截至2023年10月31日10时，共有5279家A股上市公司披露三季报。2023年Q1-3全部A股归母净利润同比增速-2.2%，Q3单季度全部A股归母净利润同比增速2.0%；剔除金融和石油石化后，Q1-3归母净利润同比增速-5.0%，营收同比增速3.3%。杜邦三因素中资产周转率下滑但权益乘数上行，2023年Q3全A（非金融石油石化）整体ROE（TTM）为6.6%，较2023H1持平。板块方面，主板盈利增速持续领跑其他上市板，主板/科创板/创业板/北证Q1-3归母净利润同比增速分别为-1.1%/-39.0%/-5.8%/-23.1%；Q3单季度归母净利润同比增速分别为3.8%/-41.6%/-9.4%/-22.2%。指数方面，创业板指盈利增速大幅领先其他宽基指数。风格方面，稳定风格盈利增速同比增速领先。市值风格方面，小盘公司三季报业绩承压更大，价值风格增速稳健。三季报高景气度方向聚焦：季节性消费高峰（出行链，餐饮消费，传媒影视）、制造业产业优势出海（航海设备，汽车链，光伏）、成本端受益（火电，电网设备）、下游需求超预期（白电，美容护理）。三季度盈利增速和能力提升：原材料（石油石化，有色金属，钢铁，基础化工）、出行链（社会服务，航空机场，酒店餐饮）、消费复苏产业（纺织服饰，美容护理，传媒，电商）、制造业出海（汽车，通用设备）。上游资源景气度仍受经济周期压制，但盈利增速和能力均边际改善；中游材料同样表现为盈利增速回升但仍处于低位；中游制造显现出较高的景气度，但盈利增速和能力趋弱；下游消费中可选消费较必选消费表现更佳，整体盈利能力提升；金融地产景气度、盈利增速整体走弱；TMT板块中传媒业绩高增，电子边际改善；公共服务板块出行链业绩增速显著上行。AI产业链算力端与应用端盈利显著改善。AIGC板块23Q1-3归母净利同比增速高达406.4%。半导体产业链内部分化，设备业绩高增，单季度同比显著回落；产品持续受压制。半导体设备23Q1-3归母净利润同比增速27.0%，Q3单季度增速2.1%拖累明显；产品业绩同比增速持续走弱。新能源车盈利增速陡降，工业母机产业链政策效果明显。以上二个板块23Q3单季度归母净利润增速分别为-27.1%和22.2%，新能源车板块增速环比恶化，工业母机环比大幅改善。医药产业链需求稳定，创新药单季度业绩增速转正，中药板块盈利保持高增速，23Q3归母净利润同比分别为2.7%和21.4%。供需视角：汽车、电力设备供需格局优化。汽车、电力设备三季报资本开支下降，存货周转率提升，行业或受益于库存见底叠加需求回暖，景气度向上，还将同时受益于出海增量。农林牧渔、纺织服饰供需均改善。行业加速出清或将迎来补库。出口视角：中高端制造享受出口增量空间。在低端制造向东南亚国家转移和高端制造回流欧美国家的背景下，国内具有领先地位的中高端制造业相关板块有出口的增量空间，如新能源车产业链、电子产业链、汽车产业链和家电板块。◼风险提示：数据统计不全带来的计算误差；经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治事件黑天鹅。证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn相关研究《23年中报业绩点评：探寻盈利底——A股财报深度分析系列（二）》《23年中报预告启示：政策指引和产业趋势——A股财报深度分析系列（一）》2023-07-17
截至2023年10月31日10时，累计共有5279家A股上市公司披露2023年三季度报，披露率达到99.68%。整体来看，三季度全A整体盈利增速结束了2021Q2以来的下滑趋势，开始见底回升。2023Q1-3全部A股归母净利润同比增速-2.2%，Q3同比增速2.0%；Q1-3营收同比增速2.2%，Q3同比增速1.5%，均较2023H1同比增速有所回升。剔除金融和石油石化后，Q1-3归母净利润同比增速-5.0%，营收同比增速3.3%。板块方面，主板上市公司盈利增速领跑其他上市板，科创板与创业板增速回落明显。主板/科创板/创业板/北证2023Q1-3归母净利润同比增速分别为-1.1%/-39.0%/-5.8%/23.1%，Q3同比增速分别为3.8%/-41.6%/-9.4%/-22.2%。所有板块营收业绩持续改善，Q1-3营收同比增速主板1.8%，科创板5.9%，创业板8.5%，北证2.6%。
指数方面，创业板指盈利增速领先其他宽基指数，中证500指数单季度盈利同比改善明显。从2023年Q1-3归母净利润同比增速来看，创业板指（7.9%）>沪深300（0.1%）>中证500（-7.9%）>科创50（-16.7%）>中证1000（-20.1%）。从2023年Q3归母净利润同比改善情况看，中证500（7.1%）>沪深300（0.8%）>创业板指（0.6%）>中证1000（-10.3%）>科创50（-35.1%）。风格方面，稳定风格盈利增速2023Q3累计及单季度增速均领先，成长风格表现为利润负增长，周期风格单季度同比盈利增速转正。从2023年Q1-3归母净利润同比增速来看，稳定（17.8%）>消费（2.0%）>金融（0.5%）>成长（-11.7%）>周期（-12.2%）。从2023年Q3归母净利润同比改善情况看，稳定（26.0%）>周期（17.1%）>金融（-2.8%）>消费（-10.3%）>成长（-12.0%）。
市值风格方面，各市值公司盈利分化，小盘公司业绩承压更大，价值板块业绩增速下滑幅度较小，整体表现相对稳健。2023年Q1-3各市值归母净利润同比增速均下降，大盘价值上市公司归母净利润同比增速最高，为-4.5%，中盘价值次之，为-5.9%，小盘价值和小盘成长的上市公司增速较低，分别为-24.7%和-35.1%。2023年Q3同比增速整体下降，大盘价值（-3.8%）>中盘价值（-4.4%）>中盘成长（-16.7%）>小盘价值（-18.7%）>大盘成长（-19.0%）>小盘成长（-21.5%）。
杜邦三因素中资产周转率下滑但权益乘数上行，全A（非金融石油石化）ROE维持稳定。受杜邦三因素中的资产周转率下滑、权益乘数上行的影响，2023Q3全A（非金融石油石化）整体ROE（TTM）为6.6%，与2023年H1持平。
资产周转率（TTM）为59.4%，较2023年H1的59.7%有所下降。资产负债率为59.1%，分别和58.8%有所上行。销售净利率（TTM）为4.5%，与H1基本持平。基于行业比较的视角分析三季报情况，行业分析拆分为三部分：整体景气度，盈利增速情况和盈利能力情况。（1）用归母净利润同比增速、营业收入同比增速以及ROE的近10年分位数表征行业整体景气度情况；（2）用归母净利润同比增速、营业收入同比增速的较2023H1变化表征行业盈利增速情况；（3）用ROE、毛利率、销售净利率、资产周转率和资产负债率的较2023H1变化表征行业盈利能力情况。总体来看，上游资源景气度仍受经济周期压制，但盈利增速和能力均边际改善；中游材料同样表现为盈利增速回升但仍处于低位；中游制造显现出较高的景气度，但盈利增速和能力趋弱；下游消费中可选消费较必选消费表现更佳，整体盈利能力提升；金融地产景气度、盈利增速整体走弱；TMT板块中传媒业绩高增，电子边际改善；公共服务板块出行链业绩增速显著上行。随着需求韧性向好和供给收缩，上游资源景气度仍受经济周期压制，但盈利增速和能力均边际改善。2022年底至今受下游需求疲弱的影响PPI持续负增长、大宗商品价格整体下行，但2023年中旬以来价格降幅明显收窄，上游资源的整体盈利增速边际回升，供给端持续收紧叠加需求复苏带动石油石化等板块盈利能力提升。从整体景气度看，上游资源23年Q3归母净利润同比增速和营收增速都有一定幅
度的下行：申万一级行业石油石化、有色金属、煤炭的归母净利润同比增速分别为-4.4%、-28.9%和-28.6%，全部负增长；申万二级中仅油服工程和贵金属板块实现正增长，分别为23.8%和35.7%。从盈利增速看，上游资源23年Q3盈利增速整体回升：石油石化实现净利润和营收增速双增长，有色金属板块盈利增速提升，煤炭板块中焦炭行业盈利和营收增速亦双双边际回暖。从盈利能力看，石油石化板块盈利能力改善，有色金属和煤炭仍较疲弱：沙特、俄罗斯接连宣布减产影响下，原油供给弹性下降推动价格上升、盈利能力改善；有色金属和煤炭板块ROE整体回落，毛利率、净利率下降。展望后期，上游资源品方面，随着稳增长政策催化下内部需求持续修复，叠加外部地缘政治事件升级发酵，大宗商品价格有望维持上涨，带动四季度业绩进一步修复，建议关注“攻防兼备”的顺周期高股息行业，如煤炭、石油石化。中游材料盈利能力处于低位。三季度旺季需求仍然疲弱，受制造业需求不足的限制，中游材料厂商业绩虽有回调但整体表现不佳。得益于上游原材料价格下跌以及行业库存去化，钢铁行业回调增幅明显。三季度中游材料盈利增速回升，但整体仍处于低位。从整体景气度看，中游材料23年Q3归母净利润同比增速仍然处于低位：申万一级行业钢铁、建筑材料、基础化工的归母净利润同比增速分别为-32.4%、-35.3%和-46.2%，全部负增长；申万二级中仅装修建材和非金属材料Ⅱ实现正增长，分别为19.3%和88.9%。从盈利增速看，中游材料23年Q3盈利增速较H1所提升：除农化制品外，各板块的归母净利润增速均有所上行，营收增速基本保持稳定，仅非金属材料Ⅱ出现明显下跌。
钢铁板块业绩回暖表现最佳。从盈利能力看，中游材料整体ROE、毛利率基本稳定，农化制品板块盈利能力明显下降，主要受农药原药产品销售淡季影响。展望后期，中游材料方面，我们认为在特别国债政策影响下，建议关注灾后重建带动的钢铁需求提升，宏观环境好转后建筑材料的需求扩张也值得重视。中游制造中机械设备、国防军工毛利率整体表现良好。在进口替代、制造业出海的产业环境下，三季度制造业板块整体景气度保持上行趋势，但业绩增速有所放缓，盈利能力整体趋弱。从整体景气度看，中游制造23年Q3盈利增速均保持正增长：申万一级行业机械设备（归母净利润增速2.0%，营收增速2.8%，下同）、电力设备（1.1%，14.2%）、国防军工（4.2%，7.2%）和建筑装饰（1.4%，6.6%）均取得盈利上行；申万二级中装修装饰Ⅱ和航海设备Ⅱ表现亮眼，三季报归母净利润增速分别为296.3%和235.3%。从盈利增速看，制造业盈利增速整体回落，机械设备、国防军工增速转负：三季度制造业进入收缩区间，产能出现一定回落，申万一级行业盈利均表现为负增长，机械设备、电力设备、国防军工、建筑装饰归母净利润同比23Q3-23H1的变化分别为-2.34pct、13.73pct、3.15pct、-4.79pct；申万一级行业中，航海设备Ⅱ盈利增速陡降，增速变化为-991.53pct。从盈利能力看，机械设备、国防军工整体毛利率提升，行业ROE呈下降趋势。展望后期，中游制造方面，我们认为政策资金双重扶持叠加产业趋势下的工业母机、半导体设备，具备出口增量空间的工程机械业绩有望继续上升；国防军工行业进入结构
下游消费中可选消费相比必选消费业绩表现更佳。三季度在较高技术影响下消费板块，尤其是必选消费盈利出现一定回落。但从Q3较H1的同比变化来看，在暑期消费高峰的影响下，与H1相比，Q3消费业绩有所回升，可选消费较必选消费表现更佳，盈利增速和盈利能力都有提升，必选消费盈利增速呈现一定回落趋势。从整体景气度看，下游消费23年Q3盈利增速有所回调，医药生物、农林牧渔板块业绩下行：受益于暑期消费高峰和出行链，社会服务板块盈利显著提升，三季报归母净利润同比和营收同比增速分别为1812.0%和29.2%；商用车板块恢复叠加出口，三季报盈利增速分别为754.2%和26.9%。从盈利增速看，可选消费Q3盈利增速维持上行，必选消费回落明显：医药生物和农林牧渔和行业Q3相比H1盈利增速回落，纺织服饰、食品饮料、商贸零售、汽车、家用电器、和社会服务等行业盈利增速上行明显。从盈利能力看，可选消费ROE和毛利率整体上升，必选消费中医药生物、农林牧渔整体下行。展望后期，下游消费方面，我们认为复苏将稳步推进，建议关注产业链下游需求端11/21
增长驱动力强的汽车、纺织服饰板块；以及出行链复苏推动业绩表现优秀的社会服务板块。
金融地产板块景气度整体回落，表现为非银金融景气度回落和房地产景气度加速下行；房地产资产周转率小幅回落，销售净利率和资产负债率下行显著。从整体景气度看，金融板块银行行业增速放缓，非银金融同比回落，房地产景气度趋势继续向下：申万一级行业银行、非银金融和房地产的Q3归母净利润同比增速分别为2.6%、-7.0%和-34.2%；申万二级中房地产服务净利润同比增速1267.1%，实现正增长。从盈利增速看，金融和地产板块的盈利增速Q3均较H1整体回落。从盈利能力看，房地产的资产周转率、销售净利率、资产负债率均有所下行，其中销售净利率和资产负债率下降明显，Q3-H1差值分别达到-0.54pct/-0.43pct。展望后期，金融地产方面，政治局会议强调“活跃资本市场，提振投资者信心”，定调房地产金融新形势，叠加中央金融工作会议再次强调“活跃资本市场”并提出建设“金融强国”，建议关注对政策经济敏感性较高的金融板块，并持续跟踪地产优化政策逐步落地后房地产数据修复情况。
三季度，TMT板块整体景气度较高，从基本面数据来看，电子景气度虽仍处于低位但盈利增速在三季度有所提高，传媒维持高景气度且盈利增速和能力进一步改善，三季度业绩较好的细分领域包括影视院线、广告营销、IT服务、游戏、通信服务等。
但降幅有所缓和：TMT板块Q3归母净利润同比增速排名为传媒（21.4%）>通信（6.6%）>计算机（5.2%）>电子（-31.3%），营收增速排名为计算机（2.89%）>电子（2.73%）>传媒（0.97%）>通信（-0.94%）。从盈利增速看，电子、计算机和传媒板块盈利增速上行，通信板块有所降低：电子板块盈利增速于三季度边际修复，通信板块则环比边际回落。从盈利能力看，TMT板块整体毛利率提升，传媒行业中影视院线和游戏净利率、ROE明显改善。展望后期，TMT板块方面，我们认为国产替代持续推进叠加半导体下行周期触底，建议关注受益于分母端美债利率回落的半导体，以及具有业绩验证的AI+方向。公共服务中出行链快速恢复，公用事业领域受益于原材料价格下行及季节性因素，电力板块毛利率提升。交通运输和公用事业板块整体景气度较好，出行链上航空机场增速明显上行，盈利能力也显著改善。从整体景气度看，出行链和公用事业领域三季报业绩景气度较好，综合行业景气度不佳：申万一级行业交通运输、公用事业、环保和综合的三季报归母净利润同比增速分别为49.0%、47.1%、-5.1%和-173.8%；申万二级行业中出行链铁路公路和航空机场业绩较高。从盈利增速看，出行链延续景气，公用事业增速回升，综合板块增速放缓。从盈利能力看，出行链和公用事业ROE和毛利率均有所改善，其中航空机场23Q3较23H1ROE改善25.71pct，毛利率改善12.53pct。展望后期，公共服务方面，随着中美关系的边际好转，交通运输领域的国际市场有望逐步修复，景气度提升可期。
考虑到申行业分类不能完全反映产业链情况，我们基于申万三级、万得概念指数和国证概念指数分析不同产业链在三季报业绩中的表现情况。产业链来看，新兴产业趋势仍在发展，展望后期，建议关注国产替代需求强劲、产业链自主可控的半导体材料、设备零部件，及国产算力等板块，持续关注新能源车出海带来的投资方向，同时医药板块低估值叠加分母端有望改善，建议关注创新药板块。AI产业链算力端与应用端盈利显著改善。AI算力2023年Q1-3盈利同比增速达7.7%，Q3为12%，均较前期有所回升。光模块Q1-3归母净利润同比增速-7.8%，三季度同比增速下降-14.3%，业绩持续下滑不及预期。代表应用端的中文语料库板块Q1-3归母净利润同比增速8.1%，营收同比增速3.2%。生产式人工智能AIGC板块加速落地，Q1-3归母净利润同比增速达到406.4%。展望后市，一方面，国产替代需求强劲，产业链自主可控仍为长线逻辑，建议持续关注国产算力等方向。另一方面，美债利率回落已是“大势所趋”，我们仍然看好受益美债收益率下行且具有业绩验证的AI+板块。半导体产业链内部分化，设备业绩高增，产品仍受压制。三季度报业绩显示，半导体设备Q1-3归母净利润同比增速27.0%。相比之下，半导体产品受下游需求不足拖累，三季度盈利增速仍受压制，Q1-3归母净利润同比增速-22.5%。三季度较二季度盈利增速明显放缓，三季度半导体设备与半导体产品归母净利润单季度同比增速为2.1%/-38.6%，
显著低于二季度的46.6%/24.5%。展望后市，半导体产业周期触底后继续从底部回升，随着AI浪潮推进以及国内技术突破，整体终端有望增长，带动整个产业链迎来上行周期。半导体设备零部件国产替代持续，“卡脖子”环节需持续跟踪，建议关注半导体材料、设备及零部件、代工等方向。先进制造产业链新能源车盈利增速陡降，工业母机产业链政策效果明显。新能源车产业链竞争加剧，整车新产品集中发布，车企持续让价，2023Q1-3归母净利润增速-7.5%，Q3归母净利润增速-27.1%，整体产业链增速陡降。工业母机产业链政策效果显著，Q3归母净利润同比增速达22.2%。机器人产业链的国产替代进程仍在进行中，Q3归母净利润同比增速-21.8%。展望后市，一方面，具有全球领先地位的新能源车产业链出海高增，有望拓展新的增量空间，同时国产替代进程不断推进下，工业母机产业链政策效果或将持续辐射，机器人产业链落地业务前景明朗。另一方面，美联储进入加息末期，四季度美债有望呈现见顶回落趋势，此前受美债利率高位压制叠加低位困境反转的新能源、机器人等板块将受益于分母端利率水平的变化，建议持续关注。
医药产业链需求稳定，创新药单季度业绩增速转正，中药板块盈利保持高增速。创新药板块单季度盈利回升，2023Q3归母净利润同比增速2.7%，营收同比增速3.2%。中药板块2023Q3归母净利润同比增速21.4%，营收同比增速3.5%，业绩相对回落但仍保持高增长。展望后期，医药反腐负面冲击走弱，政策转向积极，产业链边际宽松趋势有望持续，市场环境或将进一步优化；中药板块盈利增速表现优秀；创新药多年布局取得成效，中美关系缓和下国际化进展有望取得突破，同时将受益于分母端美债见顶下行，建议重点关注。建议关注资本开支下降叠加存货周转率提升，且具备出口增量逻辑，供需格局优化的汽车、电力设备；关注供需均有改善，企业加速出清迎来补库的农林牧渔、纺织服饰。用资本性支出同比增速的变化表征行业供给端的边际变化，存货周转率的变化表征行业需求端的边际变化，两个指标构建出对行业供需格局的监测。三季报反映申万一级行业资本开支和存货周转率两项均明显改善的有：行业产能去化，加速出清的农林牧渔，下游消费中的纺织服饰、还有轻工制造、国防军工。三季报反映申万一级行业中资本开支提升但存货周转率下降的仅有环保，以上行业景气度向上取决于下游需求端回暖。可以观察到的趋势是，三季度整体需求下行的情况下，行业不愿意进行资本开支，也即加杠杆的意愿并不强烈，这一现象或许也说明弱需求下，宽货币向宽信用的传导堵塞。三季报反映申万一级行业中资本开支下降但存货周转率提升的有：出海制造行业汽
车、家用电器、电力设备，下游消费中的商贸零售、食品饮料。以上行业或受益于库存见底叠加需求回暖，景气度向上。部分行业国内存量博弈转向国外增量空间，新能源车产业链、电子产业链、汽车产业链和家电在出口端表现较佳，在低端制造向东南亚国家转移和高端制造回流欧美国家的背景下，国内具有领先地位的中高端制造业相关板块以及品牌影响力逐渐增强的家电行业有出口的增量空间。三季度报窗口分析产品出海的中国企业，以2020-2022年海外营收平均占比判断行业出口情况，筛选2022全年海外营收占比>50%的企业，将其定义为行业中的主出口企业，分析这些企业在三季报期间的业绩表现，并比较其在行业整体水平，反映主出口企业是否能获得较高盈利增速。电子行业2020-2022年海外营收平均占比42.14%，在三季度业绩中反映为主出口企业盈利增速较佳，较行业整体领先19.76pct。汽车行业的海外营收平均占为18.2%，主出口企业的三季报盈利增速更高，较行业领先103.68%。展望明年，中美或将迎来共振补库。出口营收占比高的企业或将迎来机遇，持续关注中高端制造业出海逻辑。
数据统计不全带来的计算误差：报告中的测算方法均采用整体法，若数据统计不全可能会造成结果误差；经济复苏不及预期：经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性；美债见顶下行迟于预期：或对A股资金面造成负面影响；地缘政治事件黑天鹅：地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张。
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