【中邮证券】汽车被动安全实力新秀，零部件国产替代优选标的.pdf

2023-09-06

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专注汽车被动安全系统，深厚底蕴崭露自主龙头本色

汽车被动安全系统自主核心供应商

汽车被动安全系统自主核心供应商。浙江松原汽车安全系统股份有限公司成立于2001年，专业从事汽车安全带总成、安全气囊、方向盘等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务。汽车安全带总成行业中的先行者。公司2016年荣获高新技术企业称号，并在2019年重新申请取得高新技术企业资格，具备汽车安全带总成的自主开发能力，多项核心技术已取得国家发明专利，于2020年成功上市。公司较早地突破了预张紧安全带技术，并且搭载多种车型在C-NCAP测试中取得5星安全评价。

股权结构清晰，实控人持股比例高

股权结构清晰，决策体系较为灵活。公司属于典型的民营企业，股权结构简单稳定，实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳，截止2022年年末，胡铲明和沈燕燕分别持股46.88%、20.09%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕之子。公司有四家全资子公司，主要从事生产制造和科技推广与应用服务。

安全带起家，安全气囊、方向盘谋划新成长曲线

立足安全带总成业务，发力气囊、方向盘市场。公司成立以来深耕汽车被动安全系统领域，从安全带总成起家，2021年开拓安全气囊和方向盘新业务，现已实现安全带总成、安全气囊、方向盘三个被动安全系统模块的批量生产，对比同行业有较显著的成本优势、先发优势及整体配套优势，未来将进一步抢占“国产替代”高地，提升客户服务体验，增强品牌竞争力。

客户集中度高，自主品牌为主

公司的客户集中度高，合作历史时间长。公司汽车被动安全系统产品的主要客户包括上汽通用五菱、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宇通客车、北汽福田等主流汽车品牌整车厂，与多家车厂合作时间超过十年，其中已为第四代帝豪、五菱星驰、五菱 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋、合众哪吒V车型配套供货。近两年公司前五大客户合计销售收入占总营收的比重高于62%。

营收、利润稳中有升，凸显产品力优势

生产经营规模扩大，带动营收逐年增加。得益于车厂客户销量增长和外销需求回暖，2022年安全带总成、安全气囊和方向盘开始批量生产，推动营收+33.12%。2023H1公司积极开拓新客户、新车型，完成重点整车厂布局，实现营收4.70亿，同比+10.94%。归母净利润增长稳健。2022年净利润同比+6.09%，不及营收增长水平，原因在于2022年1月公司开展实施限制性股票激励计划导致股份支付费用增加，同时安全气囊和方向盘能仍处爬坡阶段，该品类毛利率较低，整体利润被摊薄。2023H1实现归母净利润0.63亿，同比+44.94%，恢复较快增长势头。

毛利率维持较高水平，期间费用管控合理

毛利率长期维持30%上下。2017-2021年，公司销售毛利率一直维持在30%以上，其中2019年达37.22%。2022年，受钢材等原材料价格上涨，生产成本增加，销售毛利率下降至28.39%。 2023H1，气囊、安全带新业务逐步放量，上游原材料价格企稳回落，毛利率水平回升至30.99%。期间费用管控合理。2019-2023H1公司期间费用率分别为15.09%、14.48%、15.90%、14.72%、17.41%，整体保持稳定。

持续研发投入，创新驱动发展

公司长期保持较高强度的研发投入，掌握行业主流核心技术。公司研发费用金额从2019年的0.20亿元增加至20200年的0.56亿元，研发费用率从2019年的4.30%增长至2023H1的7.43%，主要系公司重视创新，持续加大研发投入、新车型项目增加所致。在多年研发进程中，公司掌握多种核心技术，截至2023H1，共拥有12项发明专利、84项实用新型专利及3项外观设计专利。

新建巢湖基地，深度布局长三角腹地

推进扩张，外延布局。2023年8月20日，公司向不特定对象发行可转债申请获批，募投对象为安徽省巢湖市投资年产1330万套汽车安全系统及配套零部件项目（一期工程）。项目达产后，公司将新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套。该项目有利于改善产品交付周期，形成快速研发、快速供货的产业链协同效益，减少物流成本及供应链风险。新项目建成有望进一步提升运营效率及客户粘性。合肥及周边地区是新能源汽车赛道崛起最为迅猛的地区，现有客户奇瑞、江淮、吉利、长安及潜在客户蔚来、大众（安徽）均落户在安徽及附近省市，落地后有利于形成快速开发、供货的产业链协同效应。

被动安全行业：长坡厚雪赛道，迈入新成长阶段

被动安全系统是汽车安全最后防线

汽车被动安全系统是汽车安全最后防线。汽车被动安全系统通常包含汽车车身结构、汽车安全带总成、安全气囊、转向柱能量吸收装置、安全玻璃等，是保障乘员安全的重要汽车组成部分。汽车被动安全系统市场持续稳步增长，潜力巨大。2022年，全球汽车被动安全系统市场规模达约201.45亿美元，预计2025年将增至282亿美元，复合年均增长率CAGR=11.86%，是一条长坡厚雪的明星赛道。

单车价值量稳步攀升，新兴市场大有可为

轻型汽车销量（LVP）和单车安全价值量（CPV）是影响被动安全市场规模的两个决定性因素。 LPV：2022年世界及中国乘用车销量分别为5748.54、2356.30万辆，同比分别+1.86%、+9.69%，行业进入疫后复苏阶段。中国乘用车占全球销量的比重从2005年的不足9%增长至2022年的近41%，为有统计以来的最高值。 CPV：据奥托立夫年报数据，2022年高附加值产品的迭代推升全球汽车平均CPV越过255美元关口，同比+6%。2022年中国市场CPV约220美元，不但落后于北美（约400美元）、欧洲、日本等为成熟市场，还低于全球平均水平，增长潜力不可估量。

标准法规加持护航，推动配置升级

各国推出的新车评价规程（NCAP）和强制性法规刺激汽车厂商加大安全研发投入，推动被动安全技术日益精细化。新车测评日益完善。NCAP测评源于1978年美国发起的NHTSA-NCAP，随后欧洲E-NCAP，中国C-NCAP及日本J-NCAP的陆续建立，将单一正碰扩展至偏置碰、侧碰、追尾、行人保护等多类型试验。全球NCAP对乘用车安全考核项目要求趋严。强制法规有的放矢。上世纪60年代起，发达国家陆续通过立法，以强制性的方式推广安全带和气囊的使用；我国在90年代起就强制轿车和轻型客车安装安全带。

安全带：预紧限力安全带渐成主流

安全带属于传统安全零部件，是公认的最廉价也是最有效的安全装置，是每辆汽车上的标配部件。全球市场来看，行业规模逐年扩张趋势。2020年全球汽车安全带市场规模约为85.6亿美元，同比+3.56%。同年全球汽车安全带销量约为40215万套，同比+3.22%。根据产品功能的不同，安全带可以分为简易式安全带、紧急锁止式安全带、紧急锁止限力式安全带、预张紧限力式安全带（单边和双边）、电动安全带。C-NCAP管理规则（2021版）将安全带是否具有预张紧功能作为重要的评分参考；电动安全带在传动安全带基础上集成ECU、电机等，可根据行驶状态判断危险发生可能性并及时收紧，危险解除则重回舒适性模式，市场前景广阔。

安全气囊：法规驱动产品形态多样化

安全气囊是涉及机械、电子、纺织等多个领域的综合性产品，和安全带配合使用可以减少50%的死亡率，是事故后防护重要一环。美国、印度强制法规对中欧汽车市场具有示范效应。美国法律规定，自1998年起，其境内销售的汽车必须装配安全气囊。自 2023年10月1日起，印度监管机构将强制所有新款车型加装侧气囊和气帘，此举将使单车气囊配置数量从2个提升至6个，在中国、欧洲市场引起的示范效应不可小觑。 C-NCAP新规则（2021版）将被测样车是否配备侧面气帘作为重要评分项目。同时，新产品形态（膝部气囊、车顶帘式气囊、前中央气囊、行人保护气囊和外侧气囊等）的不断涌现将给安全气囊行业带来更多机会。

国内乘用车安全带市场价值量测算

前提设定：对国内乘用车安全带市场价值量测算的假设：a）前排电动安全带装配率不断提升，单价逐步下探；b）后排预紧式安全带装配占比不断提升；c）家庭用车需求旺盛，六座+七座乘用车占比不断提升。市场价值量测算结果：2023/2024/205年国内乘用车安全带市场价值量分别为120.90/126.30/132.03亿元，2023-2025年 CAGR=4.50%。

公司业务：安全带筑牢基本盘，气囊+方向盘进入收获期

成本优势+高端化，安全带业务稳中有升

安全带总成业务营收规模稳健向上。公司安全带总成业务营收规模从2016年的3.56亿元提升至2022年的7.40亿元， CAGR=15.76%，呈稳定增长趋势。2023H1安全带总成业务实现营收3.63亿元，同比+25.17%，恢复较快增速。零件自制化率高，安全带总成产品具备成本优势。公司设有注塑事业部和冲压与压铸事业部，实现部分安全带零部件的自制生产， 2023H1安全带总成业务毛利率为30.59%，2017-2022年毛利率均远超行业可比公司奥托立夫、均胜电子汽车安全系统板块，成本优势明显。

安全带总成产品量价齐升。公司安全带总成销量2020年的1064.76万套提升至2022年的1470.94万套，同期受益于高性能安全带销量占比提升，安全带总成平均单价由43.58元/套提升至50.31元/套。公司在积极与客户同步开发项目的同时，重视新技术及更高价值量产品研发。当前正处于研发阶段的项目有：1）电机式预紧限力式安全带总成，主要用于智能驾驶和新能源车，以及中高端车型，目标客户包括奇瑞汽车、东风乘用车、吉利汽车、理想等；2）下端片大预紧腰部约束装置总成，可以有效防止碰撞过程中乘员下潜现象，提升保护性能，目标客户包括一汽大众、上汽大众等。

拓客顺利+产能提升，气囊方向盘开始贡献稳定营收

公司依托在安全带领域与长期客户形成的良好合作关系，切入客户在安全气囊、方向盘等领域供应链，实现安全带+安全气囊+方向盘配套供应。目前已为上汽通用五菱、奇瑞、吉利、合众部分车型供货，预计2023年7-12月实现安全气囊及方向盘新增订单分别为149.43万套、31.11万套，对应金额分别为1.66亿元、0.63亿元。公司在做好已配套客户项目产品的基础上，进一步加大新产品的研制和开发力度，丰富安全气囊、方向盘产品类型，如四气囊/多气囊、侧气囊/膝部气囊/头部气囊、方向盘的HOD功能、电加热功能、马达提醒功能，满足不同客户的需求。

2022年是公司批量生产汽车安全气囊、方向盘的首个完整年度，该新业务占报告期内公司营业收入比重约为14.84%。2022年气囊、方向盘平均销售单价为170元/套、156元/套，比2021年小批量供货期有所提升。气囊方向盘业务正处于爬坡阶段，单位成本压力较大，短期内不会对业绩产生明显影响。2022年，公司已形成安全气囊、方向盘产能150万套/年、68万套/年。未来，随着业务拓展及规模效应的体现，盈利能力也将得到边际改善。

报告节选：

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