【民生证券】深度报告：协同赋能，包袱卸下，绩优回归.pdf

中信银行-601998

2023-07-14

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1背靠集团赋能，拥抱“中特估”

1.1对公起家，零售地位不断提升

迎借改革开放春风，改制上市初露锋芒。1986 年，中信集团向人民银行申请将其银行部改组为“中信实业银行”，1987 年经国务院和人民银行批准，中信实业银行正式成立，是我国改革开放中最早成立的全国性商业银行之一。在成立之初，中信实业银行主要开展的是外汇、贸易与实业等对公条线业务。此后，于 2005 年更名为中信银行，2006 年完成股份制改造，2007 年实现 A+H 股同步上市。

战略升级路径明晰，零售战略地位逐渐提升。中信银行于 2005 年开始实施零售银行战略，零售信贷占比持续提升，但 2015 年之前零售信贷占比一直在 30% 以下。2015 年至今，从三个阶段的“三年规划”表述中，可窥见零售银行战略地位的逐渐升级。零售业务的战略定位，逐渐从 2015-2017 年的“两翼”升级到 2018-2020 年与公司银行业务并驾齐驱，在 2021-2023 年的三年规划中，则打破传统的业务板块界限，提出要“着力构建财富管理、资产管理、综合融资三大核心业务能力”。与之相对应的，2015 年起零售信贷占比迅速提升，目前稳定于 40% 以上水平。

1.2依托集团，金融+实业先天优势

背靠中信集团，国资背景雄厚。23 年 4 月 28 日，中信有限向中信金控无偿划转的中信银行 64.18%股份已完成登记过户，目前中信银行第一大股东变更为中信金控。中信集团仍为中信银行的实际控制人，而中信集团又为财政部 100%控股的中央所属国有独资企业，赋予中信银行深厚的国资背景。集团业务多元化，协同发展势头强。中信集团是中国最大的综合性企业集团之一，内部涵盖了综合金融、先进智造、先进材料、新消费和新型城镇化五大板块，各板块内均有业内领先的子公司。依托集团的“金融全牌照、实业全覆盖”的资源禀赋，中信银行可在三个维度上保持竞争优势。一是集团内部各子公司、分支机构均建立了协同对口部门，并在全国设立了多家区域协同分会，机制上保障协同质效。二是综合金融板块内部可实现“融融协同”，能为银行重点客户提供一站式、全生命周期的综合金融服务。三是与四大实业板块可实现“产融协同”。

中信金控深度推进协同。中信金控成立于 2022 年 3 月，作为中信集团综合金融服务板块发展的平台及主体，将支持中信银行、中信证券、中信信托、中信保诚人寿等金融子公司发展。中信金控的成立，为中信协同提供了进一步的组织体系支撑。一是金控层面成立财富管理委员会，下设投行业务子委会、零售体系建设子委会和资产配置子委会，助力做强综合金融服务。二是逐渐形成队伍的融合，提升客户的服务体验；三是做实风控体系，更大范围核查风险、更早发现风险点，并且可协同处置已经存在的问题。

1.3管理层战略坚定

管理团队变动，但内部调动，团队基本平稳。2023 年 4 月 17 日，中信银行发布公告，朱鹤新先生辞去中信银行董事长职务，董事会选举原行长方合英为董事长，聘任常务副行长刘成为行长。管理层虽有人事变动，但内部变动基本无效率摩擦。一是方合英董事长与刘成行长已共事多年无需担心配合问题；二是新任行长、董事长二人均为中信银行近年来发展战略的主要制定者与执行者，公司既定战略可得到坚守；三是方合英董事长仍兼任中信集团副总经理，对于集团协同资源，仍有较强调配能力。

1.4中特估下的好标的

我们在《中特估值体系之三：国企对标一流，哪些银行收益？》一文中，曾提出中特估值体系下银行标的选股指标框架：国资占比高、经营稳健、低估值、高股息。财政部全资持股中信集团，中信银行估值位于 2017 年以来 1/4 分位数水平。首先，中信银行实际控制人中信集团由财政部单一全资持股。同时，虽然 2023 年 3-5 月，受“中特估”提振，中信银行估值稍有回升迹象，不过目前估值仍处于 2017 年以来 1/4 分位数水平。分红比例稳定。虽然与六家国有大行稳定的 30%及以上水平相比，中信银行现金分红比例整体略低，但与另外三家国资占比较高的股份行同业相比，中信银行 2015 年以来现金分红比例稳定于较高水平上，基本位于 25%-31%区间之内。

不良整改到位，经营基本稳健。中信银行不良率曾于 2011 年起不断攀升，至 2018 年达到峰值，但近五年来通过调整信贷结构、完善风控管理体系，资产质量得到明显修复。ROE 水平也在经历 2020 年低点后波动回升，盈利能力整体稳健。

2三重协同护航，新零售正扬帆

2.1零售战略升级，板块内部融合

当前零售业务的战略地位提升、内容细化。零售业务在全行战略中地位不断提升的同时，业务发展策略也更加细化，当前形成了围绕财富管理“一体”的“两翼、三全、四环、五主的”发展策略。其中“四环、两翼”为发展路径，通过该路径更好地实现“全客户层次维护、全产品维度供给、全渠道触达”的“三全”服务体系；深化“主结算、主投资、主融资、主服务、主活动”的“五主”客户关系。

配合战略的进一步细化，组织架构也进行了相应调整。2021 年，中信银行对零售金融板块的组织安排进行了调整，新设立财富管理部，接替了原零售银行部和数字金融部在业务方面的团队与职能，而原零售银行部则更名为零售金融部，更加侧重总量全局方面的统筹规划。在组织架构的调整上，更加凸显出财富管理业务在新零售战略中的重要地位。随着转型的不断深入，零售产能逐渐得到释放。2022 年末，零售业务分部资产比重提升至 26%，零售业务分部营收占比达到 40.1%。

零售客户基础更加牢固。客是零售业务开展的基础环节，截至 2022 年末，中信银行全量个人客户数已达到 1.27 亿户，在股份行同业中列居第四位。并且已经形成了大众（客户资产 0-5 万元）—富裕（客户资产 5-50 万元）—贵（客户资产 50-600 万元）—私行（客户资产 600 万元以及上）的分层经营体系；客户服务维度，开展线下网点的同时，利用线上“动卡空间+ 机银行”两大 APP 提供全渠道服务。零售信贷结构逐渐均衡。2013 年及以前，中信银行住房抵押贷款在零售信贷中占比一直在 50%以上，但近年来，随着零售业务的战略地位不断提升，信用卡、消费贷以及经营贷业务快速发展，为零售信贷增长带来较高贡献，使得零售信贷结构更加均衡。当前按揭信贷需求表现稍有不稳，更多元化的零售产品布局能够在消费复苏背景下，支撑起信贷增量。

信用卡发卡量位于股份行前列，充分受益于零售板块融合发展。截至 2022 年末，中信银行信用卡累计发卡量已达到 1.07 亿张，在股份行同业中排名靠前。中信银行信用卡业务的发展，充分地力了零售板块的内部融合，在建设“五主”客户关系策略中，“主融资”推动记卡和信用卡“ 卡融合”加速；“主投资”创新构建信用卡客户的特色财富管理服务体系；零售板块围绕“主服务”和“主活动” 开展的一系列营销活动，也协助提升了信用卡的客户粘性与易规模。

卡业务进入存量时代，依托数字化建设追求高质量发展。一方面，我国信用卡发卡同比增速放缓，另一方面，2022 年 7 月人民银行、银保监会发布了《关于进一步促进信用卡业务规范健康发展的通知》，从多个方面对信用卡业务进行了进一步规范。存量竞争与监管新规的出台，共同要求信用卡行业变革，促进行业优胜劣汰。中信银行信不断提升数字化能力，依托 AI 技术协助服务与营销，2022 年坐席综合服务效能、服务及营销效能分别+10%、+20%。

2.2对公零售互动，条线协同发展

零售端：以财富管理为核心牵引，系统落地“新零售”。公私联动即强调充分推进零售金融、公司金融与金融市场板块的融合发展，以提更好地锻造“财富管理 —资产管理—综合金融”的轮动发展。一方面，财富管理作为这一条的起点，也是中信银行新零售的核心，其起步发展有赖于对公业务的“找资产”能力和金市板块的投资管理能力。另一方面，财富管理吸纳资金能力提升，也会对综合融资与投资管理能力提出进一步的要求，促进其发展。完善经营体系，做高零售 AUM。一方面，在“全客户—全产品—全渠道”经营方略指导之下，中信银行建立起了发展财富管理业务的基础优势。不断做大做实零售 AUM 基本盘，截至 23Q1，中信银行零售 AUM 已达 4 万亿元，在上市股份行中列居第二。

私行品牌持续建设，强化价值进阶之路。另一方面，在全量客户基本盘之上，打造差异化的私人银行能力，依托“耀钻陪伴计划”品牌，持续完善对私行客户的服务体系；并助 “云企会”公司联动、“少年行”出国金融等渠道场景进行多元化的客户挖掘，不断提升高贡献度的私行客户数量及资产规模。截至 2022 年末，中信银行私行客户数达到 6.68 万户，私行 AUM9486 亿元，户均 AUM 达到 1420 万元。

资产管理：以信银理财为重要发展平台。资产管理是大财富价值条上的桥梁中枢环节，为财富管理一端要以优异的投资管理能力，来提供具有收益竞争力的优质产品，为综合融资一段则要提供资产组织能力，充分运用好挖掘来的优质资产。中信银行则依托信银理财这一牌照，并充分发挥集团、母子公司协同优势，打造资管能力。截至 2022 年末，中信银行理财产品规模已经达到 1.6 万亿元。

对公端：提升综合融资服务能力。发展综合融资，即为客户提供“不止于银行” 的多元化融资服务，中信银行在此类业务上依托集团可获取协同优势。一是集团内部金融牌照齐全，“银行、证券、保险、信托”等多类金融机构可携为客户提供全方位综合融资解决方案；二是能够力集团内四大实业板块，与其资本投资、运营和战投平台联动协同。截至 23Q1，中信银行综合融资规模已到达 12.5 万亿元。

同时发展综合融资亦是契合当下市场需求之举。一方面，市场主体的融资需求在变化，同时金融机构间竞争也更加白热化，推动“商行+投行”一体化、发展综合融资更契合客户需求，提供一站式服务、以客户为中心才能更好提升客户粘性。另一方面，综合融资对资本占用比例更小，更有助于银行的轻资本化发展。投行业务为中信银行带来收入端支撑，2022 年中信银行投行融资规模达到 1.2 万亿元，实现业务收入 74.3 亿元；其中债务融资工具承销规模达到 7393 亿元，承销规模在全市场中位列第一。

2.3集团、金控协同，共促“1+1>2”

集团协同：构建融融+产融的协同矩阵。除银行内部各业务板块之间的协同发展，中信银行还可与集团内部各金融公司及四大实业板块公司联动，打造融融、产融协同优势。集团层面建立矩阵式协同机制。中信集团层面，于 2010 年设立业务协同部， 2020 年成立协同委员会，并在此推动下，纵向建立“集团——子公司——重点分支机构（分行）”的三级管理体系，横向建立了地区业务协同联席会议机制，形成矩阵式协同机制。中信银行在此顶层设计之下，在对公联合融资、零售销售以及协同资产托管等方面均获益良多。

联动优势充分释放，协同业务规模不断做大。对公端，中信银行于 2020 年确立以协同发展为核心的对公金融战略，在战略引领之下，依托由中信证券、中信信托、中信保诚人寿、中信期货等子公司形成的“中信联合舰队”，中信银行的联合融资规模于 2020 年起显著提升，2022 年末已突破 2 万亿元大关。零售端，通过与集团其他公司共享产品资源，聚合多元化的渠道力量，2022 年零售产品规模达到千亿元规模。中信金控成立：将融融协同推向新高度。2022 年 7 月，中信金控正式成立，为中信金融板块的协同融合，提供了更加坚实的抓。中信金控自成立伊始，便明确要实施“一四三五”战略规划，即打造一流金控平台，提升全面风险防控、综合金融服务、统一客户服务、先进科技赋能四大功能体系，构建财富管理、资产管理、综合融资三大核心能力，做强银行、证券、信托、保险、资管五大细分领域。

中信金控的成立，也将从以下四大方面助力中信银行的发展。第一是有利于做强综合金融服务，强化融融结合。中信金控下设财富管理委员会，在财富管理委员会下又设立了投行业务、零售体系建设和资产配置三个子委员会，这样一来，中信银行和金控旗下其他子公司可共同研判市场机遇，共同制定方案，共同推进营销。第二是有利于做优统一的客户服务体系。一方面，银行与金控旗下其他子公司可以实现客户的相互转化。如 22 年末中信集团旗下各金融子公司个人客户共计达 1.9 亿户，对公客户共计 120 万户，高于中信银行的 1.27 亿户、104 万户。另一方面，银行可综合金控其他多家业内头部金融牌照能力，进而提升资产配置、产品创设能力。如依托中信金控推出“中信优品”品牌，为客户筛选更优质产品。

3卸下历史包袱，重构对公竞争力

3.1立足传统优势，把握存款贡献

对公业务具备传统优势，存款贡献优异。中信银行早年以对公业务起家，在对公业务上具有多年传承优势。当前，对公业务对存款端依然保有较好贡献度，2022 年末中信银行对公存款占比为 74.7%，在股份行同业中位居第二；而对公存款在定价上的相对优势，也为中信银行带来了同业中较低的存款付息率。

把握重点客群，战略客户贡献稳定。对公端亦对客户进行分层经营，为单户贡献度更高的战略客群提供更加精细化服务，通过“前中后台一体、总分支行联动” 的服务模式，并依托集团协同优势逐户制定综合金融服务方案，逐渐提升战略客户练与其业务贡献度。 2022 年末，190 家总行级+1600 多家分行级战略客户，为中信银行贡献了 34.8%的对公存款（日均口径）。

3.2调优信贷结构，重塑市场竞争力

对公端不良率曾长期攀升。中信银行不良贷款率自 2012 年开始呈现上升趋势，其中 2012-2016 年对公、零售不良率同步攀升，而 2016 年后，零售不良率基本维持小幅震荡波动，对公不良则在 2016-2019 年之间加速暴露。过往对公资产质量问题，主因是信贷集中度过高。对公不良率攀升背后主要原因是对公信贷在批零、制造业、房地产及建筑行业集中度过高。过高的行业集中度，使得中信银行接连在始于 2011 年的中小企业资金断裂潮、“三去一降一补”去过剩产能及去杠杆、地产政策调控等浪潮中，对公端资产质量问题不断暴露。

完善风控体系，优化信贷结构，19 年起整体不良率改善。2019 年起中信银行进入资产质量“纠治期”，纠治原来的过度“投行化”、过度追求高收益资产问题，并对集团客户进行统一授信，改善风险独立性不足的旧状。2020-2022 年则在风控制度上进行调优，建立风险管理的长效机制，如健全责任体系，推出独立审批人制度，强化集中度管控。信贷结构变化上，一方面，资产质量更稳定的零售信贷占比逐渐提升；另一方面，对公信贷也更加向资产质量相对较优的水利环境和公共设施行业转移。

同时，中信银行也在从顶层设计到产品、队伍体系领域展开改革，以重塑对公业务竞争力。一是组织推动上，在总分行层面均提升公司银行部的统筹能力，以改变过往对公各业务条线单一垂直管理问题，更好发挥板块的经营合力。二是依托集团、金控资源，构建公司金融生圈，与证券、保险、信托等机构深入协同合作，实现客户共享、渠道共建、资源共享、产品共创。三是细化产品货架，提升产品服务竞争力；同时着力提升客户经理能力，使之服务能力与服务产能更契合公司业务的升级发展。

4业绩优化有空间，风险低、资本充裕

4.1盈利能力处于股份行中游

ROE 位于股份行中游。横向对比来看，中信银行 ROE 水平位于 9 家上市股份行中游水平。纵向来看，中信银行 16 年以来 ROE 持续下探，2021 年开始震荡回升。ROE 承压主要原因：息差较低、中收贡献不足、减值损失拖累。对中信银行 ROE 进行拆解发现，其 ROE 承压原因呈现出一定阶段性差异：①2018-2020 年 ROE 下滑主要来自于减值损失的拖累。②2020-2022 年来自营收端的利息收入和中收贡献的负面影响更加明显，不过减值损失拖累减缓，ROE 在 2020 年见底后小幅回升。

4.2净息差略低，但改善渠道明晰

净息差下行，且在股份行同业中排名较为靠后。同业比较方面，中信银行净息差位于上市股份行中下游水平，主要拖累来自于资产端收益率下行。但从边际变动来看，2022 年净息差同比-8BP，降幅已有明显收窄。

资产端收益率下行主因是贷款收益率较低。生息资产收益率偏低主要原因又在于贷款收益率偏低，中信银行生息资产（平均余额口径）结构中贷款占比较高，但其贷款收益率又在股份行同业中处于较低水平，因而整体拉低资产端收益率。其中，贷款收益率较低主因：①虽然零售贷款占比较高，但以定价相对较低的按揭贷款为主；②或出于资产质量考虑，20 年以来信用卡余额占比下行；③票据占比略高于同业，拉低整体收益率。

负债端优势主要在于对公活期存款吸收较好。或得益于传统对公业务优势、集团内产融结合等因素，中信银行对公存款吸收较好，因而为其带来较低的负债成本。但计息负债（平均余额口径）结构上来看，中信银行存款占比并不高，结构对低成本带来负面对冲。展望后势，资负两端均有优化预期，以提振息差表现。资产端收益提升的关键在于零售贷款投放端。零售转型之下，零售信贷占比有望进一步提升，内部结构上逐渐向消费等领域投放，提振收益率。负债端，则主要收益于财富管理与综合融资的发展，同时提升个人、对公存款的沉淀能力，保持存款低成本优势、提升存款占比，以稳步降低负债成本。

4.3中收增长有潜力

中收对营收贡献度仍有提升空间。从近三年情况来看，中信银行中收对营收贡献度位于股份行均值，与同业中财富管理业务发展较优的招商银行相比，仍有提升空间。未来增长空间或在于协同之下的财富管理。中收结构上，静来看，中信银行中收来源仍以银行卡类业务为主。但动上来看， 2019 年以来财富类中收占比不断提升。且在集团协同之下，对财富管理、资产管理、综合融资三大板块共同发力，有望逐渐形成银行卡类+大财富类重中收增长驱动。

4.4资产质量修复，信用成本下行

存量不良处置成效显著，轻装上阵。中信银行不良率于 2012 年起上行，至 2018 年基本见顶，背后主要原因是对公信贷行业集中度过高，以及风控体系的不健全。2019 年起，中信银行连续四年将“去包袱”作为最重要的经营主题，积极化解存量风险，不良率、关注率、逾期率均呈现明显下行趋势。新生不良情况得到明显控制。一方面，不良生成率进入改善通道之中，中信银行不良贷款生成率自 2020 年起开始回落。另一方面，2022 年末中信银行逾期 90 天以上贷款偏离度为 74%，已降至其历史较低水平，且自 2019 年起逾期 60 天以上贷款均计入不良，风险暴露充分，不良认定严格。

近三年来看，资产质量主要受到新冠疫情、地产调控两大因素扰动。零售端不良率受疫情影响略有波动。2020 年来受疫情因素影响，中信银行信用卡不良率震荡明显，但零售端整体不良率波动较为平缓。一方面，当前随着疫情影响消退，居民收入随着生产场景恢复而逐渐复苏，零售端资产质量预计将稳中向好。另一方面，中信银行信用卡业务规模增速下降，或可一定程度减缓下阶段的不良生成压力。

房地产较早退出，不良资产影响总体可控。中信银行对公房地产不良率自 2018 年起明显提升，2022 年已出现边际回落。从规模管控来看，中信银行持续压低房地产风险敞口，风险资产绝对规模下降，对资产质量整体影响减弱。另外，中信银行对公贷款中房地产贷款占比自 2018 年开始下行，22 年末降至 11%，较 17 年末下降了 6.9pct。早于本轮房地产市场调控开始调低对公房地产贷款占比，也一定程度上缓冲了中信银行资产质量受影响的程度。22 年末中信银行对公房地产贷款在总贷款中占比为 5.38%，在股份行同业中也处于较低水平。

信用成本得以下行。2020 年以来不良生成率的下行，进一步带来了信用成本的回落，同时拨备覆盖率也得到了明显回升。资产质量的修复以及拨备覆盖率的提升，均为未来信用成本进一步下行奠定良好基础。

4.5配股充裕资本，助力规模扩张

目前资本有待补充。截至 23Q1，中信银行核心一级资本充足率为 8.75%，距监管红线较近。当前一方面是中信银行目前位于国内系统重要性银行第二组，适用 0.5%的附加资本要求，但考虑到未来重新评价，对其要求可能提升。另一方面，银行自身业务的持续扩张，也需要资本金支撑。配股即将落地。目前中信银行 400 亿元配股正在推进之中，以 23Q1 数据静测算，配股后可提升核心一级资本充足率 0.61pct 至 9.36%，为其规模的进一步扩张带来空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）