【国金证券】AI带来PCB增量，强α者率先受益.pdf

2023-06-20

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一、沪电股份：PCB 全球主流供应商，高速通信支撑增长

沪电股份是全球领先的印制电路板（PCB）供应商，公司成立于 1992 年，产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域。

1.1、全球主流 PCB 供应商地位确立，23Q1 短期承压

过去几年受益于大数通和汽车行业创新发展，公司保持稳健增长，根据 CPCA 披露全球 PCB 排名情况，公司在 2021 年排名全球 17，是全球主要供应商。由于当前宏观经济承压，公司所面临的需求也相对疲软，2023 年第一季度实现营收 18.7 亿元，同比下滑 3%，实现归母净利 2.0 亿元，同比下滑 20%，当前需求相对承压。

1.2、高速通信+汽车支撑高端产品，产能布局显前瞻

公司的产品主要为企业通讯市场板和汽车板。2022 年，公司的企业通讯市场板和汽车板业务支撑了公司约 89%的营业收入，分别占比 66%和 23%。其中，企业通讯市场板产品包括交换机、路由器、服务器和基站等 PCB 板，而汽车板产品则涵盖了 ADAS、智能座舱、电子控制元件等 PCB 板，以满足汽车电子领域中高端 PCB 板不断增长的需求。

企业通讯市场板业务支撑高端产品发展，引领业绩增长。数据中心基础设施设备市场需求稳健增长，新兴市场领域，如高速网络设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器和人工智能（AI）带来了高端 PCB 结构性需求，公司高多层 PCB 的高端产品销量有所上升，一定程度上弥补了 5G 基站 PCB 产品需求下滑和行业价格竞争带来的不利影响。从数据上看，公司 2017~2022 年毛利率从 18%提升至 34%，稳定的订单成长和盈利改善支撑公司盈利成长。

汽车板业务营收稳健增长，奠基坚实业绩基础。汽车板业务方面，公司 2017~2022 年营收 CAGR 达 11%，毛利率均维持在 24%以上，实现营收和利润稳步增长，为公司业绩提供坚实基础。公司在 2022 年下半年全面释放黄石二厂汽车板专线产能，以满足毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器等快速增长的市场需求，在上半年汽车板业务受原材料价格高位运行和供应链冲击影响的不利因素下，汽车板产品营业收入约为 19 亿元，同比增长约 13%，预期汽车板业务在中高端汽车 PCB 需求放量推动下带来更高的营收增速，同时进一步优化汽车板产品结构向中高端发展，提高利润水平。

公司国内厂区主要包括昆山青淞厂、沪利微电、黄石厂三个厂区，目前正在泰国拓展海外生产基地沪士泰国。沪利微电主要生产高端汽车板例如 ADAS 产品实现差异化竞争，黄石二厂主要依托汽车板生产专线生产传统汽车板。昆山青淞厂和黄石一厂主要业务为生产企业通讯市场板，其中昆山青淞厂生产高端通讯 PCB，黄石一厂主要生产中低端通讯设备板、 16 层以下 PCB 板及中低端汽车板。2023 年，公司使用自有资金增资沪利微电 7.76 亿元用于扩充汽车高阶 HDI 产能布局高端汽车板，拓展汽车电子高端 PCB 市场。公司产能品类涵盖汽车板和企业通讯市场板中高低阶产品，既抓住普通电子 PCB 的传统市场，又着力发展高端 PCB 产品，实现多品类覆盖，拓宽高利润高前景的高多层、高频高速 PCB 市场，颇具市场前瞻性。

公司产能区域布局合理，凸显前瞻性。公司已购买位于泰国洛加纳大城工业园区内的面积约 201,846.8 平方米的土地用于建设海外生产基地沪士泰国，加速布局满足海外客户加强地缘供应链分散风险的需求。公司 2023 年一季报公告披露，公司在泰国沪士实现规模量产的规划从 2025 年上半年提前到 2024 年第四季度，2023 年 3 月 14 日，公司披露收到泰国投资促进委员会（BOI）颁发的投资优惠证书，海外市场基地建设进一步加速，加快保障产品供应链稳定满足客户需求，凸显公司产能区域布局前瞻性。

综上可得，未来支撑公司业绩成长的主要下游领域来自数据通信，我们认为随着高速通信（AI 等）领域面的铺开，公司有望迎来快速的成长。

二、PCB 行业短期虽承压，大数通创新将为 PCB 带来新驱动

2.1、当前 PCB 行业景气度承压，应当关注具有创新变化的细分领域

由于宏观经济景气度低迷，PCB 作为基础电子产品也相应承压，从 A 股 PCB 企业 2023 年一季报营收和利润同比-7%和-45%、环比-14%和-30%可见一斑。创新真空期后量价双降是导致 PCB 行业整体承压的关键，我们认为创新是驱动 PCB 行业成长的重要来源，当前对 PCB 行业有显著创新驱动的细分领域主要来自于大数通行业，包括 AI 服务器放量、普通服务器平台升级和交换机升级等趋势。

2.2、AI 服务器带来 PCB 价值增量，预计 2025 年市场规模达到 79 亿元

公司将在 AI 服务器需求放量过程中实现高速通信板业务的快速增长。2023 年，ChatGPT 语言模型开启 ALGC 大时代，启动 AI 服务器需求，AI 服务器将极大提高 PCB 价值量。 AI 服务器的 PCB 价值量主要包括三个部分。首先是 AI 服务器相比普通服务器带来最大价值增量的 GPU 板组，其次是普通服务器和 AI 服务器都必备的 CPU 母板组，最后是风扇、硬盘、电源板块等配件组。以英伟达标杆性产品包括 DGX GH200、DGX H100 和 DGX A100, 我们以 DGX H100 为 AI 服务器代表对 AI 服务器的 PCB 价值量进行计算。

1) GPU 板组（GPU Board Tray）是 AI 服务器区别与普通服务器的关键，DGX H100 的 GPU 板组主要包括 GPU 载板、NVSwitch、OAM、UBB 四部分，合计 PCB 价值量 15700 元/台。其中：GPU 载板，根据产业链调研，单颗 PCB 价值量约为 150 美元，H100 包含 8 个 CPU 载板；搭载 NVSwitch 的载体类似载板，根据产业链调研单颗价值量约 40 美元， H100 共搭载 4 颗；OAM 中文简称 GPU 加速卡，H100 共搭载 8 个 OAM，根据产业链调研，其预计为 5 阶 HDI，单价 15000 元/平方米，单价价值量将达到 3600 元；UBB 中文简称 GPU 模组板，用于搭载整个 GPU 平台，根据 DGX H100 底面规格和产业链调研，单价为 11000 元/平方米，UBB 单机 PCB 价值量为 3300 元。

2) CPU 母板组涉及到 CPU 载板、CPU 主板和配板，其中功能性配板包括系统内存卡、网卡、拓展卡、存储操作系统驱动板，合计 PCB 价值量 3554 元/台。其中：根据产业链调研，CPU 载板与 GPU 载板规格相近，DGX H100 搭载 2 颗 CPU，则单机价值量约为 1300 元；我们估测 CPU 主板面积为 0.38 平方米，根据产业链调研数据，DGX H100 主板采用 PCIe5.0 总线标准，单价约为 5000 元/平方米，计算 CPU 主板单机价值量为 1900 元；配板种类较多，根据产业链调研，配板一般采用的规格是 8~10 层板，单价约为 1500 元/平方米，综合单机价值量约为 354 元。

3) 其他配件：单机价值量合计 226 元。配件的单价约为 1000~1500 元/平方米不等，主要包括 6 个电源，单个 PCB 面积为 0.019 平方米，硬盘 8 个，单块硬盘中 PCB 面积为 0.008 平方米，前控制台板 1 块面积约为 0.010 平方米。

综合 GPU 板组、CPU 模板组和配件三大板块，我们估测 DGX H100 整机 PCB 用量面积为 1.428 平方米，单机 PCB 价值量为 19520 元。

上述拆解主要以英伟达 AI 训练平台 DGX H100 为主，未来随着大模型训练成熟，推理端服务器也将成为 AI 服务器的重要类型之一，根据英伟达官方资料，推理端服务器主要以 L4/L40 为加速卡主要平台，L4/L40 主要采用 PCIE 的组装形式，PCIE 的加速卡组装主要采用 1 阶 HDI 的工艺，PCB 价格约为训练平台 SXM/NVL 版本的一半，考虑到按照英伟达的方案推理服务器同样以 8 卡形式为标准，因此我们按推理服务器整机 PCB 价值量约当于训练服务器整机 PCB 价值量的 50%，即 9760 元。

AI 服务器已到加速发展阶段。从英伟达的业绩跟踪情况来看，英伟达数据中心业务营收快速增长，23Q1 实现同比+14%、环比+18%，并且英伟达给出明确指引提到 23Q2 因数据中心业务而总体营收环比有望实现 53%的增长，可以想见 AI 服务器将迎来快速增长期。

需求推动服务器相关 PCB 业务发展。因 AI 服务器单机 PCB 价值量 19520 元相较普通服务器单机 PCB 价值量 2425 元1增长 705%，在 AI 服务器快速增长的情况下，PCB 行业也将迎来扩容，我们依据下列假设对 AI 服务器所用 PCB 规模进行测算： 1) 根据 IDC 数据及预测，全球服务器 GPU 在 2022~2025 年分别出货 319 万只、364 万只、 412 万只、463 万只，根据产业链调研情况可知 2022 年训练 GPU 出货占比达到 25%，考虑到云计算厂商推出的大模型数量快速增长、云计算厂商对训练算力的需求将在近年快速升温，因此我们假设训练端 GPU 占服务器 GPU 出货量比例在 2023~2025 年达到 35%、40%、40%，对应训练 GPU 出货量为 127 万只、165 万只、185 万只，相应推理 GPU 出货量为 237 万只、247 万只、278 万只； 2) 根据前述，英伟达作为 AI 服务器 GPU 的主要方案设计者，其训练服务器和推理服务器的标准设计均采用 8 卡方案，因此我们按照 8 卡为 1 台服务器进行测算，则对应 AI 服务器出货量为 46 万台、52 万台、58 万台，其中 AI 训练服务器出货量为 16 万台、21 万台、23 万台，AI 推理服务器出货量为 30 万台、31 万台、35 万台； 3) 按照前述测算，AI 训练服务器单机 PCB 价值量为 19520 元、AI 推理服务器单机 PCB 价值量为 9760 元，结合服务器出货量，对应 AI 服务器所用 PCB 市场规模在 2023~2025 年将达到 60 亿元、70 亿元和 79 亿元，同比增速为 23%、17%、12%。

2.3、普通服务器 PCIe 4.0→PCIe 5.0，预计 2025 年 PCB 市场规模达到 438 亿元

普通服务器迭代升级使总线标准从 PCIe4.0 升级至 PCIe5.0，进而提高服务器高多层 PCB 需求，增加 PCB 附加值，利好公司高速通信 PCB 业务。 PCIe 5.0 有望升级为服务器 PCB 市场的主流。PCIe(Peripheral Component Interconnect Express)中文名为高速计算机数据传输总线，它是服务器主板上进行设备间数据交互的通路。服务器的升级不仅是 CPU 及其芯片组的升级，而是体现在整个平台的所有部件的进步，其中 PCIe 总线也将升级，英特尔 2020 年下半年 CPU 从 Cooper Lake 升级为 Ice Lake 时，总线标准从 PCIe 3.0 升级为 PCIe 4.0，2021 年第一季度芯片升级至 Sapphire Rapids 时，总线标准升级到 PCIe 5.0，在人工智能、大数据、云计算等新兴计算背景下，各大企业对服务器数据交换速率的需求显著增加，我们认为 PCIe 5.0 有望升级为服务器 PCB 市场的主流。

总线升级提高传输速率。在普通服务器迭代升级过程中，总线等级的提高意味着数据传输速率的提升，根据 Intel 公布的 PCIe 总线标准指引，PCIe 4.0 速率为 16Gbps/lane，PCIe 5.0 对应速率将提升至 32Gbps/lane，也即从 PCIe4.0 升级到 PCIe5.0 后服务器传输速率将提升 2 倍。

高效传输要求高多层 PCB 主板。提高传输效率需要高效的走线布局和更高层的 PCB 板材作为主板，进而降低信号间的干扰程度，普通服务器迭代后 PCB 主板的层数将得到较大幅度的提高。根据行业数据，PCIe4.0 服务如 Intel Whitley 和 AMD Zen3 的 PCB 用料在 12-16 层，而 PCIe5.0 服务器如 Intel Eagle Stream 和 AMD Zen4 的 PCB 用料在 16-20 层，预期未来普通服务器将大量采用PCIe5.0总线配置，通信行业对高多层PCB需求进一步提升。

依据前述拆解方式，我们选取市面上较为先进的 2U 普通服务器华为 2288H V6（双路服务器，PCIE 4.0）为普通服务器代表，通过拆解分析，我们估测普通服务器的 PCB 用量面积为 0.630 平方米，并且根据产业链调研，普通服务器功能板块的 PCB 板型规格与 AI 服务器中 CPU 母板组和配件组相差不大，由此合计估测单机价值量为 2425 元。相应地，PCIE 5.0 版本主要是主板价值量会提升，根据产业链调研，PCIE 5.0 主板相较 PCIE 4.0 主板价格会提升 66%~100%，我们按照 66%的增幅保守估计，则 PCIE 5.0 的主板将提升至 878 元，导致整机 PCB 价值量提升 351 元至 2777 元。

根据 IDC 数据，2023~2025 年全球服务器出货量为 1493 万台、1626 万台和 1763 万台，扣除前述预测的 AI 服务器出货量，则普通服务器出货量在 2023~2025 年将达到 1468 万台、 1576 万台和 1663 万台。假设 PCIE 5.0 在 2023~2025 年的渗透率分别达到 20%、40%、60%，假设 PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2777 元、非 PCIE 5.0 的服务器单台 PCB 价值量为 2425 元，则对应 2023~2025 年普通服务器全球市场将达到 366 亿元、404 亿元、438 亿元。

2.4、800G 交换机需求加速启动高端 PCB 产品业务

交换机（Switch）是一种数通设备，用于进行互联网与设备、设备与设备间数据传输和交换，它的每个网络端口都可以连接到主机或者网络节点实现所有设备的数据互联互通。交换机是各大企业的信息码头。对于数据中心而言，交换机的速率决定了其与互联网进行信息沟通的效率，在大数据和人工智能时代背景下，互联网结构化数据和非结构化数据快速增长，根据 IDC 预测，2026 年互联网数据将达到 216ZB 以上，对于 Meta、微软、谷歌等互联网企业而言，交换机就是各大互联网企业最关键的信息码头。

800G 交换机将成为必然需求。在过去几年中，整个数据中心链路速度从 25G/100G 增加到 100G/400G，在中长期视角下，全球各大云服务器和互联网厂商预期增加数据中心基础设施的投入以满足云计算、大数据、人工智能、物联网等应用的需求发展。在全球数字化转型的背景下，提高网络数据的传输速度的重要性提上日程，因此更新迭代传输速度更快、性能更加强大的 800G 交换机在未来会成为市场的必然需求。根据 Dell’OroGroup 预测， 2024 年 800G 交换机出货量将超过 400G 交换机，渗透率不断提高。

800G 交换机推动高频高速 PCB 需求。从 100G 交换机到 400G 交换机，再到 800G 交换机，交换机传输速率对 PCB 板的性能要求越来越高，进而提升高多层的高频高速 PCB 的需求、预期交换机 PCB 板价值量得到增加。根据联茂电子产品信息及其公布 PCB 板材分级制度，用于 100G/400G 交换机的 IT-988G 产品 PCB 板材为 ultra low loss 级别，单通道传输速率仅 56Gbps，无法满足 800G 交换机单通道 112Gbps 传输速率的需求,我们认为 800G 交换机将大量采用 Super ultra low loss 级别以上的 PCB 板，预期采用 PCB 材料层数将达到 32 层以上，推动高频高速 PCB 需求，数据传输速率进一步提升。

英伟达 DGX GH200 应用交换机网络架构，光通信能力剧增。英伟达在 2023 年 5 月 29 日发布的新超算 DGX GH200 采用两层网络架构的 NVLink C2C 芯片互连技术，在第一层网络利用 3 台 NVLink 交换机对其搭载的 8 个 GPU 进行全连接构成 1 个一级模块，然后在第二层网络架构利用 32 台 NVLink 交换机对 32 个一级模块进行全连接，实现了 256 块 GPU 共用显存构成整块巨型 GPU 的技术突破，提供高达 900 GB/s 的总带宽，比通常 PCIe 5.0 通道高 7 倍，巨幅提升光通信能力。我们认为，英伟达 DGX GH200 超算的设计思路和表现将对 AI 服务器的设计产生影响，未来 AI 服务器可能会大量采用类似利用 NVLink C2C 的技术，利用交换机作为网络架构的基础进行芯片互连，提高服务器算力。

根据 CPCA 披露全球服务器/存储所用 PCB 市场空间，2022 年约为 80 亿美元市场，大约对应 560 亿人民币市场，鉴于前述估算 AI 服务器和普通服务器分别在 2022 年实现 49 亿元和 366 亿元的 PCB 市场规模，则推导出交换机/路由器实现 147 亿元市场，鉴于 800G 迭代升级逻辑，我们按照 15%的增速推估 2023~2025 年交换机/路由器市场空间为 168 亿元、 193 亿元、222 亿元。基于此，我们可测算出服务器/存储类应用领域所用 PCB 市场将在 2023~2025 年达到 594 亿元、667 亿元和 739 亿元。

三、多维竞争优势助推公司发展

3.1、差异化产品绑定海外大客户，营收重心稳定

公司营收 2022 年达到 83 亿元，2023 年第一季度达到 19 亿元，增速方面，公司营业收入增速整体稳定、波动相对可比公司明显较小，2022 年和 2023 年第一季度同比增速为 12% 和-3%，在可比公司中营收增速排名靠前。

公司 2022 年海外营收 63 亿元，占公司营业收入比重的 76%，公司与国内外主要客户包括思科、华为、中兴、大陆、爱立信等行业头部优质客户，同时公司与客户建立了稳固的业务联系得到客户高度认可，多次获得客户“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”、“金牌供应商”等奖项。

公司基于企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势，及时把握诸如交换机、人工智能（AI）、毫米波雷达、ADAS 等在通信、汽车等领域的高端产品需求，保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性，支撑高端产品发展，重点生产海外差异化高质量产品，绑定海外大客户，前五大客户营收占比超 48%，营收结构适度集中，重心稳定。

3.2、大量专利构建技术护城河，研发投入高增长

公司自 1992 年设立，长期深耕 PCB 行业，坚持知识产权战略。公司目前获得了 3 项注册商标、2 项计算机软件著作权及专利授权 63 项,其中发明专利 51 项,实用新型专利 12 项, 以上专利技术整体处于国内领先、国际先进水平,为公司最具价值的核心技术竞争力。

公司 2018 年至 2022 年研发投入快速增长，在 2022 年达到 4.7 亿的高水平，同时公司增加聘用研发人员，相比于 2018 年增加 143 人，研发人员数量占比超过 13%。公司研发费用率 2022 年和 2023 年第一季度为 5.6%和 6.0%，明显高于可比公司，预期未来公司专利产出数量与质量持续增加，持续保持高研发水平，提升公司利润质量。

3.3、利润质量位于行业前列，表征公司的产品结构高端化优于同行

利润质量位于行业前列。毛利率方面，公司自 2019 年以来均位于领先水平，在 2021 年和2022 年毛利率分别为 27%和 30%，与可比公司毛利率水平逐步拉开差距，在 2023 年一季度毛利率稍有下降，但仍位居可比公司第二；净利率方面，公司自 2019 年开始领先于可比公司，在 2023 年净利率稍有下降，但也保持相对高位；ROE 方面，公司始终保持行业平均水平以上，在 2022 年公司 ROE 为 18%，超越深南电路位居可比公司第一，在 2023 年第一季度 ROE 为 2%，业绩承压下仍居行业前列。在毛利率、净利率和 ROE 水平上，公司相对可比公司均具有较高的优势，且在 2022 年均位于可比公司第一，这表征了公司的产品结构相较于可比公司更高端化，为公司带来充足的利润空间。

3.4、具备先进管理水平，控费能力具优势

具备先进管理水平，控费能力具优势。公司管理人员长期从事 PCB 行业具备专业素养，在管理体系上注重自动化、智能化生产、新技术新应用导入方面的投入，同时引入高度信息化的管理手段确保生产、采购和销售环节的最优管理，将改善成果转为新的管控标准，实现良性循环改善。相比于可比公司，公司管理水平较高，2018 年至 2023 年第一季度管理费用率仅有 2%，始终保持行业前列。销售费用率 2019 年至 2023 年第一季度均保持 3%水平，销售费用管理成熟稳定，有力支撑营业收入增长，凸显控费能力优势。

四、盈利预测

4.1、依靠大数通行业实现营收快速增长，毛利率逐渐提升

基于前文对行业和公司的情况说明，我们从以下几个假设对公司进行盈利预测：

1) PCB-企业通讯市场板。根据前述内容，2022 年全球服务器/存储这类大数通行业的市场规模为 560 亿元，而公司 2022 年实现企业通讯市场板营收为 55 亿元，对应市占率为 10%，我们预计公司在全球的市占率将在 2023~2025 年分别达到 10%、15%、18%，同比分别提升 0pct、4pct 和 2pct，我们认为市占率在 2024~2025 年有明显提升的原因如下：

高速通信正在步入加速成长期。随着 OpenAI 的应用面展开，高速通信行业的加速成长期也顺势到来，从 AI 代表性龙头英伟达的季度营收情况可以看到，23Q2 在其他应用领域承压的情况下，数据中心（Data Center）将作为主要支撑力带动英伟达营收实现高速增长，英伟达官方给出指引预计 23Q2 同比增长 64%、环比增长 53%，可见 AI 加速增长信号已经明确；普通服务器方面，从 CPU 厂商的推进进度来看，平台升级将集中在 2023 年下半年和 2024 年释放；800G 交换机，从 650Group 预测来看，其渗透将从 2023 年开始逐渐加速扩大。综合来看我们认为高速通信相关的变化都将在 2023~2025 年加速实现，高速通信现在正处于需求加速释放的前期，2024~2025 年整个产业链景气度快速增长。

海外客户掌握产业链主导权，竞争格局有利于公司份额提升。我们认为公司在高速通信领域的竞争力很强，逻辑在于，

a) 从产业链的角度来说，产业链主导权主要掌握在海外厂商手中，原因一方面来自于海外云计算市场空间要远大于国内云计算市场空间，另一方面无论是 AI 服务器、普通服务器还是交换机，主导产业链供应链关系的厂商都是以海外为主（AI 价值体现在 GPU 板组，由英伟达、AMD 等芯片设计厂主导；海外服务器由海外云计算厂商主导；交换机全球市场海外厂商思科占据超过 40%的市场），因此占领海外客户供应链的 PCB 厂商将更受益于高速通信市场发展。

b) 公司海外客户布局更完整，从公司公告可以看出，在高速通信产业链具有主导权的海外厂商均已成为公司的客户，因此公司海外收入绝对体量和收入占比都显著高于竞争对手，这也使得公司的营收增速高于竞争对手；在中美贸易摩擦下，公司也是率先一批在海外投建产能的厂商之一，而传统高速通信国内龙头厂商深南电路、生益电子目前尚未推出海外建厂计划，可见公司对商业环境变化、客户配合度上明显高于竞争对手。

c) 在公司积极的高端产品、高端客户布局下，公司盈利能力显著高于竞争对手，同时在营收体量更大、海外客户更多（交付时间更长）的情况下，公司存货周转率保持在合理范围内，可见公司在行业竞争力方面有显著优势。

基于上述逻辑，我们认为公司2024~2025年市占率有望显著提升，我们假设2023~2025 年市占率分别达到 10%、14%、16%，对应 PCB-企业通讯市场板营收为 59 亿元、95 亿元和 118 亿元。毛利率方面，2020~2022 年公司该业务毛利率为 32%、29%、34%，三年平均为 32%，公司毛利率受到原材料成本和稼动率的影响，考虑到当前原材料正处于下行阶段但数通类需求不振导致稼动率仍然承压，因此我们认为今年公司毛利率会同比下滑且低于过去三年平均水平，未来随着经济环境修复、高端产品导入，毛利率将逐步回升，我们假设 2023~2025 年 PCB-企业通讯市场板毛利率为 30%、32%、34%，对应毛利润为 18 亿元、30 亿元和 40 亿元。

2) PCB-汽车板。随着电动智能化汽车的渗透，单车 PCB 价值量逐渐提升，但近两年因宏观经济影响，汽车消费力度减弱，导致汽车电子景气度也相对承压。考虑汽车智能化带来的单车用量提升和汽车消费景气度承压两方面的因素，我们假设公司汽车 PCB 营收在2023~2025年保持5%的增速，对应2023~2025年汽车PCB业务营收为20亿元、 21 亿元和 22 亿元；毛利率方面，2020~2022 年毛利率为 26%、26%、24%，三年平均为 25%，我们假设 2023~2025 年保持这一毛利率为 25%，则对应毛利润为 5 亿元、5 亿元、5 亿元。

3) PCB-办公及工业设备板/消费电子板。办公及工业设备板/消费电子板并非公司业务布局重点，我们假设 2023~2025 年公司办公及工业设备板和消费电子板的业务保持在 2022 年的营收水平，毛利率保持在过去三年平均水平。

4) 其他业务。公司其他业务主要包括房屋销售收入、物业费收入等，我们假设 2023~2025 年其他业务收入保持在 2022 年营收水平，毛利率保持在过去三年平均水平。综上，我们预计 2023~2025 年营收合计为 89 亿元、125 亿元和 150 亿元，毛利润为 25 亿元、37 亿元、47 亿元，对应毛利率 28%、30%、32%。

4.2、今年略承压，明后两年受益成长

综合前文各业务预测，我们再对期间费用与损益进行假设：

1) 税金及附加/营收。2020~2022 年公司税金及附加/营收的比率分别为 0.8%、0.8%、0.8%，历年平均为 0.8%，该指标相对稳定，我们假设 2023~2025 年该值保持历年平均水平，即为 0.8%；

2) 销售费用率。2020~2022 年公司销售费用率分别为 3.1%、3.0%、3.3%，历年平均为 3.1%，该指标相对稳定，我们假设 2023~2025 年销售费用率保持历年平均水平，即为 3.1%； 3) 管理费用率。2020~2022 年公司销售费用率分别为 1.9%、2.1%、2.0%，历年平均为 2.0%，该指标相对稳定，我们假设 2023~2025 年管理费用率保持在历年平均水平，即为 2.0%；

4) 研发费用率。2020~2022 年公司研发费用率分别为 4.8%、5.5%、5.6%，历年平均为 5.3%，考虑今年订单景气度较低、客户资本开支谨慎、公司研发承压，因此我们预计今年公司的研发费用率维持在历年平均水平上，即为 5.3%，明后年因有数通类新品推出、研发需要更大的投入，因此我们假设公司 2024~2025 年的研发费用率为 5.5%、 5.6%；

5) 其他损益及费用率。2020~2022 年公司其他损益及费用率分别为-0.3%、-0.6%、-1.4%，历年平均为-0.8%，假设公司 2023~2025 年其他损益及费用率保持在历年平均水平上，即-0.8%。

6) 所得税率。2020~2022 年公司所得税率分别为 8%、11%、13%，参考按照高新科技技术企业所得税率规定，我们假设公司 2023~2025 年所得税率保持为 15%；综上假设，结合前文对营收和毛利润的判断，我们预计公司 2023~2025 年归母净利润将达到 12 亿元、19 亿元和 24 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）