1. 行业：徽酒扩容，持续升级
1.1 预计徽酒 2025 年规模约 500 亿，22-25 年 CAGR 为 13%
从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的 经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动安徽经济保持较高速增长。从产量来看，徽 酒产量长期在 30-40 万吨波动，近年来产量增速放缓。从吨价来看，徽酒历年吨价增速大 多在 10%以上。安徽 GDP 增速全国领先，2016-2022 年 cagr 为 10.8%，全国排名第四。 安徽具有科创基因，已成功投资新型显示、集成电路、新能源汽车等产业，近年来战略性 新兴产业产值增速均在 10%以上，占比逐年增加。
区域白酒规模提升的关键在于消费升级，人均可支配收入提升带动当地白酒主流价格 带提升。从江苏白酒发展来看，过去十年白酒主流价格带有两轮提升，在 2013 年从 200 元提升至 300 元，人均可支配收入达到约 3 万元，在 2017 年进一步提升至 400 元，人均 可支配收入达到约 4 万元。从安徽白酒发展来看，过去十年白酒主流价格带同样有两轮提 升，在 2012 年从 80 元提升至 120 元，人均可支配收入达到约 2 万元，在 2017 年进一步 提升至 200-300 元，人均可支配收入达到约 3 万元。综上，人均可支配收入是区域白酒主 流价格带提升关键，每提升 1 万元对应白酒主流价格带提升约 100 元。目前安徽人均可支 配收入超过 4 万元，据酒业家，部分城市主流价格带正在向 300-400 元以上提升，这和江 苏过去经验相符。 我们认为安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至 300-400 元以上，参考 江苏 2015-2018 年第二轮价格带提升期间，白酒吨价从 300 元提升至 400 元，CAGR 约 15-20%，考虑到当前经济环境弱于 2015-2018 年，且安徽 GDP 规模弱于江苏，预计安 徽白酒主流价格带提升速度略慢于江苏，预计2022-2025年安徽白酒吨价 CAGR为 15%。
预计安徽白酒规模从 2022 年 350 亿元提升至 2025 年 503 亿元，CAGR 为 13%。 考虑到 2025 年是十四五规划收官之年，较多白酒公司均制定了十四五期间的战略及目标， 故我们选取 2025 年作为行业及公司发展的重要预测时间节点。考虑到安徽人口数量较稳定， 白酒人均消费量长期呈下降趋势，假设 2022-2025 年安徽人口 CAGR 为 0.1%，人均消费 量 CAGR 为-2%。我们预计 2025 年安徽白酒规模为 503 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 13%。
1.2 徽酒消费升级带来新一轮格局变化，次高端为竞争核心
安徽名酒密布，集中度较高，当前古井为徽酒第一大品牌，口子窖、迎驾贡酒规模次 之，CR3 约 54%。安徽具有历史底蕴的名酒较多，白酒消费氛围浓厚，产品和品牌力兼具 者众多，故深耕渠道是省内竞争的天然要求，渠道竞争日益加剧。2011 年后古井贡酒与其 他酒企拉开差距逐步成为第一大品牌，而迎驾贡酒省内收入在 2015 年被口子窖超越，金种 子市占率则长期较低。从 22 年徽酒省内收入占比看，古井市占率约 32%，口子窖约 12%， 迎驾贡约 10%。
徽酒格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额 的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战 略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。1）2001-2004 年主流价格带 60 元以下：高炉 家、口子窖、迎驾贡推出 60-90 元产品，采用盘终盘模式主攻酒店等重点终端，成为徽酒 前三。2）2005-2011 年主流价格带 60-80 元：口子窖、迎驾贡前期产品势能依旧强劲， 金种子亦推出 60 元新产品实现增长，古井贡酒推出年份原浆系列全价格带布局，结合三通 工程+深度分销，成为徽酒第一。3）2012-2016 年主流价格带 80-120 元：古井贡、口 子窖战略正确，渠道及品牌力稳固，维持在徽酒前二，而迎驾贡、金种子因战略问题落后。 4）2017-2022 年主流价格带 200-300 元：古井贡继续强化渠道力，维持头部地位；口 子窖产品逐渐老化，渠道推力减弱，进入调整阶段；迎驾贡洞藏放量，势能强劲。
综上，我们认为安徽市场白酒消费升级的势能仍然强劲且将延续，3-5 年规模增长的 空间仍然主要来源于价格增长，主流价格带将继续向 300-400 元以上升级，次高端价格带 将成为增速最快、竞争最激烈的价格带。而随着安徽白酒市场规模的变化以及价格带的提 升，徽酒格局可能会再次发生变化，谁能把握住升级机遇，谁将占领更多市场份额。
1.3 安徽光瓶酒亦在升级，品牌化趋势明显
安徽光瓶酒增长驱动力亦为消费升级。2023 年安徽光瓶酒收入规模为 70-80 亿，2018 年为 25 亿，2018-2023 年 CAGR 约为 25%。安徽光瓶酒主流价格带从 2018 年的 10-20 元升级至 2023 年的 30-50 元，主流价格带增速与收入规模增速基本一致，故与盒装酒类 似，安徽光瓶酒增长驱动力亦为消费升级。
从消费趋势来看，在消费升级过程中，光瓶酒向名酒集中，品牌化趋势明显，消费群 体也发生变化。据酒业家，当前安徽光瓶酒主要品牌可分为四类，其中玻汾、尖庄、顺品 郎等名酒光瓶酒占据 20-50 元价格带，规模约 10-15 亿；牛栏山、红星等传统光瓶酒占据10-20 元价格带，规模约 15-20 亿；古井、头号种子、沙河特曲等徽酒光瓶酒占据 40-70 元价格带，规模约 20-25 亿。过去光瓶酒主要消费群体为消费 10 元左右传统光瓶酒的农 民工，当前消费 30 元以上名酒光瓶酒的年轻人、白领、退休干部等消费群体占比提升。这 背后的驱动力是：需求侧年轻人、白领追求性价比，名酒光瓶酒承接了部分低端盒装酒的 降级。同时退休干部等具备一定经济能力的群体从传统光瓶酒向上消费升级；供给侧名酒 加大光瓶酒赛道的铺货、陈列、促销等投入，逐步抢占消费者心智。
展望未来，安徽光瓶酒有望继续向上升级，与盒装酒类似，升级窗口下光瓶酒格局亦 可能发生较大变化，提前卡位更高价格带并在产品迭代、品牌定位、渠道模式、营销手法 等方面做出适配改革的公司有望取得更多份额。
2. 公司：华润赋能，改革焕新
2.1 复盘：错失良机，亟待改革
公司为安徽地产酒，早年实施多元化战略后聚焦白酒，曾靠柔和大单品迈入徽酒前列， 后因战略失误错失发展期，2022 年华润入主后进行改革。公司发展大致分为以下几个阶段： 1）1949-2004 年（早期多元化）：1949 年金种子前身阜阳县酒厂成立，改革开放后逐渐 扩张规模，在锁炳勋的带领下率先启动制度改革，后续培育出“金种子”、“种子”两大 品牌。1998 年上市初期实施多元化战略，以黄牛业为核心，涉足啤酒、白酒等行业，主推 十年老窖种子酒。受非白酒业务拖累，2003-2004 年连续两年亏损。2）2005-2012 年（快 速发展）：公司以股改为契机，相继剥离黄牛、啤酒、房地产等业务，聚焦白酒、制药主 业。2005 年成功推出新品“柔和金种子”、“恒温窖藏醉三秋”，通过深度协销渠道模式 迅速抢占市场。3）2013-2018 年（调整阶段）：三公消费限制，白酒行业调整，公司实 施民酒战略，主推低端产品“祥和”、“柔和”，2015 年后白酒行业恢复，主流价格带升 级，而公司重点发展药业，叠加管理机制等问题，白酒推新产品升级失败，错失发展期。4） 2019-2021 年（重构阶段）：贾光明上任，将 2020 年定调为“改革元年”，聚焦中高档 白酒，削减低档产品，确立次高端馥合香+中低端柔和双品牌战略，持续深耕安徽省内及环 安徽市场。5）2022-至今（华润入主）：华润入主，积极改革，进行品牌、组织等重塑， 确立“一体两翼”产品战略，以馥合香为核心，醉三秋、种子为两翼。2023 年推出头号种 子、馥合香新品。
复盘公司历史，2005-2012 年公司通过核心单品柔和种子迅速发展，收入居徽酒前列， 2013 年后公司市场份额持续下滑。我们认为公司内部的战略失误是其市场份额持续下滑的 关键因素，而外部不利竞争环境进一步助推其失败。具体来说，产品层面：1）公司历史上 开发新品较多，不够聚焦，而竞品主要采取系列大单品策略。2）产品战略及执行多次失误， 2016 年后徽酒升级窗口期公司重心仍在中低端市场及非酒业务，产品升级滞后。渠道层面： 正是因为公司产品众多，同质化较高，难以聚焦，渠道推力不足。组织层面：人事调动频 繁，5 年内董事长 3 次换帅，战略不稳定，改革较缓慢。
2.2 华润入主，改革焕新
2.2.1 组织焕新：华润老将入局，增持绑定利益
公司为国企，实控人为阜阳市国资委，持股比例合计为 12.56%，华润集团持股比例 为 13.28%，其余股东持股不超过 5%，股权结构较为稳定集中。2022 年公司控股股东金 种子集团唯一股东阜阳投发拟向华润集团全资附属子公司转让其所持金种子集团 49%的股 权。在 2018 年定增和 2022 年股权转让后，公司实控人阜阳市国资委股权比例稀释，华润 入主后加速公司改革，公司国企混改迈入新阶段。
2022 年华润入主后，公司新一届管理层大换血，引入华润啤酒资深高管，任职时间平 均长达二十余年，涉及营销、人力资源、财务、法务等多领域，市场运作经验丰富。2022 年 7 月起，华润系高管正式入驻公司管理层，华润系何秀侠担任公司总经理，为核心掌舵 人；金种子系徐三能和陈兴杰、华润系何武勇和杨云担任公司副总经理。其中，总经理何 秀侠在华润雪花啤酒工作 23 年，曾任安徽、河南、晋陕区域总经理，深谙一线销售，营销 经验丰富；副总经理何武勇人力资源背景出身，副总经理杨云曾担任华润雪花啤酒江苏区 域总经理，同样具备丰富营销经验。2023 年 3 月，谢金明担任新一届董事长，曾任界首市 委常委、常务副市长，太和县委副书记、阜阳投资发展集团总经理、阜阳建设投资控股集 团总经理等职务。自华润入驻后，公司高管薪酬更趋市场化，23 年公司核心管理层股份增 持，形成有效激励。
2.2.2 产品焕新：一体两翼，聚焦核心
公司产品主要为 100 元以下低端酒，过去产品升级较缓慢。从 2020-2022 年公司产 品结构变化来看，50 元/500ml 以上白酒占比并未有显著提升，产品升级整体较缓慢。2023 年公司重新梳理产品线后，2023 年前三季度 100 元以下低端酒收入占比为 75%。
华润入主后重新梳理战略，提出整体战略“做强底盘，做大馥合香，提质增效，再创 新辉煌”，将公司品牌重塑为“一体两翼”，产品战略确立为“聚焦主线，做强 3+3”， 精简产品条线，集中资源做大各个细分单品。“一体”主要指以金种子馥合香为核心品牌 主体，“两翼”主要以种子和醉三秋品牌打造底盘产品和高端文化酒，产品上往主线产品 聚焦资源，涵盖头号种子、柔和、大师、馥 7、馥 9、馥 20 六款产品。金种子的核心思路 是通过底盘产品头号种子等实现覆盖，为次高端馥合香的培育争取时间。2023 年，金种子 打造“融众香之长，聚中国力量”的全新品牌战略定位，突出金种子馥合香的品质特性， 强化品牌调性与差异化。
具体而言，公司对馥合香产品进行焕新升级，定位次高端，作为塑造公司品牌形象的 战略产品进行差异化竞争。公司是柔和香型的开拓者，也是馥合香标准的定义者。2005 年， 公司首创柔和种子系列，2020 年打造“前芝、中浓、后酱”的金种子馥合香，形成“浓芝 酱馥郁典雅，绵甜醇厚丰满，诸味谐调，回味悠长，空杯留香优雅”的独特风格，主导产 品由“柔和”转向“馥合香”。本次金种子馥合香的焕新升级不仅是产品升级（名称/包装 /品质/价位/服务），更是其价值重塑。在价位上，原先馫 9/15/20 覆盖 368-698 价格带， 升级后的馥 7/9/16/20 更好占位新的主流价格带。此外，公司为进一步加快以金种子馥合 香为主体的核心产品市场培育进度，以“馥香盛宴”、“馥香荟”、“馥香馆”为传播载 体，强力打造馥合香 IP。
2023 年 3 月公司发布高线光瓶酒战略新品“头号种子”，定位 68 元柔和型白酒，结 合华润资源优势，与其他光瓶酒形成错位竞争。
2.2.3 渠道焕新：啤白融合，深挖大店
公司重塑销售组织架构，按照“3+3+3”原则设置，组织结构更趋扁平化，当前主要 聚焦省内阜阳、合肥市场。销售组织架构重塑后，公司前台采用“事业部+大区+销售部” 模式，分为安徽省内业务、省外重点市场和省外拓展业务三大板块，其中销售额 5-8 亿设 置事业部，1.5 亿设置销售大区，3000 万设置销售部。公司后台由四大职能部门构成，涵 盖人力行政部、销售财务部、销售管理部和品牌管理部，集中资源进行专业服务。
渠道是光瓶酒的核心竞争要素，华润啤酒渠道可为头号种子赋能。1）光瓶酒具备快消 属性，与啤酒渠道及消费场景存在较高重合度，华润啤酒深度合作的餐饮终端中约 97%能够适用于头号种子。啤酒销售渠道分为即饮的餐饮渠道和非即饮的流通渠道，光瓶酒在餐 饮店、KA、BC 连锁及夫妻店渠道与啤酒存在较高重合度。2）安徽是华润啤酒的基地市场 之一，渠道掌控力强，华润在全国及环皖地区也同样具备雄厚的渠道资源和营销实力，餐 饮渠道是其核心渠道。华润通过线下精细化运营，例如买店、锁定销量等手段，充分掌握 对即饮的餐饮渠道的终端掌控能力。截止 2023 年 5 月底，华润全国经销商合计 13000+ 家，环皖经销商合计 3676 家，而与华润深度合作的餐饮终端共有 230 万家，环皖区域共 计 69 万家。3）徽酒渠道是核心竞争要素，对光瓶酒而言渠道更为重要。徽酒名酒众多， 渠道竞争日益加剧，光瓶酒营销核心也在于渠道，重视对核心终端的覆盖与掌控，华润的 渠道优势使头号种子具备与当地徽酒竞争的基础。
公司啤白融合操作路径清晰，强势/弱势市场采用不同策略。对于优势市场，公司分市 场区域进行规划；对于弱势市场，公司确定意向客户后，进行深度沟通，以挖掘新市场。 从铺货情况来看，截止 2023 年 9 月底，头号种子基本完成安徽省内市场一个行政单位至 少一个客户的渠道布局，以餐饮火爆的终端和街区优先入手，同时已开启非现饮网点建设。
金种子馥合香系列当前重点在于品牌培育，以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心， 发力阜阳大本营市场和合肥重点市场。2023 年，馥合香产品安徽最小区域的市场布局已经 完成，环皖市场以地级市为单位的市场布局也基本完成，并高度重视围绕馥合香的高端品 牌活动，稳步进行名酒进名企、招募团购商、开发核心烟酒店和宴席酒店等计划。2024 年， 馥合香系列将继续加大核心终端店推进，精准选择有资源的终端（top 店），通过深度合 作强化终端信心，加强团购，扩大馥合香圈层。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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