◼热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。◼热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。◼新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。◼工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。◼盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应PE为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。◼热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。◼热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。◼新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。◼工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。◼盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应PE为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。◼热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。◼热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。◼新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。◼工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。◼盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应PE为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。◼热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。◼热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。◼新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。◼工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。◼盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应PE为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。◼热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。◼热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。◼新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。◼工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。◼盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应PE为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师谢哲栋执业证书：S0600523060001xiezd@dwzq.com.cn研究助理许钧赫执业证书：S0600123070121xujunhe@dwzq.com.cn证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师谢哲栋执业证书：S0600523060001xiezd@dwzq.com.cn研究助理许钧赫执业证书：S0600123070121xujunhe@dwzq.com.cn证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师谢哲栋执业证书：S0600523060001xiezd@dwzq.com.cn研究助理许钧赫执业证书：S0600123070121xujunhe@dwzq.com.cn证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师谢哲栋执业证书：S0600523060001xiezd@dwzq.com.cn研究助理许钧赫执业证书：S0600123070121xujunhe@dwzq.com.cn基础数据每股净资产(元,LF)32.56资产负债率(%,LF)22.50总股本(百万股)94.31流通A股(百万股)22.37相关研究
专注主营业务技术积累，交叉延伸至多领域产品。儒竞科技于2003年成立，专注于电力电子技术领域的驱动&控制器产品，布局暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）、新能源车热管理（热泵/PTC）、伺服驱动系统这三大下游应用：公司于2006年自主研发的变频驱动器等产品开始扩展国内市场、2009年开始扩展海外市场；2014年5月与艾默生合资成立儒竞艾默生，海外热泵控制器等业务进入快速发展期，艾默生以外的客户拓展至博世、麦克维尔、阿里斯顿等巨头；公司于2014年8月成立儒竞自控，发力工业伺服驱动业务；2016年12月成立儒竞电控，发力新能源汽车热管理系统业务。股权结构较为稳定，员工激励充分，子公司各司其职。截至2023年9月30日，实控人雷淮刚、廖原、管洪飞、邱海陵、刘占军及刘明霖合计持有公司63.50%股份，股权较为集中。同时，公司于2020年成立员工持股平台宝思堂、宝诗堂及宝法堂，分别持有儒竞科技2.29%、1.76%及1.18%的股份。子公司涵盖暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）、新能源汽车热管理系统、工业伺服驱动及控制系统三大主营业务。携手艾默生深度合作。2014年儒竞有限与艾默生中国合资成立子公司儒竞艾默生，渠道市场与技术强强联合助力公司走上发展快车路。2021年儒竞科技收购儒竞艾默生少数股权，更名为儒竞智控，成为儒竞科技全资子公司。
实际控制人均技术出身，管理团队产业背景深厚。儒竞科技实际控制人雷淮刚曾任上海大学电机与控制工程研究所副所长，拥有20多年电力电子行业研发和管理经验，廖原曾任职于中国联通、安徽天元，管洪飞曾任儒竞有限和儒竞自动化开发部技术总监，邱海陵曾任上海今明科技、科莱科技、上海贝尔阿尔卡特研发部软件工程师，刘占军曾任职于上海新源变频电器股份有限公司研发中心，刘明霖曾在中冶宝钢等多家公司担任工程师。
营业收入持续增长，归母净利润连年提升。2020-2022年营业收入分别为7.93亿元/12.90亿元/16.14亿元，同比27.67%/62.79%/25.06%，CAGR为37.49%；2020-2022年归母净利润分别为0.33亿元/1.34亿元/2.11亿元，同比245.04%/311.04%/58.03%，CAGR为181.94%。2023Q1-3公司营业收入12.03亿元，同增3.04%；归母净利润2.00亿元，同增22.75%。数据来源：Wind，东吴证券研究所入按产品类型可分为三大领域，分别为暖通领域HVAC/R（含热泵、商用空调、家用空调、冷冻系统等）、新能源汽车热管理系统领域、工业伺服驱动及控制系统领域。分产品来看，HVAC/R的商用空调系统控制器及变频驱动器为公司第一大产品，2022年约占公司营业收入的50%，而热泵产品的收入贡献逐年增加，占公司营业收入比重由2018年的17%上升至2022年的31%，此外业务逐步延伸至新能源汽车热管理领域，2018-2022年暖通空调/新能源汽车热管理业务营收CAGR分别为31%/90%。毛利率方面，商用空调/热泵分别维持在19%/36%左右的毛利率；新能源汽车热管理业务毛利率随规模优势扩而大逐步提升，23H1提升至24%。费用控制效果显著，各项费用逐年下降。公司期间费用率由2018年16.32%降至2023Q1-Q3的6.04%，费用端控制效果显著，各项费用均逐年下降。主要由于公司销售收入增长较快，规模效应扩大，费用率逐渐下降。
境外业务规模不断扩大，欧洲区域占比为主。2020-2022年，公司境外销售收入占当期主营业务收入分别为25.21%、25.32%及33.88%，呈逐年上升趋势。主要因为公司与主要客户保持了长期稳定合作关系，随着客户对公司认可度不断提升，外销合作规模逐步扩大。公司欧洲区域外销占比最大，占当期主营业务收入分别为16.28%、18.39%、27.79%，占比稳步提升中。重视研发投入，持续引进研发人才。公司高度重视对新技术和新产品的研发投入，2020-2022年研发费用占营业收入比重为7.41%、5.30%、4.81%，同时公司持续引进具备技术背景与专业经验的研发人员，2020-2022年研发人员占比为29.90%、20.86%及22.37%，维持在较高水平。
热泵从本质上和空调是一样的，是HVAC&R产业的一个分支。均利用了逆卡诺循环的原理，压缩机排出的高温高压蒸汽，进入冷凝器，制冷剂蒸气向高温热源放热后被冷凝成液态制冷剂（液化），液态工质经节流装置降压膨胀后进去蒸发器，气液混合制冷剂在蒸发器中吸收低温热源（空气、水或土壤等）的热量而蒸发形成蒸气（汽化），制冷剂蒸气重新被压缩机吸入完成一个循环，周而复始制备热能。将外界低温空气、水或土壤中的热量“泵”给温度较高的目标对象，故称为“热泵”。
热泵系统主要由压缩机、冷凝器、蒸发器、节流机构和辅助设备等，其中压缩机（本体机电硬件+变频控制器）作为热泵系统的心脏，通过对冷媒做功来实现整个系统内的热循环。相比于我们常见的空调产品，热泵主机和空调主机形式基本一致，细节方面，热泵产品更偏重供热/采暖，多采用水循环，室内末端更丰富，除了风机盘管，还有地暖管道和暖气片，有的还能够提供家用热水；同时，低温及超低温制热工况度压缩机性能的要求也会略高一些；总体上来看，功能上基本一致，可以将其视为制热能力更强或冷热性能相对均衡的空调即可。对于热泵及空调来说，压缩机是其实现逆卡诺循环的核心零部件，电机的变频控制器+驱动器则是其重要的控制中枢。相比于传统的空调，热泵系统的控制器需要通过采集温度、电流电压等信号，通过控制算法对压缩机的转速以及阀件、风机等部件进行控制，从而达到控制水温的功能，进而实现对室内温度的调节。
热泵系统主要由压缩机、冷凝器、蒸发器、节流机构和辅助设备等，其中压缩机（本体机电硬件+变频控制器）作为热泵系统的心脏，通过对冷媒做功来实现整个系统内的热循环。相比于我们常见的空调产品，热泵主机和空调主机形式基本一致，细节方面，热泵产品更偏重供热/采暖，多采用水循环，室内末端更丰富，除了风机盘管，还有地暖管道和暖气片，有的还能够提供家用热水；同时，低温及超低温制热工况度压缩机性能的要求也会略高一些；总体上来看，功能上基本一致，可以将其视为制热能力更强或冷热性能相对均衡的空调即可。对于热泵及空调来说，压缩机是其实现逆卡诺循环的核心零部件，电机的变频控制器+驱动器则是其重要的控制中枢。相比于传统的空调，热泵系统的控制器需要通过采集温度、电流电压等信号，通过控制算法对压缩机的转速以及阀件、风机等部件进行控制，从而达到控制水温的功能，进而实现对室内温度的调节。在下游应用领域，热泵应用领域非常广泛。在热水领域，空气源热泵既可以代替纯电或燃气等传统产能方式的热水器，产出家用或商用热水，也可以用于泳池的池水加热或保温；在供暖领域，空气源热泵可以替代传统的电、煤或锅炉供暖方式，实现为室内空间提供热能，同时减少碳排放。在工农业烘干领域，热泵产品具备温度控制精准、节能环保、安装方便、自动化程度高等优势，可提高烘干产品的质量，在农作物、中草药、经济作物等烘干领域逐步得到广泛应用。
由于热泵相对普通空调具备能效高、环保等特点，在全球节能减碳的大趋势下，热泵产业进入了快速发展时期。根据公司招股说明书，中国空气源热泵销量从2016年176万台增长到2021年344万台，销量CAGR为14%，其中变频空气源热泵的销量增速显著，从2016年22万台增长到2021年193万台，销量CAGR为54%，渗透率从13%提升至56%。欧洲作为空气源热泵最大的消费市场，2016-2022销量从将近100万台增长至300万台，销量CAGR为20%，增速亮眼。中长期来看，在“碳中和”以及能源转型的大势下，热泵有望在全球持续渗透，显现成长性：1）热泵相对其他HVAC/R设备本身具备性能优势。基于前文介绍，热泵作为制冷/制热的设备，相比与燃气锅炉、常规空调等具有效率高、节能、环保且体验感更舒适等优势，并且未来随着化石燃料消费占比逐渐下降的趋势下，热泵更符合未来用能结构中制冷/制热设备的要求。2）从政策端，欧洲较早地启动了能源转型，热泵的快速发展与欧盟政策的大力支持直接相关。2014年，欧盟通过《2030年气候与能源政策框架》，拟将温室气体排放量较1990年降低40%，可再生能源终端消费比重提升至27%，能源效率提高27%。此后，欧盟主要成员国的能源转型支持政策强化，热泵作为可再生且高能效的产品，完美契合了欧洲的能源战略，销量也从2015年开始提速。2018年后，欧盟不断上调能源转型目标，随着2020年新冠疫情爆发，能源领域成为疫后经济刺激的重点，紧接着2022年地缘冲突加剧，传统能源价格飞涨，热泵采暖优势进一步凸显。
2022年5月18日，欧盟委员会发布了“REPowerEU”计划，拟通过提升可再生能源供给、强化用能侧节能力度及多元化能源供应等措施，到2030年，投入约3000亿欧元（2027年前投入2100亿欧元），加速能源独立和转型。“能效升级与热泵”项目计划投入资金规模约为560亿欧元，约占当前规划资金规模的20%，在明确的7个投入方向中，位居第2，仅次于可再生能源开发。
热泵数量每年翻一倍，则EPHA预测在未来五年内（到2026年）需要安装2000万台热泵，到2030年需要安装6000万台热泵，而2021年REPowerEU发布时，存量安装量约1700万台，2022年安装量约2000万台。因此根据EHPA的预测推算，欧洲热泵2023-2030年销量CAGR约为21%，而且根据产业趋势，前期的销量增速或将更快。势明确。根据AHRI数据，2022年美国热泵出货量433万台以上，总量上世界上最大，成长性虽然不及欧洲，但7年来CAGR约10%。同时空气源热泵在HAVC/R领域（中央空调+空气源热泵）的销售渗透率也在不断提升，从16年的33%提升到22年42%，未来有望持续提升。政策端来看，9月21日，美国气候联盟宣布，为减少建筑碳排放，将热泵部署目标由至2030年共计部署470万台提升至2000万台，该措施将由联盟的25个成员州共同完成(该联盟占美国经济比重约60%，占美国人口比重约55%)。此外，按
照2023年9月实施的IRA法案（通胀削减法案），热泵相关总投资金额超4000亿美元，涉及热泵补贴返现的政策资金约45亿美元，结合补贴返现政策，中等收入家庭购置热泵可获得补贴返现加税额抵扣合计6000美元。数据来源：AHRI，东吴证券研究所短期来看，当前热泵行业（主要是海外）仍处于去库存阶段，最晚于24H1有望进入去库尾声：以热泵主要的需求地区欧洲为例，根据EHPA数据，2022年欧洲热泵实现销售约3百万台，同比+36%，2016-2022年销量CAGR约20%。在补贴政策的推动下，欧洲热泵在2016年销售开始提速，2021-2022年受能源价格以及俄乌战争带来的能源危机影响，高效节能的热泵销售进一步提速，根据海关热泵出口数据，2022年热泵出口量增速亮眼。而天然气/电价价格在2022Q3逐步回落、对热泵的短期需求下降，导致欧洲热泵厂商库存水位较高，开始进入去库周期。23H1受库存高企主动去库，国内热泵出口增速放缓。根据海关总署数据，23H1我
国热泵出口量呈现负增长，目前尚处于主动去库阶段，我们预计23年底-24H1热泵出口增速有望随着库存水平的下降以及冬季采暖需求的增加实现修复。数据来源：海关总署，东吴证券研究所综上，尽管短期热泵整体处于去库存阶段，我们看好热泵在HVAC/R领域的中长期发展趋势，在政策驱动下欧美市场先行，中国次之。
商用空调和家用空调都是HAVC/R的重要组成部分，随着我国国国民经济的持续增长与产业政策的大力支持，呈稳定发展态势。根据招股说明书，16-21年商用空调销量CAGR约为11%，其中商用变频空调CAGR约为21%，渗透率从16年47%提升至21年72%，16-21年家用空调销量CAGR约为7%，其中变频空调CAGR约为22%，渗透率从16年36%快速提升至21年68%。由此我们可以看出，在城镇化率提升和新建商业等基础设施配套不断增长的背景下，商用空调市场有望保持稳定发展趋势，家用空调受房地产、宏观经济等因素影响，加上行业已进入成熟发展阶段，市场增速有所放缓，远期来看，随着国民收入水平持续增长，消费者对于空调产品节能、环保、舒适等性能的关注度日益提升，高效节能的变频空调产品有望呈现持续发展趋势。
热泵：卡位海外核心热泵厂商，充分受益热泵产业趋势。公司是热泵系统核心零部件压缩机的变频驱动器&控制器的核心供应商，其控制类产品主要利用电力电子技术和优化控制算法，控制压缩机运行在相应工况。公司借助产品硬实力，及与艾默生的合作，其变频驱动器&控制器已供应海尔、艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、三菱重工海尔、博世等全球知名公司。与艾默生深度合作，技术市场双轮驱动，撬开欧洲热泵市场大门。2010年公司与艾默生开始合作；2014年与艾默生合资设立儒竞艾默生，开启深度合作。公司基于艾默生的压缩机产品和技术，初期为其提供ODM/OEM产品、配套其压缩机产品，推出的第二代系统控制器及变频驱动器在美国和欧洲市场上市，由此凭借与艾默生的深度合作关系打开了海外市场。凭借与艾默生等龙头的合作，以及公司深耕HVAC/R领域变频控制技术和电机驱动技术，公司市占率稳步提升——截止2021年，公司在欧洲+中国空气源热泵系统控制器及变频器的市场占有率约为7.5%，并且公司产品销量增速远高于行业增速。展望未来，公司市占率提升仍有较大空间，美国市场也是一大增量，我们认为20232025年公司热泵控制器收入增速仍可高于行业增长，CAGR预计30-35%。商用空调：壁垒介于热泵及家用空调之间，公司绑定国内外龙头，收入利润稳步提升。商用领域，公司与海尔商用、三菱重工海尔、艾默生等国内&国际龙头开展深度合作，关系稳固，公司在商用空调领域市占率提升持续，行业层面商用变频空调渗透率提升+商业配套设施建设持续增长，2023-2025年公司商用空调收入CAGR有望维持10%15%的稳健增长。
家用空调：我们预计公司在HVAC/R领域向热泵、商用空调两大方向倾斜资源，家用收入维持稳健。家用方面，公司是海尔智家的重要供应商，主要为其提供家用变频空调系统控制器及变频器，2022年海尔系列部分产品更新换代+公司新产品未放量，收入略承压，我们预计随着新产品陆续供货，公司家用空调业务有望维持平稳增长。我们主要对热泵、商用空调和家用空调三个下游行业进行测算，核心假设：1）22-25年中国热泵销量增长分别为15%/10%/10%/10%，欧洲分别为39%/20%/22%/23%，北美分别为10%/10%/20%/25%。2）22-25年商用变频空调销量增长分别为15%/13%/12%/10%。3）22-25年家用变频空调销量增长分别为10%/10%/5%/5%。4）22-25年热泵/商用空调/家用空调产品ASP分别年增5%/2%/-3%。2）22-25年商用变频空调销量增长分别为15%/13%/12%/10%。3）22-25年家用变频空调销量增长分别为10%/10%/5%/5%。4）22-25年热泵/商用空调/家用空调产品ASP分别年增5%/2%/-3%。2）22-25年商用变频空调销量增长分别为15%/13%/12%/10%。3）22-25年家用变频空调销量增长分别为10%/10%/5%/5%。4）22-25年热泵/商用空调/家用空调产品ASP分别年增5%/2%/-3%。根据上述假设测算，25年热泵/商用空调/家用空调控制器及变频器市场空间分别约为138.0/28.2/190.2亿元，21-25年CAGR分别约为24%/21%/9%，热泵市场将是未来增
新能源汽车热管理系统主要包括空调热管理系统、电机和电控冷却系统、电池热管理系统三大部分。其不仅需要为乘员舱提供舒适的温度，还需要为整车的动力电池仓及电子控制系统提供热管理，以避免发生极端气温下的性能问题或安全问题，影响到整车的舒适性、安全性和续航能力。新能源汽车热管理系统零部件的组成主要为：电动压缩机及其控制器、电子膨胀阀、蒸发器、冷凝器、热交换器、PTC或者热泵冷凝器等组成。电动压缩机是新能源汽车热管理的核心部件。以比亚迪电动压缩机（工作电压653V）为例。为了提高性能，空调系统会将电动机、变频器与压缩机组装成一体，其中动力电池向压缩机变频器供电，变频器将直流电转化为交流电，向三相永磁同步电机输出交流电，进而带动涡旋式压缩机运转，将低压气体制冷剂压缩成高压气体。根据热管理系统架构与集成化程度，可以将新能源车热管理的发展分为三个阶段：在新能源汽车发展的早期，电动汽车直接使用电动压缩机进行制冷循环，但燃油车制热则直接利用发动机余热对乘员舱进行供热，不需要额外的热源，而纯电动车的电机余热无法满足制热需求，因此需要采用PTC（正温度系数加热器，positivetemperaturecoefficient）予以补充，PTC具有热阻小、传热效率高等优点。从热力学角度来说PTC制热的COP（性能系数，CoefficientofPerformance）始终小于1，使得PTC供热模式的耗电量较高，能源利用率低，因此会大幅降低电动车的行驶里程。而热泵技术利用环境中的低品位热量，制热时的理论COP大于1，但在低温环
境下传统热泵系统制热量衰减严重，无法满足电动汽车低温环境制热需求，故低温情况需要PTC来额外加热辅助。通过合理增加二次换热回路，在对动力电池与电机系统进行冷却的的同时，对其余热进行回收利用进行提高电动汽车在低温工况下的制热量，进一步提升了电车整车热管理的集成程度。此外，回风利用也是降低低温工况下热管理系统能耗的方式，最大能够降低约40%的制热能耗。目前新能源车热泵系统渗透率低，据测算2022年仅为20%。因新能源车热管理技术迭代方向为降成本+提能效，当前热泵集成解决方案渐成行业主流，主流车企新车型增加对热泵系统的使用，我们预计2027渗透率提至55%。电动压缩机是热泵系统的核心组件，而公司的主要产品变频驱动器是决定压缩机性能的关键零部件，将充分受益于新能源汽车销量增长及热泵渗透率的提升。根据草根调研，2022年电动车热泵控制器
/PTC控制器的ASP平均在430元/200元左右，我们假设热泵/PTC控制器的价格分别有2%/4%的年降（假设汽车价格季降1%、年降4%，但大排量热泵会一定程度提高热泵控制器的ASP）。根据以上假设测算，我们估计2027年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，2022-2027年CAGR达42%；2027年PTC控制器市场规模11亿元，2022-2027年CAGR仅1%。技术同源，外资企业具备先发优势，市占率较高，而内资企业受益于国内新能源车市场增长，发展迅速。HVAC各细分领域（包括家用&商用空调、汽车热管理等）的压缩机在原理上基本相同，核心技术路线基本一致。根据Marklines统计，全球HVAC领域，2021年日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂市场份额合计达57%；中国HVAC领域，2021年日本电装、华域三电、法雷奥、埃斯创、HanonSystems市场份额合计98%，更为集中。而电动压缩机领域，中国企业具备较强的制造能力及成熟的单品，市场份额占比较高，其中2022年弗迪科技、华域三电、中成新能源、奥特佳合计占比70%。
近十载沉淀，产品优势助力公司深耕龙头客户。基于对电力电子及电机控制技术的积累，公司从HVAC/R领域延伸至新能源汽车热管理领域。2016年儒竞电控成立，专注发展新能源汽车热管理系统领域业务，凭借多年的技术积累和市场开拓，当前公司产品具备：1）产品规格种类齐全（涵盖80-800V/12-48V电压等级产品）、2）工作温度范围广（-30-125℃）、3）功率调节能力强、4）制热/制冷速度快、5）有效抑制振动/噪音并可提供故障诊断/远程更新等技术优势。同时公司产品已广泛应用于市场上主流车型，在重点车型上实现了国产替代，并与华域三电（22年国内电动车压缩机市占率15%）、上海光裕等下游头部企业绑定。
市占率稳步提升，规模效应显现改善盈利能力。公司新能源车热管理业务进入快车道，2020-2022年营业收入分别为0.2、0.9、1.7亿元，CAGR超100%，优于行业增速。经测算，公司2020-2022年电动压缩机变频器市占率分别为4.33%、5.51%、5.76%稳步提升，PTC电加热控制器产品于2020年问世，仍处于市场开拓早期，预计未来凭借公司客户渠道，在产品周期尾声阶段实现稳健增长。同时，公司制造体量迅速提升，2020
2022年汽车热管理产品销量分别为5.92、19.41、39.69万台，CAGR达159%，规模效应显现，带动产品毛利率有所提升。我们预计2023-2025年新能源车热管理业务收入CAGR超60%。其中：1）新能源车热管理核心客户（如华域三电）已进入放量期、部分预计仍处于爬坡期，主流车企逐步实现全覆盖；2）PTC电加热控制器稳健，PTC本身产品周期相对热泵已进入尾声（互相替代），收入规模预计维持当前体量。伺服系统包括伺服驱动器+伺服电机，是自动化运动控制核心部件，以位置、速度、转矩为控制量，动态跟踪目标变化从而实现控制，主要应用场景包括机床、电子、3C、锂电、光伏、包装、电液等。伺服市场规模整体稳中有增。2020-2022年伺服市场规模分别为172亿元/233亿元/223亿元，受锂电光伏等新兴行业带动，市场在2020-2021年增长迅猛。2022年宏观经济弱复苏导致整体增速回落，并延续至23H1。
国产化替代趋势显著，内资份额稳步抬升。从2017到2023Q1，交流伺服市场内资份额由4.92%跃升至30.22%，国产化大潮来势迅猛，主要系，集中于OEM市场对日台企业份额的蚕食。内资技术扎实性能优异，三核驱动加速替代。纵观20-22三年工控国产替代，主要系：1）产品端：国产产品性能优异不输日资。2）时机端：20年疫情+21芯片短缺+22Q2上海疫情导致外资供货周期延长，赋予内资充足替代时间窗口；3）销售端：因外资厂货期拉长、份额下降，诸多外资经销商转而代理内资产品。
深耕十年打造技术底蕴，在研项目构建技术矩阵。2014年成立儒竞自控，将产品领域从暖通空调及冷冻冷藏设备延伸到工业伺服驱动及控制系统。目前，公司自主构建了以电机控制、电源控制及系统控制技术、数字电源及电力电子变换硬件平台、电机设计平台为代表的技术领域。产品应用广泛，战略聚焦机器人细分市场。目前公司伺服业务尚处于品牌建设阶段，但凭借技术底蕴及产品力，相关产品已在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电新能源等细分行业已实现批量销售。未来，公司将重点聚焦于机器人等细分市场领域，持续加大研发投入，并导入更多目标行业及其大客户。
1）2023-2026年“暖通空调及冷冻冷藏设备”中，热泵系统营收保持高增，商用空调营收稳增，家用空调及冷冻系统营收基本维持当前水平，综合测算下，暖通空调及冷冻冷藏设备营收同比+16%/+25%/+25%/+22%。毛利率随产品单价稳定叠加规模效应有所提升，分别为26%/27%/29%/30%。2）2023-2026年新能源汽车热管理系统业务持续放量，市占率逐步提升，营收同比+59%/+67%/+57%/+39%，规模效应逐步显现，毛利率分别为25%/26%/27%/27%。我们预计公司2023-2026年总体营收为19.38/25.26/32.91/41.36亿元，其中暖通空调及冷冻冷藏设备业务营收16.33/20.37/25.40/31.01亿元，新能源车热管理业务营收2.72/4.54/7.13/9.94亿元，工业伺服驱动及控制系统业务营收0.33/0.35/0.38/0.41亿元。2023-2026年毛利率分别为25.23%/26.94%/28.43%/29.23%。
盈利预测与投资建议：公司为热泵控制器头部企业，海外布局深入，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比分别+40%/+56%/+39%，对应PE分别为26/16/12倍。公司业务涉及暖通空调及冷冻冷藏设备、新能源汽车热管理系统、工业伺服驱动及控制系统，故选取热管理及控制器相关公司三花智控、奥特佳、麦格米特、和而泰作为可比公司。可比公司2023/2024年PE均值为32/22倍，考虑到公司与下游国际龙头企业深度合作，叠加新能源汽车热管理产品市占率逐步提升有望带动量利齐升，给予2024年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
1）汇率波动的风险。公司境外收入较高且呈良好发展态势，相关境外业务主要以美元报价及结算，若美元未来汇率向下波动较大，将对公司的业绩产生不利影响。2）宏观经济与产业政策变化的风险。公司下游客户包括暖通空调及冷冻冷藏设备领域内的智能空调、热泵供暖、冷冻冷藏设备制造厂商，新能源汽车热管理系统领域内的汽车零部件制造厂商及工业伺服驱动及控制系统领域内的自动化设备制造厂商，均系与宏观经济、产业政策关联度较高的领域。若未来宏观经济出现大幅波动、产业政策发生重大调整，将对公司未来经营产生一定的不确定性风险。3）竞争加剧的风险。公司深耕行业多年，与行业内知名客户建立了长期稳定的业务合作关系，形成了较强的竞争优势，若未来不能持续保持在技术创新、产品种类、市场服务等方面的竞争优势，将可能面临市场份额下降、发展速度放缓的风险。
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