样本说明：选取传媒（中信）指数和传媒（申万）指数的去重，删掉主营业务非传媒的生 意宝、ST 瀚叶等 14 只标的，再剔除三季度主营业务出现极端值的 ST 数知、ST 中昌等 11 只标的，合计共 178 只标的。我们按照主营业务划分不同的板块，其中：游戏板块标 的 29 只，广告营销板块标的 41 只，影视院线板块标的 27 只，A 股互联网板块标的 12 只 （芒果超媒、掌阅、国联股份等），出版板块标的 30 只，广电板块标的 19 只，教育板块 标的 18 只，其他（力盛赛车、中体产业）共 2 只。
（一）各板块业绩呈上升态势，广告营销和影视院线恢复力度强劲
2023 前三季度传媒行业上市公司整体累计实现营业收入 5331 亿元，同比+4%；累计归母 净利润为 387 亿元，同比+24%；今年宏观环境持续改善，经济稳健复苏。游戏版号恢复、 影视院线复苏，叠加 AI 应用创新，供给侧恢复带动传媒板块的整体业绩回升。分板块情 况来看，除广播电视外的各个板块利润在今年前三季度都有一定程度的增长。受疫后复 苏影响，广告营销和影视院线恢复力度强劲。
广告营销板块营收同比+7%至 1413 亿元， 归母净利润同比+46%至 75 亿元。影视院线板块营收同比+21%至 357 亿元，归母净利润 +216%至 13 亿元。互联网板块营收同比下滑 1%至 1218 亿元，归母净利润同比+16%至 36 亿元。游戏板块营收同比增加 5%至 677 亿元，归母净利润同比+8%至 107 亿元。广电 板块营收增加 0.4%，至 390 亿元，归母净利润同比-22%至 13 亿元。教育板块营收同比 下滑 7%至 250 亿元，归母净利润+35%至 15 亿元。从收入看，广告营销、互联网为收入 贡献最大板块；从利润看，出版及游戏为利润贡献最大板块。
（二）乘“暑期档”东风，影视院线、游戏板块表现更为亮眼
季度来看，Q3 由于暑期档存在一定的内容供给侧增量，板块间盈利能力有较为明显的改 善。 2023 年 Q3 传媒行业上市公司整体累计实现营业收入 1808 亿元，同比增长 5%；累 计净利润为 122 亿元，同比增长 47%。分板块情况来看，院线、游戏等受内容影响较大 的板块表现更为亮眼；随宏观经济复苏，广告营销板块在去年低基数的基础上呈现增长 动能。
A 股上市公司游戏行业剔除 ST 后总计 29 家公司：其中 Q1-Q3 营收增速超过 100%的公 司有 1 家（名臣健康）。增速在 50-100%的公司有 1 家（冰川网络），增速在 0-50%的公 司有 14 家，营收下滑的公司总共 13 家。利润角度看，12 家公司利润增速大于 20%，15 家公司利润下滑，半数公司面临一定的压力。
2023 年 Q1-3 板块平均营收 22.74 亿元，同比增长 4.51%；板块实现平均归母净利润 3.68 亿元，同比上升约 6%；实现平均扣非归母净利润 3.29 亿元，基本持平。2023Q1-3 游戏 板块毛利率相比去年同期较为稳定，但由于研发与销售费用仍维持高位，扣非归母净利 率出现微小幅度下滑。
单季度看，Q3 营收增速超过 100%的公司有 1 家（名臣健康）。增速在 50-100%的公司有 2 家，增速在 0-50%的公司有 15 家，营收下滑的公司总共 11 家。利润角度看，18 家公司 利润下滑，11 家公司利润增速大于 20%，与前三季度整体表现类似。总体而言，2023 年 Q3 板块平均营收 7.79 亿元，同比增长 10%；板块实现平均归母净利润 1.21 亿元，同比 增长 39%；实现平均扣非归母净利润 3.29 亿元，同比基本一致。Q3 同比增加的销售费用 率带来了更多的营收增长，板块毛利率、净利率均出现同比上升。Q3 单季度看，行业景气度下滑情况改善，较多公司营收同比增长；三七互娱、恺英网络、 巨人网络、世纪华通等公司实现营收端、利润端双视角下较为稳健的同比增长。
（一）游戏行业格局：布局周期性与结构性机会
基于观察到的 Q3 基本面进一步分化，我们认为游戏行业后续更多是结构性投资机会带 来的α： 1） 中重度游戏存量赛道与年轻世代用户机会：年轻世代用户或更加容易被新的题材与 玩法转化，随着年龄增长对新玩法的接受度下滑，逐步转换为稳定的存量用户。 2） 出海机会：目前中国游戏出海品类存在“长短板”，既有 SLG 等优势超强的品类， 同时存在三消、Slots、MMO、模拟经营等短板赛道；因此预计格局上仍有提升空间， 或是 A 股游戏公司主要差异化α的来源之一，关注神州泰岳、三七互娱。
3） 存量激活机会（各家公司用户积累）：老 IP 产品驱动的周期性机会（季度或年度）， 预计也是大部分腰部公司未来的增长来源。关注恺英网络、巨人网络、完美世界、掌 趣科技。 4） 细分玩法的机会挖掘：通过玩法题材迭代实现增长，或是 A 股游戏公司主要差异化 α来源之一。关注吉比特、三七互娱。 5） 细分渠道的机会挖掘：小程序游戏机会，类比 PC 时代的页游，特点是爆量快、且存 在一定弹性，但竞争格局演化极快。关注三七互娱、恺英网络。
（一）A 股互联网重点公司复盘和展望
芒果超媒：公司 Q1-Q3 营收增速分别为-2%/+1%/-0.5%，归母净利润增速分别为 +7%/+3%/+6%，营收下滑主要受到广告收入下滑影响。具体拆分来看：聚焦芒果 TV 核 心主业，由于公司未披露季度业务细分数据，今年前三季度芒果 TV 营收预计分别4%/0.1%/-1%，其中会员收入预计分别+7%/+4%/+6%，广告收入预计分别-20%/-14%/-13%， 运营商预计分别+15%+15%/+13%，因此总结来看：广告收入或下滑幅度较大，会员和运 营商业务或增速稳定。
（二）港股互联网外部环境边际缓解，看好后续反弹动能
年初以来，港股互联网面临的风险因子较为复杂，站在 10 月的节点看：（1）美债收益 率高企、全球流动性收紧；（2）宏观经济的不确定性扰动投资者情绪；（3）海外 PCAOB 等监管因素进一步削弱外资情绪；（4）部分细分行业赛道成长性较弱。然而进入 11 月， 外围环境出现边际好转——美联储本轮加息或已接近尾声，十年期美债收益率自高点回 落，海外流动性逐步宽松；内部环境看，港股印花税下调，且港股资产仍处估值低位。 我们认为短期正向情绪有望维持，预期回正驱动 PE 修复；中期待流动性企稳与基本面印 证，港元流动性打开天花板+EPS 驱动股价，最终回归关注确定性和成长性。当前阶段从 反弹弹性角度建议关注前期跌幅较深的公司如哔哩哔哩、同道猎聘；中长期看建议关注 现金流确定性更强的公司如腾讯、网易，以及公司质地和核心壁垒仍稳固的公司如美团、 快手、阿里。
2023 年前三季度，广告营销行业公司整体实现营收 1413.50 亿元，同比增加 7%，实现归 母净利润 75.38 亿元，同比增长 46%，相比于收入端，板块在利润端的恢复更显著。41 家 公司中，23 家实现收入同比增长，18 家收入同比下降；14 家实现利润同比增长，27 家利 润同比下降。
2023 年三季度，广告营销行业公司整体实现营收 501.94 亿元，同比增长 8.58%，实现归 母净利润 20.41 亿元，同比增长 209%。疫情影响逐步消化，宏观经济复苏，线上线下广 告投放都有较明显增幅。41 家公司中，有 23 家实现收入同比增长，13 家实现利润同比 增长。公司存在一定分化，媒体资源壁垒强的头部企业如分众传媒，实现收入与利润的同步大幅提升。整体板块毛利率 13%，同比下降 1%；板块净利率 4%，同比去年呈现向 好态势。
23Q3 受益暑期档表现火爆，电影大盘整体表现较好。23 年暑期档总票房 206 亿元，为历 史最好表现，2019年暑期档 177.8亿元，同比 19年增长 16%。复苏节奏看，截至 2023/11/3， 票房大盘已恢复约 85%，观影人次已恢复约 76%，复苏基本符合我们此前预期。
影视动漫 27 家公司在 2023 年前三季度整体实现营收 356.66 亿元，同比增长 21%，归母 净利润 13.22 亿元，同比扭亏。 27 家公司中，16 家营收同比增长，11 家营收同比下降。17 家公司实现利润同比增长，10 家利润同比下降。板块毛利率 29%。Q3 暑期档火爆下影视公司业绩同比明显改善。
单季度看，2023 年三季度，影视院线公司整体实现营收 129.20 亿元，同比增长 40%，实 现归母净利润 14.05 亿元，同比扭亏。 27 家公司中，17 家营收同比增长，10 家营收同比下降。其中营收实现正增长的 17 家公 司中，增速超过 50%的有 11 家，增速在 0-50%之间的有 6 家。利润方面，18 家公司实现 盈利，9 家公司亏损。板块毛利率 31%，同比提升 10pct。
2023 年前三季度，教育行业公司整体实现营收 249.55 亿元，同比减少 7%，实现归母净 利润 15.38 亿元，同比增长 35%，公司在收入端仍然承压，业绩端恢复显著。 18 家公司中，7 家实现收入同比增长，11 家收入同比下降；8 家实现利润同比增长，10 家 利润同比下降。
单季度看，23Q3 教育行业公司整体实现营收 103.32 亿元，同比减少 6%，归母净利润 6.8 亿元，同比减少 47%。与去年同期相比，疫情对于线上教育的加持逐渐减少，教育行业 或仍处于结构转变的时滞之中。18 家公司中，有 8 家实现收入同比增长，9 家实现利润 同比增长。板块毛利率 32%；板块净利率 7%，经营仍有一定压力。
图书大盘弱复苏，短视频电商表现更优。23Q1-Q3图书零售市场码洋规模同比下降1.04%， 较 23H1 持续收窄(23H1 同比下降 2.41%)，大盘整体呈现弱复苏趋势。分渠道看，23Q1-Q3 实体店/平台电商/垂直及其他电商同比下滑 22.56%/6.13%/9.76%，短视频电商同比增 长 55.5%，凭借营销+流量优势实现逆势增长。出版 30 家公司在 2023 年前三季度整体实现营收 1046.91 亿元，同比增长 4%；归母净利 润 128.09 亿元，同比增长 12%。其中 22 家营收同比增长（其中增速高于 10%的为世纪 天鸿/23%、时代出版/15%、龙版传媒/15%、山东出版/10%），8 家营收同比下降；24 家公 司实现归母净利润同比增长，6 家归母净利润同比下降。
23Q1-Q3 板块毛利率 33%（yoy+1pct），板块净利率 13%（yoy+1pct），皆同比微升，出版 公司经营效率的稳步提升。
单季度看，2023 年三季度出版公司整体实现营收 341.26 亿元，同比下滑 1%，实现归母 净利润 34.47 亿元，同比增长 15%。其中 15 家营收同比增长，15 家营收同比下降；17 家 利润同比增长，13 家利润同比下降。 收入端较为稳定，利润端受去年低基数影响增长较好。1）收入端：23Q3 行业收入同比 微降 1%，整体较为稳定，主要系大部分出版公司以国企为主，其主业教材教辅更类似于 必选消费，受疫情及消费疲软等影响较小，凸显行业韧性。2）利润端：23Q3 利润端表现 明显好于收入端，主要系去年 Q3 低基数影响（部分公司 22Q3 因投资业务计提减值、公 允价值变动+人教版教材事件对成本一次性影响等拖累整体盈利）。
23Q3 板块毛利率 31%（yoy+2pct）、净利润率 10%（yoy+1pct），均同比小幅增长。出版 板块降本增效持续推进，经营有所提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
