【西南证券】汽车行业2024年投资策略：智能化赋能，行业加速进化升级.pdf

2023-12-22

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汽车行情回顾：商用车表现强势，行业估值回落

2023年汽车行情回顾：商用车表现强势

今年1-2月份，汽车供应链问题缓解，终端需求恢复预期较强，汽车板块持续上涨。3月车市“ 价格战”开启，行业大幅回调，5月初随着政策暖化，板块企稳回升。6月初，车市在汽车促消费政策和车企促销活动背景下逐步回暖，汽车板块迎来上涨行情。9月底，华为问界车型热销，智能化受政策支持，汽车板块再次迎来上涨行情。12月初，汽车板块开始回调。  截至12月19日，汽车子板块中商用载客车、商用载货车、汽车零部件分别上涨20.1%、13.8% 、8.5%。乘用车和汽车服务板块分别下跌4.3% 和7.9%。

2023年汽车行情回顾：估值高位回落

横向看：截止 12 月 19 日，申万汽车行业 PE(TTM)为25.09倍，在申万行业排名第14。从涨跌幅看，截止12月19日收盘，汽车行业累计上涨3.4%，排在行业第6位。  纵向看：2023年1-2月份，申万汽车行业PE（ TTM）相对较高，最高位约35倍，3月份开始走低，6-8月有所反弹，截至12月19日，行业估值 25倍，相对前期高位已有所回落，汽车板块估值水平相对合理。

汽车行业：政策“东风”频吹，市场运行稳中有升

需求端：政策和促销活动提振需求，销量同比增长

为提振汽车终端消费市场，政府出台系列以消费补贴等多种方式刺激汽车消费，同时，各家车企陆续上市新车型，增加优质供给，开启限时优惠活动。据乘联会数据，2023M1-M11，狭义乘用车批销和零销分别为2281.4/ 1934.7万辆，同比分别+8.9%/+5.3%。  其中，10月，“十一”叠加中秋超长假期，双节期间终端销量持续走高，批销/零销分别244.4/ 203.2万辆，环比分别-0.43%/ +0.66%，同比分别+11.23%/ +10.17%，符合往年”金九银十“走势。11月，狭义乘用车销量再创年内新高，批销/零销分别254.9/ 208.0万辆，同比分别增长 25.3%/ 25.8%（同期基数低），环比分别增长4.3%/ 2.4%。

需求端：终端销量回暖，推动渠道库存下降

11月库存处于年内较低水平：2023年3-4月，车市降价推动经销商去库存，并在之后伴随促消费政策稳步推进，零售回暖，推动库存有所改善。11月，乘用车终端销量创下年内新高，推动渠道库存明显下降，汽车经销商库存系数为1.43，同环比分别下降23.9%/ 15.9%。  经销商库存预警指数：3月降价潮开启后，汽车经销商库存预警指数走低延续至6月，7月开始有所提升。截至2023年11月，汽车经销商库存预警指数60.4，环比增长3.1%，同比下降7.5%。  预计库存整体在合理范围内波动：随着各地汽车促销费政策的持续开展以及新车型陆续上市，临近年末，需求有望进一步释放，推动库存改善，整体库存预计将在合理范围内波动。

供给端：产量正增长，产能利用率持续提升

2023年M1-M11乘用车产量明显增长：2023年，在政策和促销的双重作用下终端需求提振。同时，新车型投放增加，车市供给端也实现改善。2023年M1-M11乘用车产量2286.8万辆，同比增长 5.5%。其中，11月乘用车产量264.5万辆，同环比分别增长25.1%/ 8.0%。  2023年前三季度产能利用率持续回升：2023年一季度，产能利用率处于历史较低位置，主要与今年春节假期较长以及终端需求较弱有关。随后二、三季度持续回升，最新三季度行业开工率75.6%，同比下降0.1pp，环比提升2.3pp，主要与促销政策、新车型投放增加促进需求回升有关。四季度，车企开始全力备战年度目标，经销商提车量加大，在地方政府促消费政策和车企推出限时优惠政策助力下，有望进一步刺激消费提振销量。预计产销将持续边际改善，对应产能利用率企稳回升。

价格情况：乘用车均价先升后降，未来车市优惠预计保持稳定

乘用车市场均价先涨后降：2023年1-3月，乘用车市场均价由16.67万元/辆提升至18.6万元/辆。由于3月底车市开启“价格战”，后期又有限时促销等政策，乘用车市场均价震荡下跌。最新2023年 10月乘用车整体市场均价为16.36万元，同环比分别下降2.0%/ 6.2%。2023年1-9月，乘用车市场整体均价同比上涨，主要与中高端新车型上市有关。  车市优惠额度在2万元附近震荡：10月乘用车终端优惠2.47万元/辆，同环比分别增长14.4%/ 11.8%。预计在库存压力下，国内车企“以价换量”策略将延续。  未来车市优惠有望保持稳定：随着各地汽车促销费政策的持续开展，车市优惠政策有望推动经销商去库存，带动零售回暖，车市整体优惠预计将保持相对稳定。

成本情况：钢材、铝材、橡胶平均价格有所下降

原材料价格：汽车所用原材料众多，主要涉及钢、铝、铜以及橡胶、玻璃等材料。2023年初至12 月8日汽车主要原材料平均价格较去年同期平均价格变动情况：钢材综合价格指数下降9.9%，铝价下降6.7%，铜价增长1.2%，天然橡胶价格下降2.6%，浮法玻璃价格增长3.4%。

行业营收：乘用车行业营收和销量同比增长

行业营收增速走势与行业销量增速基本一致，其中，2022Q4-2023Q3四个季度，单季度行业营收增速高于乘用车销量增速，主要系中高端新车型上市导致乘用车市场整体均价同比上涨。  临近年末，车企开始全力备战年度目标，在地方政府促消费政策和车企推出限时优惠政策助力下，有望进一步刺激消费提振销量。预计Q4乘用车行业营收和销量均同比增长。

行业盈利情况：盈利水平持续回升

23Q3申万汽车行业整体销售毛利率为16.17%，同比提升2.02pp，环比提升1.57pp，净利率为 4.54%，同比提升0.79pp，环比提升0.5pp。  二季度以来促销活动频繁，但主流车型降价幅度较小，并且原材料价格同比有所回落，2023年以来车企盈利能力逐季度修复。

销量预估：政策刺激、新车型投放加快，车市实现正增长

临近年末，车企开始全力备战年度目标，经销商提车量加大，库存水平有所上升。在库存重压下，经销商或将加快销售节奏，消化库存，冲击全年目标。在地方政府促消费政策和车企推出限时优惠政策助力下，有望进一步刺激消费提振销量。  根据历史经验，四季度一般是全年销量最高的3个月，我们对全年做谨慎乐观的预测。预计Q4狭义乘用车批售和零售环比分别+6.6%/ +9.6%。预测2023全年批销2502万辆，同比+8.0%，零销2149万辆，同比+4.6%。  预计2024年国内车市仍会实现正增长，增长动力由需求侧和供给侧两个方面共同推动行业增长。乘用车批销和零售分别2577/ 2220万辆，同比分别增长3.0%/ 3.3%。

智能汽车：城市NOA元年推动智能驾驶进入加速突破期

智能汽车产业链：智能驾驶增量零部件

符合科技进步和产业升级的趋势。中国统计年鉴2022年数据显示，根据我国人为因素导致的交通事故率占比90%，如疲劳驾驶、超速驾驶、油门控制不当等，而配备RAB（后方自动刹车辅助）、 AEB（自动紧急刹车辅助）等ADAS功能的汽车能够减少50%以上的交通事故发生率。  随着消费升级，汽车换购比例增加，消费者对驾驶安全性和舒适性的日益重视，使得智能驾驶和智能座舱关注度不断提升，在消费市场具有广阔的发展空间。终端消费者不再只将汽车视为运载工具，汽车成为了提高生活品质的载体和空间。

L2+渗透率不断提升。根据高工智能汽车研究院数据，2023年1-9月，基础L2在中国市场（不含进出口）乘用车前装标配交付453.24万辆，同比增长26.96%。其中，NOA交付新车37.73万辆，同比增长151.20%，前装搭载率2.55%。城市NOA元年开启。11月17日，工信部、公安部、住建部、交通运输部联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，正式对L3/L4自动驾驶的准入规范进行了具体要求，同时开启了对首批企业的遴选工作，标志着我国对L3/L4级自动驾驶上路正式完善了政策支持。 2023年是城市NOA元年，自动驾驶厂商L3功能的不断落地将催化智能驾驶板块机会。

根据罗兰贝格预测，2025年国内自动驾驶前装国内ADAS市场规模预测（亿元）市场规模有望达达2250亿元，22-25年CAGR 超21%，2030年全球规模达5000亿美元。到 2025年，全球主要经济体高级别自动驾驶占有率均不断提升，在全球范围内，预计40%的车辆具有L1级功能，36%的车辆具有L2级功能， 10%的车辆具有L3级及以上功能。

产业秩序重塑：电子电气架构转型，关注增量零部件机会。高级别自动驾驶需要更强的数据传输能力、更快的计算能力、更完善的软硬件控制能力，电子电气架构（EE）从传统的分布式-域控制式-云端集中式转型，软件定义汽车成为趋势，抢占用户端口和流量、提升用户需求将成为主机厂在智能驾驶时代的主要任务，算力平台转型慢的主机厂会被逐渐淘汰。  主机厂与供应商的关系更多由传统的等级分明的上下游关系变为相互合作、融合共生。当前主机厂系统集成能力有限，短期内仍需依赖于供应商，其产品丰富度、集成能力与服务能力最为重要。

智能汽车-华为产业链

华为汽车三种业务模式：（1）零部件模式：提供标准化产品，包括智能座舱、智能驾驶、智能电动、智能车云、AR HUD、T-Box等产品与解决方案。（2）华为HI（Huawei Inside）模式：与车企联合开发，提供华为全栈智能汽车解决方案，包括MDC 计算平台、智能座舱、智能驾驶、智能车云等。（3）华为智选模式（鸿蒙智行）：华为将全面参与整个汽车的设计、研发和生产及终端销售。目前，华为智选合作车企有赛力斯、奇瑞、北汽和江淮，HI模式合作车企为长安阿维塔。 华为-赛力斯：问界M5、M7分别于2023年4月、9月完成换代、旗舰车型M9将于12月上市。问界新 M7上市两个半月累计大定已突破10万辆，未正式上市的科技车皇问界M9预订量已经超过3万。

华为-奇瑞：首款轿车智界S7于2023年11月9日正式发布，不足一个月订单已突破20000台。 华为-江淮：2023 年 12 月 2 日，江淮汽车与华为终端签署《智能新能源汽车合作协议》，双方将基于华为智能汽车解决方案，在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作，着力打造豪华智能网联电动汽车。 华为-北汽：合作模式升级为智选模式，期待新车型问世。 华为-长安：HI模式合作车型长安阿维塔12已于10月正式量产下线。11月25日，长安与华为签署《投资合作备忘录》，华为拟设立从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的目标公司，长安拟投资该目标公司并开展战略合作。

华为智选车业务升级为鸿蒙智行，开启智能汽车新时代：11月9日，在智慧出行解决方案暨智界S7新品预售的发布会上，华为智选车业务宣告升级为“鸿蒙智能汽车技术生态联盟”，简称鸿蒙智行（ HIMA, Harmony Intelligent Mobility Alliance）。华为智选车业务升级为鸿蒙智行有望更好地利用华为过去三十多年在ICT领域的智能汽车增量零部件产品和技术解决方案，并共享华为终端过去十多年消费者业务积累的质量管控、销售服务、品牌营销等优秀经验，深度赋能合作伙伴，共同开创智能汽车新时代。 华为具备汽车智能网联化全产业链布局，在华为赋能下，车企市场竞争力提升，中短期华为合作全新车型上市密集，问界新M7的成功预计将提升后续车型的销量预期，相关产业链标的将充分受益。建议关注华为与赛力斯、奇瑞、北汽、阿维塔（HI）、江淮后续合作车型的上市进度。

渠道+品牌+产品+供应链，华为合作车型销量可期。华为拥有科技实力和消费者认可度的品牌优势，在智选车模式下，依托华为丰富的销售渠道与终端门店帮助新车型快速覆盖。类比2020年以来的T 产业链，随着华为合作新车型密集上市，问界新M7的成功预计将提升后续车型的销量预期，相关产业链有望持续受益。

智能汽车-理想产业链

产品定位清晰，“智能”和“电能”全面发力。理想汽车定位家庭豪华智能电动SUV，其主导的细分市场与行业龙头特斯拉和比亚迪产品所涉猎的市场在产品和用户群体上均存在较明显的差异，一定程度上减少了由行业竞争所带来的压力。在“智能”方面，理想汽车将基于软件2.0能力，打造“ 智能驾驶”和“智能空间”的技术平台。理想汽车计划在年底向用户推送AD Max 3.0正式版，提供全场景的NOA能力，并计划在年底前完成100个城市的落地推送。在“电能”方面，理想计划在 2023年底之前建成300个高速充电站，覆盖京津冀、长三角、大湾区和成渝四大经济带，并在2025 年底前将充电站拓展至3000个，覆盖全国90%高速里程和一二三线主要城市。到2025年，理想汽车将形成“1款超级旗舰+5款增程电动车型+5款高压纯电车型”的产品布局，面向20万以上的市场，全面满足家庭用车需求。

ONE系列奠定销量基础，L系列助力销量腾飞。自2019年12月理想ONE开启交付以来，随着终端渠道不断拓展以及产品口碑逐步积累，理想ONE销量持续保持高增长，并于2021年11月首次破万。 2022年9月，理想L9正式交付，L9延续了理想汽车的产品定位于理念，并进行了全面升级，上市即成为爆款，掀起了后续L系列销量的不断爬升。2023年10月，理想汽车月销量首次突破4万台，11月，交付新车41,030辆，同比增长172.9%，2023年1-11月累计交付325,677辆，提前达成2023年30万辆销量目标。 产品矩阵向下渗透，市场空间进一步放大。理想汽车采取由上至下的策略，基于旗舰产品L9的思路，将L系列进一步延伸，在尺寸与价格上进一步下探，在产品品类上进行拓展，凭借较低的售价赢得更高的销售份额，以覆盖更大的市场空间。

多款车型相继上线，开拓纯电赛道。2024年是理想的车型大年，除了目前的L9\L8\L7三款增程车型，和年末上市的纯电MPV理想MEGA之外，理想还有四款全新车型于明年上市，分别为增程式车型 L6和三款纯电车型。其中，预计L6在售价下探至25万元左右，加上纯电车型的上线，理想销量有望持续提升。 自研自建保证产能，产品可靠性得以保障。目前理想拥有两座工厂，常州工厂现有两条产线，据悉该基地正在建设新车间；北京绿色智能工厂为纯电车型生产准备，计划产能为10万辆/年。随着之后产能的进一步扩张，理想产销量有进一步上升的可能。 理想汽车销量预测：在2023年11月26日发布的报告《理想汽车产业链专题报告：智能和电能全面发力，丰富垂直赛道产品矩阵》中，我们预测2023-2025年理想汽车销量分别为37.5/60/90万辆， CAGR为89%。从SUV市场来看，2023-2025年，理想汽车SUV车型渗透率分别为3.9%/6.2%/9.1% 。

随着理想新车型的上市，产品价格带变宽、增程电动与高压纯电并驾齐驱，垂直赛道产品矩阵不断丰富，理想汽车销量有望持续提升，相关产业链标的将充分受益。

智能汽车-小米产业链

人车家全生态，小米汽车销量可期。小米布局汽车板块多年，具备较强的科技实力，此外，“小米澎湃OS”实现了对碎片化智能设备的全面整合，进一步实现了小米生态的搭建，叠加小米相对完善的营销体系和较为充裕的客户基础，小米SU7销量可期。预计首款车型将在2024年上半年上市，结合公开的配置与供应商配套产品而言，首款车型价格或超20万元，SU7有望凭借吸睛的轿跑外形与强劲的配置在竞争激烈的20-30万元价格带有所表现，产业链相关标的有望受益。

智能汽车板块投资建议

L3试点政策落地，特斯拉FSD入华可期。11月17日，工信部、公安部、住建部、交通运输部联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，正式对L3/L4自动驾驶的准入规范进行了具体要求，同时开启了对首批企业的遴选工作，标志着我国对L3/L4级自动驾驶上路正式完善了政策支持。随着L3+试点政策的逐步落地，特斯拉FSD入华进程有望加速，将带来L3+渗透率大幅提升，利好具备L3+布局的零部件标的。

新车型催化。1）华为智选车型持续推进，除了今年底即将上市的问界M9，与奇瑞合作的智选车型智界明年Q1将推出一款SUV，此外，市场预期华为将与江淮合作1-3款车型，华为智选家族进一步丰富。近期华为与长安的合作协议也推动市场对于之后双方的深入合作，新车型也值得期待。2）理想X平台第四款车型L6将于明年Q1推出，以及W平台3款纯电车型将于明年陆续推出，理想旗下车型不断丰富。3）小米第一款车型将于明年Q2推出，也是市场比较期待的车型。  国内自动驾驶公司进展催化。2023年是城市NOA元年，华为宣布到今年底将全国实现HUAWEI ADS 2.0高阶智能驾驶系统的应用，即实现全国范围内的城市无图NOA功能。小鹏宣布到今年底在 50个城市实现无图的城市NGP功能，到2024年将覆盖全国主要路网，并同步推向欧洲等。理想宣布今年底将实现100个城市无图NOA功能。自动驾驶厂商L3功能的不断落地将催化智能驾驶板块机会。

新能源汽车：电动化长周期趋势确定，渗透率有望持续提升

23年新能源乘用车成绩靓眼

新能源乘用车销量持续增长。今年1-2月受销量透支、补贴政策退出等因素影响，销量相对去年下半年的月销量有明显下滑，但在供给多元，车系降价等多方推动下，1-11月新能源乘用车销量达792万辆，同比+36.9%，月度销量持续高于 21/22年月均销量。  新能源乘用车渗透率恢复增长。今年2月以来，新能源乘用车渗透率恢复增长态势，11月渗透率达37.5%，1-11月渗透率达34.0%，同比+6.9pp 。

新能源车以价换量趋势持续

以价换量继续持续。23年初受销量不及预期影响，2023年1月特斯拉继续大幅降价，此举迅速波及其他品牌，比亚迪、极氪等纷纷跟进。临近年末，长安、智己、比亚迪、极氪等部分汽车品牌开启官方促销，其中，极氪最高优惠达8万元。此外，国家统计局表示，10 月新能源乘用车价格同比下降 4.6%，反映新能源车以价换量的趋势仍在持续。

新能源板块呈现“一超多强”格局

新势力出现两极分化，新能源板块呈现“一超多强”格局。23年国内新能源自主品牌强势发力，比亚迪销量遥遥领先，1-11月比亚迪累计销量达267.3万辆，同比+64.7%，考虑12月比亚迪降价促销活动对销量的刺激，预计比亚迪今年有望实现300万辆销量目标。新势力方面出现两极分化，今年前11个月，理想汽车累计销量达32.6万辆，同比+190.7%，提前完成30万辆销量目标，月均销量达3万辆，10、11月销量已经超过4万辆，理想CEO在微博公开表示，“12月将挑战5万辆交付” ，预计未来理想汽车仍能为行业销量贡献增量。

新能源车未来增长点：主要来自A0\A\B\C级车

未来增量预计主要来自A0、A、B、C级车。从渗透率来看，A0/A/B级车渗透率还有较大的提升空间；从供给端来看，A0级、C级今年均上市了几款较为火爆的车型，有望促进渗透率快速提升。  今年新上市的热门A0级车：五菱缤果、比亚迪海鸥  今年新上市的热门A级车：比亚迪e2、长安深蓝S7、银河L7  今年新上市的热门B级车：一汽丰田bZ3、零跑C11增程版、哈佛二代大狗PHEV  今年新上市的热门C级车：飞凡F7、理想L7、理想L8、长城蓝山DHT-PHEV。

新能源车未来增长点：出口有望贡献重要增量

纯电车出口实现“量价齐升”：2023年以来，纯电车出口实现爆发式增长，23年前11月出口97.2 万辆，同比+89.9%，占新能源乘用车销量的 12.3%，同比+3.4pp。价格方面，今年纯电车单车出口价格基本维持在1.9-2.6万美元区间，高于 2020、2021年平均单车出口价格。  电车进入高端市场：欧洲发达国家市场门槛较高，同时还要面临较为严格的“绿色准入”机制，国内车企面对欧洲市场已具备相应经验和策略，今年1-10月纯电车出口欧洲市场57.9万辆，超过 22年全年水平（47.5万辆）。今年欧洲宣布对中国电动车启动反补贴调查，若征收惩罚性关税落地，中国车企出口欧洲市场将受到不利影响。

中国车企新能源产能充足  自主品牌新能源产能领先外资企业：比亚迪、长安、广汽（自主）、吉利新能源汽车占总产能比例均超过30%，合资品牌整体产能占比相对较低。产能优势利于中国车企更快占领海内外市场，助力中国汽车在新能源赛道实现弯道超车。  国内新能源产能布局以纯电动为主：《机遇与变革：主要汽车制造商在中国的乘用车产能布局与市场需求匹配度分析》报告显示，国内新能源汽车产能结构基本以纯电车为主，宝马（中国）和奔驰（中国）产能100%布局纯电动汽车；大众（中国）和通用（中国）的纯电动车产能占比分别为88.7%和90.1%。相比美系与德系汽车，中国自主汽车制造厂商对纯电动与插电混动的产能布局相对均衡，长安（自主）纯电动产能占比47.8%，长城汽车纯电动产能占比66%，广汽（自主）选择主攻纯电动汽车。国内对纯电动汽车的产能布局，契合海外市场对纯电动的需求。

新能源车未来增长点：新能源积分政策促使车企加速能源结构转型

双积分政策驱动下，混动技术路线是车企缓解积分压力的重要途径。双积分是指车企的平均燃油消耗量积分（CAFC）以及新能源汽车积分（NEV），车企考核达标将产生正积分，不达标则产生负积分。双积分政策相当于从降低燃油车油耗以及提升新能源汽车产量两个维度促进节能减排。该政策目前共发生三次变化，在最初的版本（2018年4月1日实施）中，NEV积分仅可通过生产纯电车型以及插混车型来获得，而新政策（2021年1月1日实施）中新增了低油耗乘用车产量/进口量折算 NEV积分标准，而混动车型符合这一标准，使得车企能够通过生产混动车型来缓解积分压力。

新能源积分比例进一步提升，促使车企加速能源结构转型。在2022年7月“双积分”政策修订征求意见稿中，对新能源汽车积分比例要求大幅提升，2024/2025年积分比例要求为28%/38%，相比于2019-2023年10%-18%的比例要求以及每年2个百分点的提升幅度而言，2024年之后的比例要求更高，提升速度更快，将进一步促进车企加速能源结构转型。

新能源车销量测算——全年有望867万辆

乘联会数据，23年1-11月新能源乘用车批发端渗透率为34.1%，临近年末，部分新能源车企再度开启“以价换量”策略以冲击销量目标。此外，青岛、济南等多地开启年底促新能源汽车消费补贴活动，利好市场需求释放。在此背景下，预计2023年全年新能源乘用车批发端渗透率有望达35%，对应销量876万辆。

2024年渗透率假设：行业竞争加剧，“以价换量”趋势将有所持续，在供给持续多元的背景下，预计A0/A/B级车型的新能源渗透率均有望增加，同时，新能源积分政策也将一定程度促进新能源汽车渗透率提升。此外，发改委发布《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，政策端持续发力优化新能源用车环境将促进渗透率提升。基于上述多个因素，我们假设明年新能源渗透率能达到43%。  明年增长点：预计明年华为“生态圈”将贡献重要增量；理想汽车月销量已突破4万辆关卡，2024 年理想计划共上市交付4款产品，预计销量将有明显增长。此外，我们认为长安、奇瑞、吉利、长城、阿维塔、小米等品牌也将会为明年贡献增量。

全球——新能源汽车渗透率持续提升

全球新能源汽车渗透率持续提升。2022年全球新能源汽车销量达1262.3万辆，同比增长51%，渗透率达15.9%，同比增加5.5pp；最新23年前 10月全球新能源汽车销量达1329万辆，同比增长36.1%，渗透率达18.5%，同比增加3.5pp。  2022美国新能源汽车销量目前渗透率仅7%，还有很大提升空间。2022年美国新能源汽车销量同比增长50%至100万辆，渗透率7%，同比增长2.7pp，仅略高于中国2020年前的水平，未来还有很大提升空间。单看纯电车，今年前10月美国纯电车销量98.7万辆，同比+52.7%，纯电车渗透率仅为7.4%。

新能源汽车板块投资建议

电车板块呈“一超多强”格局，新能源渗透率有望快速提升。年初以特斯拉带头降价开启了“第一战” ，行业竞争持续加剧，比亚迪销量遥遥领先，新势力品牌出现两极分化，埃安、理想月均销量接近4、 3万辆水平，电车板块整体呈现“一超多强”格局。此外，今年爆款车型主要集中在A0级和C级，如五菱缤果、比亚迪海鸥、理想L7/L8，在供给持续多元及智能化功能加持的背景下，明年新能源渗透率有望继续提升。

新能源积分比例进一步提升，政策端持续发力新能源。2022年7月“双积分”政策修订征求意见稿对新能源汽车积分比例要求大幅提升，2024/2025年积分比例要求为28%/38%，相比于2019-2023年10% -18%的比例要求以及每年2个百分点的提升幅度而言，2024年之后的比例要求更高，将进一步促进车企加速能源结构转型。此外，今年国家、地方持续推动促消费与优化新能源用车环境政策，政策联动有望改善内需、释放需求，利好明年新能源汽车销量增长，预计明年新能源乘用车销量超过1100万辆。

出口保持强势劲头，明年有望贡献重要增量。纯电乘用车出口实现“量价齐升”，23年前11月出口97. 2万辆，同比+89.9%，占新能源乘用车销量的12.3%，同比+3.4pp，纯电车单车出口价格基本维持在1 .9-2.6万美元区间，高于2020、2021年平均单车出口价格。依托产能、性价比等优势，国内电车有望在欧洲等高端市场占据更多份额，延续今年强势的出口劲头。

重卡市场：出口表现强势，细分市场迎结构性机遇

至暗时刻已过，行业复苏进行时

至暗时刻已过，行业持续复苏。2022年，受到油价和天然气价格高企、房地产不景气、疫情、 2020与2021年高销量的透支等多重因素的影响，重卡行业遭遇至暗时刻，销量同比下滑51.8%，全年销量仅67.2万辆。2023年以来，重卡行业保持复苏态势，截至2023年10月重卡行业销量已连续9个月实现同比30%以上增长，2023年前11月累计销量达85.9万辆，同比增长39%，超越2022 全年水平。

复苏原因1——经济温和复苏，物流需求增加

经济温和复苏。2022年我国GDP增速仅3.0%，23年开始温和复苏，Q1GDP（不变价）同比增速 4.5%，Q2GDP（不变价）同比增速6.3%，Q3GDP（不变价）同比增速4.9%。2023年11月29日，经济合作与发展组织（经合组织）发布报告，预计2023年中国经济预计将增长5.2%。  消费需求得到一定释放。2023年以来，国家相继出台多项政策措施以促进消费，从社会消费品零售总额角度来看效果较为明显，23M1-M11社会消费品零售总额累计达42.8万亿元，同比+7.2%。伴随促消费政策的持续推动，内需潜力有望得到持续释放。

公路货运量稳健增长，快递业务量快速增长。  2022年我国公路货运周转量为6.9万亿吨/公里，同比-0.2%，2023年前11月同比增速达7.7%。  2022年我国规模以上快递业务量为1105.8亿件，同比增速仅为2.1%，23年前11月规模以上快递业务量累计1188.2亿件，同比增速达18.6%。

复苏原因2——油气价差拉大，天然气重卡爆发

柴油价格回落，促进销量增长。截至2023年12月10日，全年柴油平均市场价为7934.4元/吨，同比下降6.6%。柴油是柴油重卡运行的重要成本，假设一辆柴油重卡每年跑20万公里，百公里油耗为 33升，0号柴油的价格为8元/升，每年燃油支出为52.8万元，故柴油价格的下降也会在一定程度上促进销量增长。  天然气价格大幅回落。截至2023年12月10日，天然气价格较22年最高点回落29.9%，23年的平均价格较22年回落29.3%，天然气价格的回落促进了天然气重卡销量的高增，2023年前11月，天然气重卡销量14.58万辆，同比增长332%。

气价比达0.7是经济临界值。潍柴动力市场业务相关人士在接受中国证券报采访时提出，“0.7是经济临界值”，即天然气价与柴油价格之比低于0.7时，天然气重卡相对于柴油重卡更具有经济性。最新数据显示，23.12.10气柴比为0.75（去年同期气价比为0.79），分季度来看，23Q1、23Q2、 23Q3汽柴比分别为0.75、0.54、0.50。  天然气重卡伴随气价比降低而爆发。受低气价比影响，今年天然气重卡销量出现爆发式增长。 23Q3汽柴比为0.50，系前三季度中气柴比最低水平。对应销量来看，23Q3天然气重卡销量达5.4 万辆，超过Q1与Q2销量之和，同比增速达443.2%。

出口市场：一带一路稳步推进，海外市场保持增长

出口市场支撑行业销量增长：2021年以来，出口持续高增，最新2023年前11月，出口达27.2万辆，同比增长84.4%，处于历史较高水平。从结构占比来看，出口占比持续向上，2023年前11月出口占行业销量31.7%，支撑行业销量增长。

海外市场增长原因分析  需求端方面： 1）“一带一路”带动沿线亚太地区国家的基建需求。目前，中国重卡出口市场主要集中在亚太、拉美区域，2022年我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同额达1296.2亿美元，同比-3.3%。伴随“一带一路”稳步推进加之海外需求逐渐释放，沿线国家基建与物流需求也逐步修复，2023年1-8月沿线国家新签合同额同比-0.9%，沿线国家新签对外承包工程项目完成营业额5295.2亿元人民币，同比增长4.8%（折合757.1亿美元，同比下降1.7%），带动重卡需求增长。随着国际合作持续加深，沿线国家新签合同额有望得到修复，海外重卡需求将得到进一步释放。

需求端方面： 2）俄罗斯市场为中国打开窗口期：今年1-10月，中国重卡出口俄罗斯9.8万辆，同比+309.7%，基于俄罗斯市场的爆发，我们分析认为：俄乌冲突使得欧洲卡车品牌从俄罗斯退出，给中国重卡进入俄罗斯市场提供机会；目前俄罗斯重卡的自供能力不足；俄罗斯经济秩序已经有所修复，23H1完工建筑面积 7718.7万平方米，同比21H1增长38.2%，其中，住宅、工业、教育、公共卫生完工建筑面积同比增长超过30%。对应当前俄罗斯卡车类型来看，专用车、自卸车、牵引车分别占比36%、26%、16%，体现出俄罗斯对基建修复的需求，俄罗斯基建需求的持续释放，将利好中国重卡进军俄罗斯市场。

供给端方面： 1）供应链更加稳定。2021至2022年由于欧美“躺平”导致疫情持续蔓延，叠加俄乌冲突影响，戴姆勒、曼及斯堪尼亚等主要重卡企业因供应链及用工短缺导致无法正常生产供应，因此，海外需求的部分缺口由中国重卡企业来填充。 2）价格优势明显。戴姆勒、MAN、斯堪尼亚、沃尔沃等海外头部品牌的重卡平均售价至少50万元以上，而国内品牌重卡的均价则仅30万元左右，具有明显的价格优势。 3）性价比优势突出。除了价格以外，一般的消费者购买卡车比较注重节油、舒适、动力、载货能力，近年来，国内技术与国外差距逐步缩小，产品质量提升，在重卡的主要指标方面，国产重卡没有明显的短板，中国重卡在海外市场的性价比优势越发突出。

23年展望——全年销量有望突破90万辆

全年销量有望突破90万辆。按2013-2022分月平均销量来看，重卡行业在9月走出淡季，销量开始好转，临近年底厂商冲量，预计12月会表现出较强增长势头，假设12月环比增长10%，则全年重卡销量将达到93.7万辆，同比+39.5%。  其中，出口贡献约28万辆。23年前11月出口27.2万辆，月均出口2.5万辆。考虑冬季低温会在一定程度上影响部分海外国家的开工率，保守假设今年12月出口量为1万辆，则全年出口销量有望达 28.2万辆，同比增长61.1%。

24/25年展望——细分领域有望迎来结构性机遇

天然气重卡有望维持高景气度  气源充足：2017年以来，国内天然气产量始终保持超过6%以上的稳健增长，2023年前11月，天然气产量达2096亿立方米，同比+6.0%。进口方面，2023年以来液化天然气价格有所回落，截止今年10月，进口天然气均价为621.8美元/吨，同比-21.9% ，进口量达1341.9亿立方米，同比+8.8% 。整体来看，气源相对充足，在供给充足的情况下，气价有望维持稳定。

天然气重卡有望维持高景气度  用车环境得到优化：LNG加气站数量和布局是推动天然气车爆发的重要动力。燃气重卡续航里程较短，对加气站数量与布局有较高要求，2021年全国LNG加气站数量已突破5300座，基本可以满足大多数运输场景下的加气需求。2021年开始由于气价高企，限制了加气站的发展速度，目前的统计数据仍然是5300座左右，商车邦预计，到2025年全国加气站将达到7700座。

天然气重卡有望维持高景气度  经济性优势显著：  假设：49吨柴油重卡与天然气重卡百公里燃料消耗分别为33升、33公斤；0号柴油价格为7.6元/ 升，LNG价格为5.1元/公斤。  相比柴油重卡，天然气重卡更具经济性：从燃料成本来看，天然气重卡燃料成本低于柴油重卡 16.5万元/年。整体来看，扣除多出的7万元购置成本以及额外自重带来的1.8万元成本，LNG天然气重卡第一年比柴油车多盈利9.7万元。如果油气价差进一步拉大，则天然气重卡经济性将得到进一步突显。

天然气重卡有望维持高景气度  供给端呈现“大马力化”：随着天然气重卡热销，主机厂、发动机厂纷纷对天然气领域有所布局，以天然气发动机为例，潍柴、一汽解放推出WP17NG700、CA6SX燃气发动机，马力段达到 600以上。大马力发动机一方面能够提高运营效率，另一方面也能够满足长途物流适应山区和丘陵等复杂地形的需求，满足消费者多样化需求，利于天然气重卡渗透率提升。

天然气重卡有望维持高景气度  燃气车仍有较多置换区域：从区域数据看，2023年1-11月山西、河北、宁夏、河南地区天然气重卡终端上牌量大幅提升，天然气重卡终端销售区域上牌量占比达29.6%、15.4%、9.0%、 8.4%，甘肃、安徽、天津等地占比低于2%。随着加气站布局的日渐完善以及大马力机型的推出，燃气重卡市场有望向南方转移。

24/25年展望——促进国六保有量提升政策出台

《柴油货车污染治理攻坚行动方案》出台，国六保有量还有大幅提升空间。2022年11月，生态环境部等15部门联合印发的方案《柴油货车污染治理攻坚行动方案》以货运量较大的京津冀及周边地区、长三角地区汾渭平原相关省(市)以及内蒙古自治区中西部城市为重点地区。攻坚目标为：到 2025年，运输结构、车船结构清洁低碳程度明显提高，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。我们分析，该政策对24/25年的重卡销量将起到一定刺激作用。

24/25年展望——地方国四淘汰政策开始出台

国四淘汰将促进更新换代需求。2018年起，多地国四限行政策陆续出台，2023年，浙江、河南等地已经开始推行国四淘汰政策，预计随着环保政策的趋严，2025年之前更多的地区将推行国四淘汰政策。目前国四保有量超100万辆，各地国四淘汰政策的不断推出将成为后续重卡行业销量增长的重要助推力量。

24/25年展望——更新换代量提升，销量将保持高增

更新换代量提升，重卡销量有望高增。重卡更新换代的周期一般在7-8年，假设1）内销中，9年前重卡更新35%，8年前重卡更新21%，7年前重卡更新20%，6年前重卡更新20%，则24、25年的内销更新换代量将分别达到73.6、88.8万辆。此外，假设2）24/25年内销新增需求每年3万辆；3） 24/25年出口需求分别为28.5/29.0万辆，则24、25年行业需求分别105.1万辆、120.8万辆，同比增速分别为12.1%、15.0%。

重卡板块投资建议

细分领域迎结构性机遇，短中期将稳健增长。2023年以来，在天然气重卡和出口市场的支撑下，重卡行业开始温和复苏，23年前11月重卡销量达85.9万辆（开票口径，包含出口和新能源），同比+39%，预计今年重卡行业销量超过90万辆。中短期看，在透支效应逐渐出清、经济温和复苏、公路货运量稳健增长、快递业务量快速增长、出口稳健增长、天然气价格有所回落等背景下，重卡销量有望恢复增长，而根据《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，全国到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%，叠加出口有望保持高位，我们测算23、24、25年行业需求分别93.7万辆、105.1万辆、120.8万辆，同比增速分别为39.5%、12.1%、15.0%。

中长期：国七出台将促进窗口期销量。回顾历史上国标与欧标出台的时间，在国五之前都相差10年左右的时间，而国六出台仅比欧洲晚五年，预计国七将有望与欧标同步，即适用于重卡的国七有望2027年7月出台，那么这将有望促进26-27年上半年的重卡销量。  长期：重卡峰值销量预计200+万辆。通过对比美日欧重卡销量，我们发现人口是影响重卡销量的重要因素，美国重卡销量峰值约50万，我国人口约是美国4倍，并且我国公路运输比重更高、重卡更新换代速度更快，所以预计我国重卡销量的峰值将是美国4倍以上，即200+万辆。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）