中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来 Beta 上行机遇期
行业基本面持续下行，但有望在今年二、三季度触 底，并抬头向上
半导体行业的基本面一直有比较明显的周期属性。 上一轮半导体行业基本面的下行周期底部大约是 2019 年 6 月，此后抬头向 上进入上行周期。经历过 2020 年 3 月的疫情，在 2020 年下半年，行业再 次加速向上，并持续至 2021 年 9 月。这轮持续约 15 个月左右的 上行周期，主要受益于初期疫情后 5G 手机和新能源车等新增需求爆发，以 及供应端为避免地缘冲突而大幅提高的补库存需求。 本轮半导体基本面的下行周期则是自 2021 年 9 月起持续到目前，已接近 21 个月。本轮行业下行周期，主要归因于国内和海外晶圆制造环节产能的快速 增加，以及 2022 年全球智能手机需求持续不及预期。 2023 年 2 月，全球半导体销售额同比下降 21%，较去年 11 月、12 月 9%和 14%的降幅进一步下探。我们认为，由于一、二季度全球智能手机等消费电 子需求持续疲软，二季度全球半导体月度销售额的同比预计将持续下探，但 下探空间已经较为有限。同比降幅有望在今年三、四季度收窄，且部分产业 链玩家有望在今年年底及明年一、二季度实现收入同比再次翻正。
我们预期，半导体基本面周期下行底部的时间将会在今年二、三季度，并在 三、四季度抬头向上。这个判断一方面来自于与行业多家厂商的交流。另一 方面，也大致符合平均每轮上行或者下行周期持续时间约 24 个月的周期跨 度。 另外，根据韩国统计厅数据，今年 3 月，韩国半导体生产量和出货量分别同 比下滑 34%和 35%，与 2 月同比降幅较为接近，有接近底部的迹 象。而其 3 月的库存同比增幅则达到 38%，较 2 月继续提速，这主要由于需 求较弱，拉货较慢。因此，我们预期半导体行业在二季度将会持续下行。 因此，半导体行业中的几家晶圆代工厂商，二季度也同样会受到公司基本面 持续下行的压力。台积电二季度的指引中位数显示，收入环比下降 7%，同 比下降 11%，而毛利率则环比下降 3.2 个百分点，同比下降 3.0 个百分点。
相较而言，中芯国际和华虹的业绩指引则略好于行业下行趋势。中芯国际二 季度收入环比略有增长，毛利率基本持平；而华虹半导体二季度尽管毛利率 有所下降，但是收入环比持平，且维持在上行周期的高点。 我们认为，中芯和华虹下行幅度优于其他海外晶圆代工，主要是受益于中国 大陆国产化的供应需求。例如，中芯国际的部分订单来自于客户的新产品， 因而有新产品拉库存的需求。华虹部分功率器件受到新能源应用的高需求 和高景气度，而这也同样是我们对这两家公司保持长期乐观的基石。
半导体行业估值已触底，上行趋势明朗，迎来 Beta 上行 机遇
半导体行业的估值面周期，领先于基本面周期 6-12 个月，并已经形成底部， 并抬头向上。 目前，费城半导体指数市盈率为 20.7x，较 2022 年四季度底部的 17.1x 回升 近 21%。中国的 A 股半导体指数的市盈率则处于 56.4x，较 2022 年四季度底部的 35.5x 反弹近 59%。因此，我们认为半导体行业 的估值面（或者市场预期）已经形成了有效底部，并触发了右侧机会。 与半导体行业估值趋势类似，中芯国际和华虹半导体两家公司的估值也都 有显著回升，当前的估值分别较去年年底的底部反弹 140%和 55%。 我们认为，估值上扬，即市场对于半导体行业/行业内玩家的周期触底并抬 头回暖的预期，会持续推动公司的股价保持 Beta 上行的动能。尽管部分投 资者仍会对当前半导体行业投资机会存有隐忧，但我们认为，时机已经成熟。
第一，投资人担心今年二季度，甚至三季度，半导体行业基本面及公司收入 增速和利润将持续下滑。在我们看来，半导体行业基本面下行趋势是确定的， 因此二季度基本面下行已完全反映在了当前的市场预期中。而三季度市场 基本面有望较二季度有所改善，尤其是同比降幅会较二季度收窄。并且，在 明年四季度，两家公司的收入都有望同比翻正。 第二，投资人担心目前中芯、华虹估值较高，风险较大。半导体行业估值周 期和基本面周期的错位，会令上市公司在基本面周期触底上行过程中，体现 较高估值。但是，由于每个上行周期持续时间大致为 12-24 个月，目前来看， 仍在上行阶段偏早期的阶段，因而后续的 Beta 动能仍有较大空间。目前， 中芯和华虹的 PE 估值分别为 23.4x 和 11.3x，均低于历史均值，均有较大上 扬空间。 综上所述，虽然 2023 年中芯华虹的估值较高，但是 2024 年两家公司的估 值有望得到较好消化。同时，半导体行业上行正处于早期阶段，后续的上行 空间大于下行空间。 最后，从短期来看，在本轮上行周期中，中芯国际的估值上扬速度幅度更高， 因而，相较而言，华虹半导体更有性价比优势，也是我们在晶圆代工行业中 的首选。
中芯国际
业绩预览及预测调整
中芯国际 1Q23 业绩：营业收入为 14.6 亿美元，同比下降 21%，环比下降 10%，略高于此 前指引的区间，略高于市场一致预期。量、价拆解来看，付运晶圆数 （折合 8 英寸）环比下降 21%，平均售价环比增长 13%。 毛利率为 20.8%，同比下降 19.9 百分点，环比下降 11.2 百分点，处 于此前指引区间上部。 营业费用率为 18.8%，同比增长 4.2 百分点，环比下降 1.7 百分点。 净利润为 2.3 亿美元，同比下降 48%，环比下降 40%。净利润表现好 于市场一致预期。
中芯国际 2Q23 业绩指引： 收入中位数同比下降 19%，环比增长 6%，略高于市场一致预期。公 司预计二季度产能利用率和出货量都高于一季度，ASP 受产品组合变 动影响环比下降。 毛利率区间预计为 19%-21%。指引中位数同比下降 19.4 百分点，环 比微降 0.8 百分点，与市场一致预期持平。
业绩会要点：公司维持全年指引，销售收入同比降幅低双位数，毛利率在 20%左右。 全年 CAPEX 指引与去年相当，公司表示，将依据扩产计划推进相应 的资本开支，按照每年增加一个月产能 5 万片 12 英寸的标准工厂进 行。目前，中芯深圳已进入量产，中芯京城预计下半年进入量产，中 芯东方预计年底通线，中芯西青还在建设中。 管理层表示，从 1Q23 开始，季度业绩报告将采用新的销售收入应用 分类，将其他项中的物联网作单独分类列示，并将原有的智能家居进 行拆分。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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