1、寿险：周期向上，无须迷茫
回望2023：寿险行业2023年迎来向上拐点
2023年保险行业结束了5年下滑，开始正增长，得益于：储蓄需求的高涨及对保本理财的偏好；队伍触底企稳、结构优化；3.5%定 价的产品向3.0%切换的短期催化。 由于保险负债端有强自我反馈效应，现已开启正向反馈，“队伍-业务”进入正向循环，这是行业负债端以3-5年为周期的重要原因。
长期展望：居民财富面临再配置，行业长期增长空间广阔
对比海外发达国家，我国居民金融资产配置长期被房地产挤占，2019年我国居民金融资产占居民总资产的比例仅20.4%，显著低于 美国的70.2%，后续住房资产向金融资产转移是大势所趋。
储蓄险保费在居民存量财富中的占比预计将提升。从需求端看，经济增速放缓将倒逼居民思考如何留住经济快速增长期积累的财富， 而寿险具备财富长期保值增值、资产传承两项核心功能，与中高净值人群的需求正好契合。叠加独有的保障属性，为寿险业独立于 其他金融行业长期发展奠定了基础。
长期展望：养老缺口继续扩大，险企多渠道多产品发力
需求侧：生育率下行+二次婴儿潮退休期临近，养老缺口将继续扩大。2022年末，中国65岁及以上老年人口占比14.9%，超过14% 的深度老龄化线；假设平均退休年龄为60岁，从2022年开始，连续14年的第二次婴儿潮正在变为退休潮，养老缺口将进一步扩大。
供给侧：大型险企个人养老金布局加速，陆续推出代理人渠道产品。截至12月1日，个人养老金保险产品在售产品已增加至35款 （预计部分产品因预定利率切换待上新）；一方面，产品种类趋于多元，除专属商业养老保险之外，两全险、年金险、万能险均已 纳入个人养老金保险产品名单；另一方面，渠道布局更为完善，当前友邦、国寿、太保均已在代理人渠道铺设个人养老金产品，以 此拓客筛选有养老需求的中高产客户，挖掘其在个人养老金需求之外的养老金累积和养老消费需求，以及全生命周期的保障、财富 管理需求。
长期展望：健康保障缺口亟需商业健康险补足
医保与商业保险信息共享的贯彻落实，有望打破医疗信息“信息孤岛”，从产品开发、精算定价、核保风控、理赔控费、健康管理 等流程全方位赋能健康险发展。长期来看，受益于数据要素，医保与商业保险信息共享试点的推进有望赋能健康险全链条，提升险 企的经营效率。
供给侧结构性改革继续深化：代理人转型逐步释放效能
“队伍”因素正在明显改善。经历了几年的清虚，以及队伍分层经营、优增、基本法改革，核心销售人力企稳，叠加储蓄险的热销 （件均大幅提升），产能大幅提升。
渠道转型的方向是培养专业化代理人，同时创新其他渠道发展，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面，但各公司的举措和程度上 有所差异：1、太保转型更为彻底，重塑了基本法和队伍激励方式，削减掉基本法外的业务推动费用，全转入基本法内；基本法内短期 利益削减，提高长期利益；基本法销售利益大幅提升，持续驱动代理人销售产出，培养自驱力强的销售型代理人或销售型主管。2、平 安转型中采用队伍分层经营方式较为突出，尤其是针对绩优代理人有较多的资源倾向，长期匹配相应的奖励体系，短期定向培训+专属 方案提升绩优产出。3、国寿以稳为主，保持队伍持续换血，专注于内勤驱动的产说会模式，适合储蓄险销售。
代理人渠道新单保费=代理人规模*代理人活动率*活动代理人人均件*件均，后续件均提升难度较大，代理人渠道端的驱动在于优增置 换低产能代理人或0产能代理人，提升整体活动率，并通过搭建代理人获客、养客平台，提升代理人人均件，以整体产能提升拉动业务 增长。今年队伍收入及信心的改善，是推动后续业绩向上的重要支撑。
供给侧结构性改革深化：监管引导降费降利，负债成本有望继 续降低
后续展望：对明年银保销售无须过度担忧。一是，当前统一的费率水平有利于大公司。银行目前更偏好与大公司签约。大型公司兼 具资源、费用、服务三重优势，银保渠道发展有望显著优于中小公司。在报行合一要求下，全渠道、全系统、全机构费率将统一 （除大型险企打9折外），叠加“1+3”背景，大型险企具备资源、费用、服务等优势，后续银保业务发展优势加强。二是，银行端 未见因降费而降低代销保险的意愿，在手续费率下降的情况下，银行为收窄中收缺口，预计将以量补价。三是，费用的压降，叠加 预定利率3.5%切换至3.0%，银保渠道价值率预计将有不错的提升。
2024展望：短期居民储蓄需求旺盛，储蓄险竞争力显著
经济修复反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日，叠加房产投资效应减弱，居民储蓄意愿仍然高企。2023Q2，倾向于 “更多储蓄”的居民占比仍高达58.0%，驱动居民储蓄余额高速增长，截至2023年9月，我国金融机构新增居民户人民币存款共计 14.42万亿元，同比高增9.2%；截至2023年10月，居民储蓄余额较年初增长11.4%。
在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，储蓄和储蓄险更受偏好。①2022年两轮“破净潮”已 基本打破居民银行理财保本刚兑属性的认知，叠加理财市场净值波动加剧，银行理财余额已连续两个半年度下滑；②受22年来权益 市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至23年12月8日，开放式公募基金(非货）近1年内回报为负的占比高达64%，今年来回 报为负的产品占比61%。
银行存款利率下调，储蓄险竞争力愈显，可以满足消费者财富保值增值的需求。近期下调后，大型银行五年期存款已低于2.5%， 一方面，低风险偏好居民的储蓄意愿可以被刚兑的储蓄险替代；另一方面，居民到期的定存将面临到期再配置，将有部分流入储蓄 险。
2、财险：稳中向好，长期可期
前进保险VS中国财险：前进保险盈利能力更强，市场表现更优
自2015年开始，前进保险PB估值明显高于中国财险，预计主要源于其ROE中枢更高。2015年-至今，前进保险PB中枢（平均值） 为3.4X，远高于中国财险的1.2X，主要源于其盈利能力更强，2015-2022年，前进保险平均ROE高达21.1%，较中国财险高出 6.5pct。
前进保险VS中国财险：预计综合成本率是估值溢价的关键
预计综合成本率表现优异是前进保险享有估值溢价的重要因素。承保利润与投资收益是财险公司盈利的两大驱动力，其中：1）承 保利润=已赚保费-赔付支出-费用支出，即已赚保费*承保利润率；2）投资收益=投资资产规模*投资收益率。因此，财险公司税前 ROE=承保利润率*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆。
前进保险：以车险业务为主，保费占比超70%
前进保险主要分为个人业务、商用业务、房屋财产业务三大业务板块，2022年保费收入贡献分别为76.9%、18.4%、4.7%。1）个 人业务：主要为个人汽车和其他特殊车辆（例如：摩托车、船只等）提供保险；2）商用业务：主要为小型企业提供与汽车相关的 责任和物理损害保险、与商业相关的一般责任和财产保险，以及为运输行业提供工人赔偿保险；3）房屋财产业务：为房主、租客 和其他财产所有者提供住宅财产保险。
大力发展盈利性更好的商用业务，2007-2022年商用业务平均综合成本率为89.6%，远低于公司96%的目标。1）综合赔付率 （2007-2022年）仅为68.3%，低于个人业务、房屋财产业务的72.7%、72.8%，主要受益于商用车险领域的车载记录设备使风险 预测的准确性更高，有利于公司持续优化客群结构，实现精准定价。2）综合费用率（2007-2022年）为21.3%，除了大力建设直 销渠道外，公司还组建专门的团队从事商用业务，进一步降低人力费用。
中国财险：盈利中枢有望向前进保险靠拢-险种角度
中国财险车险占比远低于前进保险。1）中国财险：受汽车保有量规模提升+投保率已达高位等因素影响， 我国车险市场已由增量 市场向存量市场切换，在此过程中，非车险成保费第二增长极，叠加政保业务如大病保险、农险的快速普及与发展，中国财险非车 险占比持续提升，至2022年，非车险占比已高达44.4%。2）前进保险：持续深耕车险市场，1937年起步于针对蓝领司机群体的车 险业务，1956年开始专注于非标准化车险业务，自1993年正式重回标准化车险市场，2008年，公司依托前期积累的丰富数据，推 出首款UBI产品MyRateSM探索UBI车险业务，通过差异化定价有效过滤高风险客户同时提升中低风险客户续保率，至2022年公司 个人业务（全车险）占比仍高达76.9%。
长期来看，预计中国财险非车险盈利能力有望提升，驱动整体盈利中枢向前进保险靠拢。中国财险业务可分为商业业务与政保业务 （农险、意健险中的大病保险）两类，长期来看，商业性业务中车险COR中枢有望低于97%，非车险中责任险部分年份存在承保 亏损，预计主要源于国内部分低端制造业赔付率较高，但随着产业升级的贯彻，高科技产业不断提升，叠加公司风险减量的持续深 入，长期盈利性也将向好。政保业务中，农险2013-2022年平均COR为93.7%，盈利性较好；意健险业务中大病保险以保本微利为 原则，随着商业性意健险占比的提升，整体COR也将下行。我们判断，中长期看，综合成本率有望持续优化。
2024展望：预计车险保费有望提速，但大型公司间或趋同
预计2024年财险保费有望在低基数下实现10%左右增长。
车险保费：预计2024年有望实现7%左右增长，且上市险企增速有望高于行业1pct左右：一是车险费用管理监管趋严，市场环境好 转，上市险企在数据、服务、品牌、渠道等方面均具备明显优势；二是2023年超预期自然灾害频发，预计中小险企当期盈利承压， 2024年或将主动压降费用投入。另一方面，在有质量的增长导向下，上市险企更注重盈利性较好的业务（如家自车业务、政府及 企事业单位的公务车业务），预计险企间增速大概率趋同。
非车险保费：预计2024年在低基数下有望实现双位数增长。2023年受宏观环境温和复苏、短期意外险产品切换、责任险政策扰动 等因素影响，非车险增速分化，前三季度除太保高增19.3%外，平安、人保分别-6.6%、+9.6%，增长不及预期。预计2024年随着 经济持续修复、政策因素出清，健康险、责任险有望继续实现较高速增长。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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