期来看，CPI 增速回落后不排除有再度冲高的风险，同时鲍威尔 多次强调控制通胀的决心，预计未来美联储货币政策可能仍然受到通胀掣肘。
伴随通胀压力缓解，考虑到下半年美国经济可能走弱，2024 年美联储货币政策或许 将更加侧重引导经济软着陆，降息空间有望打开。按照泰勒规则测算， 2024 年全年短端利率中枢将延续下行趋势。
近期市场对美联储降息的交易热度持续发酵，相较美联储点阵图， 市场预期明显更为乐观，普遍预期 2024 年 3 月即开启降息周期，同时 2024 年全年累计降息 6 次（每次 25BP），而美联储点阵图暗示 2024 年仅降息 3 次。目前美联储官员内 部对 3 月是否降息仍有分歧，降息时点和幅度仍有不确定性。
复盘历次美联储加息周期，联邦基金目标利率与 10 年期美债收益率 达峰时点较为接近，然而本轮加息周期中，10 年期美债收益率更晚达峰，与 20 世纪 70- 80 年代更为类似。由于美国经济和通胀韧性较强，即使停止加息后，美债收益率依然有 再度冲高的风险。
复盘历次加息周期的美债走势，从 10 年期美债收益率上行幅度和节 奏来看，停止加息前，本轮周期与历史上相对早期的样本（20 世纪 60 年代-80 年代初） 更为相似。全样本均值显示，停止加息后，美债收益率整体呈下行趋势，而早期样本均 值显示，停止加息后，10 年期美债收益率会再度冲高，在高位持续震荡约一年半后才转 而下行。以早期样本均值为依据，本轮停止加息时 10 年期美债收益率点位约为 4.0%， 停止加息后（截至目前）最新高点为 5.0%，若假设停止加息后 10 年期美债收益率下行 100BP，未来 10 年期美债收益率低点或许可触及 3.0%；若假设从高点下行 150BP，则 低点或许为 3.5%。值得注意的是，下行期持续时间较长，可能将超过两年，因此，2024 年 10 年美债收益率可能整体维持高位震荡，2025 年才会逐步开始下行。
5 2024 年资本市场展望
2023 年，经济动能减弱、美债大幅飙升、外资持续流出等多重因素影响下，资本市 场整体呈现股弱债强的走势。中央经济工作会议指出“我国发展面临的有利条件强于不 利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气”，对当前经 济的定调比较积极，短期内稳增长政策的力度可能不强，因此 2024 年一季度股弱债强 或将会延续。年中股市可能迎来阶段性的反弹机会，反弹力度的强弱取决于经济恢复的 程度。全年的走势依然跟经济基本面息息相关，留意风险可能更加重要。10 年国债收益 率中枢或在 2.3-2.6%之间，经济修复过程中的反复将提供一些利率波段的操作机会。
5.1 留意反弹机会，注意风险防范
2023 年 A 股先涨后跌，二季度以来几乎单边走弱，上证指数全年收跌-3.7%，沪深 300 指数全年收跌-11.38%，相比于全球股指表现出明显的超跌。一方面 是因为国内经济修复动能的放缓，另一方面外资的加速流出也是重要的负面影响因素。
具体表现在： 第一，经济修复动能边际走弱是 A 股下行的主要影响因素。沪深 300 指数更多反映 经济基本面的增长预期，与制造业 PMI 走势明显正相关。2023 年二季 度以来，经济内生动能放缓，受此影响，A 股走弱。
第二，除了经济基本面的因素，外资的加速流出也对 A 股构成重要扰动。过去 2 年 外资的流动与 A 股走势息息相关，A 股走强，外资流入，A 股走弱，外资相应流出，外 资的行为基本是随行就市的。但 9 月以来，北向资金加速流出，陆股通持股占流通市值 的比例从 3.57%连续下降至 2.91%，进一步加剧了 A 股的下行。
展望 2024 年，以沪深 300 指数为代表的 A 股在连跌三年后，风险得到较大程度的释放，但后续走势仍取决于基本面的变化。 沪深 300 指数已经连续下跌接近三年时间，当前市场最大的焦点是指数调整的时间 和空间大概是多少。对此，我们进行了一些研究。 从具体趋势来看，我们筛选了连续下跌三年且每年跌幅大于 5%的样本，共计 9 个，可以发现，A 股（以沪深 300 为例， 其他指数待查）继续下行的空间不太大，2024 年或有阶段性的反弹，但回到前期高点仍 需 3-4 年左右的时间。
同时我们发现，以上样本的下行阶段均伴随着经济增速的大幅下滑，而反弹阶段均 伴随着经济见底后的快速修复，如韩国和泰国。因此，经济基本面的 见底修复或才是股市能大幅反弹的根本原因所在。因此，基本面依然是最重要的变量。 从全年的走势看，留意风险可能更加重要。节奏上看，4 月是关键时点。一季度经济可 能弱于预期，政策在 4 月后或有变化，阶段性反弹的机会值得关注。在政策取向没有大 幅变化的前提下，全年可能在复制昨天的故事。
风格和板块上，类似于 2012 年的结构性行情。上半年推荐科技股，下半年逐渐转 向大票。相比于 2022 年，2023 年 A 股市场风格切换明显，ChatGPT 的横空出世和华为 产业链的遥遥领先，使得 TMT 指数获得近 30%的超额收益。2023 年中央经济工作会议 工作要求首先提出以科技创新引领现代化产业体系建设，置于扩大内需之前，与此相关 的科技创新和专精特新板块有政策倾斜的可能；另外，我们发现中央经济工作会议通稿 中“创新”词频与 TMT 指数的超额涨跌幅有较强的正相关关系，本次 会议中“科技”和“创新”分别出现 9 和 9 次，环比分别增加 2 和 1 次，均有所增加。 从以上两个角度来看，2024 年科技板块仍有较大机会，主要集中在上半年，二季 度后至下半年逐渐转向大票。经济复苏的力度对大盘股的走势起到决定性的作用。
5.2 债市仍有机会
2023 年中债 10 年国债收益率先是震荡下行，最低点曾达到 2.54%。三季度在美债 和流动性等多重利空因素影响下，短暂上行至 2.72%附近，后随着经济动能的走弱和流 动性宽松预期的升温，又快速下行至 2.5%左右。 我们认为 2024 年中债 10 年国债收益率在实际利率高企的背景下仍有下行空间， 最低或突破 2.3%。倘若政策基调转变，经济较快修复，则中债收益率会有所反弹，关键 的观察时点是 4 月份。类似 2023 年，经济修复过程中的反复将提供一些利率波段的操 作机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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