1.爱柯迪：深耕铝合金精密压铸，中小件“隐形冠军”
1.1 铝合金压铸龙头，进军新能源+智能化赛道
铝合金精密压铸件的全球“隐形冠军”。公司深耕铝合金精密压铸件十余载， 以“全球化布局”和“新制造”作为双轮驱动，把握住新能源汽车、汽车智能化 领域新产品/新项目的发展机遇。公司前身宁波优耐特压铸有限公司，成立于 2003 年 12 月，期间经过八次股权转让和九次增资不断壮大自身规模，2017 年 11 月成功于上交所上市。2022 年 9 月，公司公开发行 16 亿元可转债用于布局 新能源汽车三电系统核心零部件及大型结构件，加速公司战略转型升级。
股权结构稳定，实际控制人为张建成先生。截至 2022 年 11 月底，张建成先 生直接持有公司股权 8.31%，通过控制爱柯迪投资而间接控制公司 18.21%的股 权，另控制宁波领挈、宁波领祺等公司，是公司实际控制人。1996 年至今，张 建成先生历任爱柯迪的总经理、董事及董事长，管理经验丰富，是公司发展壮大 的掌舵人。
公司建立股权激励长效机制。2020 年 4 月公司发布第五期股票期权激励计 划，考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，以 2018 年、2019 年营业收入平 均 值 为 基 数 ， 2021/2022/2023 年 营 收 预 设 最 低 和 最 高 目 标 分 别 为 27.5/29.3/31.7 亿元以及 28.9/30.8/33.4 亿元，2021 年公司已超额完成目标。
公司主要产品为转向、雨刮系统等汽车产品，向新能源汽车三电系统、汽车 视觉系统等电动智能化压铸产品拓展。公司收入分为汽车和工业类，自 2019 至 2022H1 公 司 汽 车 类 收 入 占 主 营 业 务 收 入 的 比 重 分 别 为 97.24%/96.18%/95.32%/94.48%。公司汽车类产品包括汽车雨刮/动力系统/热 管理/转向/制动系统、新能源汽车三电系统、汽车结构件、汽车视觉系统等适应 汽车轻量化、电动化、智能化需求的铝合金精密压铸件。工业类产品主要为主要 包括压缩机、割草机、液压机械等工业机械设备的配件产品。公司 2020 年拓展 新能源、智能化等产品，在持续中小件产品竞争优势的基础上，力争至 2025 年 以新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过 30%，2030 年达到 70%。
1.2 营收利润逆势增长，毛利率处于行业第一梯队
1.2.1 内销收入占比逐年提升，优质客户资源多元化
公司明确“中小件+新能源三电系统+汽车结构件” 的产品战略，新能源业 务带动业绩上行。公司营收大致分为三个阶段：1）2013 年-2018 年：全球汽车 市场进入快速上升通道，公司营收快速增长，收入规模从 11.19 亿增长到 25.07 亿；2）2018 年-2021 年新能源企业崛起，公司募投产能于 2021 年释放，带动 公司营收进入快速增长阶段；3）2022 年在欧洲能源危机+疫情等因素扰动下， 海外订单东移，公司订单充足+产能持续扩张，进入新的增长阶段。22H1公司实 现营收 18.33 亿元，同比+16.66%；其中，新能源汽车用产品销售收入同比增长 约 200%，智能驾驶系统项目（影像系统、激光雷达、中控显示系统等）快速增 长。2022 年公司募资建设爱柯迪产业园，产能进一步扩张，未来随着公司“新 能源汽车+智能驾驶”在手订单逐步量产，公司业绩有望进一步上行。
海外业务占比较高，国内营收增长加快，内销毛利率高于国外。公司 2021 年外销（海外+其他地区）收入为 21.93 亿元，同比增长 21.63%，占比 68.40%； 中国大陆为 10.12 亿元，同比增长 28.43%，占比 31.57%，主要系近两年国内新 能源车销量快速增长，公司新能源产品收入显示出强大的增长活力。
客户资源优质稳定，工厂布局全球。目前公司业务覆盖美洲、欧洲以及亚洲 的汽车工业发达地区，工厂布局全球：1）国内：2020 年，公司先后在柳州市柳 东新区取得土地使用权 90.62 亩，计划建设汽车轻量化铝合金精密压铸件项目； 在宁波（江北）高新技术产业园取得土地使用权 118 亩，建设爱柯迪科技产业园 项目；2）国外：拥有德国研发和项目中心，北美基地。凭借优质的产品及成本 管控能力，公司客户资源优质稳定。目前公司主要客户有法雷奥、博世、麦格纳 等全球大型跨国汽车零部件供应商，新能源及结构件产品获蔚来、零跑汽车、理 想汽车等新能源主机厂以及宁德时代、速腾聚创、海康威视、舜宇集团等项目。
公司前五大客户占比逐年减少，客户结构多元化，大客户新能源产品供给有 所提升。公司销售收入在全球成熟汽车市场均衡分布并平稳增长，第一大客户中 对法雷奥集团的销售收入从 2014 年的 3.92 亿元增长到 2021 年的 4.23 亿元，营收占比从 30.22%下降到 13.21%，充分说明公司的客户更加多元化，对单一大客 户的依赖性逐渐减弱，大大提高了公司抵抗市场波动的风险能力。此外，公司积 极配合 Tier1 转型，大客户贡献收入变化不大，但产品结构有所调整，博世、大 陆等公司新能源产品供给占比有望持续提升。
1.2.2 原材料/运费涨价见顶回落，单季度业绩再攀新高
22Q3 公司单季度营收、利润攀新高。21 年国内外形势复杂，汽车行业芯片 短缺严重，叠加原材料/运费/汇率等多因素导致利润下降，利润率承压明显。21 年归母净利润为 3.10 亿元，同比-27.24%。2022 年 Q3 公司归母净利润 1.94 亿 元，同比+140.88%，Q3 营收、利润均创历史新高，实现毛利率 30.05%，同比 +5.25pcts，环比+3.28pcts，主要系公司产品结构向上升级，叠加运费下降、 原材料成本降低所致。
公司主营业务成本包括材料成本、人工成本、制造费用，其中原材料占比高， 2021 年公司原材料成本占比达 45.80%，较 2020 年同期+0.78pct。公司上游行 业为有色金属铝的冶炼行业，主营业务产品所耗用的原材料主要为铝锭，铝锭价 格对公司利润影响较大。
2021 年铝价及运费涨幅较大，利润率有所承压。2021 年沪铝指数最高涨幅 60.7%，最终全年涨幅 32.5%。国内外疫情持续蔓延，集装箱船运力和空集装箱 供需矛盾加剧， 2021 年全年 CCFI 指数上涨了 90.68%，叠加苏伊士运河堵塞影 响以及印度疫情影响船员供给，运价攀升态势持续。2022 年一季度指数开始出 现拐点，2022 年运费有所回落。
受原材料涨价及海运价格影响，公司 2021 年毛利率同比下滑 4pct，相较于 同行仍维持在较高水平。公司 2021 年整体毛利率 26.32%，较 2020 年毛利率 30.34%下降 4.02pct，毛利率下滑主要原因：1）上游原材料涨价；2）国际海运 价格上涨；3）单位制造费用上涨。公司毛利率仍优于同行，主要系中小件铝合 金精密压铸件产品的精度越高，加工难度、耗用的人工及加工费用相应越高，单 位产品的附加值较大。公司主营业务产品毛利率均较高，维持在 30%~40%。旭 升集团深度绑定特斯拉，客户资源优质，最近几年公司毛利率与旭升集团的差距 逐渐缩小，2021 年、2022H1 均超过旭升集团，足见公司优秀的管理能力。
公司海外加速布局，墨西哥北美工厂完工在即，海运成本有望进一步下降， 汇率回调驱动出口利润上行。公司积极布局国内外市场，柳州工厂位于广西，辐 射珠三角地区；据公司公告，22H2 墨西哥北美工厂将正式竣工交付使用，产品 的本地化供应将在一定程度上缓解公司的海运费成本压力，为未来全球化订单项 目打下坚实的基础。另一方面，自 2022Q1，美元/欧元兑人民币汇率触底后逐步 回升，公司出口业务有望受益。此外，公司于马来西亚布局铝材工厂，降低原材 料成本。全球生产基地于今年相继开始投产，为后续订单释放做产能好准备。
1.2.3 研发持续投入，数字化工厂助力公司高效管理
中小件大批量生产对公司管理提出较高要求，在信息管理系统加持下，公司 费用管控能力进一步增强。公司铝压铸件产品达 1300 多个品种，每年约 1.6 亿 的零件加工数量，每一种产品一年可生产 10 万件左右，具有多品种小批量，同 家客户多工厂发运等特点，这对于企业的生产能力提出了非常高的要求。公司竞 争优势之一为高效的管理能力，采用扁平化的组织架构，将信息管理系统有机地 融入到日常经营管理的各个环节当中。期间费用上，22H1 公司销售费用率/管理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.31%/6.49%/-0.99% ， 分 别 同 比 -0.14pct/- 1.32pct/-3.31pct，费用率进一步下行。
数字化工厂助力公司高效管理，提升运营效率。公司于 2016 年 7 月启动 “IKD 精益数字化工厂战略”，导入了 MES 系统并与现有的 ERP 管理系统对接， 是国内率先建立应用“5G+”技术的工厂之一，为提高产品生产与产品质量的稳 定性、提高设备有效利用率、降低制造成本并按订单交付提供了有效的管理工具。 公司在智能化制造、网络化协同上取得了积极成效。据 e-works 数据，公司 MES 物联网项目实施以来，公司人均产值提升了 12%、降低运营成本 8％、降低 产品不良率 15％、总体库存下降 10%。
数字工厂赋能，人均创收呈波动增长趋势。“IKD 精益数字化工厂战略”之 后，人均创收水平有小幅波动，总体呈上升趋势，2021 年人均创收达到历年的 最大值，但是人均创利不断处于下降趋势，主要系原材料成本、运费及汇率变动 拖累净利润，随着数字工厂不断深入，人均创利水平预计有所回升。智能制造已 经成为提升效率和降低成本的最有力的武器，持续赋能企业转型升级。公司于 2021 年 1 月，荣获工业和信息部“5G+工业互联网”试点示范项目；于 2021 年 6 月，入选浙江省经济和信息化厅 2021 年浙江省“未来工厂”试点企业名单。
收入持续提升下，公司研发费用率仍不断攀升，21 年研发费用率在同行中处 于较高水平，研发人员人数及占比也在不断上升，主要系新项目研发增加所致。 2021 年公司获得的新能源汽车项目、热管理系统项目及智能驾驶视觉系统项目， 新增销售收入占比约为 70%。20/21 年公司分别在德国/深圳设立研发和项目中 心，目前公司拥有经验丰富的专业技术团队，公司自主研发和技术创新能力有望 得到进一步提升。22H1 公司研发费用 0.95 亿元，同比+11.89%，占营业收入比 重达 5.16%。
1.3 短期看点：造血能力强，净利率回升
公司现金充足，现金流与营收、利润的匹配度较高。公司的经营性现金流与 净利润变动匹配，在同行中处于较高水平。且公司的变现能力较强，经营现金流 占收入比值一直处于行业高位，收入质量较好。2017 年、2018 和 2021 年公司 有大笔的投资性现金流流出，主要系公司扩产和新建项目支出增加。同时，账上 留用大笔现金也使公司的 ROE 偏低，后期有望随着新建项目不断建成达产、资产 周转率提升而进入上行通道。
持续增长的固定资产净增加额+激进的折旧方法，拖累净利润。资本开支指 标领先于固定资产以及折旧摊销项目，公司资本开支从 2016 年增幅显著上涨， 固定资产及在建工程在 2017-2018 年开始显著增加，折旧以及折旧摊销率从 2018 年开始显著提升。2021 年资本支出出现陡增，系公司筹建的柳州生产基地 在 2022 年上半年开始量产。随着爱柯迪科技产业园项目新项目、墨西哥北美生 产基地以及安徽马鞍山工厂的交付及投产，未来三年公司资本支出预计不会回落。 公司的在建工程与固定资产连年攀升，采用较为激进的折旧方法，预计未来几年 的折旧摊销占营收的比重也呈现连年增加的趋势。
公司 ROE 由 16 年的 31.13%降至 22 年 H1 的 4.55%，主要系公司的销售净 利率持续下降，与汽车行业整体原材料上涨有关，22H1 公司净利率有所回升。
2.中小件贡献利润基石，电动智能化业务全面开花
2.1 中小压铸件“隐形冠军”，传统产品贡献稳定利润
2.1.1 节能+增效加速汽车轻量化，铝合金市场高景气度
轻量化是实现节能减排的重要途径之一，有利于主动安全。根据《节能与新 能源汽车技术路线图 2.0》，我国汽车产业的碳排放将力争在 2028 年前后达峰， 到 2035 年碳排放量将比峰值降低 20%。据公司公告，汽车重量每减少 100kg， 燃油车可节省 0.5L 燃油/公里，且燃油车、新能源车减重对效能都有显著提升。 根据美国铝业协会数据显示，汽油乘用车减重 10%可以减少 3.3%的油耗；纯电 车减重 10%则可以效能提升 6.3%。 此外，汽车轻量化有利于主动安全，可有效 增加操作稳定性，缩短制动距离；减重 10%，制动距离可减少 5%，转向力减少 6%。
轻量化可以从材料、工艺等多个方面实现，催化出铝合金压铸及一体化压铸 赛道。目前实现轻量化的路径包括材料（高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维材 料等代替普通钢）、工艺（一体化压铸、液压成形、轻量化连接等）等。随着电 驱动壳体从独立式走向集成式（减速器、电机和电控三大件壳体一体化）设计， 更多功能集成到电驱动中，壳体也将叠加更多的功能设计。对壳体供应商的产品 开发和设计能力提出了较高的要求。
根据工业和信息化部指导、中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车技 术路线图 1.0》，2030 年车辆重量将有望在 2015 年基础上降低 35%，单车铝用 量 2030 年目标为 350kg。
铝合金材料强度和性价比较高，是汽车轻量化最理想的材料之一，汽车轻量 化首选材料。铝的密度约为钢的 1/3，铝合金的比强度高于高强度钢约 50%；铝 合金具有质量轻、制造复杂和薄壁铸件时尺寸稳定性高，耐腐蚀性强，机械性能 好，高导热以及导电性，高温下强度依然很高等特点；性价比方面，铝合金价格 尽管高于钢约 150%，但远低于碳纤维复合材料；镁合金价格尽管和铝合金相近， 但不如铝合金耐腐蚀，难以在汽车行业大规模应用。因此，铝合金是现阶段最佳 的轻量化材料之一。
铝压铸件广泛分布在汽车的动力、传动、三电、底盘等系统。铝合金压铸件 主要应用在动力系统、底盘系统和车身领域，车身结构件是车身构造的框架，涉 及产品主要包括后纵梁，A、B、C、D 柱，前、后减震器，左、右底大边梁和防 火墙、后备箱底板等。新能源汽车虽然取消了发动机系统，但其电池包、电驱动 系统等壳体仍采用铝合金压材质，且因需集成冷却系统，制造工艺上更加复杂。 与燃油车相比，电动车在车身、底盘结构件上更加积极采用铝合金压铸件。
电动车单车用铝量大幅提升，根据 DuckerFrontier 研究，新能源车单车铝合 金使用量比传统燃油车多 41.6%。其中由于减少了燃油车用发动机、传动系统以 及其他零部件，使燃油车用铝量分别减少了 24.0%、18.9%和 2.2%。而纯电动车 因新增电池包、电驱动系统等，在动力系统、车身、底盘结构件上更加积极采用 铝合金压铸件。动力传动系统、结构件及其他零部件分别使单车用铝量提高了 10.3%、48.7%、2.3%。
2030 年单车铝合金用量有望翻倍增长。电池系统用铝量最高，目前底盘、 车身、刹车系统等用铝转化比率较低，未来十年内汽车的多个主要部件用铝渗透 率都将明显提高。根据 CM GROUP 分析，2021 年燃油车与新能源车的单车用铝 量分别为 145kg 和 173kg，工信部《节能与新能源技术路线图》提出我国 2025/ 2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆，2030 年单车铝合金用量相较 于 2021 年有望翻倍增长。
新能源车市场高速发展，拉动车用铝合金市场规模快速增长，公司作为领先 企业将充分受益。假设用铝单价不变，结合我们的汽车销量测算，得到 2025 年 国内汽车用铝量有望达 653 万吨，汽车铝合金市场规模有望达 2610 亿元，较 2021 年增长 67%，公司作为铝压铸企业，将充分受益。
2.1.2 公司成本管控优势领先，市占率有望进一步提升
国内压铸厂商主要包括爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、旭升集团等，各公司 产品各有侧重。国内车用铝压铸市场参与者众多，产品类别丰富，从发动机系统 到三电系统，从传统燃油车到新能源车实现产品全覆盖。从公司角度看，各家公 司在扩大品类的同时仍有侧重业务。
压铸企业头部客户销售占比较高，爱柯迪客户资源优质且稳定。经过多年的 差异化发展，行业内公司均已与国内外企业建立合作关系，客户集中度相对较高。 在相对分散的竞争格局以及过高的客户集中度背景下，行业内公司积极进行新客 户开拓。爱柯迪客户较为优质，粘性较高，为公司带来了充沛现金流，目前公司 前五大客户占比逐年减少，客户逐步多元化，内资客户带动公司营收进一步增长。
目前国内铝合金压铸件市场竞争格局分散，压铸件大型化趋势下行业集中度 有望提升。从铝合金压铸行业竞争格局来看， 2021 年国内 CR5 公司市占率均仅 在 2%-4%，头部地位不显著，预计产能规模靠前及客户优质的企业未来将在规 模化效益以及盈利空间方面获得较大竞争优势。铝合金压铸件在汽车上的应用逐 步呈大型化、整体化趋势，已有新能源厂商使用更大吨位的压铸机，整合汽车零 部件的生产、减少制造工序，以实现降本增效。随着设备和研发投入增长，预计 行业集中度有望大幅提升。
公司收入稳定增长，净利润仅次于可比公司旭升集团、广东鸿图。营收方面， 近年来广东鸿图持续领先行业，文灿股份次之；归母净利润方面，旭升集团和爱 柯迪表现较为亮眼；从 22Q1-Q3 业绩表现来看，爱柯迪营收和净利润分别为 30.26/4.07 亿元，净利润仅次于可比公司旭升集团。
公司主营业务成本控制得当，毛利率优于同行。从盈利能力来看，近年来旭 升与爱柯迪的毛利率和净利率始终保持在 20-25%/10-15%的水平，公司成本管 控能力较强。22Q1-Q3 爱柯迪的毛利率为 27.04%，具备较强的盈利能力。
公司存货周转率相对较高，费用管控能力较强。从费用率来看，旭升集团三 费费用率较低；从存货周转率来看，文灿存货周转率相对较高，爱柯迪、泉峰汽 车、旭升集团存货周转率相对较高。爱柯迪存货周转率连续多年稳居行业前列， 源于优秀的生产管理能力，未来公司业绩有望持续跑赢行业。
各家研发投入不断加码，巩固竞争力。从研发费用来看，22Q1-Q3 爱柯迪 研发投入达 1.43 亿元，仅次于广东鸿图的 2.13 亿元，在行业中具备较强的竞争 力。
从固定资产及在建工程的情况来看，爱柯迪近年在稳步上升，位于可比公司 的第四位，主要系于生产基地的扩建相继开工和压铸机设备的购入为后续产能的 释放做足充分的准备。
整体来看，公司成本管控能力较强，存货周转率较高，经营能力行业领先。 疫情导致市场出清，零部件生产降本提效在即，公司有望凭借出色的技术、成本 优势进一步抢占市场，拓展更多国内外客户。预计我国铝合金压铸市场的集中度 将会逐步提升，爱柯迪市占率提升有较大的想象空间。
2.1.3 中小压铸件“隐形冠军”，传统产品贡献稳定利润
汽车雨刮系统零部件产品为公司传统的中小件主导产品之一，2016 年雨刮 电机壳体的销售量约占全球市场份额的 35%以上。公司目前以转向系统、雨刮系 统、动力系统、制动系统等中小件产品为主，依托优质稳定的客户资源，紧跟全 球汽车市场的发展步伐，持续增强获取现有客户、现有市场份额的竞争能力，不 断提高转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等产品市场占有率，是铝合金 精密压铸件的中小件全球隐形冠军。
未来雨刮电机市场集中度提升，市场出清加速。据 OY Research 测算， 2020 年中国雨刮电机市场规模达 73.21 亿元，预计 2027 年可以达到 77.57 亿 元，未来几年年复合增长率(CAGR)为 0.69%（2021-2027）。华东地区是雨刮 电机的最大消费地区，2020 年的消费市场份额接近 26.72%。其次是华南地区， 东北及西北地区，华北地区。过去几年产品的价格一直处于下降的趋势。汽车行 业的增速这几年已经有所放缓，在逐渐增加整车性能的情况下，产品的成本就会 成为客户选择的关键。新投资需要大量资金，小型企业较难进入这一行业。未来， 小企业会逐渐的被收购和淘汰，市场集中度有望进一步提升。
公司产销率维持较高水平。汽车类产销率保持 100%左右，汽车类产品销量 除 2020 年略有下降外，基本逐年保持增长趋势。2021 年公司汽车类产品销量达 1.7 亿件，同比+15.7%，主要系 6 号工厂（占地 99 亩左右，新能源产品为主， 2020 年 9 月份投产）产能逐步爬坡所致。
由于模具的开发技术含量高，开发周期较长，开发成本通常较大，对于首次 开发的产品，公司通常要求由客户预先支付模具开发款用于产品开发，部分产品 后续订单也由客户预先支付模具开发款。近几年，公司收到的预付模具开发款保 持稳步增长，预示着公司的订单也将相应增长。
2.2 技术优势持续赋能，新能源产品放量正当时
2.2.1 新能源转型与行业渗透率提升共振，技术优势持续赋能
新能源汽车新增“三电系统”，在新能源汽车成本占比高达 50%，三电系统 的轻量化是新能源汽车实现轻量化和提升续航的关键路径。主要的减重方式有： 1）电池箱体、电机壳体、结构件等采用轻量化材料；2）结构优化：电驱系统集 成化（减速器、电机和电控从各自独立的壳体设计，到电机、减速器壳体一体化 和三大件壳体一体化）。随着更多功能集成到电驱动中，壳体也将叠加更多的功 能设计，电机、电控及减速器都需要冷却系统，壳体的设计需要考虑冷却管路的 设计和布局，这对壳体供应商的产品开发和设计能力提出了较高的要求。
凭借精密铸件技术优势及数字化管理能力，公司在持续中小件产品竞争优势 的基础上，积极布局新能源产品，新增开发如新能源汽车电驱（三合一、多合 一）、电控、电池壳体及汽车结构件，持续完善铝压铸产品“超市”。2018 年 公司变更 IPO 募投资金建设新能源项目，2021 年新能源开始贡献收入。尽管相 对于行业其他压铸公司来说，公司切入三电系统时间较迟，但公司抓住了新能源 快速发展的时机（2021 年新能源乘用车渗透率进入快速提升阶段，2023 年渗透 率有望达 37.5%），公司借机快速切入宁德时代、蔚来、理想等客户，实现了产 品放量与行业渗透率提升共振。
新能源三电+热管理产品有望大幅提升公司业绩。经过 2020年疫情的影响， 2021 年公司更加明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，新能源汽车热管理 系统，新能源汽车电控系统、电驱系统产品增长显著，新能源汽车用产品销售收 入同比增长约 180%，占产品收入比重超过 7%。2022H1 公司获得的新能源汽车 项目、热管理系统项目、智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为 80%。公司在持续中小件产品竞争优势的基础上，力争至 2025 年以新能源汽车 三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过 30%，2030 年 达到 70%，新能源三电+热管理产品有望大幅提升公司业绩。
2.2.2 新能源产品大幅提升 ASP，带动营收快速增长
产品结构升级带动均价提升，2021 年公司汽车类均价达 17.05 元，同比 +5.03%，主要以雨刮、转向、发动机、制动系统中小件产品为主，单车价值量 较低。新能源三电产品单价较高，未来随着新能源汽车产品占比的不断提高，公 司汽车类均价有望进一步走高。
新能源项目在手订单充足，蔚来、蜂巢等重点客户持续突破。截至 2022 年 4 月末，公司在手订单充足，其中新能源汽车三电系统项目在手订单未来预测金 额约为 91.54 亿元。汽车零部件产品的生命周期、量产订货周期较长，公司订单 主要集中在未来 4-8 年内量产并实现销售收入。
2.3 前瞻布局智能化核心硬件，充分收益高阶智驾渗透率 提升
工信部明确智能驾驶等级，助力智能驾驶有序推进。美国高速公路安全管理 局（NHTSA）和国际自动机工程师学会（SAE）提出根据人在驾驶中的参与程度 划分了 0-5 级的自动驾驶级别。据 IHS Markit 预测数据，L3、L4/5 有望在 2025 年后进入渗透率陡升阶段。
汽车智能化带来硬件变革：1）感知层：激光雷达、毫米波雷达等传感器数 量大幅增加；2）决策层：电子电器架构升级新增域控制器总成等硬件；3）执行 层：传统纯机械的转向系统和制动系统逐渐被替代，电控转向和电控制动兴起， 线控转向、线控制动技术不断迭代；4）智能座舱：中控显示屏、液晶仪表盘、 抬头显示HUD、交互传感器等硬件升级。这为铝合金在汽车零部件领域发展提供 了新的方向，打开了应用空间。
智能驾驶核心硬件——激光雷达成本不断降低，激光雷达解决方案将打破成 本局限，市场将要迎来放量期，高级别自动驾驶渗透率有望快速提升。高级别自 动驾驶需要激光雷达的加持，亿欧咨询预计，随着激光雷达价格持续下探，或将 在 2023 年降至 2500 元以下，届时有望实现大规模商业化落地，将推动自动驾驶 汽车快速放量。根据交强险数据显示，2022 年 10 月，激光雷达整体渗透率持续 上行至 1%，长期提升空间大。
近年来，公司汽车视觉系统、电动助力转向系统、电子控制单元等产品加大 开发力度，公司产品单价不断提高，影像系统、激光雷达系统每年供应的产品数 量达到数千万只/个。目前法雷奥、速腾聚创、大陆等均为公司客户。
当前智能驾驶正由 L2 向 L3 阶段转型跨越，其制约 L3 级别自动驾驶功能实 现的主要因素也在不断被弱化，芯片算力在摩尔定律下的不断提升、激光雷达成 本持续下探以及车规级产品的量产都将进一步推动 L3 级别自动驾驶汽车的快速大 规模商业化落地。同时科技企业入局、新势力造车企业加速、传统企业升级将成 为汽车产业链上长期保持的常态化。科技公司、传统车企、新势力车企与零部件 企业多方共振，推动智能驾驶迈向新高度。公司前瞻布局智能化硬件产品，随着 智能化渗透率的快速提升，公司智能化产品有望进一步贡献业绩。
2.4 产能加速释放，满产产值有望超百亿
公司从募投产能情况来看，自公司 IPO 以来不断积极进行项目投资，从精密 压铸拓展到轻量化、智能化领域。
2020 年 4 月公司公告公司于柳州市柳东新区投资“汽车轻量化铝合金精密压 铸件项目”预计新增 3000 万件适用于汽车轻量化铝合金精密压铸件产能，目前竣 工交付投入使用。2022 年初公司在安徽马鞍山签署《投资协议书》，分期建设 新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，目前该项目正在紧张有 序的设计规划中，为后续订单的释放做好产能储备。
爱柯迪西南“桥头堡”柳州工厂正式投产。2022 年 4 月 29 日，柳州爱柯迪 正式投产并举行了首件下线仪式，产品包括汽车雨刮、传动、转向、制动及其他 系统和新能源汽车三电系统等多个领域。柳州爱柯迪坐落于国家“一带一路”有 机衔接重要门户和西南工业重镇——广西柳州，与上汽通用五菱、东风柳汽、一 汽解放、广西汽车集团四大整车厂，联合汽车电子、采埃孚（ZF）、耐世特、上 汽变速器、国轩高科等 3000 多家汽车零部件企业为邻，是爱柯迪宁波基地以外， 国内建立的首个异地生产制造基地。
可转债过会，达产后预计收入23.28亿元。2022年1月，公司发行可转债， 募集资金 16 亿元投向爱柯迪智能制造科技产业园，产品为铝合金汽车零部件， 以壳体为主，包括新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车 车身部件、新能源汽车电控及其他壳体，合计 710 万件（56250 吨/年）。项目 拟购置的 15 套节能熔解炉。另外，购置压铸机（45 台）、超声波清洗机（6 条）、机边小型喷淋清洗机（120 台）及各种机加工设备，其中压铸机 6100T/8400T 个各两台，为新能源三电产品产能释放和大吨位压铸奠定基础。未 来该项目达产后有望贡献收入 23.28 亿元。
截至2022年12 月18日，公司土地储备如下：1）宁波本部土地为 356亩， 通用中小件为主，预计满产年化收入 40 亿元左右；2）公司柳州基地占地 90 余 亩，通用中小件为主，目前已完全交付，进入量产爬坡阶段，预计满产年化收入 6-8 亿元左右；3）爱柯迪智能制造科技产业园占地 118 亩，主要生产三电、结 构件等产品，预计满产年化收入 23 亿元左右；4）墨西哥北美生产基地占地 76 余亩，预计满产年化收入 8 亿元左右；5）安徽含山目前竞得 433 亩土地，预计 2024-2025 年陆续投产，为后续订单的释放做好产能储备。截至 22M11，公司 投产土地在 640 亩左右，以单亩产值 0.12 亿元计算，对应爬坡后极限产值规模 将达到 77-80 亿元，为后续业绩持续增长提供保障。
前期资本开支逐步兑现，业绩确定性强。近年来公司固定资产与在建工程规 模持续扩大，公司在建工程与固定资产占总资产的比重在 30%左右，折旧与摊销 占营收比重较高。2021 年智能制造科技产业园项目开启，公司在建工程达 3.19 亿元，同比+480%。2022H1 公司在建工程与固定资产增速恢复正常。前期资本 开支贡献业绩增量的同时后续的产能布局将持续为公司业绩增长提供动能。
3.爱柯迪：前瞻布局新技术，探索长期成长曲线
3.1 围绕主业对外投资，协同效应探索“二次成长曲线”
公司对外投资项目主要围绕公司主营业务开展，涉及生产基地扩建、新工艺 延伸、具有协同效应的新产品“二次成长曲线”的探索。面对产品进入“成熟 期”，面对外部环境变化与动荡，“危中有机”，公司围绕主业，主动、积极、 慎重布局产品类型、生产基地，形成华东基地（宁波）、北美基地（IKD MEXICO）、欧洲研发和项目中心、西南基地（柳州）“四足鼎立”新格局，国 际化进程再进一步。
3.1.1 铝合金压铸成首选，公司收购银宝压铸拓展半固态压铸技术
压铸是应用最广泛、发展速度最快、技术最先进且效率最高的精密零部件制 造技术，适应了现代制造业中产品复杂化、精密化、轻量化、节能化以及绿色环 保的趋势。铝合金压铸具有极大优势：1）产品质量好：精度高，强度和硬度较 高，可压铸铝薄壁复杂的铸件；2）生产效率高：国产 JⅢ3 型卧式冷空压铸铝机 平均八小时可压铸铝 600～700 次，小型热室压铸铝机平均每八小时可压铸铝 3000~7000 次。3）经济效果优良：由于压铸铝件尺寸精确，表泛光洁等优点， 一般不再进行机械加工而直接使用，或加工量很小，所以既提高了金属利用率， 又减少了大量的加工设备和工时，铸件价格便宜。
高真空压铸工艺丰富产品种类。真空铸造是通过在压铸过程中抽除压铸模具 型腔内的气体而消除或显著减少压铸件内的气孔和溶解气体，从而提高压铸件力 学性能和表面质量的先进压铸工艺。高真空压铸工业在汽车配件上有显著优势。 高真空压铸技术是指压铸模型腔中的真空度达到 90KPa 以上（绝对压力 10KPa 以下）的一种压铸成型新技术，其生产的压铸件含气量仅为 1~3ml/100g，铸件 可热处理强化或焊接加工。高真空压铸的优点是能减少铸件内部气孔，提高材料 的力学性能，适合于高强度高韧性、复杂薄壁零件的生产，特别是在汽车受力件 的制造上具有很强的技术和效率优势。
半固态压铸是指用半固态浆料压铸成型，其核心技术在于半固态浆料制备， 在金属浆料凝固过程中，采取某些特殊工艺，对其施以剧烈搅拌、或加入晶粒细 化剂、或进行快速凝固，即改变初生固相的形核和长大过程 ，得到一种液态金属 母液中均匀地悬浮着一定球状初生固相的固-液混合浆料，这种半固态的制浆方 式可以铸造具有高机械性能、高延展性和超低孔隙率的热处理可焊部件。
高固相半固态成型技术应用于产品性能优越。高固相半固态成型技术可用于 制备高致密性、高力学性能的铸件，易于实现复杂零部件成形，减少机械加工量， 同时可显著提高模具寿命，实现产品的低成本和高性能的结合。
收购银宝山新压铸，布局半固态压铸，拓展能力边界。银宝山新压铸专注于 铝合金高固相半固态成型技术开发及产品加工，具备半固态新材料开发、产品优 化设计、模具设计制造、压铸、CNC 加工、后处理等全序的制程能力，是国内第 一家高固相半固态压铸量产厂家。2020 年公司获得银宝压铸 51%的股权，公司 在新能源汽车电池包系统、电驱系统、热管理系统等半固态产品的开发上持续取 得突破。随着半固态技术的不断成熟，有望为公司打开成长空间。
3.1.2 收购富乐太仓股权，抢先布局锌合金压铸赛道
公司收购富乐太仓股权，抢先布局锌合金压铸赛道，工艺、客户方面与公司 相互协同。锌合金具有与铝合金相似的性能，锌合金熔点低，流动性好，易熔焊， 钎焊和塑性加工，在大气中耐腐蚀，但表面易起泡，适用于压铸仪表，汽车零件 外壳等。2022 年 6 月 28 日，公告公告，拟收购富乐太仓 67.50%的股权，富乐 太仓主要工艺为锌压铸，产品主要应用于汽车安全系统(安全带、安全气囊)、电 子系统(天线、点火开关、遥控钥匙)、电机系统(电机壳)、座椅系统(座椅轨道齿 轮箱零件)、转向系统(方向机锁止机构、转向柱密封盖)等多个系统，客户包括奥 托立夫(Autoliv)、莫仕(lairdtech)、博西华(BSH)、恺博等，进一步丰富了公司 的汽车零部件产品种，工艺、客户方面与公司相互协同。
此外，富乐太仓 2021 收入为 3.2 亿元，同比+33.5%，净利润为 0.3 亿元， 2022Q1 收入/净利润为 0.8/0.1 亿元，有望增厚公司整体利润。
3.2 引入大吨位压铸机，一体化压铸有序向前
铝合金压铸件尺寸越做越大，一体化压铸应时而生。白车身由车身结构件和 覆盖件焊接而成，通常包含 300 ~500 个具有复杂型面的冲压件、4000~5000 个 焊点，其生产成本约占整车的 40%~60%。轻量化提升车身铝合金用量，铝合金 压铸件尺寸越做越大。但由于铝合金具有热膨胀系数较高、熔点低、易氧化等特 点，采用传统焊接存在的热输入过大引起变形、气孔、焊接接头系数低等问题被 放大，一体化压铸应时而生。一体化压铸通过将原本设计中需要组装的多个独立 的零件经重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件， 实现原有功能。冲压加焊装 70 个零件组装一个部件，需要多线并进两个小时左 右，大型压铸机一次压铸加工+冲洗时间总共在 5 分钟左右，每小时能完成 12- 15 个大铸件，一天能生产 300 个大铸件，生产效率大幅提升。
新能源车由于续航焦虑，对轻量化需求更迫切，特斯拉引领一体压铸潮流。 2020 年 9 月 22 日，效率至上的马斯克提出了一体化压铸的概念，在特斯拉电池 日发布会上介绍：特斯拉 Model Y 将采用一体式压铸后地板总成，可将下车体总 成重量降低 30%，制造成本因此下降 40%。并且，特斯拉下一步计划将应用 2- 3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低 10%，对应续航里程可增加 14%。随着一体压铸工艺的成熟，一体压铸产品将从 后底板产品拓展到前舱、中底板、电池托盘等相关零部件，单车价值量从 2000 元快速提升至几千元甚至一万元。造车新势力+整车厂独立的中高端纯电品牌包 袱小，更有动力去布局一体化压铸工艺，打开一体化压铸空间。
文灿股份、拓普集团、广东鸿图、爱柯迪等压铸企业纷纷布局大型压铸设备。 文灿股份 2021 年上半年已向力劲集团采购 3 台（2 台 6000 吨和 1 台 9000 吨） 超大型智能压铸单元；拓普集团 2021 年 9 月向力劲科技订购 21 台套压铸单元， 其中包括 6 台 7200 吨的压铸设备。
公司引入大吨位压铸机，一体化压铸有序向前，产能加速释放。公司为中小 铝压铸件龙头，2021 年拥有 1300T、2800T、3500T、4400T 等各种规格型号 的大型压铸机 18 台，压铸件规模较大，工艺成熟，精益化生产优势明显。随着 一体压铸趋势逐步清晰，爱柯迪技术先行，要求子公司模具厂紧跟公司产品转型 步伐，逐步形成大型压铸模具的设计与制造能力。2022 年公司发布 16 亿可转债 建设智能制造科技园项目，拟购入 45 台压铸机，其中包括 2 台 6100 吨和 2 台 8400 吨。公司一体化压铸有序向前，产能铺设完成，公司新订单充沛，随着一 体化压铸渗透率的提升，预计公司将进入业绩快速释放期。
4.盈利预测
盈利预测假设与业务拆分
公司为铝合金精密压铸件的全球隐形冠军，加速转型新能源+智能化产品， 受益于电动化智能化发展，公司营收有望翻倍增长，预计公司 2022-2024 年实 现营收 41.18/52.08/68.74 亿元，增速分别为 28.46%/26.47%/32.00%。
1）汽车类：公司中小件业务较为稳健，贡献利润基石，在柳州工厂爬坡后， 我们预计 2022-2024 年公司传统中小件实现营收 30.7/33.3/36.9 亿元；公司更 加明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，2021 年新能源汽车用产品销售收 入同比增长约 180%，占产品收入比重超过 7%，力争至 2025 年以新能源汽车三 电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过 30%，2030 年达 到 70%。截至 2022 年 4 月末，公司在手订单充足，其中新能源汽车三电系统项 目在手订单未来预测金额约为 91.54 亿元。汽车零部件产品的生命周期、量产订 货周期较长，公司订单主要集中在未来 4-8 年内量产并实现销售收入，我们预计 2024 年公司新能源三电+智能驾驶+热管理收入在 28 亿左右。预计公司汽车类 业务 2022-2024 年营收增速分别为 31.22%/27.14%/32.70%；规模化有望带动 毛利率提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 27%/30%/31%。
2）工业收入：公司该部分业务占公司总体营收在 4%左右，营收 2016- 2021 年 CAGR 为 20% ，预计该业务 2022-2024 年营收增速分别为 14.38%/26.47%/32.00%；毛利率较为平稳，预计 2022-2024 年毛利率分别为 28%/28%/28%。
费用上，公司 2021 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别 为 1.4%/7.5%/5.8%。1）销售费用率：2022 年 Q1-Q3 公司销售费用率为 1.3%， 职工薪酬和租赁费增速低于公司销售规模增速，我们预计公司 2022-2024年销售 费用率分别为 1.3%/1.3%/1.3%；2）管理费用率：2022 年前三季度公司行权解 禁股份支付减少带来管理费用大幅下降，公司数字化管理水平较高，我们预计公 司 2022-2024 年管理费用率有望维持在 6.8%/6.8%/6.8%；3）研发费用率：公 司研发持续投入，但收入增速较快，2022 年 Q1-Q3 公司研发费用率为 4.7%， 我们预计公司 2022-2024 年研发费用率分别为 5.3%/5.3%/5.5%；4）财务费用 率：2022 年 Q1-Q3 汇率波动导致公司汇兑收益增加，财务费用率达-1.99%，我 们预计公司 2022-2024 年财务费用率分别为-0.7%/0.1%/0.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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