【开源证券】化工工艺包专精特新，国内稀缺PO、SM技术转让商.pdf

2023-07-14

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1、公司：炼化工艺包专精特新，营收 CAGR 20%

瑞华技术主要业务是为石油化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案。专注于苯乙烯成套技术服务、可发性聚苯乙烯成套技术服务、甲醇制丙烯碳四裂解装置成套技术服务、正丁烷制顺酐联合装置成套技术服务、二乙苯脱氢制二乙烯基苯成套技术服务、苯乙烯环氧丙烷联产成套技术服务综合解决方案的研究、开发与实施。子公司瑞凯装备的主要业务为对研发的核心专利设备进行配套生产与销售。

瑞华技术为国家高新技术企业、中国循环经济协会会员单位、中国环境科学学会理事单位、江苏省“专精特新”中小企业、江苏省研发型企业（2022 年常州市唯一一家）、创新驱动先进单位、江苏省民营科技企业、苏南国家自主创新示范区瞪羚企业，同时也是江苏省石油化工脱氢氧化工程技术研究中心、常州市石油化工工程技术研究中心，已建立起经江苏省科学技术厅审核的江苏省院士工作站，并获得了 “2017 年度江苏省科学技术奖三等奖”“2019 年度中国石油和化工最具社会责任企业”“2020 年度全国优秀工程咨询成果奖三等奖”“2021 年度江苏省科学技术三等奖” “江苏省石油化工技术行业省内第一”“常州市首台（套）重大装备及关键部件”等荣誉奖项。公司控股股东、实际控制人为徐志刚，占公司总股本的 53.54%，为第一大股东。

1.1、产品：化工设备营收占 68%，工艺包及服务贡献 70%毛利

瑞华技术致力于为下游化工企业服务，形成了化工专业技术服务（工艺包）及其他技术服务、化工设备以及催化剂三大业务板块。化工专业技术服务指技术工艺包专利授权许可及技术服务，是为化工领域客户提供某一化工产品生产的技术工艺包及相应服务。工艺包是化工项目工程设计和工程建设的依据，其主要包含了设计基础、工艺说明、原料和催化剂消耗量、工艺设备表、专利及专有技术等内容。瑞华技术的专业技术服务主要包括乙苯/苯乙烯成套技术服务、环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术服务、正丁烷制顺酐成套技术服务、聚苯乙烯成套技术服务、顺酐制 1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技术服务等。

化工设备是配套瑞华技术专业技术服务（工艺包）提供的一系列核心化工专利专有设备，包括芳烃脱氢、芳烃烷基化、可发性聚苯乙烯等关键设备。子公司瑞凯装备作为专利专有设备制造主体，拥有国家压力容器制造（A2）资质，主要生产脱氢反应器、氧化反应器、聚合反应器等反应器设备，中间换热器、降膜蒸发器等换热器设备以及乙烯和 LNG 低温储罐等其他专利专有设备，主要配套公司的工艺包技术服务使用。此外也提供长周期大型设备制造服务，如裂解炉系统制造，满足下游客户对化工设备的多元化需求。

从实际营收构成情况来看，各年度具有一定差异性。2019-2022 年工艺包及其他技术服务占比分别为 37.94%、10.49%、62.07%、31.61%，其中 2021 年升至 62%主要原因为向振华石化交付了 PO/SM 工艺包，合同金额较大。化工设备占比分别为 62.06%、86.45%、26.95%、68.39%。毛利构成方面，2021、2022 年工艺包及其他技术服务为主要的毛利贡献产品项目，2019-2022 分别占比 64.47%、17.15%、83.47%、70.55%。化工设备则分别占比 35.19%、77.60%、8.23%、29.12%。

毛利率方面，工艺包以及其他专业服务在 2021-2022 年均处于 83%以上，2022 年分别为 95.56%、83.49%；化工设备毛利率处于缓降趋势，2020-2022 年分别为34.60%、22.17%、18.20%。

下游客户主要为各类大型石油炼化企业，各年度前五大客户不固定，2022Q3 浙石化占销售额的 58.15%，2020-2022Q3 第一大客户占比均在 40%以上。

1.2、财务情况：营收 CAGR20%，净利润 2022 同比增长 115%

营业收入方面除 2021 年外，均保持增长趋势。2022 年营收 3.26 亿元同比增长 129.29%，2019-2022CAGR19.75%。2021 年由于疫情反复的影响，浙石化合同金额（含税）为 1.28 亿的 PO/SM 设备项目生产延期，未能于 2021 年内及时全部交付，使得 2021 年度专利专有设备销售下降。相应设施在 2022 年内均已交付。2023Q1 营收达到 1.12 亿元，同比增长 38.50%。净利润 2022 年为 7861.47 万元，同比增长 114.95%。2023Q1 净利润达到 7,556.10 万元，同比增长 662.50%，接近 2022 全年水平。

盈利能力方面，2022 年 ROE 从 2021 年 10.88%回升至 18.94%。净利率基本保持稳定，2020-2022 分别为 23.39%、25.72%、24.12%。

期间费用率基本稳定，研发费用规模持续提升。除 2021 年由于营收降低使得费用率偏高以外，期间费用率基本稳定，2020-2023Q1 分别为 9.96%、22.58%、13.14%、 10.86%。研发费用规模 2019-2022 年保持增长，2022 年达到 1,797.62 万元，费用率 5.51%。

1.3、募投项目：6.6 亿元用于催化剂+可降解塑料产能建设

本次北交所上市募投项目包含“12000 吨/年催化剂项目”以及“10 万吨/年可降解塑料项目”两项，总募集资金投资额达 6.6 亿元。

12000 吨/年催化剂项目包含 5,000 吨/年铜基催化剂、2,000 吨/年三氧化二铝催化剂和 5,000 吨/年分子筛催化剂的生产装置及相应配套公用工程、辅助生产设施等，投产后首年可达 30%产能利用率，利润 28,029.18 万元。 10 万吨/年可降解塑料项目包括年产 5 万吨丁二酸丁二醇酯（PBS）、2.5 万吨聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯（PBAT）和 2.5 万吨聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）的产能。投产后项目年平均利润 21,460.44 万元。

2、行业：苯乙烯、环氧丙烷处于产能扩张周期

瑞华技术的工艺包以及专业设备主要应用于下游石油炼化行业。石油炼制向下游化工产业链延伸，主要有两种产品路线，分别为烯烃路线和芳烃路线：烯烃路线是以炼油生产的轻石脑油、液化气等部分原料经过乙烯裂解装置反应后，将裂解产品进一步分离精制，生产出乙烯、丙烯、丁烯、丁二烯等基础有机原料或进一步加工生产聚乙烯、环氧乙烯、苯乙烯等化工产品。芳烃路线是指从炼油生产的重石脑油中通过重整装置处理后生成苯、甲苯、乙苯等芳烃产品。其中由对二甲苯、邻二甲苯和间二甲苯组成的混二甲苯又是下游 PTA 及聚酯的生产原料。瑞华技术的工艺包及专业设备产品主要包含乙苯/苯乙烯工艺、PO/SM 工艺、顺酐工艺等相关产能。

近年来，国内苯乙烯产能呈逐年增长态势，支撑国内苯乙烯产量不断上涨。2020 年，国内苯乙烯产能达到 1,204.2 万吨，产量为 1,002.02 万吨。受产能不断提高的影响，国内苯乙烯进口量整体呈减少态势，进口依存度相应降低，从 2015 年的 41.65% 下降至 2020 年的 21.86%。2022 年我国新投产产能 284 万吨/年，中国苯乙烯总产能达到 1759.2 万吨/年，占据全球总产能的 41%。2023-2027 年中国苯乙烯生产装置拟在建产能达到 1063.5 万吨。截至 2021 年末，国内苯乙烯产量在 1,216.88 万吨，同比上涨 21.44%。若拟在建装置如期投产，则 2022 年国内苯乙烯产量预计在 1,580 万吨， 2022-2026 年产量复合增长率达到 3.94%。 2023 年内苯乙烯价格在 8300 元/吨的价格水平震荡。

环氧丙烷是重要的基本有机化工合成原料，主要用于生产聚醚、丙二醇等，是第四代洗涤剂非离子表面活性剂、油田破乳剂、农药乳化剂等的主要原料。环氧丙烷衍生物广泛用于汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业。

截至 2021 年底，国内环氧丙烷产能达到 411.7 万吨，产量达到 369.4 万吨，表观消费量增长至 415.8 万吨。整体来看，2017-2021 年期间产量及表观消费量平均增长率分别为 8.22%和 9.95%，需求增速大于产量增速，环氧丙烷仍处于供需紧平衡状态。而 PO/SM 等绿色环保、经济效益好且国内早期尚未掌握的技术，在鼓励“补空白”、技术进步、节能降耗、绿色发展的政策主基调下预计成为新的行业增长点，预计我国对 PO/SM 工艺的需求量进一步加大。顺丁烯二酸酐（MA）简称顺酐，是一种重要的有机化工原料和精细化工产品，是目前世界上次于苯酐和醋酐的第三大酸酐，主要用于生产不饱和聚酯树脂、醇酸树脂，用于农药、医药、涂料、油墨、润滑油添加剂、造纸化学品、纺织品整理剂、食品添加剂以及表面活性剂等领域。此外，以顺酐为原料的一些下游产品，如 1,4- 丁二醇、γ-丁内酯、四氢呋喃、马来酸和富马酸等，均属于国内市场 1-1-123 稀缺的化工产品，开发利用前景广泛。顺酐下游产品 BDO 是可降解塑料材料 PBAT、PBS 的重要原料，在禁塑令的推动下，可降解塑料的产能陆续释放，拉动 BDO 的需求，顺酐的需求空间预计进一步扩大。

3、看点：国内稀缺技术转让企业，市占第一受益产能升级

3.1、国内稀缺对外转让乙烯/苯乙烯、PO/SM 技术公司，技术领先

瑞华技术工艺包为化工项目提供工艺技术路线，主要应用于下游石油化工行业相关化工品生产，因此瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业。

2022 年年内，瑞华技术已经交付 7 套工艺包，其中 6 套处于建设周期中。

乙苯和苯乙烯广泛应用于国内外石油化工行业，其制取可采取多种工艺路线，目前国内外主要采用乙烯与苯液相烷基化法制取乙苯工艺和乙苯脱氢制苯乙烯工艺。国际上，美国 Lummus 公司、美国 Unocal 公司和霍尼韦尔 UOP 联合开发了分子筛液相烷基化法工艺制取乙苯；美国 Lummus 公司和美国 Badger 公司均已掌握乙苯脱氢制苯乙烯工艺技术。在国内，瑞华技术掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱氢制苯乙烯工艺，除此之外，目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯/苯乙烯生产工艺技术。瑞华技术该工艺包采用技术先进的分子筛液相法苯烷基化工艺制取乙苯、乙苯负压绝热脱氢工艺制取苯乙烯，在国内早期技术基础上做出较多创新改进及完善，使用了国内领先的乙苯脱氢催化剂，具有高转化率和选择性特点；此外，该技术还采用了多项自有专利设备，如脱氢反应器、中间再热器、三联换热器、静态混合器等，相较于国内其他设备更加稳定，同时也降低了装置能耗、物耗以及“三废”排放，可以帮助客户实现苯乙烯节能增产的目的，技术具备竞争优势。

目前国内外多采用间接氧化法工艺制取环氧丙烷，其中包括乙苯共氧化法（PO/SM）、异丁烷共氧化法（PO/MTBE）和异丙苯过氧化氢氧化法（CHPPO）。国际上，PO/SM 工艺技术由利安德巴赛尔、荷兰壳牌和雷普索尔等公司掌握。在国内，瑞华技术通过自主研发率先掌握 PO/SM 工艺技术并形成技术转让，后续万华化学集团股份有限公司成功开发出 PO/SM 工艺技术，但不对外许可；除此之外，国内尚未有其他公司自主掌握该项技术。国内应用瑞华技术 PO/SM 工艺技术的在建、已建装置数量占该技术路线装置总量的 50%。瑞华技术于 2010 年立项确定自主研发 PO/SM 联产工艺技术，于 2016 年完成 PO/SM 联产工艺包设计并形成首套转让，早于万华化学。

瑞华技术采用平推流反应器、等温环氧化反应器等自主专利专有设备和碱金属改性固体催化剂、铜基固体催化剂等自主专利专有催化剂，能有效解决液相返混、原料反应不彻底等问题，可以减小目标产物分解反应，提高原料转化率和目标产物选择性，同时可降低装置能耗和物耗。

3.2、环保+炼化一体化推动产能技术更新，瑞华技术工艺国内市占率第一

炼化一体化是石化行业的主要发展趋势。随着全球炼油能力的提高和市场竞争的加剧，炼厂装置的复杂程度越来越高，催化裂化、加氢裂化、重整、焦化以及加氢处理等二次加工能力不断提高，原油加工的适应性和灵活性需不断增强。炼化一体化使得企业在化工生产时拥有更灵活的产品选择方案、具备更强的规模效应；同时也帮助企业在生产过程中节省成本、提高抗风险能力。在油品升级和转型发展的背景下，炼化轻烃资源利用率保持快速上升势头，同质化下游产品重复建设带来的产能过剩压力促使炼化企业推动技术创新，朝着生产高端化、差异化、精细化的化工产品的方向不断发展。

环保持续推进，逐步淘汰老旧生产装置及落后生产工艺。《大气污染防治法》《清洁生产促进法》《环境保护法》《环境保护税法》等法律法规陆续出台，明令规定要调整产业结构，将产能落后的工艺设备悉数淘汰。因此，行业内老旧生产装置以及落后生产工艺也正处于更新换代的时期。目前我国环氧丙烷行业一半以上的产能仍采用传统的氯醇法生产工艺，氯醇法在生产过程中会产生大量含氯化物的废水和废渣，环境污染大。同时，氯醇法生产过程中产生的次氯酸对生产设备具有较大的腐蚀性。传统的氯醇法生产工艺环保问题日益突出，已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势。早在 2011 年，我国《产业结构调整目录》已经将氯醇法生产环氧丙烷列为限制类，禁止相关工艺设备新建。随着全球环境问题日渐严峻，以及我国供给侧结构性改革和环保工作的推进，我国对整个化工行业提质增效、转型升级和健康发展提出了新要求，各大企业也因此开始使用新的技术方法。目前，苯乙烯制备方法主要有三种：1）乙苯脱氢：乙苯脱氢法是以乙苯为原料，在催化剂作用下达到 550-600℃时经脱氢反应制取苯乙烯的工艺，适合只需要生产苯乙烯的企业，目前国内苯乙烯产能中乙苯脱氢法工艺占主流地位，2021 年占比约 80%，技术授权获取较为容易。

2）PO/SM：PO/SM 法指环氧丙烷/苯乙烯联产法，这种方法以乙苯和丙烯为原料，最终生成苯乙烯和环氧丙烷。相较于单独投建环氧丙烷和苯乙烯生产装置， PO/SM 联产装置综合成本较低，因此适用于大型一体化装置。联产法对于原料纯度要求较高，且需要同时具备乙苯和丙烯为原料，受原材料供给的影响，联产装置更适合在大型石化工厂附近建造。从利润上看，PO/SM 联产的整体效益好于乙苯脱氢法，2021 年 1 月 1 日至 10 月 15 日 PO/SM 装置平均利润为 1,050.09 元/吨，非一体化乙苯脱氢装置平均利润为 99.97 元/吨。PO/SM 装置一般产能偏大、投资高、流程相对复杂、具有一定的工艺壁垒，技术授权获取较为困难，之前国际上仅有荷兰壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔掌握，其中仅雷普索尔对外进行技术转让，荷兰壳牌、利安德巴赛尔要求与国内企业合资投建。国内公司中也仅有少数几家掌握该项技术，如瑞华技术、万华化学。 3）C8 抽提：C8 抽提技术是裂解汽油中含有的 4%到 6%的苯乙烯，采用此工艺制备的产品一般色度较高，含有硫且波动较大，属于相对劣势的技术，使用较少，大部分是行业发展初期所建的产能。

环氧丙烷（PO）制备工艺路线共三种：氯醇法、间接氧化法（共氧化法）和直接氧化法。其中氯醇法生产工艺环保问题日益突出，已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势，已被列为限制性产能不再新建。在炼化一体化趋势下，大炼化基地自产的乙烯、丙烯、苯可以直接顺延至 PO/SM 一体化装置做进一步加工，同时 PO、SM 均为需求量可观的大宗原料。PO/SM 联产是目前拟在建项目中计划投产产能最多的工艺路线，PO/SM 联产技术的应用预计随着炼化一体化趋势继续增长。

根据北京中经视野信息咨询有限公司统计，2021 年度瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术服务（20 万吨/年以上）和正丁烷制顺酐成套技术服务的市场占有率分别为 61.5% 和 46.2%，均排在国内市场首位。

截至2023年3月，国内丙乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的17.57%、顺酐的52.49% 使用瑞华技术的工艺技术。

3.3、配合下游 PO/SM 项目陆续开车，募投项目扩产关键催化剂

12000 吨/年催化剂项目中的拟投产的铜基催化剂、三氧化二铝催化剂及分子筛催化剂所参与的工业化学反应产物均具备重要的工业地位。铜基催化剂为铜锌铝催化剂，可分别用于酯、醛、酮加氢反应，如己二酸二甲酯、丁醛、苯乙酮的加氢反应生成的己二醇、丁醇、苯乙醇均为重要化工产品，在医药工业和香料制造业中应用广泛，市场需求较大。此外，铜基催化剂还可用于合成气制甲醇工艺。近几年我国甲醇市场空间持续扩大，产量逐年上升，一方面源自国内精细化工领域规模的持续扩张，另一方面源自煤炭领域供给侧改革导致的煤炭原料供应结构优化，2020 年我国甲醇产能和产量分别为 9,100 万吨、6,714 万吨，同比 2019 年增长 3.0%、9.0%。2020 年部分产能推迟至 2021 年投放导致 2021 年总产能进一步快速上升，达到 10,184 万吨，较 2020 年增长 8.4%。三氧化二铝催化剂主要用于苯乙醇脱水制苯乙烯。此外，三氧化二铝作为苯乙醇脱水反应最有效的催化剂，其使用寿命超过 2,000 小时，再生周期 200-250 小时，且市售的平价三氧化二铝即可有效满足催化反应效果。催化效率较高、使用寿命较长、价格较低廉等特质使得三氧化二铝催化剂的市场需求旺盛。

分子筛催化剂主要用于丙烯环氧化体系和芳烃、烯烃烃化体系等。产物环氧丙烷是十分重要的有机化合物原料，为仅次于聚丙烯和丙烯腈的第三大丙烯衍生物。其主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇和各类非离子型表面活性剂等，这些产品是生产聚氨酯树脂、不饱和聚酯树脂、非离子型表面活性剂、油田破乳剂、增塑剂、汽车制动液、阻燃剂、润滑油等的主要原料。针对铜基催化剂，瑞华技术已与浙石化和中信国安达成合作关系，其中浙石化和中信国安均为在建 PO/SM 项目且已签订催化剂供货合同，两家合计订单量共 140 吨。振华石化、福建海泉、广西石化、东明石化已与公司签署 PO/SM 工艺包合同，预计将使用公司的催化剂，目前已有十余家企业有意向与瑞华技术合作PO/SM项目。针对三氧化二铝催化剂，采用瑞华技术工艺包的东明中信国安瑞华 PO/SM 项目 2022 年底开车成功，对α-苯乙醇脱水催化剂初次需求为 40 吨。同时，瑞华技术已与浙石化合作苯乙烯项目，该项目对α-苯乙醇脱水催化剂需求量为 120 吨。随着其他客户 PO/SM 项目的建成投产，对加氢催化剂、脱水催化剂和环氧化催化剂的需求预计保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）