【国盛证券】特斯拉冲压件核心供应商，前瞻布局一体化压铸.pdf

2023-07-27

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一、特斯拉核心供应商，战略推进总成布局

多利科技（滁州多利汽车科技股份有限公司）成立于 2010 年 6 月，于 2023 年 2 月在深交所上市。公司主要业务包括汽车冲压零部件及模具，可生产冲压产品约 3000 种，包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A 柱内板、B 柱加强板和挡泥板等。公司深度合作上汽大众、上汽通用、一汽大众、特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车等头部车企。2021 年起，特斯拉成为公司第一大客户。

截止 2023 年 2 月，公司控股股东为曹达龙，持有公司 47.41%股份。曹达龙及其一致行动人邓竹君、邓丽琴、曹武、曹燕霞、蒋建强合计持股 73.1%。

冲压业务收入贡献约 90%，国内是主要市场。2022 年，冲压零部件业务营收 30.5 亿元，收入贡献 91%，公司以国内客户为主，海外业务收入贡献仅 7%。

新能源客户放量，2021 年起增长提速。2021 年起，受益核心客户特斯拉和理想高增长，公司增长提速。2022 年，公司实现营业收入 33.55 亿元，同比增长 21.03%，归母净利润 4.46 亿元，同比增长 15.78%。2023Q1，主力客户销量领跑行业，公司实现营收 8.3 亿元，同比+12.4%；净利润 1.1 亿元，同比+4.5%。

毛利率在 22%-25%之间，费控能力有提升。钢铝采购金额占原材料成本 50%以上， 2018-2020 年毛利率波动较大主要受原材料价格涨跌幅度较大影响。2021 以来，毛利率在 22%-25%之间。公司持续加强内部管理，除 2020 年及 2023Q1 有股权激励费用及 IPO 影响以外，费控能力有提升。2023Q1，毛利率 22.6%，净利率 12.9%。

公司重视技术创新，研发持续投入。公司拥有汽车冲压模具研发团队，经过多年积累，具备先进的模具开发能力及冲压焊接技术。公司积极开展轻量化研究、铝板冲压模具技术和铝板连接技术研究，助力开拓新能源市场。2018-2022 年，公司研发支出从 0.4 亿元提升至 1.2 亿元；截至 2022 年，公司研发人数 144 人，占总人数的 11.15%。

二．冲焊件单车价值超万元，一体化加速行业变革

2.1 汽车制造工艺多，冲焊件单车价值超万元

汽车制造可用工艺多，整车冲压件单车价值超万元。汽车制造工艺包括冲压、铸造、锻压、挤压等。冲压生产效率高、产品强度接近锻压，多用车身结构件、防撞件等部位；铸造可一次成型，使用铝合金轻量化效果好；锻压产品强度高，多应用于底盘和悬架系统；挤压生产产品尺寸精度高，多用于电池包、车身结构件等部位。

目前冲压件应用最为广泛，制造一辆普通轿车大约需要 1500 个冲压件，1000-1500 套冲压模具，包括车身覆盖件、车身结构件、电池盒、座椅系统、底盘系统及其他中小件，传统制造模式下，冲焊件的单车价值量在 1 万元以上。

冲压工艺包括成型和焊接两个环节，成型工艺按加工温度可分为冷冲压和热冲压，冷冲压目前是主流。冷冲压是在常温下，利用冲压模在压力机上对板料或热料施加压力，使其产生变形或分离从而获得所需形状和尺寸的零件。生产效率高、操作简单、易于机械化和自动化，用普通压力机进行冲压加工，每分钟可达几十件，用高速压力机生产，每分钟可达数百件或千件以上。冷冲压产品尺寸稳定，精准度高、重量轻、刚度好、高效低耗、操作简单、易于实现自动化。

热冲压增加加热、保压、淬火等流程，工艺较为复杂，但产品强度更高，有助于实现轻量化。热冲压工艺是将初始强度为 500～600MPa 的高强度板加热到 880～950℃，然后送入内部带有冷却系统的模具内冲压成形，并处于保压状态，以 20～300℃/s 的冷却速度快速淬火冷却，零件强度大幅提高，可以生产出强度高达 1500MPa 冲压件，强度提高了 250%以上，回弹力比冷冲压减少 90%以上，且使用超高强度钢热冲压件可使板材的厚度减少 30%。热冲压成型后机械性能高，轻量化效果好，但工艺较为复杂，生产节拍慢。

顺应轻量化需求，热冲压应用在增加。随着行业对汽车结构件的强度、轻量化提出更高的要求，热冲压的应用领域也在逐渐增加。热冲压技术主要应用于强度要求高的车身结构件的生产，如车门防撞梁、柱内板、地板中央通道、车身纵梁和横梁、门槛、保险杠等安全防撞件，能有效提高整车的安全碰撞试验等级。

目前热冲压技术已在欧美得到广泛应用，本特勒、海斯坦普、卡斯马等公司是热冲压零件主要供应商。国内方面，与欧美相比起步较晚，随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出，热冲压技术开始快速发展，宝钢集团、凌云工业、赛科利、等内资公司率先布局了热冲压产线。

焊接工序涉及多种材料衔接，工艺类型多，是冲焊件的难点。成型材料的厚度断面不一，薄板和厚板、薄板和薄板、底板和横梁、水冷板跟横梁之间都有较大的厚度差异，焊接工艺难度及要求较高。焊接能力也是行业主要壁垒之一，要求冲焊件供应商焊接工艺齐全，包括钢铝焊接、钢材焊接、铝材焊接等，尤其电池，密封要求高，需要激光焊、搅拌摩擦焊等技术储备。

2.2 冲焊件品类多、资产较重，行业格局分散

冲焊件品类多、资产重，行业格局相对分散。本特勒、麦格纳、海斯坦普及利优比等外资巨头全面储备锻造、冲压、挤出、压铸等工艺，产品覆盖车身结构件、底盘、电池盒、座椅系统等，深度合作福特、大众、宝马、通用等龙头车企，工厂全球布局，业务体量大，收入规模在百亿元级别，市场份额领先。国内企业里，上海汇众属华域控股，深度合作上汽系，收入规模不小。多利科技等国内自主企业，受益新能源行业增长红利，陆续拿到不少新订单，规模逐渐扩张。

海外巨头公司起步较早，冷/热冲压、铸造、锻造、挤压等多种技术布局完善。经过几十年的发展，海外巨头与各头部车企深度合作，积累了丰富的设计及生产经验，产品成熟、工艺稳定、生产效率高。海外巨头在国内积极布局生产线，并与内资零部件公司或主机厂建立合资公司，主要客户为合资车企，在国内市场份额较高。国内各公司业务及产品结构、工艺储备进度及客户结构均有不同，盈利能力差异较大。无锡振华、华达科技、上汽汇众等客户以合资为主，多利科技、博俊科技、祥鑫科技等自主及新势力客户占比较高。对于冲压公司来说，原材料中钢、铝占总成本比例较高，价格上涨对公司盈利影响较大。2019-2021 年，大宗价格上涨较多，行业公司盈利受到较大的影响；2021Q2 起，随着原材料价格下行，行业公司盈利能力逐渐向好。

新能源车渗透率快速提升，带来增量配套需求。2018-2022 年，新能源销量由 101.9 万辆增长至 648.1 万辆，复合增速 58.8%。随着特斯拉及新势力切入新能源市场，车型迭代显著加快，比亚迪、吉利、长城、长安等自主车企车型周期也在加快，各主机厂对项目反馈速度及成本控制需求较高。内资冲压件供应商经过多年积累，已进入合资车企供应体系，能力获得合资车企背书，同时体系相对精简，响应速度较快，自主客户拓展顺利，受益新能源行业增长红利，陆续拿到不少新订单，规模逐渐扩张，产能利用率处于较高水平。各家供应商陆续发布融资方案，在各地新建产线及布局冲压设备以满足高速增长的订单需求。

2.3 集成化大势所趋，一体化加速行业变革

车身零部件向集成化发展是大趋势，订单集中度有望持续提高。上下车身的不同路径取决于各个部位对强度和材料的要求不同。上车身冲焊件以集成化为主，发包逐渐向总成发展，行业格局有集中趋势。A 柱边梁总成、门窗框总成等安全防撞件对强度要求高，随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出，一般使用高强度钢/铝及冲压工艺。冲压总成件由零部件焊接而成，焊接工序涉及多种材料衔接，工艺类型多、生产流程长，是冲焊件的难点。传统车企积累了多年造车经验，生产工艺储备齐全。新势力车企造车经验较少，部分选择代工模式，在零部件采购上对总成的需求更多，快速实现车辆生产及交付。随着新能源行业发展，车型周期缩短以及车型迭代加快，冲压件总成需求提升。

下车身冲焊件有望推进一体化压铸。下车身零部件多，对强度要求相对较低，一体化压铸能减少大量焊接工序、减少焊接点、实现车身轻量化，增加续航里程。传统生产模式下，车身零件多、生产流程长，生产效率较低。2020 年，特斯拉在 Model Y 后底板上采用一体化压铸技术，将 70 个零件合成一个铸造零件，并计划应用 CTC 结构化电池方案，2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，进一步减重 10%，增加 14%续航里程，同时省去后续的焊接流程，提升生产效率。到 2022Q1，特斯拉将一体化压铸拓展至前底板，前后底板合计将 171 个零件减少至 2 个，焊接点减少超 1600 个。根据特斯拉早前申请的压铸机专利显示，未来车身将由 5 块压铸件组成、底盘由 3 块压铸件组成，一辆车仅 8 块构件。

各车企积极跟进，陆续进入量产期。特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，未来竞争优势明显。目前除了特斯拉之外，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。

目前：后地板：各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成，预计 2023 年行业有望迎来量产期。前舱：特斯拉 Highland 有望在 2023 年量产，前舱一体化铸造值得期待。托盘：各车企仍在研发过程中，其中混动托盘体积较小，预计量产进度快于纯电托盘。

中短期维度，预计仍将多种技术路线并存：一体化压铸目前受制于大吨位压铸机供应、免热材料的研发等因素，产业的良品率、生产销量的提升仍需要时间。因此在中短期维度下，我们预计仍将多种技术路线并存，包括冷冲压成型、热冲压成型、压铸成型、锻造成型等。轻量化带动汽车用铝提升，热冲压应用增多。随着新能源车市场快速发展，行业对汽车轻量化的需求越来越高，汽车铝材用量及渗透率随之提升，整体铝渗透率由 36%提升至 62%。车身结构件方面，到 2025 年，铝材用量有望从 2018 年的 9.9kg 提升至 92.5kg，铝材渗透率由 8%提升至 55%。顺应轻量化趋势，未来前中后地板部分转向一体化压铸的背景下，预计 2025 年行业空间 2163 亿元，CAGR -3%；其中热冲压件空间 567 亿元，CAGR+8%。

三、冲压业务量价齐升，前瞻布局一体化压铸

3.1 冲压件产品谱系全面，单车配套价值持续提升

公司冲压零部件合计 3000 余种，包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A 柱内板、B 柱加强板和挡泥板等各个部位产品，涵盖车身覆盖件、车内支撑件、座椅系统、仪表系统、排气系统等。

2018 年-2022 年，公司冲压零部件营收由 15.3 亿元提升至 30.5 亿元，复合增速 18.8%；根据招股书披露，2019-2022 年，公司产品均价由 12.21 元增至 20.9 元，销量由 1.1 亿件增长至 1.5 亿件，复合增速 9.5%。受益新客户新项目拓展以及集成化供应趋势， ASP 持续提升。

随着新能源客户不断开拓，2020 年起核心客户项目陆续投入量产，公司新能源车市场市占率开始大幅提升，到 2021 年，C 柱内安装板总成市占率超 10%。

新项目不断开拓，盈利能力保持较好。汽车行业年降通常从新项目量产次年开始执行，降幅约为 1%-5%，公司积极开拓新产品、新项目、新客户，同时通过精益化管理提高生产效率，降低生产成本，对冲部分年降影响。

钢材及铝材占成本比例超 50%，原材料价格波动影响公司盈利能力。2019 年至 2022H1，公司钢材采购价格由 5212.62 元/吨增长至 6922.37 元/吨，增幅 33%；铝材采购价格由 2.9 万元/吨增长至 3.5 万元/吨，增幅 19%，影响公司盈利能力。2021H1 起，钢价逐渐下行，公司成本压力减轻，冲压零部件毛利率有回升。

3.2 深度配套特斯拉、理想，核心客户销量高增长

公司与上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、新朋股份、上海同舟等建立了长期稳定的合作关系。2018 年，上汽系贡献主要营收，合计占比约 70%。顺应电动化趋势，公司积极拓新能源车企客户，2018 年定点开发理想 ONE、蔚来 ES6；2019 年，公司开始配套特斯拉 Model 3 和 Model Y。随着新能源项目的不断批产，到 2022 年，特斯拉和理想营收占比超 50%。

深度合作上汽系，产品实力获头部车企背书。传统合资企业质量体系认证严格，认证耗用周期长，对供应商生产、质量、研发等各方面进行考核，一般需要 1-2 年。公司 1995 年建立之初与上汽大众建立合作，后逐渐开拓上汽乘用车、上汽大通、上汽通用，配套途观、GL8、荣威等热销车型。公司连续数年获得上汽大众、上汽乘用车的 A 级供应商认证，产品实力深受认可。2018 年以前，合资品牌在国内汽车市场占据主导地位，其中上汽系市占率超 20%，公司深度合作上汽系，配套途观、朗逸、GL8、荣威等热销车型。2018 年上汽系合计收入贡献 11.7 亿元，占比 69.4%。

核心模具自制+可供应总成产品，新客户持续拓展。公司可以实现模具自研自产，在高精度、高强度、超高强度材料方面实现单冲模、多工位模和级进模的设计开发、制造加工、销售及服务。出于项目竞争考虑，与同行相比，公司模具毛利率相对低一些。

顺应行业趋势，总成产品订单增加。冲压总成件由零部件焊接而成，焊接工序涉及多种材料衔接，工艺类型多、生产流程长，是冲焊件的难点。传统车企积累了多年造车经验，生产工艺储备齐全。新势力车企造车经验较少，部分选择代工模式，在零部件采购上对总成的需求更多，快速实现车辆生产及交付。公司具备多年传统合资企业配套经验，产品获得认可，生产工艺齐全，具备总成配套能力，已陆续拿到理想、蔚来、零跑等的总成订单，单车配套价值持续提升。

紧抓新能源行业红利，深度合作特斯拉、理想等。2018-2022 年，新能源销量由 101.9 万辆增长至 648.1 万辆，复合增速 58.8%，新能源车渗透率也由 4.4%提升至 28%，行业景气度高。公司在 2018 年切入理想供应链，为理想 ONE 和 L 系列配套空气室盖总成、后围总成、天窗加强板焊接总成等产品；2019 年，公司开始为特斯拉 Model 3、 Model Y 配套门铰链加强板、副车架支架、顶盖总成等。

核心客户发展势头强劲，未来增量可观。特斯拉技术实力领先，产品定位清晰，成功打造爆款车型 Model 3 和 Model Y，订单持续高增，随着临港工厂产能释放，2020-2022 年，特斯拉上海工厂交付量从 12.1 万辆爬升至 71.1 万辆，复合增速 142.4%。2023 初，特斯拉全球大幅降价，促进订单高增，上半年全球交付 88.9 万辆，创历史新高。公司深度合作特斯拉，到 2022 上半年，收入贡献达 44.56%，成为公司第一大客户。理想汽车采用增程电动平台，深耕家庭用户群体，从理想 ONE 到 L 系列均实现了精准卡位。2020-2022 年，理想交付量从 3.1 万辆提升至 13.3 万辆，复合增速 107.1%； 2023H1 销量 13.9 万辆，同比+130%。到 2022H1，理想收入贡献已达 12.34%。后续特斯拉和理想仍有新车推出及扩产计划，公司深度受益核心客户高增长。

3.3 在手订单充足，前瞻布局一体化压铸

与客户同步开发，就近配套产业集群。为满足主机厂同步开发、及时供货的要求并降低运输成本，供应商通常在重要客户所在区域就近建设生产基地。围绕核心客户上汽系、特斯拉、理想等，公司先后在上海安亭、江苏昆山、安徽滁州、山东烟台、浙江宁波、湖南长沙、江苏常州、上海临港、江苏盐城、浙江杭州和安徽六安等地布局子公司，缩短运输半径并快速响应客户需求。

子公司昆山达亚负责生产及设计冲压模具，再由多利科技、昆山达亚、长沙达亚、烟台达世、常州达亚、上海达亚、盐城多利通过冲压、焊接等工序生产汽车冲压零部件，最后通过上海多利、昆山达亚两个销售主体将汽车冲压零部件和冲压模具销售至客户。 2022 年，公司新设杭州达亚和安徽达亚两个子公司，满足快速增长的订单需求。

融资扩产助力业绩高增，前瞻性布局一体化压铸。公司产能利用率高，保持 90%以上，目前有大量项目处于量产初期和中期，其中包括发展势头强劲的特斯拉、理想等，预计随着配套逐渐上量，收入增长确定性强。为满足项目交付及新品类扩张的需求，公司 IPO 融资 20.9 亿元，主要用于冲压件、电池托盘、底盘零部件的产能扩张。除此之外，公司在现有冲压、焊接业务的基础上，前瞻布局一体化压铸业务，同步推进设备购置、工厂建设、人才储备和业务开拓。目前，产线布局进度较好，盐城多利 6100 吨生产线于 2022Q4 试运行，9200 吨生产线，预计 2023 年 7 月份进场安装。安徽达亚规划的两条 6100 吨生产线预计在 2023 年陆续进场安装。随着特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸。公司布局一体化压铸，既是对现有业务能力的补充，也顺应行业发展趋势，有利于未来的订单获取。

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