【信达证券】深度报告：新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长.pdf

2024-03-14

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一. 深耕变频节能与智能控制领域，多元化布局打开成长天花板

1.1 技术驱动，多元化布局打开增长空间

变频节能与智能控制领域多年积淀，多元化布局打开增长空间。公司 2003 年在上海成立，自设立以来一直专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品的研发、生产及销售。2003 年至 2009 年，公司处于技术积累阶段，开始拓展暖通空调及冷冻冷藏设备领域，业务覆盖范围逐步扩展至全球。2014 年后公司开始进入高速发展阶段，儒竞自控成立，公司将业务拓展至工业伺服驱动及控制系统领域业务。2016 年儒竞电控成立，公司跟随新能源大潮开始发展新能源汽车热管理系统业务，业务领域进一步扩展。2017 年至今，公司已形成了多元化的产品布局与跨领域的经营模式。2021 年 1 月，公司收购控股子公司儒竞艾默生 40.00%少数股权，本次收购构成重大资产重组，儒竞艾默生成为全资子公司，并更名为儒竞智控。公司于 2023 年 8 月 30 日在深交所创业板上市。

股权结构稳定，管理团队技术背景坚实。截至 2023 年三季报，雷淮刚先生、廖原先生、邱海陵先生分别持有公司 17.27%、13.44%、2.26%的股权，为公司实际控制人。雷淮刚先生直接持有公司 16,287,850 股，廖原先生直接持有公司 12,672,643 股，邱海陵先生直接持有公司 2,132,231 股。持有公司 5%以上股份的自然人股东为管洪飞、赵佳生。核心子公司有儒竞电控、儒竞智控、儒竞自控等，分别从事公司新能源汽车热管理系统领域业务、暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务、工业伺服驱动及控制系统领域业务。公司管理团队和核心技术人员稳定，背景坚实，成员具有丰富从业经历。

公司主营电力电子及电机控制领域综合产品。公司的主要产品包括暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域的变频驱动器及系统控制器、新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器、工业伺服驱动及控制系统领域的伺服驱动器及伺服电机。公司基于对电力电子及电机控制技术的研究，自主构建以电机控制、电源控制及系统控制技术、数字电源及电力电子变换硬件平台、电机设计平台为代表的三大技术领域，通过核心技术的应用与延伸，不断丰富产品结构。

1.2 业绩稳步增长，多元化布局效果显现

业绩稳步提升，规模效应逐步显现。2023Q1-Q3 营业收入 12.03 亿元，同比增长 3.04%。营收增长主要得益于新能源汽车市场快速发展，新能源汽车热管理系统领域产品市场份额逐步扩大。2020 年-2022 年期间归母净利润呈现上涨趋势，2023Q1-Q3 归母净利润达到 2 亿，同比增长 22.75%。自 2018 年起，公司主要费用率整体呈现下降趋势，主要在于营收规模扩大降低了费用占比。2023Q1-Q3 费用率以研发费用最高，达 5%，销售费用、管理费用、财务费用分别为 1.14%、1.45%、-1.56%。

净利率和毛利率稳步上升。自 2018 年起，公司净利率保持增长，主要得益于日益蓬勃的市场以及有效的成本费用控制。2022 年净利率 13.54%，2023 年 Q1-Q3 净利率增长至 17.14%。公司销售毛利率稳定增长，2023 年 Q1-Q3 达 25.40%。1）暖通空调及冷冻冷藏设备毛利率持续增长，2023 年 H1 毛利率为 25.41%。2）新能源汽车热管理系统前期资本支出大，2022 年起规模效应逐步体现，毛利率攀升至 24.20%。3）工业伺服驱动及控制系统销售规模较小，尚未体现规模效应，人工成本及制造费用波动较大，毛利率下降为 9.17%。

暖通空调及冷冻冷藏设备仍为主力，新能源汽车热管理系统初现规模。1）暖通空调及冷冻冷藏设备收入占比自 2021 年起逐年小幅下降，但仍在 80%以上。其中得益于空气源热泵产业规模增长带动相关核心部件销量快速增长，热泵系统控制器及变频驱动器收入占比逐渐升高，2022 年达到 31.05%。2）随着新能源汽车市场规模增大，新能源汽车热管理系统收入占比快速升高，2023 年 H1 达 15.35%。3）受宏观经济波动等因素的影响，工业伺服驱动及控制系统收入有所下滑，收入占比随之降低。不同型号、规格产品的销售结构有所变化，导致各期平均单价有所波动。

客户较为稳定，客户集中度有所降低。2020 年前五大客户销售收入占比达主营业务收入的 72.35%，2022 年前五大客户销售收入占比下降至 65.08%，客户集中度下降。公司以直销为主，2022 年前五大客户分别为海尔、艾默生、三菱重工海尔、博世、阿里斯顿，分别占比 24.98%、17.90%、10.17%、6.50%、5.53%。海尔销售占比下降趋势较明显，但仍为公司第一大客户。2022 年度新增前五大客户为博世，占比 5.53%。

境外收入占比达新高，境外毛利率有所下降。公司海外收入逐步提升，2022 年海外收入占比 33.82%。公司与外销客户保持长期稳定的合作关系，规模逐步扩大。毛利率方面，境外毛利率有所下降，但整体毛利率仍然高于境内水平。

1.3 产能布局持续优化，收购少数股权增厚盈利

公司 IPO 募资净额 21.48 亿元，用于新能源汽车电子和智能制造产业基地、研发创新和补充流动资金等。募投项目之一的新能源汽车电子和智能制造产业基地计划新增 HVAC/R、新能源汽车热管理系统、工业伺服驱动及控制系统领域达产年产能 610 万套、180 万套、30 万套。

2023 年 12 月，为进一步加强对控股子公司儒竞电控的控制和管理，公司与儒竞电控少数股东张炜签署《股权转让协议》，以 5,000 万元作价收购张炜持有的儒竞电控 26.6667%股权。本次交易完成后，公司持有儒竞电控 100%股权。随着收购完成，公司新能源汽车热管理系统业务或将迎来更大发展，新能源汽车热管理领域技术及产品的研发有望快速持续推进，我们认为公司热管理业务未来具有较大增长空间。

二. 碳减排大势下，热泵控制器龙头出海打开新天地

2.1 热泵：高效节能供热方案

热泵是一种高效的清洁供热设备。根据低位热源种类分类，热泵可以分为空气源热泵、地源热泵等。以空气源热泵为例，其是利用逆卡诺循环原理，用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进行变相循环，把空气中的低品位热能吸收压缩升温后加以利用的一种高效集热并转移热量的节能技术。空气源热泵有效利用了空气热能这一可再生能源，节能效果显著，运行中可以做到零污染。 1）空气源热泵是最具普适性的热泵，根据冷却介质不同分为空气/空气热泵（如分体柜式热泵空调器、热泵型窗式空调器等）和空气/水热泵（如空气源热泵热水器、空气源热泵冷热水机组等）。 2）地源热泵系统指以岩土体、地下水或地表水为低温热源，由水源热泵机组、地热能交换系统、建筑物内系统组成的供热空调系统。 3）其他热源来源的热泵。

相比其他采暖产品，空气源热泵空调经济性方面具有显著优势。空气源热泵高效集热并转移热量的节能技术，经济性较好，参考芬尼科技招股说明书：由于采暖产品的能效受到用户房屋情况和供暖方式等因素的影响较大，因此对使用场景较为单一的空气源热泵热水器产品和其他类似家电产品进行能效水平的理论对比。目前国内常见的四大热水器产品在运行原理、耗能情况的测算如下，空气源热泵能耗表现较好。

热泵与下游行业发展密切相关，广泛应用于建筑行业、工业生产过程以及农业环境调控方面。建筑热泵技术应用主要应用于住宅和商业建筑的供暖供冷、除湿、热水供应等领域，行业发展相对成熟。工业热泵用于各种工业部门的供热电气化，通过提供能源或利用废物流作为能源，热泵技术主要服务于石油化工、纸浆加工、陶瓷工业、印刷业和纺织工业等典型工业。在当前农业环境调控领域主要应用于农业生长环境调控与农产品加工。

热泵机组的主要产品构成部件有换热器（冷凝器、蒸发器）、压缩机、阀件、变频控制器、水泵等。上游零部件供应商涉及换热器、压缩机、电路板、钣金和管路件等直接材料。上游部分零部件供应商与空调以及冷冻冷藏相关行业的重合度较高。下游品牌商广泛分布于制冷空调热水器、工业、农业、交通运输等多行业，主要应用于供暖、热水、烘干场景，助力各行业项目实现节能减碳。

2.2 政策+需求双轮驱动，欧美热泵市场有望高增

国际市场，受净零排放目标和能源结构转型的推动，热泵需求可观。2022 年，欧盟为应对俄乌冲突带来的能源危机，启动欧盟可再生能源（REPowerEU）行动，欧盟将在未来五年内安装 1000 万台热泵，前 5 年将计划内的热泵部署速度加快一倍，从而为每 1000 万个安装热泵的家庭节省天然气 120 亿立方米。欧盟及欧洲国家从热泵使用的政策补贴、税费减免、禁止燃油供热、对化石能源增税等多方面积极响应，有望推动热泵安装需求。

在全球范围内，各国双碳政策持续加码，加速能源绿色低碳转型。国际可再生能源机构 (IRENA)的 1.5°C 情景要求到 2050 年运行 7.93 亿台热泵。国内方面，煤改电及双碳政策推动空气能热泵市场销售额持续创新高。20-22 年内销销售额分别为 97.4、113.6、117.5 亿元，2023 年 1-11 月国内市场销售额达到 124.6 亿元，同比增长 13.6%。海外方面，20- 22 年出口销售额大幅增长，由 21.3 亿元增长至 64.4 亿元。23H1 海外出口金额同比增长 26.1%。

欧盟预计出台多方面政策修复热泵市场需求。受不利电力与天然气价格比、政策补贴削弱、安装速度放缓多重因素影响，23 年热泵市场增长放缓。23H2 由于欧洲电力价格持续走高，天然气价格回落导致欧洲市场需求乏力。2023 年 11 月推出的欧盟委员会电网行动计划旨在改善电网的长期规划，以适应能源系统中包括热泵在内更多的可再生能源和电气化需求。计划于 24 年欧盟选举后出台的《热泵行动计划》有利于为欧洲热泵市场增长提供政策明确性。根据 EHPA 预测，到 2026 年欧洲热泵数量将增加 2000 万台，到 2030 年将增加 6000 万台，后续热泵出口数据有望回暖。

热泵市场有望在美国快速发展。2023 年 4 月，拜登政府宣布向热泵制造业注入约 2.5 亿美元资金。同年 9 月，美国气候联盟宣布将在美国多州推动部署更多的热泵，预计在 2030 年之前安装 2000 万台新热泵。根据《通胀削减法案》，美国政府将投入约 45 亿美元对热泵进行补贴返现，中等收入家庭购置热泵可获得补贴返现加税额抵扣合计 6000 美元。2022 年以美国市场为主的北美洲市场空气源热泵销量同比增长了 9%。

2.3 商用空调领域稳健增长，热泵控制器龙头出海卡位欧洲市场

商用空调稳步增长，节能环保趋势下变频占比呈现增长趋势。商用空调是指用在公共、商用领域的空调设备，广泛应用于写字楼、商场、酒店等商业配套设施以及图书馆、体育馆、电影院等公共基础设施，其技术要求高、进入壁垒大，属于空调市场的高端产品。新建商业配套设施与新建公共基础设施对于商用空调存在新增需求，根据公司招股说明书，中国商用变频空调产销量分别由 2016 年的 157.05 万台及 158.17 万台增长至 2021 年的 404.30 万台及 403.46 万台，年均复合增长率分别达 20.82%及 20.60%。随着环保节能概念的深入人心，变频商用空调呈现快速增长趋势。

公司在商用空调、热泵等产品直流变频领域多年积累，软硬件优势明显。公司在变频节能领域积累多年，在低碳环保、节能等优势上技术竞争力明显，为公司产品在商用空调变频控制领域及热泵变频控制领域打下基础。

暖通空调领域主要客户关系稳固，产品在核心客户份额占比高。公司凭借在商用空调、热泵等暖通设备变频控制器领域深厚的技术积淀，成为海尔、艾默生、三菱重工海尔、博世等行业知名龙头企业的供应商，合作关系稳固。近年来，公司商用空调变频控制器、热泵变频控制器在核心客户占比呈现上升趋势。

海外市场持续拓展，借助艾默生等国际客户开拓欧洲热泵市场。公司与艾默生深度合作， 2010 年建立合作关系，2014 年合作成立儒竞艾默生，逐步形成较为稳定的合作格局。凭借与艾默生等客户的合作关系，加之公司在 HVAC/R 变频控制领域的深厚积淀，公司把握住海外热泵及暖通空调需求，逐步打开海外市场。

三. 新能源车热管理：热泵化+国产替代下，控制器业务有望加速成长

3.1 新能源车热管理热泵趋势下，控制器有望量价齐升

新能源车热管理系统主要包括空调热管理系统、电机和电控冷却系统、电池热管理系统三大部分。与新能源车不同，传统内燃机汽车可以利用发动机的余热进行采暖，但纯电动汽车的空调系统工作所需能量均来自动力电池，因而对驾驶舱热管理技术提出新的要求，纯电动汽车的空调系统不仅要实现制冷/制热功能，而且要兼顾系统能耗，这使得其空调系统的复杂程度更高。目前，新能源空调系统以电动压缩机替代普通压缩机制冷，可以使用 PTC 加热器或热泵等电热器替代发动机余热制热等。

在新能源车空调系统方面，制冷方式上，以电动压缩机替代普通压缩机制冷，电池与空调冷却系统通常联结；制热方式上，目前主流的供热方式有高压电加热和热泵供热两种技术。相比 PTC 加热方式，热泵电能消耗低，可提升电动车低温下续航，因此新能源车空调热管理系统呈现出由 PTC 向热泵系统、由独立子系统向集成一体化的转变趋势。

1） PTC 加热模式：参考王从飞等的《碳中和背景下新能源汽车热管理系统研究现状及发展趋势》，单冷空调+PTC 模式是早期较为简单的新能源汽车车室冷热供应方式，基本沿用燃油车系统。PTC 电加热系统按使用方法可分为 PTC 风暖和 PTC 水暖两种形式。PTC 风暖是通过电加热直接加热空气,结构简单、加热温度高，但具有一定的安全隐患； PTC 水暖方法是利用 PTC 模块加热冷却液,再通过冷却液加热空气，虽然安全系数较高, 但系统比较复杂，加热温度也相对较低。整体上，PTC 电加热的最大优点是结构与控制简单、成本较低。

2）热泵空调+PTC 模式：参考王从飞等的《碳中和背景下新能源汽车热管理系统研究现状及发展趋势》，由于 PTC 通常直接消耗电能进行采暖，其电能利用能效比小于 1，电能的大量消耗对续航里程产生较大影响。为提高车室空调能效比,借鉴家用空调的使用模式，热泵在车室空调中逐步得到关注和应用。同时，传统的氟利昂类热泵在低温环境下制热量骤减,难以满足车室采暖需求，因而由 PTC 进行辅助加热。热泵系统主要通过阀件的组合、换热器的组合等形式实现，近年逐渐产生了四通换向阀以及阀岛等实现形式。

3）余热回收一体化热泵模式：参考王从飞等的《碳中和背景下新能源汽车热管理系统研究现状及发展趋势》，利用电池、电机余热，余热回收式热泵空调制热量显著提升，呈现热管理集成一体化趋势。传统热泵空调在高寒环境下制热效率低、制热量不足，制约了应用场景。因此，一系列提升热泵空调低温工况下性能的方法被开发。一种方法是通过合理增加二次换热回路，在对动力电池与电机系统进行冷却的同时，对其余热进行回收利用，从而提高电动汽车在低温工况下的制热量。随着电车整车热管理集成程度的逐渐提升，可以通过合理的增大电机发热量的方式来增加余热的回收量，从而提高热泵系统的制热量与 COP，避免 PTC 加热器的使用。

新能源车热泵空调取代 PTC 加热方式，提升新能源车续航，热泵控制器市场规模有望快速提升。根据“电动湃”微信公众号，PTC 加热主要缺点是耗电量大，尤其是在冬季，电池衰减较快，PTC 的制热模式下将会大幅减少汽车续航里程，而热泵制热是通过吸取车外空气中的热量，利用压缩机将其输送到车厢内，不需要消耗大量电能进行制热，相对更加节能，在冬季使用热泵空调制热与使用 PTC 制热相比，最大可降低 60%的能耗，最大可增加 25%左右的续航。车型方面，特斯拉 Model 3、蔚来 ES6、几何 C 的高配版、比亚迪海豚、小鹏 P5、大众 ID4X、ID6 等都搭载热泵系统，未来热泵渗透率有望继续提升。

3.2 头部客户深化合作，规模效应下盈利能力有望逐步提升

2016 年 12 月，儒竞电控成立，公司开始涉及新能源汽车热管理系统领域业务，并逐步将新能源热管理作为公司未来发展的重点方向之一。1）在产品方面，公司布局了 PTC 电加热控制器和电动压缩机变频驱动器。2）客户方面，2020 年公司与华域三电签订长期合作协议，2016 年与上海光裕签订合作协议，有望通过华域等压缩机头部企业逐步渗透下游主机厂。

四. 国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长

伺服系统是工业自动化控制设备主要的动力来源之一，伺服系统主要由伺服驱动器、伺服电机和编码器组成，编码器通常嵌入于伺服电机。伺服系统可通过闭环方式实现精确、快速、稳定的位置控制、速度控制和转矩控制，主要应用于对定位精度和运转速度要求较高的工业自动化控制领域。从原理来看，伺服系统由伺服驱动器发出信号给伺服电机驱动其转动，同时编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，伺服驱动器再对信号进行汇总、分析、修正。整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。从成本构成上看，驱动器成本占比 42%；电机占比约 35%；编码器由码盘、光源和接收器组成，成本占比约为 11%。

国内企业伺服系统市场份额逐步提升。以伺服系统为例，随着工业机器人行业的深化、工业自动化程度的进一步提升和智能制造的深入推进，伺服系统市场有望迎来新一轮快速增长，尤其伴随着国产伺服技术研发水平的不断提升，国产伺服系统进口替代的步伐或将会加快，内资品牌在伺服系统的崛起之势或将愈发明显。我们认为国产企业凭借多年发展，技术实力不断增长，未来伺服系统市场国产化率有望加速提升。以伺服产品为例，假设国产厂商市场份额维持加速提升趋势，我们认为其 24-25 年的国产品牌市场增速有望达到 15-20%左右，对应一线伺服厂商相关产品营收增速有望达到 20-30%，其中龙头企业有望凭借技术+市场影响维持更高增速。

公司发力伺服自动化领域，重点聚焦机器人细分市场。2014 年儒竞自控成立，公司开始布局伺服驱动产品，目前其产品在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电新能源等细分行业已实现批量销售。我们认为随着公司制造能力的不断提升、市场渠道的日益完善，同时在机器人等细分行业的持续拓展，未来有望导入更多大客户，实现伺服领域业务的快速增长。

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