【财通证券】白羽鸡全产业链龙头，种源与食品齐发力.pdf

2023-05-26

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一、公司介绍：布局全产业链的白羽肉鸡龙头

1.1 深耕行业四十载，造就白鸡产业链一体化龙头

圣农集团创始于 1983 年，在创始人傅光明的带领下专注于白羽肉鸡行业，深耕近四十载，成就显著。目前公司已成功打破国际种源供给的垄断以及我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面，推动实现我国白羽肉鸡种源国产化，并建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。公司目前具备白羽肉鸡行业较为完整的上下游产业链一体化布局，产业规模及产业链完整度在全球同类企业中名列前茅，龙头地位稳固。

1.2 食品加工收入占比逐年增加，抗周期能力得到加强

公司营收增长稳健，净利润受行业周期性波动影响较大。2022 年，公司实现营业总收入 168.17 亿元，同比+16.15%；实现归母净利润 4.11 亿元，同比-8.33%。公司营收呈稳健增长态势，营业收入由 2017 年的 101.6 亿元增长至 2022 年的 168.2 亿元，CAGR 为 10.6%。公司净利润受行业周期性波动影响较大，2020-2022 年由于白鸡行业处于周期性高位后的筑底阶段，鸡价低迷，叠加玉米、豆粕等饲料价格上涨，公司净利润在 2020-2022 年出现下滑。2023 年，随着下游餐饮业需求回暖和精细化管理下养殖成本明显下降，公司净利润得到显著修复，2023 年前三季度公司实现归母净利润 7.40 亿元，同比+284.73%。

食品加工业务收入占比逐年提升，公司业绩抗周期性得到加强。公司主营肉鸡饲养及初加工和鸡肉产品深加工，主要产品是分割的冰鲜/冷冻鸡肉及深加工肉制品。2022 年公司销售鸡肉类产品 114.11 万吨，收入 104.43 亿元；销售肉制品 23.41 万吨，收入 49.90 亿元，分别占营业收入的比例为 62.10%和 29.67%，占比之和超过 90%。2016 年以前，公司家禽饲养加工业务营收占比始终保持在 95%以上。2017 年公司收购圣农食品，涉足肉类食品深加工领域后，公司食品加工业务收入占比持续提升，由 2017 年的 22.27%提升至 2023H1 的 33.43%。随着公司加大市场开发力度，BC 端双轮驱动，食品加工业务收入占比有望进一步提升，将有效熨平行业周期性波动，公司业绩稳定性得到提升。

公司约 3/4 的收入来自华东、福建和广东地区。华东地区是公司最核心的销售区域，贡献公司 50%以上的营收。2022 年，公司在华东地区/福建地区/广东地区实现销售收入 84.53/27.05/15.33 亿元，收入占比为 50.26%/16.08%/9.12%，合计收入占比为 75.46%。 2023 年公司毛利率企稳回升。受疫情及行业周期低位等因素影响，2019-2022 年公司鸡肉类产品及肉制品毛利率出现回落。2023 年以来，受益于养殖端降本增效成绩突出、食品加工业务下游需求回暖和食品加工业务收入占比提升，公司毛利率得到修复。2023H1，公司实现毛利 9.68 亿元，同比+139.98%，毛利率为 10.66%，同比+5.3pct。其中家禽饲养加工业务/食品加工业务毛利率分别为 7.83%/17.08%，同比+7.32pct/+1.81pct。

1.3 股权结构集中，核心管理团队经验丰富

公司股权结构相对稳定。公司控股股东为圣农集团，对公司持股 43.68%。公司实控人为傅光明、傅长玉和傅芬芳形成的一致行动人，直接和间接合计对公司持股约 47.87%。其中傅光明与傅长玉系配偶关系，傅芬芳是傅光明和傅长玉之女。此外，百胜中国通过全资子公司环胜信息技术（上海）有限公司对公司持股 5.00%。

公司核心团队经验丰富。公司创始人傅光明先生从业四十年，拥有丰富的行业经验，同时核心管理团队从业时间均较长，对行业的发展具有深刻理解，经验丰富。公司不断实施人才培养项目，构建标准化培训体系并不断优化，确保各级人才留存率再上一台阶，使管理团队更加专业化。

人才激励制度实现公司与核心人员利益绑定。2019 年 11 月，公司推出股权激励计划，向公司 234 名董事、高层管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）人员授予 545.1 万股限制性股票，占授予前公司总股本的 0.44%。2022 年 6 月，公司推出员工持股计划，参与对象为 209 名公司董事、监事、高层管理人员、中层管理人员及其他核心员工，认购数量为 5117.1 万股，占公司总股本的 0.41%。公司股票激励计划和员工持股计划覆盖面较广，有效地绑定公司与管理层、核心技术与业务人员等核心员工的利益，有助于调动员工积极性，将对公司的经营发展起到正向促进作用。

二、行业展望：景气度触底，静待周期上行

2.1 我国鸡肉消费量仍有提升空间，白羽鸡市场规模持续攀升

我国鸡肉消费总量及家禽肉人均消费量仍有提升空间。根据 USDA 测算，2023 年中国鸡肉消费量将达到 1453.5 万吨，同比+0.93%。2019 年以后我国鸡肉年消费量稳定在 1400 万吨左右，较 2010~2018 年 1200 万吨左右的体量有明显增长。长期看，由于鸡肉具备高蛋白、低脂肪等优异性质，将对畜肉形成一定的替代，总消费量仍有提升空间。从人均消费量看，根据 OECD 测算，2023 年我国人均家禽肉消费为 13.84 千克，大幅低于欧美发达国家的人均消费水平，也低于日本、韩国等具有相近消费习惯的东亚发达国家。因此，我国禽肉消费量仍有提升空间。

白羽鸡出栏量稳步增长，并一定程度对黄羽鸡形成消费替代。2015~2022 年，我国白羽鸡产量从 745 万吨上升至 1472 万吨，涨幅 97.58%；出栏量从 43 亿羽上升至 75.1 亿羽，涨幅 74.65%，预计 2023 年白羽鸡出栏量将超过 80 亿羽。近年来白羽鸡出栏量增速明显高于黄羽鸡，并在低端市场对黄羽鸡形成一定的消费替代，显示白羽鸡的整体消费市场仍有扩大的空间。

2.2 父母代种鸡价格下行幅度有限，商品苗及毛鸡景气度有望触底反弹

2.2.1 24年祖代鸡更新量相对充足，祖代鸡进口仍可能受禽流感干扰

美国禽流感疫情时有发生，短期祖代鸡供种仍有可能不稳定。22 年受禽流感影响，从美国的祖代鸡引种中断数月时间，导致当年祖代鸡更新量为 81.34 万套，同比-30%。23 年美国祖代鸡供种有所恢复，同时国产祖代鸡供应较多，全年祖代鸡更新量为 127.88 万套。 23 年 10 月阿拉巴马州商业养殖场发生禽流感，导致田纳西州和阿拉巴马州的祖代鸡供种受影响较大。从 22 年 5 月起，欧美主要供种国禽流感时有发生，24 年祖代鸡引种仍有可能受影响。 24 年祖代鸡更新量预计同比持平，整体供种量充足，但难言过剩。24 年 1 月全国祖代鸡更新量为 11.8 万套，同比持平。我们预计全年供种量大致在 125 万套左右，与 23 年基本持平。由于白羽鸡需求端仍有缓慢扩张的潜力，按照 5500~6000 的繁育系数计算，120 万套祖代鸡能够提供 69~75 亿只左右的毛鸡供给，整体供应量充足，但并不过剩。

2.2.2 父母代鸡苗价格进一步下行空间有限，优质种鸡仍然紧俏

在产祖代鸡存栏量在高位，父母代鸡苗价格出现下行。22 年 8 月以后，进口祖代鸡引种恢复。23H2 全国在产祖代鸡存栏量维持在 110 万套以上水平，供给相对充足。23Q4 后下游需求疲软，父母代鸡苗价格逐步下行。24 年 1 月父母代鸡苗成交均价为 30.95 元/套，较 61.16 元/套高点下跌 49.40%。优质种鸡仍然紧俏，父母代鸡苗价格进一步下行空间有限。从祖代鸡更新构成看，23 年科宝/安伟捷/利丰更新量占比分别为 28.15%/17.28%/12.51%，三大外资种鸡（科宝主要是国内自繁，安伟捷和利丰为进口）合计占比 57.94%。23 年安伟捷、利丰父母代雏鸡相对国产种鸡的价差维持在 20 元/套左右，优质种源的竞争优势仍然非常明显。总体看，目前 30.95 元/套的成交均价处于历史中游水平，24 年以来在产祖代鸡存栏量仍然维持在 110 万套左右，父母代鸡苗价格进一步下探空间有限。

2.2.3 商品代鸡苗供应24年5月后有望减量，下游需求恢复将利好毛鸡价格

换羽父母代种鸡有望在 24 年 5 月后陆续退出产蛋高峰期，届时商品代鸡苗供应量有望缩减。23 年第 4 周以后，在产父母代存栏量从 1900 万套上升至 2265 万套的高峰，导致商品代鸡苗供应增加。23 年第 36 周~24 年第 6 周，在产父母代存栏量从 2200 万套高位逐步下降至 2000 万套左右，商品代鸡苗供应有所收缩。24 年第 6 周以来，受换羽父母代开产影响，在产父母代种鸡存栏量上行至 2100 万套水平，但仍低于 2265 万套高峰。23 年 12 月停孵期进行换羽的父母代种鸡预计将在 5 月后陆续退出产蛋高峰期，届时换羽父母代对商品代鸡苗供应的影响将逐步减弱，商品代鸡苗供应将有望收缩。下游需求恢复将有效支撑毛鸡及商品代鸡苗价格。23H2 需求端整体较为低迷，导致下半年毛鸡价格始终维持在 8 元/公斤左右的低价。毛鸡价格低迷导致养殖户对商品代鸡苗价格接受度较低，加之供应充沛，商品代鸡苗价格低迷。24H2 预计下游需求将随经济复苏而有所恢复，叠加 9 月前后的季节性消费旺季，毛鸡及商品代鸡苗价格将获得有力支撑。

三、种鸡：自主培育“圣泽901”，商业化育种快速推广

3.1 种源垄断被打破，国内自繁种源占比大幅提升

种源垄断被打破，政策利好国产自繁种源。2014 年，农业农村部下发《全国肉鸡遗传改良计划（2014-2025）》，力争实现中国白羽肉鸡零的突破。2021 年 4 月，农业农村部发布《全国肉鸡遗传改良计划（2021-2035 年）》，明确了未来十五年我国白羽肉鸡遗传改良的目标任务和技术路线。2022 年 8 月，农业农村部办公厅印发《关于加快自主培育白羽肉鸡品种推广应用工作的通知》，其中进一步明确白羽肉鸡在我国肉鸡产业发展中的重要地位。经过数年的育种工作，2021 年“圣泽 901”、“益生 909”和“广明 2 号”三个国内自主培育的白羽肉鸡品种通过农业农村部审定，打破了我国白羽肉鸡种源长期依赖进口的局面，改变了我国白羽肉鸡种源市场的供需格局。海外引种持续受限，国产种源占比快速提升。2022 年以来，受禽流感、供给不足、航班取消等因素影响，海外引种多次出现断档。在海外引种受限的背景下，国产种源凭借稳定的种源供应和价格优势市占率快速提升。2023 年，国内白羽祖代鸡更新量为 127.88 万套，同比+57.22%，其中国内种源占比 42.1%，海外种源占比 57.9%。自上市以来，国产种源占比快速提升，现已成为我国白羽祖代鸡重要的供种来源。

3.2 自主培育“圣泽901”，性能指标达国际先进水平

产学研紧密协作，攻关技术创新，解决种源难题。公司早在 2011 年就开始了白羽肉鸡育种相关的准备工作，并于 2015 年正式立项白羽肉鸡配套系育种工作。在“圣泽 901”的培育过程中，公司先后与东北农大、哈兽研等高校与科研机构签订合作协议。育种工作始终由实力公司、顶尖高校和研究单位等多方牵头，来自不同领域的高精尖人才分工合作，紧密配合，达成产学研的紧密协作，实现了“1＋1＋1 大于 3”的效果。2019 年，公司突破“重围”，培育出 10 多个具有不同遗传背景的原种新品系，研发出国内第一个拥有完全自主知识产权的白羽肉鸡配套系——“圣泽 901”，并于 2021 年底获得农业农村部审定认证，取得对外销售资格。公司也一跃成为世界第三大白羽肉鸡育种企业，成为全球白羽肉鸡育种竞技场上的有力竞争者。

迭代推出“圣泽 901Plus”，各项指标均达国际先进水平。2019 年公司开始在内部用圣泽 901 替代进口种鸡，目前已经实现进口品种的完全国产替代。从生产指标上看，不仅公司肉鸡性能未出现明显下降，而且于 2021 年创下历史最佳养殖水平，圣泽 901 的优越性能得到充分验证。公司持续推进遗传改良工作，每年投入 1 亿元以上用于育种研究，不断优化“圣泽 901”配套系综合性能。2023 年 12 月，迭代品种圣泽 901Plus 在公司政和基地出栏，生产性能进一步改善，在料肉比、产蛋率、生长速度、抗病 4 项指标上全部达到国际先进水平。按棚前称重口径计算，平养条件下料肉比 1.473，笼养条件下料肉比 1.39，分别比原来组合料肉比降低 0.05；种鸡产合格种蛋超过 175 枚，肉鸡 37 日龄（平养条件下）平均体重 2.5 千克，并且种源净化程度较高，具备较强的抗病力。

销售表现良好，市场份额持续提升。2022 年 6 月，圣泽 901 正式对外发售，2022 年实现销售 655 万套，外销销量 145 万套，销售表现良好，市场接受度提升迅速。2023 年，公司预计销售父母代种鸡雏 1000 万套，其中外销约 500 万套。根据 Mysteel 数据，2023 年圣泽 901 白羽祖代鸡更新量占比为 21.7%，父母代销量占比为 14.6%，市场份额显著提升，并在国产品种中确立了明确的领先地位。公司致力于提升圣泽 901 的市场份额，持续专注种鸡性能优化、加大市场推广力度等工作，随着下游对圣泽 901 认知程度的不断加深，预计市占率仍有较大提升空间。

四、肉鸡：并购助力产能扩增，产品享受溢价优势

4.1 资本扩张战略保驾产能增长目标

公司养殖产能持续提升。经过多年的发展，公司白羽鸡养殖产能从 2009 年的 6400 万羽持续增长，截至 2023 年三季报总产能已超 7 亿羽，位于行业前列。根据公司“十四五” 规划，公司计划实现养殖规模翻番，肉鸡出栏量由 2020 年的 5 亿羽提升至 2025 年的 10 亿羽。截至 2022 年，公司共有浦城基地、政和基地、光泽基地三大自营养殖基地，合计产能接近 6 亿羽。

收购助力公司 25 年产能扩增至 10 亿羽。为达成“十四五”10 亿羽出栏的目标，公司积极推进收购并购工作。2022 年 12 月，公司出资 2100 万元认购森胜农牧新增的 1,574 万元注册资本，增资后对其持股 15%，切入肉杂鸡领域。森胜农牧专注肉杂鸡的屠宰、加工业务，是全国目前规模最大的肉杂鸡养殖企业，年养殖产能 4000 万羽，年屠宰产能 8000 万羽。2023 年 7 月，公司以 1.76 亿自有资金收购德成农牧 100%的股份，实现对圣越农牧的控制（持股 60%）。圣越农牧现有白羽肉鸡年产能接近 1 亿羽，预计 2025 年产能达到 1.2 亿羽，本次并购完成后，公司白羽肉鸡产能规模将由超 6 亿羽/年扩增至超 7 亿羽/ 年。2023 年 11 月，公司和公司董事等高层管理人员合计出资 2.65 亿元收购安徽太阳谷 49%的股份。根据公司公告，安徽太阳谷覆盖了集饲料生产、种鸡繁育、雏鸡孵化、肉鸡养殖、屠宰初加工和深加工为一体的白羽肉鸡全产业链，在长三角地区经营多年，是众多知名餐饮及供应链企业的供应商，肉鸡年产能 6,500 万只，年屠宰量 6,500 万羽，食品深加工能力 7 万吨。

资本扩张战略保驾产能增长目标。为实现 10 亿羽肉鸡产能的规划，圣农发展在资本市场保持着相当活跃的战略布局。2021-2022 年，公司合计资本支出 28.75 亿元，建设及技改升级的项目覆盖全产业链各个环节，新建多座祖代、父母代种鸡及商品代肉鸡养殖场和食品深加工厂。2023 年 2 月，圣农发展总裁傅芬芳与德之馨宠物食品亚太区总经理 AlainSymoens 作为双方代表签署合资协议，结合双方业务优势，合作生产和销售高品质、可持续的鸡蛋蛋白，进一步为肉鸡产能的增长寻求市场增量空间。2023 年 3 月，圣农与瑞普生物及圣维生物签署战略合作协议，承诺 3 年内将向瑞普生物采购不低于 1.5 亿元产品。这进一步强化了公司在养殖过程中的疫病防控能力，同时建立智能化、精准化的疫病防控解决方案和营养与养殖改进方案，降低公司防疫成本，为提高运营效率、保驾产能增长奠定了良好的基础。

4.2 产销量逐年增长，产品享受溢价优势

产销量逐年增长，产品销售享受溢价优势。借助“圣泽 901”优秀性能，公司在养殖板块的出栏数量和质量上再创新高，各环节生产指标明显改善，成本控制能力显著增强。2019- 2021 年，公司逐步完成祖代、父母代、商品代的更替，凭借“圣泽 901”的种源优势，公司养殖水平明显提升。2021 年，公司单羽养殖成本同比下降 0.09 元，欧洲效益指数同比提升 23.2，同比提升超过 5%，2022 年公司综合养殖效率持续攀升，全年欧指同比提升近 2%。综合来看，公司鸡肉产销量持续攀高，产销率维持在较高水平。公司家禽饲养加工板块 2022 全年实现鸡肉销售量 114.1 万吨，同比增长 8.1%，销售额 104.4 亿元，同比增长 16.97%；均价 11,050 元/吨，同比增长 7.8%。凭借优质的产品质量和品牌影响力，公司的鸡肉售价始终较市场均价高出约 0.5 元/公斤，溢价优势稳固。

五、食品：BC双轮驱动，打造公司第二增长曲线

5.1 食品加工业务持续发力，打造公司第二增长曲线

食品加工业务持续发力，打造第二增长曲线。2017 年，公司收购圣农食品 100%股权，实现了肉鸡板块的整体上市，享受抗周期能力提升、协同效应和终端产品高溢价三重收益。在并入圣农食品后，公司肉制品业务快速发展，产品矩阵不断完善，品牌价值不断提升。 2022 年，食品深加工业务继续增长，全年含税收入超 73 亿元，五年复合增长率 22%。

规模化扩产持续推进，产品品类不断丰富。作为公司重要的第二增长曲线，圣农稳步提升产能扩张，为公司打造规模化量产优势。截至 2023 年半年报，公司已建成投产 9 家加工厂，已建和在建产能合计超过 43.32 万吨。根据公司规划，未来食品深加工产能将超过 50 万吨，至 2025 年食品加工业务营收将达到 130 亿元。公司生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺，且生产线设计灵活，不断提升的自动化生产能力，可以生产各种中式、西式产品，并且可以随时满足客户临时性波动需求，当需求旺盛时，可以增加生产能力，以满足需求的增长，具备灵活应对的能力。

5.2 BC双轮驱动，打造产品矩阵

BC 端双轮驱动，打造产品矩阵。圣农产品品类丰富，新品转化率高，目前公司产品涵盖牛、羊、猪等深加工肉制品，在 B 端与麦当劳合作研发“麦麦脆汁鸡”、与肯德基合作研发“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤等爆品；在 C 端先后开发了空气炸锅系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列等产品。在研发方面，圣农食品先后在光泽、福州、上海成立三大研发中心，打造了多款千万级单品，充分验证了公司的研发及推广能力。公司的食品加工产品呈现多元矩阵式结构，基本覆盖了目前市场上的主要品类，为公司与国内外知名客户建立长期的战略合作关系打下了坚实的基础。逐步形成了强粘性 B 端客户稳定支撑业绩，高附加 C 端消费创造增量空间的模式。

5.3 全渠道布局，B端优势显著，C端增长迅速

C 端全方位渠道布局，打造立体化、网络化零售渠道。目前公司已经打造了线上平台销售 +线下门店宣传的商业模式，将消费者引入公司私域流量空间并加强与消费者的互动，进而形成营销端的闭环。线上渠道层面，公司与天猫旗舰店、京东旗舰店达成合作，与消费者形成直接沟通，在销售产品的同时做好品牌建设，同时以新零售为核心，配合一些团购平台展开活动。线下渠道层面，公司与沃尔玛、永辉超市、盒马生鲜等连锁商超以及社区团购和连锁便利店等合作，实现全渠道布局，并逐渐向四五线等下沉市场拓展，形成销售端的闭环。持续加大品牌宣传投入，C 端收入快速增长。公司持续投入品牌宣传，大幅增加品牌宣传预算，开展多样式的品牌推广策略，加强产品公信力和抢占消费者心智，让消费者“熟知圣农品牌，优享圣农产品”。公司在全国搭建了以 22 个机场和 72 个高铁站为核心的线下品牌传播矩阵，大面积、高频率的投放广告，在航站楼、候车大厅、检票口等黄金高客流量区域，都能一眼看到圣农的标识。在线上主流媒体种草、明星代言、跨界 IP 联名、大 V 直播带货、KOL 合作等方面也进行了相应的布局，让消费者加深“好鸡肉，选圣农”的认识，提高消费者心中的品牌认可度。公司 C 端收入快速增长，成功打造年销售额破亿大单品“嘟嘟翅”、“脆皮炸鸡”、“香煎鸡胸肉”，2022 年公司 C 端业务含税收入突破 14 亿元，同比增长 64%，占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的 7%左右提升至 2022 年 23% 以上。2023 年，公司品牌建设工作稳步推进，爆品策略成效显著，公司 23 年爆品收入同比增速达 40%以上。

深耕 B 端 30 年，渠道优势显著。公司 B 端业务承担餐饮企业的中央厨房功能，可以很好的解决餐饮企业门店后厨面积过大、人工成本过高的餐饮业痛点。依托在白羽鸡行业近 40 年的沉淀和积累，公司与百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等国内外知名客户的建立了长期的战略合作关系。2017~2022 年，公司前五大客户收入占比稳定在 30%以上。

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