一、半导体设计：行业主动去库即将结束，新需求带动趋势向上
1.1 全球及国内半导体公司销售额走出低谷，趋势逐步向上
根据 WSTS 数据，9 月份全球半导体器件的市场为 448 亿美金，虽然同比降幅 4.5%，但和 上月数据相比，环比增幅为 1.9%，已经连续 7 个月环比上升。我们统计国内 A 股 84 家芯 片设计公司季度营收情况发现国内芯片公司在 23Q1 触底后，已连续 2 个季度实现环比向 上： 2023 Q3 公司营收 514.6 亿元，同比+16%，环比+10%。几个重要品类单三季度 yoy/qoq 来看，模拟+12%/+10%，数字+9%/+10%，存储模组+44%/+26%，利基存储芯片-24%/0%， MCU-16%/-2%，驱动 IC +28%/-1%，CIS +32%/+32%，FPGA -8%/-11%，射频+75%/+38%。
1.2 主动去库渐入尾声，24 年芯片价格有望陆续回暖
库存连续 2 个季度快速去化，主动去库存进入尾声。我们观察全球半导体公司库存月数， 在今年一季度达到顶峰的 4.7 个月，23Q2 下降至 4.3 个月，23Q3 下降至 4.2 个月。国内 半导体设计公司平均库存下降的更快，其平均库存月数在 23Q1 达到最高 8.7 个月之后， 23Q2 下降到 7.1 个月，23Q3 下降到 6.3 个月，整体表明主动去库存进入尾声。我们预计 全球及国内半导体公司库存有望在 2024 年上半年回归到正常水位。
消费类芯片库存率先去化，车用及工业用半导体仍需等待。从不同品类的半导体库存看， PC、GPU、Data 及智能手机等消费类应用半导体库存调整较快，车用及工业用半导体库存 仍处于高位。从不同芯片品类来看，我们统计国内半导体公司发现，其中下降比较多的是 射频和 CIS，其中射频 23Q1/Q2/Q3 分别为 12.9/7.6/5.7、CIS 分别为 12.4/9.8/6.6 个月， 也是受智能手机终端需求复苏拉动。
预计 2024 年晶圆代工厂稼动率逐步回升，部分芯片有望出现涨价。根据集邦咨询的预估， 全球各大晶圆厂 8 寸及 12 寸产线稼动率将在今年 4 季度见底，明年有望逐季向上。我们 认为随着芯片设计公司库存去化、终端需求回暖，客户补库存将加速传导至上游晶圆厂， 明年制造端稼动率回升将是可预见的。同时，我们也预计部分竞争格局较好的芯片品类有 望出现涨价现象，这主要归因于在周期底部设计公司往往会对需求复苏的持续性持谨慎态 度，通常会观望一段时间，在这个过程中，设计公司的库存水位会低于平均水位，晶圆厂 稼动率也是缓慢提升，而下游客户拉货加快，会导致部分芯片涨价情况出现，比如今年年 初的驱动 IC 和 MLCC 等产品出现价格上涨波动。
1.3 需求端看好消费电子终端需求换新周期叠加 AI+应用创新
我们认为这一轮的终端需求主要来自两个方面，第一是传统终端产品的升级，包括手 机、PC、IOT 等产品的自然更换，这主要归因于此前三年疫情期间居家办公带来的电 子产品集中式采购，在今明两年陆续进入的自然换机周期，同时如智能手机本身产品 的升级（包括 SoC 主控芯片、存储芯片、电源管理芯片等升级）；第二是 AI 带来的创 新需求，我们看好未来几年 AI 所带来的应用创新，包括 AI 手机、AIPC、AI Pin、机 器人、自动驾驶等未来有望爆发的端侧 AI，均会带动存储、算力芯片、电源管理以及 驱动 IC 等增长。 根据 IDC 的数据，预计 2024 年全球智能手机出货量将达 12.4 亿部，同比增长 6%，PC 出货量为 2.61 亿台，同比增长 4%，均结束连续 2 年的下滑周期。同时，随着 AI 手机 及 AI PC 的陆续出现，也有望刺激更多智能手机与 PC 终端的换机需求。
来自集邦咨询的数据预估，2023年和2024年全球服务器出货量增速分别为-5.9%和2.3%， 从结构上看，AI 服务器表现更为出色，预计 2022-2026 年全球 AI 服务器出货量复合增速 将达 31.6%，预计 2026 年 AI 服务器占年度服务器出货量将达 16%。
端侧 AI 成为 SoC 行业未来重要发展方向之一。全球手机、PC 和其他便携终端数量已达 到数十亿台，大模型及端侧 AI 在终端的落地具有极其广阔的前景。随着大模型的持续优 化，原本参数规模庞大的生成式 AI模型正在变小，同时端侧 SoC 处理能力正在持续提升。 根据高通的数据，如 Stable Diffusion 等参数超过 10 亿的模型已经能够在手机上运行，且 性能和精确度达到与云端处理类似的水平。SoC 芯片通过集成 AI 推理引擎和其他必要的 硬件组件，为 AI 应用任务提供了高效的计算能力和低功耗的解决方案，在 AI 应用中发挥 了极其重要的作用，是端侧 AI 算力的承载者。随着端侧 AI 在各类移动终端的快速渗透， 我们看好端侧 SoC 芯片未来发展前景。根据 Gartner 的数据，2026 年全球边缘 AI 芯片 市场规模有望达 688 亿美元，22-26 年 CAGR 达 16.9%。2025 年中国边缘 AI 芯片市场 规模有望达 110.3 亿美元，22-25 年 CAGR 达 30.3%，行业增速高于全球平均增速。
海外 SoC 硬件厂商引领行业发展。2023 年 10 月 24 日，高通在骁龙峰会期间发布全新的 旗舰移动平台——第三代骁龙 8，这是高通首款以生成式 AI 为核心而设计的移动平台。与 前代产品最大不同的地方在于，高通升级了 AI 引擎架构，使用 Hexagon NPU 取代原本 的 Hexagon DSP，使得计算性能提高 98%，每瓦性能提高 40%。第三代骁龙 8 移动平台 支持在终端侧运行高达 100 亿参数的模型，面向 70 亿参数大语言模型每秒生成高达 20 个 token。目前已有小米 14、iQOO 12 等新机搭载第三代骁龙 8 上市，并取得不错的销 售成绩。
二、消费电子：拐点已现，AI、MR、折叠屏多点开花
2.1 消费电子经历多个季度下行周期后，2024 年迎来拐点
智能手机：根据 IDC，2023 年 Q3 全球智能手机出货量为 3 亿部、同减 0.1%；从 2021 年 Q3 以来智能手机经历了 9 个季度的下行周期。根据 Counterpoint Research，10 月全球 智能手机销量同增 5%，是自 2021 年 6 月以来 28 个月首次转正的月份。根据 Canalys，预 计 2023 年全球智能手机出货量同减 5%，2024 年达 11.7 亿部、同增 4%，2027 年达 12.5 亿部，2023~2027 年 CAGR 达 2.6%。 PC：根据 IDC，2023 年 Q3 全球 PC 出货量为 0.68 亿台、同减 7.6%；从 2022 年 Q1 以来 PC 经历了 7 个季度的下行周期。根据 Trendforce，预计 2023 年笔记本电脑出货量为 1.63 亿部、同减 12%，2024 年同增 2~5%。
2.2 AI 赋能边端，带动新一批换机潮
AI 应用涵盖智能助手、文档撰写、会议纪要、文生图、图生文等功能，未来 AI PC、AI 手 机既可以作为公共大模型的入口、又能独立运行个性化的个人大模型，更加注重安全、隐 私保护。 AI PC：2024 年是 AI PC 元年，预计 2027 年渗透率近 80%，行业快速发展。 从芯片来看：1）根据 Counterpoint Research，2022 年 Intel、AMD、ARM 芯片在笔记本 电脑的份额为 70%、17.6%、12.8%。目前 Arm 架构 SoC 的笔电超 90%都来自苹果，未来伴 随高通开发出与 Windows 兼容且具有竞争力的 Arm，2027 年 ARM 份额有望提升至 25%。2） 高通：10 月 25 日，高通发布骁龙 X Elite SOC，这是一款专为个人电脑设计的基于 ARM 的处理器，首批合作厂商涵盖九家厂商（联想、惠普、戴尔、宏碁、华硕、微软、荣耀、 三星、小米），预估首款 AI PC 将于年中发布上市。3）英特尔：12 月 14 日英特尔发布 Meteor Lake 处理器，是公司首款内置 NPU 的消费级芯片。 从操作系统来看：Windows 系统仍占据主导地位、市场份额约 70%，苹果的 mac 系统份额 持续提升、市场份额约 15%。11 月微软发布 Windows11 重大更新版，其中包含了名为 copilotAI 的人工智能助手；2024 年秋季微软有望发布 Windows12。 从终端品牌来看：我们预计 2024 年 CES 展上多家品牌将展示自家 AI PC 产品。分品牌来 看：联想 AI PC 全球量产时间为 2024 年年中、中国市场时间更早；惠普预计于 2024 年下 半年将推出 AI PC；宏碁、华硕等品牌亦计划将于 2024 年推出自己的 AI PC。苹果计划积 极促进 5G 芯片在 Macbook Pro 产品线上的落地，以促进 AI PC 时刻在线的需求，发布时 间预计落在 2025 年。 从出货量来看：根据群智咨询，能够提供具备集成软硬件混合式智能学习、推理能力的计 算机可以称为 AI PC。如 14 代 Meteor Lake 和 Windows 12 的组合的 PC 产品就具备一定 的典型性。预计 2027 年 AI PC 出货量达 1.5 亿台、渗透率达 79%、三年 CAGR 达 126%。
AI 手机：多家企业发布 AI 手机，有望带动新一波换机潮 从芯片和终端品牌来看：1）智能手机 SoC 以高通、苹果、三星、联发科、紫光展锐为主。 2）10 月 4 日，谷歌发布 Pixel8，搭载全新 Tenso G3，AI 能力大幅提升，可实现 AI P 图、AI 录音等功能；3）10 月 25 日，高通发布新款骁龙 8Gen3，次日搭载骁龙 8Gen3 的 小米 14 系列首次发布；4）11 月 6 日，联发科发布天玑 9300 ，11 月 13 日，搭载天玑 9300 的 vivo 发布 x100 系列首次发布，该手机率先跑通 130 亿大模型、端侧支持 70 亿大模型， 功能涵盖文档总结、思维导图、关键词搜图、AI P 图等功能；5）三星预计将于 2024 年 初推出 Galaxy AI，将端侧 AI 大模型带到新的 Galaxy 旗舰手机中（预计为 Galaxy S24 系列）。
2.3 积极把握苹果 MR 新品周期，关注显示、光学技术升级
根据 Wellsenn XR，2023 年 Q3 全球 VR 销量为 123 万台、同减 12%，全球 VR 销量连续 5 个季度下行、但下滑幅度有所收窄，2024 年初开售的苹果 Vision Pro 对今年 VR 潜在购 买用户带来较强的观望情绪，预计 2023 年 VR 销量为 710 万台、同减 28%，其中 Meta、PS VR2、Pico 销量分别为 500、120、30 万台；2023 年 Q3 全球 AR 销量为 11 万台、同增 13%， 受益于观影类 AR 眼睛需求增长，预计 2023 年全球 AR 销量达 50 万台、同增 19%。
6 月 6 日苹果发布其 XR 产品——Vision Pro。售价 3499 美元、预计于 2024 年初上市发 货。该产品独特的双芯设计，M2+R1 芯片，M2 提供非凡计算性能，R1 芯片处理 12 个摄像 头、5 个传感器、6 个麦克风采集的数据，降低传感器和显示屏之间的延迟，12 毫秒内新 图像就能传到显示屏、快达眨眼速度的 8 倍。显示模组采用 Micro OLED，为每只眼睛提 供比 4K 电视更多的像素；光学模组采用 2 片 3P pancake。 应用亮点：1）沉浸式效果更佳（可调整画面大小、屏幕尺寸可达 100 英尺宽，自动调暗 周围光线，适合观影体验）；2）首台 3D 摄像机，通过 3D 镜头捕捉画面，再以 3D 方式重 温立体影像；3）工业教育方面可实现 3D 展示、教学。 从 BOM 成本来看，Micro OLED 屏幕占比最高、达 40%，光学器件 Pancake 占比 14%，SoC 主控芯片占比 7%。
光学模组：VR 设备的光学模组经历了从非球面透镜、菲涅尔透镜到 Pancake 的技术迭代， AR 设备的主流光学方案是 BirdBath 方案，虽然量产成本较低，但存在模组厚、光效低等 问题，光波导方案是业界较为看好的技术迭代方向。 显示模型：VR 设备的屏幕主流方案是 Fast-LCD，具备量产成本低、寿命长的优点，Micro OLED 具备像素密度高、对比度高、快速响应等特点，能够给用户带来沉浸感，未来有望 在 VR 领域快速渗透，预计 2024 年索尼 PS VR2、Meta Quest 4 均有望采用 Micro OLED 屏幕。AR 设备目前主要采用的是 LCos、DLP、Micro OLED，Micro LED，目前 Micro OLED+Bird Bath 方案已成为一个可以均衡成本和显示效果的快速落地方案，2022 年发布的 AR 眼镜普 遍采用此搭配方案。但长期来看，具备高亮度优势的 Micro LED 与光波导技术适配，有望 在技术成熟后占据主要市场份额。
2.4 折叠屏手机蓬勃发展，预计 2025 年全球 UTG 玻璃、铰链市场达 75、200 亿元
根据 Counterpoint Research，2023 年 Q2 全球折叠屏手机出货量达 210 万部、同增 10%； 其中中国折叠屏手机出货量达 120 万部、同增 71%；7 月荣耀发布折叠旗舰荣耀 Magic V2 （闭合状态下厚度仅 9.9 毫米，重量仅 231g，成为全球最薄、最轻的旗舰横向内折手机）， 受益新品周期，根据 IDC，2023 年 Q3 中国折叠屏手机出货量达 196 万台、同增 90%，其 中荣耀 Magic V2 成为最畅销机型、销量占比达 13%。 根据 Counterpoint Research，中国消费价格在 400 美元以上的智能手机用户用有 64%的 人正在考虑下次购机选择折叠屏手机，其中 20%的人已明确购买折叠屏手机，2022 年全球 400 美元以上的智能手机占比达 27%；预计 2023、2024 年全球折叠屏手机出货量达 1670、 3060 万台，渗透率为 1.5%、2.6%，同增 28%、83%。
折叠屏手机的增量主要体现在柔性屏&UTG 玻璃、铰链领域。 柔性屏&UTG：1）折叠屏手机柔性 OLED 屏供应商包括三星、京东方、TCL、深天马、维信 诺等企业。2）CPI、UTG 同作为外层保护屏，UTG 透光性、耐磨性更佳，但是成本更高。 2020 年三星发布的 Galaxy Z Flip（售价超 1 万元）采购的肖特的 UTG 玻璃价格达 40 美 元，我们预计未来伴随规模效应、国产率提升，UTG 玻璃价格有望下探至 150 元，假设 2025 年 UTG 渗透率达 100%，折叠屏手机出货量为 5000 万台，对应 2025 年增量市场达 75 亿元。 铰链：1）铰链是实现折叠的关键功能性模组，包括 U 型铰链和水滴型铰链，普通的 U 型 铰链零部件数量 60+个，成本约 150-200 元；而水滴铰链零部件数量普遍达 130+个， 成本为 U 型铰链的 3-4 倍。假设 2025 年 U 型、水滴型占比为 70%、30%,单价为 500、150 元，折叠屏手机出货量为 5000 万台，对应 2025 年增量市场达 198 亿元。2）铰链由多种金属件组装，制造工艺包括 MIM（金属注射成型）、3D 打印、液态金属、CNC 工艺，其中 MIM 更适用于生产结构复杂的精密件，3D 打印钛合金在轴盖中已有成熟应用。
2.5 被动元件：看好消电拉货持续性及国产替代机会
（1）消费电子需求拉动，23Q2/Q3 业绩改善明显
因消费电子拉货，2023 年 A 股被动元件板块二三季度业绩持续改善。目前从库存、价格 来看周期已过底部很明确，23Q2/Q3 下游需求表现分化，下游消费电子结构性回暖带动不 同公司业绩表现分化。A 股上市公司二三季度业绩整体业绩持续改善，三季度整体实现收 入、利润双同增，二季度环比改善最为明显，基于前期低库存水位，重资产企业稼动率抬 升带动盈利能力修复的逻辑在二季度演绎较为充分，后续关注价格提升的弹性。具体到 MLCC，根据 Trendforce，二三季度 PC、手机端需求回稳，带动 MLCC 销量增长，MLCC 供 应商平均 BB Ratio 达到 0.94。Trendforce 预计 2023 全年 MLCC 需求量预估约 41,930 亿 颗，年增率约 3%，主要应用市场是智能手机、车用、PC 等。
从台系厂商月度营收数据来看，因消费电子拉货结构性拉货，高端 MLCC、特殊品类等产 品确定性更高，月度业绩同比降幅三季度明显收窄。根据产业链调研，MLCC 原厂端目前 价格稳定，三季度平均稼动率为 75%左右，四季度有望持续提升至 80-85%；渠道代理商不 同型号价格表现略有分化，整体呈上行趋势，产业链库存水位合理。
（2）关注消费电子拉货持续性，看好国产替代空间
从需求端来看，被动元件增量的基本逻辑是随着下游终端应用功能的增多，电路中模块数 量增多、复杂性提高，而被动元件作为电路上独立的最小单元，下游需求变化带动的用量增多明显。目前被动元件下游需求主要集中于手机等通讯领域，消费电子需求有望持续改 善，未来汽车、工业领域占比有望逐步提高。
消费电子见底复苏，拉动安卓系被动元件供应链。2023 年 9 月，华为发布新品带动，新 型消费电子产品更新迭代，产品性能升级、折叠屏积极推出新品，叠加产业链前期库存去 化，品牌提前备货带动产业链被动元件环节备货拉货。根据 Canalys 预测，全球智能手机 市场 2023 年市场呈现初步的复苏迹象，预计 2023 年出货量下降 5%，下跌趋势放缓。
电动化、智能化带动被动元件单车用量将大幅提升。（1）根据 IHS 数据预计，随着电动车 渗透率提升，车用电子占整车成本比重预计将于 2030 年增加至约 45%。（2）由传统燃油 车升级为纯电动汽车，高可靠性铝电解电容、薄膜电容、钽电容用量将大幅提升，据村田 预测，由传统燃油汽车升级至纯电动汽车，电容单台用量将由 3000 颗增加至至少 10000 颗，电感单台用量将由 300 颗增加至至少 600 颗，未来汽车产业电动化、智能化的步伐将 逐步加快，助推被动元件用量提升。
工业领域：基站、服务器、物联网应用需求量提升。服务器方面，预计未来云端服务需求 增长，要求高速低延迟服务器的支持，对应被动元件用量也将得到明显提升，以英特尔的 服务器平台 Purley 为例，其 MLCC 用量相较于上一代有 15%左右的提升。物联网方面，随 着智能家居、可穿戴设备以及超大规模传感器的推广普及，终端产品的功能不断丰富，数 量不断增多，根据 Venkel 数据，物联网终端设备平均 MLCC 用量将超过 75 颗/台，预计 2018-2030 年全球物联网基础设施、设备及解决方案需求将实现 6.8%的年复合增速，给被 动元件行业带来新的增长空间。
长期来看，进口替代是本土电子业厂商的核心成长点，源自本土厂商在电子产业链各环节 的齐发力，尤其深受下游终端应用起量的牵引，同时大陆相对更低的人力成本也吸引全球 厂商在华建立生产基地，进一步推动大陆产业链丰富、壮大。本土电子产业的蓬勃发展是 国内被动元件厂商拥有广阔市场的基础，同时国内龙头厂商积极布局，高端化产品技术突 破亦为被动元件的进口替代机遇提供支撑逻辑，我们认为大陆被动元件厂商未来有望在进 口替代的推动下有望长期实现成长。 日、韩厂商占据全球共计超 90%的 MLCC 份额。MLCC 市场竞争格局较为集中，大致分为三 个梯队：以日韩企业为代表的头部制造企业，专注于产品的小型化高容化，发力于高端手 机、汽车、工业等领域；以中国台湾企业为代表的中流砥柱企业，目前主要定位于常规产 品，并积极布局汽车电子等领域；以中国大陆为代表的新进入企业，目前体量较小，中低 端产品较为考验企业的成本管控能力，国产替代空间大。
目前中国 MLCC 仍大量依赖进口，而伴随中国大陆逐渐发展为全球电子制造业沃土，MLCC 国产化需求迫切。未来伴随新建产能投产、客户顺利导入，有望逐步提升全球及中国市场 份额。本土厂商依托强大的中国电子产业将快速实现业绩增长，逐步解决我国 MLCC 进口 依赖问题。 日系厂商持续退出中低端市场，放大本土厂商进口替代机会。2016 年底是日系厂商将被 动元件产能向车用高端产品倾斜的起点，而 2017-2018 被动元件涨价潮之后，日系厂商对 产能的调整动作依旧不断。以村田为例，2019、2020 年因价格竞争激烈其相继关闭在华 电感厂升龙科技、华钜科技、华建电子，不断调整 MLCC 产能，至 2020 年已将 25-30% MLCC 产能投向车用市场，大陆厂商作为新晋玩家正积极兴建增产项目，抢占国产替代的机会。
中高端产品方面国内企业持续推进，产品已对标海外龙头企业。以电感为例，村田最早实 现 01005 尺寸、008004 尺寸电感的量产，顺络电子随后量产 01005 电感并成功开发 008004 产品，其产品性能和村田相当。以 MLCC 为例，三环集团目前已具备 MLCC 全流程自主生产 能力，一定程度上实现材料自研与设备自制，材料能力有助于改善产品技术突破能力与提 升成本优势。以薄膜电容为例，根据各公司官网披露的产品信息，法拉电子、江海股份目 前的车用、工控产品线已基本实现对日美厂商的技术水平追赶。
2.6 显示板块：看好 OLED 格局改善&上游国产化机会，LCD 龙头长期价值凸显
（1）OLED：看好 OLED 格局改善&上游国产化机会
从下游应用市场份额占比来看，以智能手机为代表的小尺寸占据最大份额，为 73%，当前 智能手机市场正加速适配 OLED 面板，2020 年渗透率为 30%，目前已接近 50%，未来 OLED 份额会继续上升。而以 IT、PC 为代表的中尺寸消费电子也将加大对 OLED 面板的使用，从 2024 年开始，苹果将在 iPad Pro 机型中推进 OLED。根据 Omdia 预计，在乐观的情 况下，苹果积极采用 OLED，一些竞争对手跟进，移动的 PC OLED 面板的需求预计将以 34% 的复合年增长率增长。OLED 大尺寸面板目前受限于技术，在使用寿命和成本等方面存在 一定缺陷，前期市场渗透率较低，而叠层工艺的推出及良率的提升有望突破寿命、功耗的 限制。
手机端：OLED 智能手机加速渗透中低端市场，折叠屏放量拉动
随着产能增加、技术日趋成熟，OLED 面板已逐渐成为中高端智能手机的首选显示技术。“屏 占比”概念随着全面屏的推出而走红，即屏幕和手机前面板面积的相对比值，该比值越高 的手机更容易获得视觉上的美感，所以各大手机品牌厂商已经把极致的屏占比提升作为新 机型追求的核心指标，目前由于采用 OLED 屏幕的手机可以采用屏下指纹方案而获得更高 的屏占比成为千元以上中高端机型的首选方案。根据群智咨询统计，2023 年三季度全球 智能手机面板出货约 5.1 亿片（Open Cell 口径），同比增长约 18.7%。
随着智能手机大屏化潮流，手机屏幕折叠化成为新的发展趋势。折叠手机不仅使得 AMOLED 屏幕增加为原来的两-三倍，而且由于良率有待提升，预计未来折叠手机将大幅消耗 AMOLED 产能。根据 Counterpoint Research 统计，预计到 2027 年全球可折叠手机出货量 超过 1.015 亿部，其中三星和苹果占据最大的市场份额。
中尺寸：渗透率有望提升，产能消耗更大
车载：随着汽车智能化的发展，智能座舱在汽车市场快速渗透。为满足智能汽车不同的场 景需求，作为人机交互界面的显示屏幕也呈现设计多元化、技术多样性的特征：抬头显示、 透明 A 柱、副驾驶及后排娱乐显示、显示车窗等应用场景的衍生，使得 a-Si LCD、LTPS LCD、Oxide LCD、OLED、Mini LED 背光显示、Dual Cell 等显示技术在车载市场应用，车载显 示技术进入了多技术并存的时代。
相比较传统的 LCD 面板，OLED 具备自发光、轻薄、高刷新率、柔性等优势，可以显著增 加汽车的附加价值。技术层面，为了克服 OLED 在车用耐久性的问题，在技术上多采用 Tandem OLED 技术，将多个的 OLED 组件，通过连接层互相串联与叠加而形成的一种高效 率 OLED 组件结构，串联后的 OLED，对比单层、双迭层组件达到相同亮度的电流密度为 单层 1/2，寿命则至少可以提升两倍，能有效降低面板的使用功耗。成本方面，通过引入 Hybrid OLED 面板，利用刚性 OLED 玻璃基板结合柔性 OLED 所使用的薄膜封装技术，同 时达到减轻重量及降低成本，也可藉由薄化基板来达到曲面的效果。近年来 LGD、SDC、 以及国内 BOE、EDO 等面板厂在理想，蔚来、智己等新势力品牌以及凯迪拉克、奔驰、奥 迪、宝马等传统高端品牌不断取得项目并逐渐量产。根据 Trendforce 预测，预估 2026 年全球车用显示面板整体出货量将超 2.4 亿片，其中 OLED 面板占比有望达到 8.9%。 IT:在以苹果为首的厂商策略转变下，中尺寸 IT 产品 OLED 渗透率将大幅提升。IT 产品是 指平板电脑、笔记本电脑、显示器等 10~20 英寸大屏幕产品。Omdia 数据显示，苹果计划 将 iPad、MacBook 和 iMac 等多款产品的面板由 LCD 或 Mini LED 转向 OLED。而目前其他 各 PC 品牌也在试图找到有吸引力的硬件配置吸引消费者，折叠屏笔记本电脑成为极具吸 引力的趋势。2022 年，PC 市场推出多款 OLED 折叠屏笔记本电脑机型。华硕在 2022 年 年中推出了一款 17.3 英寸的 OLED 笔记本电脑，面板由自京东方提供。联想也在 2022 年第三季度准备推出一款 16.3 英寸显示屏的第二代 OLED 折叠屏笔记本电脑，面板由夏 普提供。近期，华为发布了旗下首款搭载柔性 OLED 屏幕的平板电脑——华为 13.2 英寸 MatePad Pro，成为全球最轻薄的大尺寸平板，也是首款采用柔性 OLED 屏幕的平板。在华 为的品牌影响力带动下，OLED 在中尺寸领域的渗透率将加速提升。根据 UbiResearch 预 测，到 2024 年，预计 IT 产品用 OLED 的出货量将从 2022 年的 950 万片增加至 2027 年的 4880 万片。
以京东方、深天马和维信诺为首的中国 OLED 面板厂商近年来积极布局 OLED 产线： 京东方作为国内在柔性 OLED 领域布局早、技术优、市场应用广的企业，带领中国柔性 OLED 产业逐步成为全球产业版图中的重要一极。京东方于 2001 年成立 AMOLED 技术实验室，并 于 2015 年投建中国大陆首条柔性 OLED 生产线，截止 2023 年，京东方柔性 OLED 出货量已 连续多年稳居国内第一，全球第二。2023 年上半年，京东方柔性 AMOLED 出货量突破 5 千 万片，同比增长近 80%，覆盖超 45 个顶级终端品牌客户生态圈。目前京东方 OLED 业务客 户包括华为、OPPO、LGE 和联想在内等各大品牌。 深天马持续深耕中小尺寸显示领域,聚焦以智能手机、智能穿戴为代表的移动智能终端显 示市场,以车载、医疗、POS、HMI、智能家居、工控手持等为代表的专业显示以及积极布 局以笔记本电脑、平板电脑为代表的 IT 显示市场。
维信诺聚焦于新兴显示业务，研发、生产和销售 OLED 小尺寸、中尺寸显示器件，以及 Micro LED 相关产品，应用领域涵盖智能手机、智能穿戴、平板、笔记本电脑、车载显示、超大 尺寸等方面，并开拓布局智慧家居、工控医疗和创新商用等领域的应用和服务。维信诺控 股的昆山第 5.5 代 AMOLED 生产线持续优化产品结构，批量交付一线品牌客户，增加高附 加值产品供货，并将通过提升运营效率以提高产线产能；固安第 6 代柔性 AMOLED 生产线 产能持续释放，稼动率快速爬升至较高水平；参股的合肥第 6 代柔性 AMOLED 生产线量产 搭载低功耗动态刷新率技术和折叠等新技术的产品，稼动率持续提升；参股的广州增城柔 性模组线已批量交付多家一线品牌客户的多款高端产品，未来将持续提升客户响应能力， 实现更高效能的终端交付。
关注上游材料&设备的国产替代机会： 从上游原材料模块来看，有机材料是 OLE 面板的核心组成部分，决定了 OLED 显示屏的性 能表现，有机材料在 OLED 面板成本中占据 23%的份额。有机材料是指用于 OLED 生产，在 电场作用下能发出光的有机材料。对于 OLED 终端材料制造来说，首先由前端材料生产企 业将基础化工原料合成中间体，再进一步加工为升华前材料，将其销售给终端材料生产企 业，由终端材料生产企业进行升华处理后最终形成OLED终端材料，用于OLED面板的生产。
OLED 有机发光材料的生产一开始的原料经由化学合成形成中间体，升华后的纯度要求非 常高，相对技术壁垒较高，所以材料毛利率也高达 60-80%，其核心技术和专利均集中在 海外少数厂商。目前 OLED 终端材料的核心专利存在较高的技术壁垒，生产主要还集中在 韩国、日本、德国及美国厂商手中，这些厂商经过多年的发展已经形成了较完整的产业链， 基本上都有对口合作的、稳定的 OLED 前端材料供应商，国产替代空间大。
掩膜版主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板的制造过程，是必不可少的关键材料 之一，主要原材料包括掩膜基板、光学膜、化学试剂材料。目前中国大陆只有少数厂商具 备上游基材生产能力，大多数掩膜版企业主要采用采购掩膜版基材的方式，而其精度和质 量水平会直接影响最终下游制品的良率。从应用结构来看，半导体芯片和平板显示是主要 的两大应用领域，其中半导体芯片占比为 60%，平板显示领域占比为 28%，LCD 与 OLED 分 别占比 23%、5%。平板显示领域应用的掩膜版分为两种: TFT-LCD 显示面板制程中 Array 段和 CF 段，使用以玻璃为基础材料的曝光 Photomask；OLED 显示面板在制作发光部件时， 以金属为基本材料的 Shadow Mask。OLED 蒸镀一些共通膜层，比如 HIL、HTL、EIL、ETL 等有机层，往往不需要按照像素的图形进行沉积，这种 mask 称为 Open Mask，或称为 CMM。 Finemetal mask（FMM）是 OLED 蒸镀工艺中的消耗性核心零部件，其主要作用是在 OLED 生产过程中沉积 RGB 有机物质并形成像素，通过准确和精细地沉积有机物质提高分辨率和 良率，因此它的制作难度要远远高于其他金属掩膜版。
（2）LCD：短期受淡季影响，看好面板龙头长期价值凸显
从面板行业自身情况来看，一方面，液晶面板属于重资产制造业，存在高资本开支、建设 周期长、稳定爬升的特点。面板行业资本开支通常是内化的，资本开支周期基本为产线建 设周期，面板产能建设周期较长，产能释放存在滞后性，产线主导资本开支进程的公司基 本上主导了整个行业的资本开支周期。近年来，随着三星停产和夏普大幅下调工厂稼动率， 全球液晶电视面板产业逐步向中国大陆转移，2022 年全球大尺寸 LCD 面板市场中，京东 方和华星光电分别以 26.7%和 17.6%的市占率位于前列。以中国大陆面板行业代表性企业 京东方和 TCL 科技为例，其资本开支周期大致为 3 年，建设周期较长。 重资产借助政府投资力量，撬动资金杠杆。以京东方为例，上市以来，京东方共进行了 6 次定增，进行了 6 次债券融资，包含首发股权融资规模达 1172 亿元，融资占比达 78%， 其中定增规模达 912 亿元，融资占比达 77.2%，债权融资规模达 260 亿元，融资占比达到 22%。累计间接融资 4727 亿元。
另一方面，液晶技术成熟，行业受产能稼动率波动和面板切割效率影响较大，国内高世代 线优势明显。近年来，TFT-LCD 高世代线陆续投产，8.6 代线带动 50 英寸尺寸击败 46-49 英寸尺寸段，成为主流的液晶电视面板尺寸，8.6 代线液晶面板厂产量持续增长，工厂产 能已经从 2017 年的 510 万平方米增长到 2022 年的 6940 万平方米，预计 2025 年将进一步 增长到1.229亿平方米。从LCD产商平均稼动率来看，高世代线平均稼动率高于低世代线， 高世代线投产厂商有望在面板行业竞争中获取竞争优势。从切割效率来看，伴随着电视大 尺寸化的发展，高世代线对于更大尺寸的切割效率更优。
未来中游面板行业有望迎来发展契机：上游原材料国产化率有望提升，中游面板议价能 力增强。面板厂商作为产业链中游，其对上游国产化率诉求较高。国产企业平台为上游原 材料企业开辟出生存空间，使我国大陆自主的材料研发体系有了进入上升循环的机会。尽 管目前上游材料仍然由欧美、日韩企业主导，我国大陆产品质量与国外材料尚存在一定差 距，市场份额较少，且集中于中低端领域，但在全产业链大力投资、国家政策支持、国产 企业坚持研发创新下，市场格局正在改变。面板行业厂商也通过多种方式推进上游原材料 国产化进程，如京东方 2022 年通过全资子公司京东方创投向显智链基金增资 3.8 亿元， 意在借助全体基金合伙人的优势，挖掘产业上下游优质标的，与供应链合作伙伴形成稳固 的绑定机制，进一步完善产业链体系建设，以确保供应链安全及产业落地。另一方面，近 年来，国家层面不断发布相关政策，助力面板行业的发展。在重资产投入方面，中国大陆 厂商有望借助政府力量，撬动资金杠杆，助力产线建设资本投入。最后，下游终端消费品 市场竞争格局加剧，也有望提升面板厂商的议价能力。全球大中小尺寸终端消费品的市场 竞争格局分布较为均匀，下游厂商竞争加剧有望转移部分利润空间至中游面板厂商。 行业周期波动性有望收窄，中游面板龙头长期价值凸显。从产线布局来看，2022 年仅京 东方、天马两家各宣布要投建一条新的面板产线，其余面板厂致力于扩产或使原产线投产、 量产、产能爬坡，或产能结构调整，或提升面板技术等。大尺寸的供需基本决定了 LCD 面板行业的供需格局，在经历前几轮周期后，面板厂对于 LCD 扩产的态度更加谨慎，对于 产线效率、生产成本更加关注。考虑需求的情况，综合来看，未来随着产能爬坡结束、新 增产线谨慎，需求端还有柔性显示、高端车载、VR 显示应用等新应用，未来面板供需的 差距会逐步缩小，行业周期波动性有望收窄。
从供需两端来看，供给端三星、LG 切换 OLED、退出 LCD 产能，中国台湾落后产线出清， 行业对于大尺寸产能布局更加谨慎，需求端大尺寸化趋势、车载等新应用领域对于面板的 需求拉动，整体来看未来 LCD 供给和需求的差距会减小。而中国大陆厂商凭借高世代线、 成本优势占据主要市场，行业格局优化，未来对于产能的调控能力也将增强，可以预期后 续面板的周期波动性会放缓。
（3）LED：Mini LED 降本商业化进程加速，大尺寸背光持续渗透
小间距 LED、Mini LED 和 Micro LED 在点间距方面存在差异。小间距 LED 采用亚毫米级 LED 晶体，可实现点间距 2.5 毫米（P2.5）以下的显示屏。Mini LED 又名次毫米发光二极 管，与 Micro LED 一样，都是基于微小 LED 晶体颗粒作为像素发光点的显示技术，采用数 十微米级 LED 晶体，在小间距的基础上进一步缩小了灯珠间距和芯片尺寸，能够提供更高 的亮度、对比度和黑色表现以及更良好的色彩准确度和动态范围，是传统小间距 LED 显示 技术向前发展的结果，为终极显示 Micro LED 的过渡方案，可实现 P1.0 以下的显示屏。 而 Micro LED 采用 1-10 微米级 LED 晶体，可实现 P0.1 及更小尺寸的显示屏。Mini LED 承接了小间距 LED 高效率、高可靠性、高亮度和反应时间快的特性，同时其耗电量低于小 间距 LED，又在对比度和可视角方面体现出远超小间距 LED 的优势。
Mini LED 背光：实现区域亮度精细化控制，TV 明显放量
Mini LED 应用广泛，市场增长机会较大。背光产品多用于电视、笔电、VR 等方面。采用 Mini LED 背光技术的 LCD 显示屏，在亮度、对比度、色彩还原等方面远优于普通 LED 做 背光的 LCD 显示屏，与 OLED 直接竞争，主要应用于高端大屏电视等产品。笔电方面，DSCC预计 23 年 Mini LED 在笔电应用端的渗透率将从 3.4%提升至 4.7%。随着应用端龙头企业 逐渐推出相关产品，市场需求将会增加，Mini LED 电视的增长趋势可以预见。中长期来 看，Mini LED 将受益于工艺成熟及成本下降而提高在电视、笔电等应用领域的渗透率， 据 DSCC 预测，Mini LED 背光面板出货量有望从 2022 年的 1800 万片提升至 2026 年的 3700 万片以上，预估 2025 年 Mini LED 市场规模将达到 14.3 亿美元，背光 Mini LED 开启成长 期。
Mini LED 电视分别定位中端市场和高端市场，在中端市场与传统 LCD 电视竞争，在高端 市场与 OLED 电视竞争。目前市面上的 Mini LED 电视价格差异较大，主要取决于背光 Mini LED 和分区数量，背光单元数量越多，成本也就越高，整体背光单元成本占到整个面板约 60%的 BOM 成本。在中端市场上，根据 DSCC 统计，10000 颗 Mini LED 屏幕的背光单元相 比同为 12.9 寸的传统侧入式背光 LCD，前者成本是后者的 3.7 倍；3000 颗 Mini LED 的背 板成本是传统侧入式背光的 2.8 倍。相较于直下式背光模组，以 65 吋电视为例，搭配 1000 分区的 Mini LED 背光模组成本较直下式背光 LCD 增加 155 美元左右，搭配 2000 分区时成 本增加 285 美元左右。综合而言，Mini LED 电视背光模组相较于传统 LCD 电视成本较高， 但在亮度、发光效率、对比度等方面都有了显著提升。 高端市场上，Mini LED 相较于 OLED 有一定成本优势。根据集邦咨询的数据测算，Mini LED 背光与 OLED 白光存在 2-3 倍的成本差异，即便在高端 Mini LED 背光电视产品上，采用约 16000 颗 Mini LED 芯片，并搭配 2000 个以上的分区控制，Mini LED 的成本仍能比高阶 OLED 电视面板低 15%的成本。根据 DSCC 统计数据，基于 65 英寸 4K，Mini LED 面板成本 从 411 美元到 991 美元不等，其中 10000 颗 mini LED 芯片的 mini LED 面板的价格为 675 美元，20000 颗 Mini LED 芯片的 Mini LED 液晶面板价格为 991 美元。
上游降本推动 Mini LED 电视行业迎来放量拐点。Mini LED 背光电视主要成本来自于背光 模组，其中 Mini LED 芯片、驱动 IC 和 PCB 基板是三大构成。而目前 Mini LED 芯片的核 心降本点在于芯片微缩化及良率提升，业内倾向的降本思路一方面是通过减少 LED 芯片的 同时增加光学设计以在确保性能的情况下提升芯片性价比；另一方面通过优化 Mini LED 生产中设计的关键设备，提高生产效率，减少生产成本；此外还可以通过扩大产能，整合 供应链，进而有效降低成本。驱动 IC 方面使用高压芯片并搭配 AM 驱动以最大化 IC 驱动 效率，以减少集中热量。PCB 基板通过灯板电路重设、PCB 基板国产化、以及玻璃基替代 等方法实现降本。综上所述，Mini LED 背光降本空间路径清晰，未来三年或有望实现年 化降本 30%，助力全球 MiniLED 电视销量渗透率从 2023 年 3%提高到 2026 年 15%，全球出 货量将从 600 万台左右增至 3000 万台以上，Mini LED 背光电视持续放量值得期待。
直显：COB 降本显著，Mini 有望承接高端市场需求
Mini LED 直显技术起初主要用于商业广告与户外大型显示等，伴随着技术的进步，文旅、 会议、赛场等室内商业显示市场也开始应用 Mini LED 直显技术。此外，LED 产业链厂商 加强布局，部分厂商已具备技术、产能、良率条件，直显技术有望承接高端小间距市场， 并进入 4K/8K 大尺寸 LED 显示领域。 目前小间距 LED 已实现专业显示市场对液晶和 DLP 拼接屏的快速替代，当前渗透率接近 20％。洛图科技数据显示，2023 年第三季度，中国大陆小间距 LED 显示屏销售额达 43.7 亿，同比增长 2.4%，环比下降 1.7%；出货面积达 30.7 万平方米，同比上涨 27%，环比上 涨 3.8%。前三季度累计来看，中国大陆小间距 LED 显示屏销售额为 117.0 亿，同比增长 1.0%；出货面积为 80.8 万平方米，同比上涨 23.1%。平均单价达 1.45 万元/平方米。预 计 2023 年全年，中国大陆小间距 LED 显示屏市场规模将达 188 亿元，同比增长 13.6%； 出货面积达 116.2 万平方米，同比增长 25.1%。
P2.5-P1.7 间距段产品仍是主流，P1.0 以下间距段产品增速显著。从产品间距变化看，第 三季度市场对 P1.5/1.53 和 P1.2/1.25 产品需求旺盛，其次是 P1.0 以下的产品。根据洛 图科技数据显示，2023 年第三季度，中国大陆小间距 LED 显示屏的出货面积仍然主要集 中在 P2.5-1.7 间距段产品，市占 69.9%；P1.6 及以下间距段产品的出货面积占比 30.1%， 同比增长 6%，环比增长 3%。具体而言，P1.6-P1.5 间距段份额同比增长 4.5 %，环比增长 2 %，主要来源于教育、医疗等方面的需求增长；P1.4-P1.2 间距段份额同比增长超 1 %， 主要来自于广电传媒等行业；P1.0 及以下间距段同比增长 35%以上，终端应用以军队、政 府需求为主。
SMD 封装技术仍是主流，COB 渗透率加快。洛图科技数据显示，2023 年第三季度，中国大 陆小间距 LED 显示屏市场中，SMD(含 IMD)封装技术依然是主流，市占 85.6%；COB 封装技 术同比增长了 7.8 个百分点，比重上升至 14.4%，COB 产品的出货面积与同期比增长将近 2.5 倍。
COB 成本下降叠加技术优势凸显，未来应用前景广阔。COB 技术目前出货点间距以 P1.2 为主，搭配少量 PO.9 和 P1.5 间距产品。一方面，从 P1.2 模组不同封装技术价格对比来 看，2023Q1 P1.2 的 COB 模组价格下降明显，较 2021 年价格下降近一半，与 SMD P1.2 模 组价格差距逐步缩小。另一方面，SMD 封装的 LED 显示屏点间距通常以 P1.2 以上为主， 受 SMD 封装技术本身的限制，难以突破 P1.0 以下的间距封装，而 COB 封装突破了 SMD 封 装的限制，能做到更小的点间距，提高整体分辨率。
COB 有望通过技术升级、降低各环节成本、持续释放产能等途径实现规模效应。技术方面， COB 倒装优势更加明显。COB 可搭配正装和倒装芯片结构。当芯片微缩化时，正装芯片电 极与金线的遮光比例与热阻升高,光效低，寿命短；同时，正装芯片金线距离限制微间距 设计。而倒装芯片出光面无遮蔽物,电极平贴于焊盘，散热效果佳，光效高，寿命长，适 合微间距设计。在成本方面，相比于 SMD 封装技术，COB 封装不再使用支架和编带等金属 原材料，省去 SMD 技术中的灯珠封装、贴片、回流焊等工艺,整合了 LED 显示产业链中、 下游企业的生产流程，有望从原材料、工序加工、运输和生产组织四个方面持续降本。
三、汽车电子：电动化增速收敛，智能化未来可期，看好连接器、光学
从电动化来看：2023 年 9 月全球新能源乘用车销量为 129 万台、同增 23%、渗透率为 17%；2023 年 10 月中国新能源车销量为 96 万台、同增 34%、渗透率为 34%。但相较于 2022 年 增速明显 。展望 2024 年，预计电动化增速继续收敛，800V、高压快充渗透率持续提升。 从智能化来看：1）根据工信部，2022 年全国具备 L2 辅助驾驶的乘用车渗透率达 35%；根 据高工智能汽车，2023 年 1~9 月中国具备 L2 及以上辅助驾驶的乘用车销量达 532 万辆. 渗透率达 36%、同增 35%。2023 年 9 月中国具备 L2 及以上辅助驾驶的乘用车销量达 71 万 辆、渗透率达 37%、同增 22%。2）2 级别智能辅助驾驶搭载 5~8 颗摄像头，L3 级别智能辅 助驾驶搭载 8~16 颗摄像头及 1~3 颗激光雷达，L4、L5 级别自动驾驶 ADAS 系统尚在研发 阶段，一般需要搭载 13 颗以上摄像头及 4~6 颗激光雷达。展望 2024 年，预计伴随法律法 规的完善，L3、L4 渗透率提升带动车载摄像头、激光雷达、高速连接器需求持续提升。
连接器：预计 2025 年全球车载高压连接器、高速连接器市场达 615、303 亿元。1）从国 际连接器巨头来看，2023 年泰科汽车业务增速为 12%；安费诺预计汽车业务增速为 10%； 安波福预计汽车业务增速达 6%，其中高压类业务实现 10%+的增长。从国内上市公司来看， 2023 年 H1 瑞可达新能源车业务收入同减 11%，永贵电器车载与能源信息业务同增 11%， 电连技术汽车业务同增 46%。2）我们假设 2025 年中国汽车销量为 2700 万台，其中新能 源车、L2 以上智能驾驶渗透率达 50%、60%，高压、高速连接器单车价值量为 1500、650 元，预计 2025 年中国高压连接器、高速连接器市场达 205、101 亿元，行业稳健增长。目 前国内高压、高速连接器国产化率为 30%、10%。国内企业研发速度更佳、服务能力更佳、 综合成本更低，叠加国内整车品牌崛起，未来汽车连接器国产化率有望快速提升。假设国 内需求为全球需求的 1/3，对应 2025 年全球高压连接器、高速连接器市场达 615、303 亿 元。
车载摄像头：预计 2025 年全球车载镜头、摄像头市场规模达 176、528 亿元。1）根据高 工智能汽车，2023 年 1~9 月中国乘用车前装搭配摄像头达 0.55 亿颗、同增 25%，对应单 车搭载摄像头数量达 3.7 颗，9 月中国乘用车前装搭配摄像头达 720 万颗、同增 18%，对应单车搭载摄像头数量达 3.8 颗，相较于去年同期提升 0.4 颗。2）考虑舜宇光学科技是 全球车载镜头龙头、市占率超 30%，我们可以通过舜宇光学科技车载镜头出货量增速来窥 测行业增速，2023 年 1~10 月舜宇光学科技车载镜头出货量达 0.79 亿颗、同增 19%，但增 速有所放缓，单车搭载摄像头数量为 3.2 颗。3）假设 2025 年单车搭载摄像头数量为 5.4 颗，全球汽车销量为 0.8 亿部，对应 2025 年全球车载摄像头销量为 4.4 亿颗，假设车载 镜头、摄像头单价为 40、120 元，对应 2025 年全球车载镜头、摄像头市场规模达 176、 528 亿元。
