【华泰证券】AI加持的“美学经济”互联网服务商.pdf

美图是国内领先的“美学经济”互联网服务公司，2008 年成立，2016 年 12 月在香港联交 所挂牌上市。美图公司业务围绕“美学”相关技术和场景理解开展，旗下包括影像工具类 产品和美业 SaaS 服务两大业务。其中影像工具类产品主打图片美化、人像美颜和视频编 辑等功能，主要包括美图秀秀、美颜相机、Wink 等 App 应用。据 QuestMobile，美图公司 旗下美图秀秀、美颜相机近 3 年均占据图片美化和拍照摄影类 App 用户规模排行榜第一。 美业 SaaS 业务包括供应链管理服务及 AI 测肤服务。供应链管理业务主要服务国内中小化 妆品零售商，其基于对上万家门店的进销存数据分析，对行业趋势与营销热点作出预测， 为门店的选品采购提供决策支持；AI 测肤服务则通过与护肤品牌客户合作，在线下门店布 设 AI 测肤设备，依托硬件产品提供 CRM 客户管理服务，促进客户销售转化。据公司年报， 截止 2022 年末公司供应链 SaaS 业务服务化妆品零售商数量超过 11000 家，AI 测肤服务 的合作品牌超过 130 个，其中包括资生堂、迪奥等知名品牌客户。

公司沿革：爆款修图工具起家，转型手机业务遇阻，重新专注互联网赛道

1）2008 年-2012 年：美图秀秀成现象级爆款 App，就此开启矩阵化产品路径。 美图公司成立于 2008 年，并于同年推出 PC 版美图大师，后更名为美图秀秀。2011 年推 出移动版美图秀秀，当年年底双端用户规模突破 1 亿。此后美图类型应用软件更新迭代不 断，包括美颜相机、美拍等，就此开启美图产品矩阵化路径。 2）2013 年-2019 年：转型布局智能手机，受行业竞争加剧影响，18 年停止业务运营。 公司于 2013 年开始布局手机业务，当年 5 月发布首款手机产品 Meitukiss，主打超高清美 颜摄像功能，获得大量女性用户青睐。此后美图趁热打铁接连推出多款新品，使得手机业 务一度成为公司主要营收来源。后因整体行业竞争加剧，头部大厂凭借规模优势对公司业 务形成较大冲击，利润空间受到挤压。公司于 2018 年宣布退出手机业务，将美图手机品牌 授予小米运营。 3）2020 年-至今：发力会员订阅模式，全面转型 SaaS 服务。 在影像工具业务上，公司自 2020 年开始改变付费策略，推广会员订阅制，订阅业务收入持 续上升。其他 SaaS 业务上，公司依托自建品牌美图宜肤，布局 AI 测肤业务；2021 年收购 美得得，进军供应链管理服务。公司战略转型成果显著，2022 年首度实现未调整全年归母 净利润转正。

股价复盘：用户规模下滑等因素压制历史表现，AIGC 等新上功能带动近期股价回升。美图 公司于 2016 年底在港交所挂牌上市，发行价为每股 8.05 港币。2017 年 3 月，美图公司正 式进入港股通，流动性增强推动股价持续上涨，最高一度达到 23.05 港币，总市值接近千 亿港币。但随 2017H1 公司总月活用户规模见顶下滑、2018 年出清手机业务，公司股价持 续震荡下行。直至 2020 年用户下滑趋势趋缓，股价开始企稳，呈现长期底部震荡。2021 年，受益于“美图配方”新功能刺激用户增长，公司股价出现短暂脉冲式异动。2022 年末 开始，系列 AIGC 功能和 AI 产品接连推出，带动股价呈现稳步上涨态势。预期公司基本面 的持续向好有望推动未来股价进一步走高。

管理团队及股权结构：股权结构整体稳定，CEO 吴泽源接任董事长

2023 年 6 月，公司原董事长蔡文胜宣布辞任公司一切职务，由 CEO 吴泽源接任董事长一 职。吴泽源（即吴欣鸿）为公司创始人，领导技术团队于 2008 年开发美图大师；蔡文胜为 知名投资人，投资公司包括暴风集团、飞鱼科技、4399 游戏等。两人为多年合作伙伴，2000 年在业务交往中结识，吴泽源 2002 年曾在蔡文胜公司内任职。2008 年吴泽源创办美图并 邀请蔡文胜在 2013 年担任公司董事长，形成以两人为核心的管理架构。今年 6 月，蔡文胜 宣布辞任董事长，由 CEO 吴泽源兼任。 股权穿透后，公司原董事长蔡文胜为第一大股东，持股比例达 25.36%，吴泽源（12.87%）、 陈家荣（11.65%）分列其后。吴泽源（即吴欣鸿）为公司现任董事长兼 CEO，陈家荣为美 图公司 2016 年在港 IPO 最大基石投资者。近年来公司股权稳定，核心管理层未进行大笔 减持。

财务分析：订阅业务成业绩主要驱动力，营收、净利润均探底回升

公司 2018 年以来业务结构变化较大，目前拥有影像视频工具与美业 SaaS 服务两大优质业 务，带动近三年营收、净利润均探底回升。前一业务营收分别计入 VIP 订阅业务、在线广 告与互联网增值服务，后者营收计入 SaaS 及相关业务。营收方面，美图上市以来整体呈 现先降后升，2017 年营收一度高达 45.3 亿元，随智能手机业务出清在 2020 年骤降至 11.9 亿元，2021 年开始重回增长轨道，2022 年实现营业收入 20.85 亿元，yoy+25.2%。净利 润方面，公司自 2020 年首度实现全年盈利（经调整归母净利润）后，近三年净利润均保持 稳定增长，净利率保持在 5%左右。 其中，VIP 会员订阅服务成为驱动业绩增长的主要来源：2019-2022 高级会员订阅服务年 收入复合增速 CAGR 达到 209%，由 2019 年 0.86 亿元迅速上升到 2022 年 7.82 亿元，这 得益于公司优秀的产品运营提高付费转化。此外 SaaS 服务也对业绩增长有所贡献：在 2021 年及以前被分类进其他业务，每年收入均低于 3 亿元；但在 2022 年单独披露营收达到 4.63 亿元。这主要受益于公司旗下美得得业绩并表和护肤品牌美图宜肤运营模式的日渐成熟。

影像美化类应用行业：AI 加持，或助市场突破规模瓶颈

移动用户增长降速，叠加品类渗透率饱和，整体市场规模增长放缓。据 Questmobile，2022 中国移动互联网用户规模达 12.03 亿，接近人口上限，同比增速仅 1.8%；同时随拍摄美化 类 App 十余年的用户教育，行业渗透率接近天花板。据月狐数据，2021-22 年拍摄美化行 业的月活与渗透率数据停滞不前，分别保持在 5 亿左右和 45%以下小幅波动。此外由于拍 摄美化类 app 属工具类应用，用户重视使用效率，付费意愿不强，ARPU 值相对较低且提 升难度大。这些因素造成市场整体增速不高。据艾瑞咨询，2022 年中国影像数字化潜在市 场空间为 125 亿元，分场景来看，商业摄影/医美美妆/零售营销/内容设计市场空间分别为 20 亿/50 亿/10 亿/45 亿元；而到 2025 年预期整体市场空间将达 160 亿元，三年复合增速 CAGR 仅 8.5%左右。

行业头部效应显著，美学理解、技术积淀与产品运营合铸壁垒。拍摄美化类软件的技术壁 垒涉及数字图像处理与 AI 算法，尤以后者为核心：其直接应用于人体人脸的检测与美化、 对场景和表情的高精度识别，并同时依赖基于大量数据分析形成的成熟美学理解。此外， 该类 App 也需要在创意营销和产品运营上具备较强能力，头部企业可享受一定用户黏性。 这导致行业头部效应明显。以图片编辑美化应用为例，据 Questmobile，截止 2023 年 2 月， 美图秀秀单产品 MAU 国内市场份额达到 57%，较 2020 年 48%仍在上涨；抖音旗下醒图 份额维持 23%左右排名第二，而天天 P 图、Snapspeed 等份额正在被不断侵蚀。在视频编 辑等其他细分赛道，以剪映（抖音）、万兴喵影（万兴科技）、wink（美图）为代表，头部 效应同样显著。

AIGC 技术驱动，影像编辑与美化市场或突破规模瓶颈。AIGC 技术应用日臻成熟，一方面 有助于影像美化类 app 重塑产品形态，丰富产品功能，吸引新用户流入；另一方面提升其 作为工具产品的使用效率，提高用户的付费空间，从用户规模和 ARPU 值双端提振整体市 场规模。据艾媒咨询，预计2023年中国AIGC核心市场规模为79.3亿元，2028年将达2767.4 亿元。CAGR 达到 103.5%。目前，海外如 Adobe，国内如美图公司、万兴科技等头部影像 编辑与美化软件服务商在持续精细运营传统产品的基础上，均积极布局文生图/图生图、数 字人和 AI 视频剪辑美化等 AI 新产品，在娱乐端场景下，提升用户消费娱乐体验；生产力场 景下，优化专业用户生产效率，有望引领行业迎新一轮规模增长。

坚守生活娱乐场景：核心产品基本盘稳定，AI 功能迭代吸引增量

商业模式：在营产品均面对消费级用户，付费模式全面转向订阅制，其他业务逐渐淡化

渗透率驱动，VIP 会员订阅业务保持强劲增长，成公司未来的战略重心。公司过去在营产 品美图秀秀、美颜相机等均为面对 C 端消费级用户的移动应用。2019 年起，公司在这些产 品上探索以会员订阅制为主的商业变现模式，并很快确立为公司业务重点。用户以月度/年 度为单位订阅美图会员，即可享受高级修图和专属素材等多种高级功能。战略方向的确定、 产品功能的优化带来付费率的持续提升，订阅会员数由 2019 年 200 万跃增至 2023 年 6 月 的 719 万，驱动近年订阅业务收入高速增长。2022 年订阅业务收入 7.82 亿元，占比由 2019 年 6.3%（营收 0.86 亿元）提升到 37.5%。 随公司战略转型，其他业务的重要性将有所降低。在线广告业务系公司依托旗下应用承接 广告主投放需求，2022 年受消费市场低迷影响，仅录得 5.96 亿元营收，同比下降-22%； 达人内容营销业务系公司通过培养达人主播，依托表演平台为广告主提供营销服务，2022 年营收 1.49 亿元，同比增速-50%；互联网增值业务主要为公司协助合作方推广游戏、视频 等服务，2022 年营收 0.96 亿元，yoy+17%。预计随着公司业务重心进一步转移至订阅业 务，其他收入占比将进一步下降。

竞争优势：依托 AI 技术进行产品功能迭代，用户规模、单用户价值或实现共振

美图用户规模大盘相对稳定，源于精准定位和优秀运营带来的用户黏性。公司核心产品美 图秀秀、美颜相机等月活用户规模相对稳定，未出现较大程度下滑。美图秀秀 MAU 在 2017 年达到峰值 1.17 亿，此后虽缓慢下降，但 2021 年仍保有 1.14 亿规模。这得益于其精准的 客群定位和精细化运营，得以保持稳定身位优势。据月狐数据，相较其他拍摄美化类 app， 美图秀秀用户男性/高龄比例更高，用户画像明确。由于男性/高龄用户对美颜质量更不敏感， 因美颜技术差异而换用 app 可能性更低，因此用户粘性相对更强；此外美图优秀的产品运 营与功能迭代也是重要原因。在最初原始的美颜美化功能之外，美图不断深入挖掘用户需 求，持续推出证件照、智能抠图、修合照众多功能，极大程度丰富了用户的产品体验。

AI 技术驱动下，新的产品创意吸引用户新增留存，同时加强付费转化。公司 2022 年总 MAU 达 2.42 亿，同比增长 5.2%，增速探底回升；同时，ARPPU 值保持稳定增长，由 2020 年 103 元增长至 2022 年 139.6 元。规模提升和单用户价值增长主要源于公司出色的创意功能 迭代。 2021 年春节期间，美图秀秀推出“美图配方”功能。用户能够方便地省略所有影像编辑过 程，直接使用 AI 技术生成的配方进行图片美化，并在社交平台分享，其他用户可将该配方 应用到自有图片、进行自动美化。这一功能既贴合美图秀秀的工具定位，同时产生大量社 交互动，使得日活用户达到历史峰值超过 3100 万人，较 2020 年峰值高出 13%。 2022 年 Q4，美图秀秀上线众多 AIGC 新功能，如 AI 修图、AI 动漫等等。以 AI 动漫为例， 用户导入现实拍摄的图片或视频，通过 AIGC 功能导出以二次元风格展现的视频作品。AIGC 功能上线带来用户规模的迅猛增长，美图秀秀单产品 MAU 由 2021 年 1.14 亿增长到 2022 年 1.29 亿，同比增速达+13.2%。

公司传统产品矩阵丰富，除核心产品美图秀秀等，还开发了众多细分产品以满足用户长尾 需求。这源于公司良好的用户思维与产品基因。多维度的产品矩阵一方面利于满足多方面 的用户需求，另一方面利于用户在不同产品间的引流和重复转化。

进军生产力场景：围绕场景提供一站式服务，AI 赋能提升工具效率

商业模式：面对生产力场景的专业消费者（Prosumer），ARPPU 值提升为核心驱动要素

2023 年 6 月公司发布七款 AI 新产品，推动业务场景由传统生活娱乐端向生产力端拓展。 2023 年 6 月 19 日，美图公司举办以“AI 时代的影像生产力工具”为主题的第二届影像节， 现场发布 7 款新品。包括 AI 视觉创作工具 WHEE、AI 口播视频工具开拍、桌面端 AI 视频 编辑工具 WinkStudio、主打 AI 商业设计的美图设计室 2.0、AI 数字人生成工具 DreamAvatar、 美图 AI 助手 RoboNeo、美图视觉大模型 MiracleVision。七款产品均以 AI 技术为内核，主 要面对商业设计等生产力场景。

娱乐场景单用户付费价值空间有限，生产力场景单价呈倍数级提升，推动整体 ARPPU 值 增长。娱乐场景下用户为娱乐体验付费，生产力场景下产品则成为用户的生产力工具，用 户为开展业务获取利润而付出成本，付费意愿远高前者。以典型生活娱乐级产品爱奇艺为 例，目前其连续包月费用仅为 25 元/月，且近年提价过程均遇较大阻力。而美图秀秀作为强 工具属性应用，用户心理付费价格将远低于视频平台，目前其连续包月费用（打折后）已 达 12 元/月，单用户付费价值提升空间有限。而生产力产品定价更为自由：美图设计室连续 包月定价 20 元/月，美图形象照连续包月定价 30 元/月（均为打折后），美图设计室竞品千 图网（同样主打海量设计模板功能）个人商用 VIP 定价 35 元/月，较生活娱乐级产品定价 差距较大。

竞争优势：细分场景齐头并进，交叉转化获客，强调差异化竞争

专业级消费者（Prosumer）为核心客群，公司基于海量 C 端普通用户基础实现筛选转化。 公司推新主要针对专业级消费者，即具有一定商业需求的个人用户，如电商卖家、视频创 作者、个体设计师等等。他们一方面保持着美图秀秀等产品的日常使用习惯，另一方面又 存在商品海报制作、短视频制作等潜在的商业设计需求。因此产品运营仍以 C 端方式为主， 获客为决定产品发展的重要因素。公司使用巨量用户交互数据信息对用户进行画像和筛选 （美图秀秀美化图片总数平均达到 2 亿张/天，公司对图片内容、类型进行识别检测从而对 用户画像），对潜在客户进行新产品的准确推送和营销，实现高效的新品引流与转化。 围绕细分场景需求，发挥传统优势，强调差异化竞争。公司在生产力新品上战略明确：在 自身具备一定技术储备和场景理解基础上，围绕具备一定商业潜力的需求场景，开发由前 端到后端、全链路、一站式的服务产品，兼以 AI 技术提高业务效率。用户能够使用单个软 件应用，完成所有该场景下的业务流程。同时，公司并不盲目参与同质化竞争，而是力图 发挥已有传统场景优势，进行差异化竞争。Winkstudio 以人像美容作为特色竞争力，美图 设计室 2.0 以 AI 鞋服设计等功能作为竞争力，均避免了与同赛道领军者进行直接正面竞争 （如视频剪辑赛道的 Adobe Premiere、大众平面商业设计赛道的 Canvas），创造更多有效 成长空间。

AI 大模型时代，数据积累与垂域理解为核心竞争力，公司有望后发先至

从大模型三要素来看，高质量数据的产权及数据处理能力是搭建垂直应用最重要的要素， 前者主要通过数据积累，后者依赖于公司的场景理解。对于垂类应用，算力与算法并非核 心壁垒：前者在充足资金保证下可灵活调配，后者在技术原理上也基本趋同，数据成为竞 争力差异的重要来源。一方面，垂直场景数据往往在私域形成，由少部分厂商收集和掌握， 难以公开或廉价获取；另一方面，垂域数据虽然蕴含大量行业 know-how，质量远胜公开数 据，但由于非标程度高，处理难度大，对处理者在当下场景的理解有较高要求。 借鉴 Midjourney 经验，用户强反馈是数据迭代的基础，美图海量用户沃土孕育产品进步 潜力。Midjourney 为目前三大领先文生图模型（其余为 Stable Diffusion 和 DALL-E 2 模型） 中诞生时间最早的模型。成立初公司在团队、技术和资金上均无优势，但以快速上线、吸 引用户免费体验的产品策略首先吸引了大批尝鲜者，公司使用用户反馈的数据积极测试调 优，产品表现实现了超高速的迭代。2022 年 2 月推出的 V1 版本生成的人像尚且五官扭曲， 但在 V3 版本中已经能生成无明显错误的图片，在 2023 年 3 月推出的 V5 版本已能够生成 高质量光影的人像图片。用户大规模、高频次的反馈是产品迅速迭代的基础，而美图依托 自身超 2 亿月活的交互数据，也具备深入挖掘、进而优化大模型 AI 产品表现的较大潜力。

Adobe Firefly 为通用场景设定标杆，美图在垂域场景凭借深厚理解错位竞争。Adobe 在 2023 年 3 月发布 AIGC 插件 Firefly，主要功能包括自动绘图、内容识别与替换、自动扩图 和风格迁移等。功能形态上，Adobe 设计已足够丰富，并无更大创新空间。目前美图提供 的 AI 功能也仅有 AI 绘画、AI 扩图、AI 消除等。但相对 Adobe，美图在垂域场景具备独特 优势：1）本地化优势：Adobe 布局全球，对国内市场需求响应较慢，如目前 Firefly 仍不支 持简体中文；2）客群优势：美图主要定位移动端消费者用户，操作门槛低；Adobe 定位 PC 端专业设计者，专业性高；3）特定类型图像的质量优势：受训练语料影响，Adobe 在 亚洲人像等类型的 AI 生成质量较差，美图则在亚洲人像摄影美化、国风国潮作品绘制和商 业设计等类型上理解更深，其底层大模型 Miracle vision 也以此为特色，从而实现错位竞争。

美得得：针对化妆品零售商提供的供应链管理 SaaS

美得得前身为 2014 年创立的互联网营销公司有礼派，最初专注于化妆品门店的移动营销服 务。2015 年 10 月获京基资本 Pre-A 轮投资，其实控人为美图股东陈家荣。2015 年 11 月， 有礼派收购泉州万信达，后者主要为化妆品门店提供 ERP 管理软件。合并后其服务范围扩 展到从前端营销到后端店务管理的一体化互联网平台。2018 年 11 月更名美得得，同年年 底获美图战略投资。2020 年上线供应链 SaaS 服务美是成品，成为公司目前主要利润来源。 美图于 2022 年完成对美得得收购，同年业绩并表。2018 年美图对美得得进行战略投资。 2021 年 4 月，美图作价 1913 万元，收购京基资本持有的 9.57%股权；同年 12 月斥资 7974 万元增持 20.67%股权，合计持股达到 63.4%，取得控股权。2022 年 1 月美得得业绩并表， 收入划入 SaaS 相关服务。

商业模式：基于 ERP 所服务的门店数据评估化妆品市场趋势，协助支持客户进行供应链管 理决策，为客户货品采购提供推荐并从中分成

美得得主要以 SaaS 产品为中小化妆品零售商提供店务管理及供应链服务。零售商使用美 得得 ERP SaaS 解决方案管理门店数据，包括营销、库存及客户资料等。美得得则通过收 集众多门店的进销存数据（如产品交易量、价格、热卖产品等）并进行分析，以评估和预 测化妆品市场的供求趋势。基于这些信息，美得得为中小门店提供关于上游供应和下游销 售的决策支持，同时帮助门店进行货品的集中采购。由于化妆品市场分散程度高，信息不 对称程度强，美得得可以基于某一地区的销售市场情况对其他地区市场未来的爆品、价格 和交易量等作出预判，为客户进行采购推荐，从中获取价差作为业务利润。 目前供应链 SaaS 业务毛利润贡献较少，随合作规模扩张、货品结构优化，盈利能力有望 改善。据公司年报，截止 2022 年末，美得得已服务国内超 250 个地区逾 11500 家化妆品 企业，主要分布在二三线城市。其供应链 SaaS已接入知名美妆品牌 300+，累积 SKU 4000+。 公司依托采购加价模式创收，目前采购货品以大牌美妆为主，加价空间有限，毛利率不到 5%，盈利质量不佳。预计公司未来将更多引入小众和新潮产品以提升业务毛利率。同时公 司将进一步扩张合作门店数量，提升订单总额，贡献更多毛利。

美图宜肤：基于人工智能测肤的消费者洞察 SaaS

商业模式：收入主要来自测肤设备销售、售后 CRM（客户关系管理）服务

公司旗下护肤品牌美图宜肤主要为知名行业客户和美容院提供 AI 皮肤分析解决方案。其与 知名护理品牌门店合作，向其销售 AI 皮肤检测设备，并提供售后 CRM SaaS 服务模块。 客户使用美图宜肤设备为消费者评估个体肤质及皮肤状况，向其推销适宜的护肤解决方案， 提高顾客的销售转化。美图宜肤通过多种方式收费：除硬件设备销售外，公司主要推广售 后 CRM 模块，并按门店收取 SaaS 服务费。公司发展态势良好，据公司年报，截止 2022 年末，美图宜肤服务的美业品牌达到 130 多个，在全球超 2900 家门店部署。目前公司计划 发布第二代皮肤检测仪产品。 顶尖 AI 影像技术支撑，助力美容护肤业全场景营销。公司依托在皮肤分析、人脸检测等领 域领先的图像算法，及痘斑痣检测、敏感肌检测的专利技术，为测肤设备提供强有力技术 支持。目前公司旗下 AI 测肤产品分为全景式 AI 护肤、图像测肤、接触式测肤三个系统：全 景式 AI 测肤系统为公司旗舰产品，主要服务线下门店场景；图像测肤系统应用于线上测肤 场景；接触式测肤系统采用便携式设计，可以百倍放大局部肌肤细节。多维度产品服务能 够帮助美业客户完成消费者到店前、门店内与离店后的长链路服务，显著提高营销效率与 付费转化。

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