一、医药板块具备较高性价比
医药二级市场表现（交易日2023/1/1-2023/6/15）
2023年1月1日至6月15日，申万医药生物指数上涨0.23%，跑 输沪深300指数1.16个百分点。 2023年1月1日至6月15日，各医药子行业涨跌分化较大，其中 医疗服务，生物制品，原料药，医疗器械跌幅较大，而医药商 业略有回调，其中中药涨幅较大。 2023年1月1日至6月15日，医药个股中涨幅最大的分别为百利 天恒-U（+129.6%）、山外山（+121.6%）、圣诺生物 （ +105.0% ） 、 首 药 控 股 （ +104.6% ） 及 太 极 集 团 （+98.0%）；跌幅较大的依次为紫鑫药业（-84.1%）、康乐 卫士（-52.8%）、拱东医疗（-47.3%）、康希诺（-41.2%） 及美迪西（-39.1%）。
医药行业市盈率和溢价率
横向看：医药行业PE（TTM）为26倍，在申万一级 行业中排名第12。 纵向看：2010年初至今，医药行业PE最高73倍，最 低21倍，平均值约36倍，目前医药行业PE历史分位 数为8.54%。 截至2023年6月15日，医药行业相对于全部A股估值 溢价率为90.05%，溢价率有所上升。
医药各子行业市盈率和溢价率
横向看，根据Wind数据库，截至2023年6月15日，医 药各子板块的市盈率（TTM）中，化学制剂（32倍）、 医疗服务（30倍）、中药（28倍）等市盈率较高；医 药商业（18倍）的市盈率较低。 纵向看，根据Wind数据库，各子板块的估值水平均出 现增高，相对全部A股的溢价率变化趋势出现分化。
医药行业月涨幅和年涨幅
纵向看，医药行业经历了2019和2020两年牛市后，2021年以及 2022年医药指数涨跌幅均为负值，跌幅分别为5.7%和20.3%， 2023年2-5月回吐了今年以来的涨幅，2023年1-5月跌幅为1.1%。 分月度看，2022年以来申万医药指数波动频繁，2023年1月申万 医药指数上升5.5%，2023年2月申万医药指数上升0.1%，2023 年3月申万医药指数下降3.5%，2023年4月申万医药指数下降 0.4%，2023年5月申万医药指数下降2.5%。
医药行业占A股市值比重略有回升，公募基金持仓比重环比增加
医药行业明显调整，市值相比高位出现回落，截至2023年5月31日，医药行业总市值约7.27万亿元，占全部A股的市值从2011年的均值 4.03%提升至5月31日7.83%，相比2022年Q4的均值8.5%有所回落。 2023年一季度报告期末，医药总持仓变化情况：全部公募基金占比11.56%，环比增加0.29 pp；剔除主动医药基金占比8.58%，环比增加 0.38pp；再剔除指数基金占比7.75%，环比增加0.27 pp；仍远低于2014的峰值持仓比例20%。
医药制造业数据2022年回落，2023年初有回暖迹象
国家统计局规模以上医药制造业数据：2023年1-4月营业收入8560.6亿元，同比下降4.1%，利润总额1125.2亿元，同比下降23.8%。其中，单 4月份规模以上医药制造业营业收入同比下降0.8%，利润同比下降3.9% 。根据中康开思医药数据库：2022年Q4由于我国疫情管控放开后迎来新冠感染高峰，样本医院药品销售额同比下降4.7%，但零售药店由于感冒/ 清热、镇咳类药物销售大增，样本零售药店销售额同比增长30.4%，2023年Q1样本零售药店销售额依然保持11.5%的同比增长。 我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行和疫情的影响，行业格局变化在即。医药工业收入增速整体承压， 但结构上分化愈加明显，创新药产业链、医疗器械、生物制品等或成行业主要增长动力。
二、制药板块“困境反转”，迎接新景气周期
疫情流行终结，药品消费受益院内复苏
疫情抑制医疗需求，就医活动受限，住院、手术人次下滑。2016-2019年，住院患者人数分别为2.3、2.4、2.5、2.7亿人，平均增速为6%， 2019年底新冠疫情于武汉爆发，2020年住院患者人数为2.3亿人，同比增速为-13.5%，近5年首次下滑。院内市场数据匹配住院人数。疫情 缓解后，预期医院门诊量将回升，就诊量、手术量会有较大程度的复苏，促进处方药消费，麻醉镇痛药物尤其受益。
集采利空出清，制药行业迎接拐点
我们认为，2022年为国家药品集采政策底，多数行业利空已经充分。1）药品集采数量、金额过半，预计2025年完成500个品种的集采， 2018年以来1-8批带量采购已纳入333个品种，大品种多数纳入集采；2）存量品种数量有限，一致性评价高峰已过，2019年一致性评价申请 受理数量为778个，随后2020-22年分别为698、667、575个，呈下滑趋势，剩余品种多一致性评价难度较大、销售体量较小；3）集采影响 边际减少，第八批国采来看，通过一致性评价企业数量达5家者才会被纳入，入围门槛提高。第八批集采39个品种中标，恒瑞医药、恩华药业 、人福医药、科伦药业、海思科、信立泰等企业3亿以上量级品种基本不涉及，边际影响减少。
制药板块“困境反转”，迎接新景气周期
院内复苏：疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。2016-2019年，住院患者人数分别为2.3、2.4、2.5、2.7亿人，平均增速为6%，2019年底新冠 疫情于武汉爆发， 2020年住院患者人数为2.3亿人，同比增速为-13.5%，近5年首次下滑。院内市场数据匹配住院人数。疫情缓解后，预期医院 门诊量将回升，就诊量、手术量会有较大程度的复苏，促进处方药消费，麻醉镇痛药物尤其受益。
集采出清：我们判断2022年为药品集采政策底。1）集采进程过半，国家规划2025年完成500个品种的集采，2018年以来1-8批带量采购已纳入 333个品种；2）存量品种数量有限，2020年一致性评价受理数量达到高峰，随后呈下滑趋势；3）集采风险降至较低水平，多数百亿市值药企 2023-25年的集采风险降至较低水平；胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药等领域，未集采品种占比降至较低水平；4）8批集采39个品种中选， 恒瑞医药、科伦药业、信立泰、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3亿以上量级仿制药基本不涉及。
创新兑现：创新是行业方向，存在结构性机会。1）政策层面，医保谈判、审评审批、商业保险协同支持创新，新药评审速度、准入速度加快， 2万亿商保定位支持创新；2）新药存在结构性机会，集采品种份额下降，2021国内vs美国创新药市占率为11% vs 79%；3）企业增长动力充足， 恒瑞医药、信立泰、海思科等企业，在研品种预期带来当前收入1-2x的增量；4）老树开新花，催化丰富。科伦博泰ADC与MSD合作金额超百 亿美元。恒瑞医药EZH2实现对外授权。海思科环伯酚、Protac平台积极推进对外授权。
市场方面：估值、基金配置水平历史低位，板块有望“困境反转”催化“戴维斯双击”。1）截至5月31日，化学制剂板块市值总额近1.5万亿 元，近一半公司上述公司市值总额超6.5千亿元，多数公司具有“困境反转”特征和成为赛道的潜力；2）板块估值水平仍处于历史低位，恒瑞 医药估值率先回到中枢之上，二线标的具有类似逻辑，有望随着2Q23业绩整体释放实现估值修复；3）化学制药板块占公募基金股票投资市值 比、股票投资市值比两个指标2022年为0.85%、1.2%，相较近10年历史中枢有翻倍空间，为增量资金的注入留足了空间。
三、中药：不止中特估，更有业绩兑现
中药已经从政策呼吁过渡到业绩兑现阶段
2023年Q1业绩表现亮眼，盈利能力有所改善。选取申万中药板块74家公司，根据各公司年报数据，我们将5家ST股份剔除后，69家中药公司 在2023Q1收入总额同比增速为14.7%、归母净利润总额同比增速为45.9%，扣非净利润总额同比增速为31.3%。2023Q1中药公司整体毛利 率、净利率上升明显。
中药国企数量多，市值占医药国企总市值半壁江山
中药板块共有国有企业19家，其中华润系4家（华润三九、昆药集团、江中药业、东阿阿胶），国药系2家（中国中药、太极集团），截至5月 31日，总市值5894亿元（占板块55.3%）。 从2022年年度财务数据上看，19家国企1）平均收入95.8亿元，平均归母净利润8.4亿元，由于中药企业发展较早，云南白药、华润三九等大 型中药企业均为国企；2）ROE为7.43%，低于民企的10.96%；3）资产负债率为32.75%，与民企持平；4）资产、存货周转率略低于民企。 总体来看，中药板块国有企业龙头企业比例高，体量较大，经营情况良好。
基药目录调整在即，“986”政策刺激中药放量
自1977年WHO首次提出基本药物理念后，全球已有160多个国家制定了本国的《基本药物目录》，其中105个国家制定和颁布了国家基本药物政策。 我国从1979年开始引入“基本药物”的概念，到2018版（685）基药目录，一共发布过五版。2018版基药目录共调入药品187种，调出22种（其 中有17个为化药），目录总品种数量由原来的520种增加到685种，其中西药417种、中成药268种。中成药数量占比进一步提升至39.12%。
直到2018年版基药目录，才将儿科单独划分一类，2018年基药目录儿科用药中，化药仅有3种，中成药有六大类13种。
2023年3月21日，国卫健委发布的《对十三届全国人大五次会议第1996号建议的答复》中，就基本药物遴选和使用向中成药倾斜的建议答复。答复 中提到，提高国家基本药物目录中成药占比，体现“中西医并重”。对于中成药的遴选，充分尊重中医药特点，会同国家中医药管理部门单独组织 中医药专家进行充分论证和评审。调整后中西药的构成比例与2012年版目录保持一致。
四、院端恢复逐渐过渡到报表体现阶段，Q2 IVD业绩亮眼
疫后诊疗需求恢复明确，Q2是IVD板块业绩转折点
在院端诊疗量总体恢复过程中，IVD直接受益。常规IVD产品有望迎来恢复性高增长，我们看好化学发光、分子诊断、POCT、第三方实验室四大主流 赛道（市场规模大、行业增速快、竞争格局相对较好），各领域龙头公司中长期看均具备良好的成长性。尤其是国产化学发光行业，行业高壁垒，集 采入组规则等预期改善，有望在诊疗恢复中保持高增速。
发光仍是IVD黄金赛道。我国化学发光2019年市场规模约为300亿元，近5年CAGR达25%，国产厂家市场份额仅有20%不到。市场规模大，行业增速 高，进口替代空间足，国产化学发光仍是IVD领域的黄金赛道。建议关注：1）收入体量和行业地位看，新产业、安图生物、迈瑞医疗是国产第一梯队 三大龙头；2）具备光激发光新技术，在小分子检测上具备优秀检测能力的二线标的科美诊断。
五、疫后复苏，消费医疗赛道长牛
消费医疗疫后修复，二季度显著加速，战略布局窗口期
2023年3、4月复苏数据整体不错，看好二季度继续恢复。1月初疫情过峰、春节淡季因素仍有影响，但春节后已明显恢复，尤其高端医疗、眼科、医 美等恢复趋势显著。3月、4月环比加速，重点公司4月份收入端实现30%+增速。 消费医疗二季度有望增长更快，基数原因+持续复苏验证。2022年Q2上海等地因疫情封城，多地疫情防控严格，基数较低。随着需求持续释放，二季 度有望实现环比加速。且三季度迎来旺季，四季度在低基数下仍有望实现高增长。 经历近3个月深度调整，当前估值及位置比较具有吸引力。医院板块PE（TTM）估值已经从1月中旬的90倍左右下降至当前（2023年5月31日）的78 倍左右。短期将持续修复，长期老龄化与消费升级趋势下，医疗服务产业趋势持续增长和资产增值确定性强，当前估值水平具有吸引力。
眼科公司2023年Q1季度业绩恢复亮眼。由于2022年Q4疫情防控政策调整，眼科医院诊疗客流量受到较大冲击，收入、归母净利润、扣非归 母净利润增速为-14.45%、-108.7%、-54.1%；但2023Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速为21.29%、52.34%、33.9%。收入、利 润端均快速恢复，体现极强的业绩韧性。
六、下半年行业投资分析
恒瑞医药：黎明将至，“创新+国际化”引领新征程
2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超230亿元，峰值超过400亿元，支撑未来23-24年增长中枢在15-20%。截至2022年9月，公司已经 上市创新药达12个，2022年贡献81亿元收入，NDA阶段的创新药达4个，Ⅲ期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。 1）13个创新药已上市，其中 卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺增长动力强劲，达尔西利、瑞维鲁胺准入医保，亟待放量；2）4个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、 SHR8008、SHR8554、SHR8058等，涉及降糖、镇痛、眼科、抗感染多领域；3）10+创新药处于3期阶段，SHRA1811（HER2-ADC）、 SHR0302（JAK1）、SHR1713（IL17）等，重磅品种丰富。
海思科：环泊酚持续增长，被低估的创新药企
2024年有望集齐4款新药，整体峰值看到50-70亿元，23-25年收入增长中枢20-25%：1）环泊酚为稀缺麻醉创新药，有望加速替代丙泊酚，销 售加速，2022年销售额达4.35亿元（销量突破突破500万支），2023年有望翻倍，销售峰值看到25亿元；2）HSK16149（GABA）为新一代神经 镇痛药物，具有成为神经疼痛首选用药的潜力，已提交NDA，预计2024年初上市，销售峰值看到5-10亿元；3）HSK7653（DPP4）为国内鲜有 长效降糖，两周使用一次，已经提交NDA，预计2024年上市，销售峰值看到5亿元；4）HSK21542（KOR）为阿片镇痛药物，非成瘾性适用范围 广，有望替代传统镇痛药和退出医保的地佐辛。HSK21542目前处于临床Ⅲ期，预计2024年上市，销售峰值有望达20-30亿元。
恩华药业：“重症增加+手术恢复”促进麻药消费
TRV130 引领第二增长曲线，有望成为 24 亿元级重磅。Oliceridine 注射液（简称“TRV130”）自美国 Trevena 公司引进，G 蛋白偏向性μ-阿 片受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130 放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于 1H23 上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道 优势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低；4）竞争格局较好，TRV130 定位 197 亿镇痛市场，阿片类创新镇痛药物， 临床后期的仅 SHR8554、SHR0410 等 4 款。我们预计，TRV130 将于 2030 年达到销售峰值 24 亿元，对应 105 元/支，销量 2 千万只，用药人 数为 910 万，手术相关人群渗透率仅 8.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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