【国盛证券】AI算力租赁新秀，智算加新能源并驾齐驱.pdf

2023-08-29

22页

2MB

一、投资要点

目前市场对公司的商业模式认知往往停留在传统 IDC 运维领域，对公司新业务的理解也多集中于新能源业务板块，对公司最新发布的智算新业务欠缺理解，往往存在三大疑问，公司最大的投资价值增量信息，即隐含在对新业务的市场预期差中：

1、公司智算新业务本质是什么？公司通过收购容博达以及与恒为科技等第三方公司共同出资成立合资公司等方式，积极布局智算中心业务，新业务的本质可以理解为，公司智算中心业务=已有（或已规划）土地/电力/建筑等资源+采购核心 GPU 芯片/H800 服务器/其他配套设备+传统 IDC 运维经验，在算力大时代下，公司将业务范畴进一步扩大到算力运维领域。截至目前，公司合肥智算中心一期项目预计提供 3000P 算力，规划在 2023 年四季度可投入使用，与下游客户的订单合作正在进行中；长三角算力中心计划投资 2 亿元，有望在 2023 年三季度开启建设。

2、智算中心运维的核心竞争力是什么？智算中心的运维在一定程度上可以“复用”云计算产业链运维竞争力，从上游资源看，能获得低价电力、硬件设备、客户等资源的 IDC 服务商具备优势。但相较于传统的 IDC 机房运维，智算中心运维的边际变化主要体现在两大方面：1）运维对象复杂程度和运维重要性提升；2）核心芯片的价值量以及采购难度提升。两大变化决定了智算中心运维下，除了传统 IDC 运维所需要的核心能力以外，获取关键 GPU 芯片的能力是重中之重。因此综合来看，我们认为，短期 GPU 卡和客户是核心资源，中长期看电力价格将直接影响计算成本，在中西部地区有布局或引入绿电本地消纳的企业将有优势。公司在 GPU 获取方面优势较为突出，智算中心业务未来供给支撑性强。

3、智算中心算力租赁价值量几许？智算中心算力租赁价值量-庞大的确定性需求保障高价值量：AI 大模型训练对算力需求庞大，且核心 GPU 显卡价值高昂，仅训练过程所需耗费的算力资金即是非头部厂商难以承担的；通过智算中心的算力租赁可以让 AI 大模型厂商无需购买英伟达 A100 显卡等硬件，而直接按需租用云算力，在 GPU 供应紧俏且价格较高的行情下，AI 算力租赁需求庞大，且确定性较强。智算中心定价模式-价格具备涨价弹性：对于 IDC 企业而言，构建 AI 算力池的成本主要是购置显卡，而算力定价也与显卡成本紧密相关。目前智算中心的算力租赁收费模式预计可分为两种：1）一次性买断，面向体量稍大且训练需求频繁的客户，GPU 只提供给特定客户使用，往往需签订长约；2）算力零售，面对中小客户，签约时间较短，价格随行就市，若 GPU 价格持续走高，租金价格也会走高。因此，在当前建立 AI 算力资源，可视同对未来建立的“看多期权”，无论 GPU、算力租金的价格都将具备弹性。

二、公司深耕通信服务领域，同时积极拓展新业务

2.1 新基建领域头部企业，新业务不断扩展

5G 新基建龙头，主业扎实且积极拓展新业务。中贝通信集团股份有限公司成立于 1992 年，主业聚焦 5G 新基建、云网算力服务，主要为政府和行业客户提供基于云主机的算力、存储、云服务和解决方案，以及 5G 新基建、智慧城市与行业应用服务和光电子器件产品，是中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔的重要服务商，在国际“一带一路”沿线国家开展 EPC总承包业务。公司将新能源业务作为第二主业，大力布局新能源产业，投资构建新能源动力电池、储能系统集成和技术服务能力，开展光储充项目投资开发、建设和运营，公司的成长历史可以分为四大阶段。

创业：1992-2000 年。1992 年 11 月贝斯特公司成立，主要业务为上海贝尔 S1240 程控交换系统安装、调测与售后服务。公司创立后承接的第一个 S1240 工程创造交换机交付开通历史。创业期公司业务从单一交换工程拓展到工程设计、管道线路工程与电源配套工程。1999 年 12 月，公司更名为武汉贝斯特通信集团有限公司。成长：2000-2010 年。公司确定了立足湖北、走向全国的发展战略，同步拓展专网与集成业务、完成资质升级，全面建设全生命周期项目管理体系。发展：2010 年至今。2012 年公司制定了“以移动为主、电信联通两翼”的新发展战略，全力推进 EPC总包业务。2015-2020 年，公司中标中国移动多个集采项目，金额超过 100亿元。公司在中国移动的业务行业领先，全国集采名列前茅；在电信的主导省份逐年增加；在联通的市场不断取得突破。2018 年公司成功在上交所主板上市。次年，公司更名为“中贝通信集团股份有限公司”。同时，公司大力开展国际业务，在香港设立国际公司，推动海外业务持续推进。展望：发挥好技术优势、管理经验以及上市公司投融资功能，立足新基建、发展新能源，助力公司市值上一个台阶。

股权结构稳固，核心管理人员控股。公司控股股东、实际控制人为李六兵、梅漫夫妻二人，截至 2023年半年报，二人分别持有公司股权 26.60%、4.95%，直接持股比例合计为 31.55%，李六兵之弟李云持股 1.95%，公司股权相对集中，股权结构稳固；公司控股 8 家子公司，包含 4 家全资子公司，其中全资子公司天津邮电设计院有限责任公司负责 5G 新基建的设计业务；中贝通信集团香港有限公司负责国际 5G 新基建业务。2022 年公司成立中贝武汉新能源技术有限公司，主营业务为太阳能发电技术服务、合同能源管理、储能技术服务和电动汽车充电基础设施运营等，推动公司主导业务和新能源业务相辅共进平衡发展。2023 年 3 月中贝通信以增资及股权转让方式收购浙储能源集团有限公司 43%股权，为提高公司构建新能源动力电池生产、储能系统集成和技术服务能力，加强公司在新能源领域的多元化布局，创造公司新利润增长点。

核心管理人员行业背景深厚，管理经验丰富。公司董事长、总经理李六兵先后担任广州贝斯特软件技术有限公司、广东和新科技有限公司、中贝通信集团香港有限公司、中贝通信集团（湖北）智能科技有限公司、天津市邮电设计院有限责任公司董事长，具备丰富的管理经验。

2.2 定位通信网络技术服务商，致力成为智慧城市建设参与者

从行业来看，公司业务可以区分为两大类：新基建、新能源。在新基建业务方面，公司的 5G 新基建业务为国内外电信运营商提供一体化服务，包括 5G 移动通信、光传输系统等网络建设，涵盖网络规划与设计、项目实施与交付以及系统网络维护，具有全生命周期项目管理的特点。公司新能源业务主要涵盖光伏与储能的投资和运营，以及动力电池和储能系统的研发和制造等。

从海内外来看，公司拓展海外市场，国内外业务协同发展。在国内，公司设立近三十个二级经营机构与子公司，技术和服务为导向，深化核心专业技术、系统平台和全生命周期项目管理。在海外，公司设立多个子公司，在国际“一带一路”沿线国家开展 EPC 总承包业务，业务区域涵盖中东、东南亚、非洲等海外国家，公司也是海外运营商如菲律宾 DITO、南非 VODACOM 和沙特 ZAIN 的重要服务供应商。

公司主要业务又可细分为三大板块：

5G 新基建：5G 网络建设主要是为客户提供包括 5G 移动通信网络、光传输千兆光网等新型数字基础设施在内的网络建设服务，包括网络规划与设计、项目实施与交付、系统网络维护，提供全生命周期项目管理特点的一体化服务，是中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔的重要服务商。同时公司在国际“一带一路”沿线国家开展 EPC 总承包业务，设立多个海外子公司，将公司核心专业技术、系统平台和全生命周期项目管理经验推广到中东、东南亚和非洲等业务区域。

智慧城市与 5G 行业应用：智慧城市项目包含方案设计、系统平台开发与安装调测等全业务环节服务，为客户提供一揽解决方案。智慧城市项目涵盖专用通信网络、计算机网络、视频监控、智慧小区、机电与弱电统、软件系统平台与应用等各专业技术领域。公司重点围绕智能交通、智慧能源等领域为客户及合作伙伴提供服务，提升交通系统运行效率和管理水平，依托自主可控的运营平台，开展共享动单车运营，提供智能绿色出行服务。2022 年公司在 15 个省份 27 个地市累计投放 8 万余辆共享电单车，运行成果突出。

光电子产品：公司光电子器件的业务主体是子公司荆门锐择光电科技有限公司。荆门锐择是一家集光学技研究、光学产品开发和制造于一体的高新技术企业，围绕“光通讯器件、车载激光雷达和测风达器件以及激光器领域器件”三个领域进行产品研发，拥有自主研发的、行业领先的核心技术。荆门锐择的无源波分品与恒讯通的全系列光模块有源产品充分互补，可以全面满足运营商 5G 基站传输产品需，完成了 5G 前传光传输产业布局；后期产品可延伸至数据中心、车载激光雷达等领域。荆门锐择在车载激光雷达相关产品上积极进行局和深度开发，相关产品预计 2023 年可实现量产。

三、公司盈利能力稳健，海外业务增长迅速

公司营收整体呈现稳定态势，2022 年收入同比持平，2023 年上半年营收逐步恢复。公司自 2018 年以来营收整体呈现稳步增长趋势，2019 年以来同比增速逐年提高， 2019/2020/2021 年营收同比增速分别达到 5%/13%/28%。2022 年营收同比持平，主要受限于国内整体经济环境，交通受阻、出行不畅、项目停工等对项目实施效率产生较大不利影响。截至 2023 年上半年，公司营收达到 12.94 亿元，同比增长 27%，营收逐步恢复。

归母净利润略有波动，逐步恢复。公司整体来看归母净利润较为稳定，但是在 2020 年和 2022 年有所下滑，2020 年受大环境影响，停工停产时间较长，严重影响项目进度，公司业绩出现较大下滑；2022 年受限于国内整体经济环境等影响，导致公司净利润下滑较多。截至 2023 年上半年，公司归母净利润达到 0.66 亿元，同比增长 75%，盈利能力呈现逐步恢复趋势。

按产品拆分，5G 新基建是公司营收主要来源，各类营收均有增长。公司 2021 年更改了业务分类，按照产品拆分，公司营收可分为 5G 新基建、智慧城市与 5G 行业应用和光电子产品三部分，其中 5G 新基建贡献超八成营收（以下细分业务的收入均以半年报披露的“合同产生的收入的情况”为统计口径）。 5G 新基建是公司营业收入的主要来源，2023 年上半年，5G 新基建实现营收 10.37 亿元，同比增长 30.74%，占营收比重达到 80.14%。智慧城市与 5G 行业应用加速发展，2023 年上半年，智慧城市与 5G 行业应用业务实现营收 2.40 亿元，同比增长 25.87%，占营收比重达到 18.53%。光电子产品业务增长迅速，光电子产品 2022 年营收 0.55 亿元，同比增长 7.42%，占营收比重 2.09%。公司 2023 年半年报修改统计口径，未披露光电子产品收入，新增“产品销售收入”，主要是为客户提供产品的研发、设计、制造服务，包括光无源器件/模块、激光雷达模块、光有源器件/模块等，2023 年上半年，产品销售收入达到 0.12 亿元。

按地区拆分，国内是营收主要来源，海外业务发展迅速。公司营收以国内为主，2023 年上半年，国内营收达到 11.12 亿元，占总营业收入的 86%；海外业务营收达到 1.82 亿元，占营收比重 14%（均以半年报披露的“合同产生的收入的情况”为统计口径）。公司国际业务增长较快，重点聚焦于核心优质客户与品质项目，采取 EPC(工程总承包)+I(投融资)+O(运维)+P&S(产品和解决方案)等多种方式开展业务合作，收入实现较大幅度增长，未来发展潜力巨大。

公司销售毛利率和销售净利率呈现逐步改善趋势。公司整体盈利能力较为稳定，2020 年利润率大幅下降，是受大环境影响停工较长，复工复产后效率降低，但人员薪酬、运营费用等照常发生所致；2022 年利润率下滑，主要是国内整体经济环境影响，叠加交通受阻、出行不畅、项目停工等对项目实施效率产生较大不利影响。整体来看，公司盈利能力呈现改善趋势，2023 年上半年公司销售毛利率达到 16.84%，销售净利率达到 4.88%，销售净利率较 2022 年底略提升 0.68 个百分点。未来公司有望继续优化产品结构，提升整体盈利水平。

期间费用管控能力良好，整体费用率稳中有降。2023 年上半年公司期间费用率为 10.50%，较 2022 年底下降 0.68 个百分点，公司费用管控能力逐步加强；其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 1.97%、4.37%、3.49%、0.66%，整体维持较为稳定的趋势。

四、先发布局智算业务，稳健运行传统业务

4.1 先发布局智算中心业务，未来成长空间广阔

公司于 2023 年初确定将 AI 大模型业务、智算算力服务作为新基建业务发展重点，目前已分别部署合肥与长三角两个算力中心：

合肥算力中心：即合肥容博达机房。公司于 2023 年 7 月 24 日以人民币 7.03 亿元收购安徽容博达云计算数据有限公司 70%股权，用于投资建设智算中心项目，首期投资约 10 亿元，现已完成土建与园区配套，机房配套已启动，一期项目将实现算力 3000P，计划在 2023 年四季度具备服务能力，总体建成后最大可提供算力 9000P。

长三角算力中心：与恒为合建。公司于 2023 年 7 月 24 日通过董事会决议，与恒为科技拟共同出资并引入第三方设立合资公司，注册资本 2 亿元，资本投入以中贝通信为主，主要业务为投资建设智算中心，选址长三角地区国家算力节点城市。长三角算力中心计划提供 800-1000P 算力能力，目前机房选址已初步确定，正在与当地政府洽谈投资协议。

与恒为科技优势互补，形成良性循环。公司可以为恒为科技提供一系列定制化的光模块及光传输产品，满足恒为科技智算可视化系统对于高速光通信的特殊要求，也可以与恒为科技在国产化 IB 网卡和交换机产品提供高速光模块和线缆适配，保证公司在智算中心建设运营的质量和效率。此外，公司储能业务与智算中心业务协调发展，可为智算中心后期低成本运营维护提供支持。同时，恒为科技配合研发一系列新产品新技术，包括针对智算系统 100G 以太网/IB 网、200G 以太网/IB 网的智算可视化运维系统等。双方整合各自市场资源，共同推广合作产品，促进公司在智算业务上的发展，有利于提升公司智算业务的市场竞争力。

公司较早布局智算中心业务，目前与科大讯飞已移交第一批算力服务器测试，四季度有望进行大模型训练。自 2023 年 6 月份以来，公司即开始与科大讯飞就 AIDC 智算中心建设等方面进行洽谈，就算力租赁核心内容达成初步意向，到 2023年 8月 21日，公司公布已经向科大讯飞交付第一批服务器进行研测。

讯飞对 AI 算力需求极大，以教育和医疗为主：科大讯飞在内部研测方面算力需求巨大，主要集中在教育和医疗领域，经测算 2023 年的需求就超 3000P，在AI 能力服务及业务系统两个业务板块也需要大量算力。

大模型背景下，定制化算力池成刚需：科大讯飞对算力机房的保密及安全等级要求比较高，传统的租算力、公有云等模式不能满足要求，需要定制化私有算力池。

公司具备运营经验+智算中心布局先发优势：公司主业务为传统 IDC 机房建设及运营，在多年来积累深厚经验和资源优势，叠加公司较早布局智算中心业务，在合肥建设容博达智算中心，较早汲取智算中心建设及运维经验，形成自身在智算中心市场的先发优势，率先完成与科大讯飞的合作以及服务器测试。根据公司信息，智算中心的服务器将陆续到货，有望在第四季度具备条件提供给讯飞进行大模型训练。

4.2 传统业务营收稳健，中标金额持续提升

公司持续发展 5G 新基建业务，中标金额持续提升。公司传统业务运营稳中有升，截至 2023 年半年报，公司在运营商市场累计中标 14.3 亿元。其中，在中国移动综合代维全国集采中中标 7.4 亿元，在新增中标省份的同时，提升了原来在建省份的中标份额；与中国电信的合作范围进一步扩大，新增了山西、江苏的传统业务以及广东的智慧城市项目，铁塔业务新增山东、四川两省，并在北京、河北、河南、山西、湖北、浙江等地增加了市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）