光伏：制造环节产能释放过快为最大隐忧
我们估计全球组件在 2023 年的需求约为 440 吉瓦，较去年增约 45%。根据目前 的扩产规划，我们预计今年多晶硅及其他主辅材也不存在硬性供给约束，各环 节的产能释放在年內将明显超过组件的预测需求。特別在硅片、电池片及组件 产量，2023 年年底可达 700 吉瓦的预期。过去两年多晶硅受产能建设周期长的 影响，供给难以快速增加，但在2022年4季度起，多晶硅供给快速增加，亦逐 渐在2022年4季度开始转为供过于求。多晶硅和组件价格因此大幅下跌，目前 已跌至人民币（下同）13 万元/吨和 1.64 元/瓦，相较去年年中高位回落 44%及 17%。
2023年全球新增装机有望增长45%，2024年增速将放缓至25%
我们预计 2023 年全球新增装机将保持高速增长势头，同比增长 45%至 355 吉 瓦，其中中国/海外为 160/195 吉瓦，同比增长 83%/24%。中国、欧洲、美国将 贡献主要增量。在连续两年40%以上的高速增长后，我们预计2024年增速将放 缓至 25%，全球新增装机将增至 445 吉瓦，其中中国/海外为 190/255 吉瓦，同 比增长 19%/31%。
内地需求：1季度装机超预期，2023年增量主要来自集中式
据我们测算，目前前三批大基地和各省保障性并网项目中光伏项目已达 160 吉 瓦，其中 110 吉瓦要求在 2023 年底前并网。我们预计 2023 年集中式装机将大 增 120%至 80 吉瓦，贡献内地主要装机增量，随着组件价格继续下跌，2024 年 将进一步增长 23%至 98 吉瓦。 随着新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制正式落地，我们预计 2023 年工商业分布式装机将增长 59%至 41 吉瓦，受海外碳关税等政策推动，2024 年增速仍将达 20%。我们预计组件价格下跌也将推动 2023 年户用装机增长 54% 至 39 吉瓦，受资源条件限制，2024 年增速则将放缓至 10%。 我们预计 2023 年内地光伏新增装机合计将达 160 吉瓦，同比大增 83%， 2024 年将进一步增至190吉瓦，增速则放缓至19%，集中式占比将由2022年的41.5% 提高至 2024 年的 51.6%。
海外需求：欧洲需求保持高增，美国需求将报复性反弹
受益于欧洲能源短缺、化石能源价格高企、各国对可再生能源的大力支持，海 外光伏新增装机快速增长。据盖锡咨询统计，2022年中国光伏组件出口量同比 大增 57%至 158.5 吉瓦，其中出口到欧洲的总量同比大增 95%至 81.6 吉瓦，贡 献了大部分增量，其他主要市场中，巴西同比大增 69%至 17.6 吉瓦。由于前期 进口量过多导致库存积压以及年底为装机淡季，欧洲进口量去年下半年明显回 落，导致中国组件月出口量由去年7月的15.5吉瓦持续降至12月的10.0吉瓦， 但今年以来欧洲等地区需求强势复苏，推动 3 月出口量大增至 20.3 吉瓦，创下 单月历史新高。 尽管印度去年 4 月加征基本关税前的突击进口导致基数较高，今年 1 季度中国 光伏组件出口量仍同比增长 16%至 47.9 吉瓦，环比大增 48%，其中出口欧洲 16.8 吉瓦，同比/环比大增 42%/46%。
光伏玻璃：1季度利润率降至谷底，3季度将现明显拐点
由于转换效率更高，我们认为 N 型组件将从今年起市占率快速提升，并在几年 内成为市场主流，而 N 型由于其特性需要得到更好的保护，因此大多为双玻组 件，其双玻渗透率远高于目前主流的 P 型组件。随着集中式装机占比回升、美 国需求报复性反弹、N 型组件市占率快速提升，我们预计2023 年双玻渗透率有 望大幅提高至 50%，并在 2025 年提升至 60%。 在全球新增装机增长和双玻渗透率提高的共同推动下，我们预计 2023/24 年全 球光伏玻璃熔量需求同比增长 46%/24%至 2438 万/3033 万吨，对应日熔量 6.7 万/8.3 万吨。
供给方面，受光伏需求快速增长的前景吸引，2022年包括浮法玻璃企业在内的 大量新进入者进入光伏玻璃行业，同时原有企业也纷纷加大扩产力度，导致竞 争加剧。从 2022 年开始，行业新投产产能大多数为此前只有龙头企业拥有的 千吨级窑炉，导致成本差距缩小。随着其他企业产能扩大并复制龙头企业的多 种降本方式，我们预计成本差距将进一步缩小。总体而言，2022年以来双寡头 竞争格局有所松动，新进入者和部分二线企业市占率明显上升，竞争格局趋于 分散。
光伏玻璃 2022 年出现供给井喷，内地日熔量由 2021 年底的 4.1 万吨大增至 2022 年底的 7.7 万吨，同比增速也由 2022 年 1 月的 37%不断加速至 12 月的 86%。考虑海外产能后，我们测算全球日熔量由 2021 年底的 4.6 万吨增长 78% 至 2022 年底的 8.2 万吨，2022 年平均有效日熔量同比大增 60%至 5.8 万吨，增 速远高于 44%的需求增速，导致产能过剩。 行业库存天数方面，2021 年底高达 30 天，由于需求旺盛，2022 年 1-5 月库存 持续下降，5 月底降至 16 天，随着下半年供给快速增长，8-9 月库存上升至 23 天，年底集中式电站抢装导致年底库存降至 18 天。进入 1 季度传统淡季后， 2023 年 2 月底库存升至 29 天，随着需求增长，3-4 月库存则持续下降。
成本方面，重质纯碱价格在 2021 年下半年暴涨，年底大幅回落，2022 年上半 年明显反弹，下半年则逐渐回落，全年中枢仍相比 2021 年明显上涨，但近期 已暴跌至 2021 年 7 月以来新低，我们预计在 6 月行业新产能投产后还将进一步 下跌。2021年以来随着国际天然气价格大幅上涨，内地工业气价也持续上涨。 今年供暖季在 3 月底结束后，气价环比明显下跌，但仍高于去年同期，我们预 计今年均价将同比小幅上涨，明年则有望明显下跌。原燃料价格上涨推动光伏 玻璃成本 2022 年明显上升，但目前纯碱、天然气等主要原燃料价格均已进入 下跌周期，将推动成本持续下降。
由于竞争加剧和成本上涨，2021年下半年以来光伏玻璃行业利润率持续下降， 并在今年 1 季度降至谷底。以行业龙头福莱特为例，其光伏玻璃毛利率由暴利 状态回归至2021年下半年26.7%的较合理水平，但2022年上半年续降至23%， 虽然下半年小幅反弹，但今年 1 季度进一步降至约 20%。在公司近年来技术相 关成本大幅降低的情况下，今年 1 季度毛利率创下多年新低，甚至低于 531 新 政导致需求短暂休克的 2018 年。我们预计目前二三线企业的小窑炉已接近亏 损，行业新建产能积极性明显降低。
根据水泥玻璃行业产能置换实施办法，光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方 案， 但要建立产能风险预警机制，新建项目由省级工业和信息化主管部门委托 全国性的行业组织或中介机构召开听证会。 2022年大部分省份都召开了听证会。但目前绝大部分听证会前未开工项目都尚 未获得批复，无法开工建设。同时，在当前产能过剩、行业利润微薄的情况 下，很多新建产能都暂缓或推迟。因此，即使据我们统计，参加听证会的拟建 产能远远超出行业需求增长，我们预计未来行业出现严重产能过剩的可能性很 低。
目前在建项目仍较多，我们预计将在 2023 年和 2024 年上半年集中投产，由于 今年新开工项目较少，这些项目全部投产后，从 2024 年下半年开始新投产产 能将明显减少。同时，目前行业有 7700 吨老产能需要在 2023 或 2024 年冷修， 我们预计需求淡季2024年1季度将迎来冷修高峰。此外，我们预计也将有部分 600 吨以下窑炉由于持续亏损而停产。 据我们统计，主要光伏玻璃上市公司 2023 年计划投产产能合计 2.7 万吨，其中 已投产0.6万吨，待投产2.1万吨。由于2022年以来大部分产能未能按时投产， 综合考虑投产推迟、老产能冷修、其他企业投产等因素，我们预计 2023 年底 在产产能将增至 10.7 万吨，同比增长 31%或 2.5 万吨，相比 2022 年的 60%或 3.6 万吨明显放缓，2024 年底在产产能将增至 12.3 万吨，增速进一步放缓至 15%。
综合考虑产能投产、冷修时点和 3 个月以上的产能爬坡期，我们预计 2023/24 年平均有效日熔量将同比增长 47%/26%至 8.6/10.8 万吨，增速相比 2022 年的 60%明显放缓，均和需求增速基本一致，2023-24 年仍将处于和 2022 年相若的 中等产能过剩状态。分时段来看，2023 年 1 季度供需关系恶化，2 季度基本持 平，由于需求环比快速增长而供给增加较少，3 季度起将明显好转，2024 年各 季情况也将类似，随着供给增长进一步放缓，2025年供需关系有望明显好转。
我们预计一线企业毛利率 2023 年将同比基本持平，其中 1 季度毛利率相比 2022 年全年下降约 3 个百分点，降至谷底，根据目前情况看，2 季度玻璃价格 环比仍略有下跌，但成本略有下降，毛利率基本持平，下半年则将环比提高 5- 6个百分点，2024年毛利率也将同比基本持平。板块盈利拐点将在3季度出现， 光伏玻璃将迎量价齐升。二线企业由于相对一线企业的成本差距缩小，我们预 计 2023/24 年毛利率有望将同比提高。
多晶硅：2023年转向产能过剩，2024年将加剧
2022 年的多晶硅价格暴涨推动硅片薄片化加速，硅片主流厚度已由 2022 年初 的 160 微米降至目前的 P 型 150 微米和 N 型 130 微米，N 型可大规模量产的最 低厚度更已降至 110 微米，同时随着转换效率更高的 N 型占比快速提升，电池 片平均转换效率也在加速提高，我们预计将导致单瓦组件硅耗由 2022 年的 2.67 克下降 9%至 2024 年的 2.43 克。但在全球光伏新增装机快速增长推动下， 我们预计光伏级多晶硅需求2023/24年将同比增长37%/20%至112万/135万吨， 其中 N 型料比例则将由 10%提高至 40%。
由于产能建设时间较长，多晶硅在 2022 年的大部分时间内再度供不应求，单 晶致密料价格也因此从年初的 23 万元/吨大涨至最高点 30.3 万元/吨。但随着大 量新产能在下半年投产，多晶硅月供应量由 2022 年 1 月的 5.9 万吨大增至 12 月的 10.2 万吨，供需关系因此逐渐逆转。随着年底抢装结束，供过于求态势更 加明显，推动多晶硅价格从 11 月底开始快速下跌，并在 1 月一度跌至 15 万元/ 吨，随着需求快速复苏和部分龙头企业挺价，2 月一度反弹至 23 万元/吨，但 随着供应不断增加（5 月预计将达 12.5 万吨），3 月起价格重启下跌，并从 4 月底以来加速，目前已跌至 13 万元/吨。
成本方面，工业硅价格2022年震荡向下，11月之后开始持续下跌，4月底以来 加速，目前已跌至 1.55 万元/吨，相比 2021/22 年底下跌 35%/22%，降低了多 晶硅成本。以大全能源为例，其 2023 年 1 季度多晶硅生产成本 5.35 万元/吨， 环比下降 9%，2 季度还将进一步下降。
2022 年单晶致密料均价约 27 万元/吨，同比大涨 41%，推动多晶硅企业利润率 大幅提高（大全能源多晶硅毛利率高达 75%）。在极高的利润率吸引下，行业 出现大量新进入者，原有企业也加速扩产。全球产能由 2021 年底的 67 万吨大 增 86%至 2022 年底的约 125 万吨，产量由 2021 年的 61 万吨大增 48%至 2022 年的约 90 万吨。
2023 年供给增长将进一步加快，我们预计 2023 年底全球产能将大增 76%至 220 万吨，产量大增 67%至 150 万吨，为需求量的 134%，将明显产能过剩。因此我 们预计 2023 年多晶硅价格将持续下跌，年底将跌至 8 万元/吨，全年均价约 13 万元/吨。随着多晶硅价格大幅下跌，我们预计 2024 年新增产能将明显放缓， 且部分高成本产能将退出市场，年底产能将同比增长 14%至 250 万吨，但产量 仍将同比大增 40%至 210 万吨，为需求的 1.55 倍，产能过剩将进一步加剧， 2024 年均价将进一步跌至约 7 万元/吨。随着 N 型料需求占比快速提高，且新进入企业的 N 型料比例较低，我们预计 N 型料相对 P 型料的价差将逐渐扩大，在 N 型料比例上具有优势的龙头企业将享 有更高的销售均价。
风电：新增装机速度强劲，有望达到近年高位
年初至今新增装机复苏趋势明显
年初至今，内地风电新增装机复苏趋势明显。1-4 月风机装机量按年上升 48% 至 14.2 吉瓦，其中 3 月/4 月的月度按年增长超 100%。当中最主要的原因是整 体内地装机工程复常，运营商积极追回去年 4 季度延后的工程进度所致。展望 2023年，我们维持内地风电新增装机将有强劲反弹的预测，有望达到近五年的 最高水平的75吉瓦，按年增超过80%。跟随年初开局装机已有较往年快速的节 奏，我们预期全年的月度风电装机均保持按年增长的情况。我们认为，2023上 半年运营商应补回去年 4 季度落后的装机进度，2022 年内风机公开招标量估算 接近 100 吉瓦的背景下，今年下半年装机量仍将保持增长。我们估计今年 4 季 度仍将是年内风电装机高峰，期内装机量应比 21 年同期的 31 吉瓦有所增量。
在海上风电方面，1 季度的新增装机达 510 兆瓦（同比增长 42%）。经历了 2021 年补贴退坡前的抢装，海上风电的新装锐减至2022 年的4.1 吉瓦。风机单 位成本从 2022 年上半年约 4000 元/千瓦下降至今年 1 季度 3,300-3,500 元/千瓦 的水平，有助系统成本降至可平价的水平。同时，沿海省份政府的十四五期间 大约有 50-60 吉瓦的新增海上风电规划，所以我们预期在 2023-25 年，每年内 地海风新增装机应在 10 吉瓦以上。
单机大型化趋势明显，风机单位成本持续下跌
目前风电机组大型化进展加快，2020 年至 22 年间，陆上/海上单机容量增加 1.7 兆瓦/2.5 兆瓦。参考近 12 个月的招标情況，陆上/海上 6 兆瓦级/10 兆瓦级 风机已成为主流。大型化的趨势是推动风机单位成本下降的一大推动力， 同 时，2022年内原材料价格保持在较低水平，整机商同业竞争仍激烈，加上招标 单机容量由 2021 年平均 3 吉瓦逐渐增至 2022 年下半年 4.5 吉瓦以上。以上因 素下 2022 年前三季度的招标单位价格已下跌至 1,800-1,900 元/千瓦的水平，展 望 2023 年招标的单位成本，目前钢材及环氧树脂等原材料价格较 2022 年年初 水平进一步回落。同时，新招标机组单机容量将进一步提高至5-6吉瓦的水平， 我们认为下半年的招标中，风机单位成本将下降至1,400-1,500元/千瓦的水平， 推动更多平价上网项目。
整机商盈利情況有望在2季度随发货量回升
虽然年初至今內地风电裝机量強劲，头部整机商 1 季度业绩仍疲弱，出现盈利 按年倒退或转亏的情況，与国外整体新增装机按年大幅增长的情況呈分歧较 大。除发货与实际装机之间的时间差以外，行业竞争以至毛利率下跌应是主要 原因。自 2022 年 2 季度开始，头部整机商的整体毛利率开始下滑，2023 年 1 季度的反弹主要为金风科技非风机板块的上升，以及三一重能整机毛利率先回 升所致。我们认为在运营商手上延后的装机工程已陆续完成，2 季度开始布局 今年原定的装机计划，预期风机发货量将在 2 季度开始回升，整机商盈利水平 仍有望逐渐改善。
运营商：沖刺十四五目标；暂无急切融资需求
2023-24年主要运营商将加快装机速度
对于新能源运营商，特别是国企/央企，我们认为在今年将开始更积极推进项 目进展，冲刺十四五装机目标。以下我们梳理了覆盖范围内主要运营商的十四 五新增装机目标：（1）龙源电力—十四五目标新增风光装机 30 吉瓦：管理层重申十四五新增 30 吉瓦的目标（风/光各 15 吉瓦），目前母公司手上仍有 21 吉瓦的风电资源 可注入，目前仍在梳理当中，时间表和再融资计划有待落实。我们预期 2023/24/25 年新增装机为 5.5/7/8 吉瓦，风/光装机应各占一半。此外，管 理层表示有约 2500 台单机容量在 1 兆瓦或以下的老旧风机适合“以小换大” 的升级，公司会尽量完成部分新机组的建设才停止老机组的运作，以确保 发电量受较少影响。
（2）大唐新能源—十四五目标风光装机到达40 吉瓦：公司十四五产能扩张计划 是到 2025 年底达到 40 吉瓦，对比 2022 年底仅为 14 吉瓦，而 26 吉瓦的增 量产能可能部分来自母公司的并购或资产注入。我们认为这预示大唐计划 2023-25 年并购约 8-10 吉瓦的目标。我们维持对 2023 财年新增产能约 3 吉 瓦的预测，包括 1）1.5-2.0 吉瓦自主开发项目（管理层指引），以及 2） 1.5 吉瓦来自并购。（3）华润电力—十四五目标风光装机新增 40 吉瓦：十四五期间目标增加 40 吉 瓦可再生能源装机的目标。华润电力的目标是到 2023 年底完成 7 吉瓦的风 电/光伏新增装机并网。到 2022 年底为止，该目标的完成率仅为 14%，因 为公司目前没有明确的收购目标，所以我们认为华润电力今年必须在自建 项目上表现出更好的执行力。
（4）中国电力—十四五清洁能源在总装机的占比将超过 90%：公司没有硬性的 新能源装机目标，但设定在 2025 年底清洁能源在总装机的占比将超过 90%。今年公司计划新增 6.4 吉瓦装机，包括 1.7/4.8 吉瓦的风/光装机。即 使预计公司在没有火电机组减持的情况下，2023 年底清洁能源在总装机的 占比将达 70%。相较其他新能源转型的公司，我们认为中国电力的分别是 在于“减法”，从 2021 年开始，公司透过减持股权的形式将近 4 吉瓦的火电 装机出表，虽然公司没有给出明确的目标，但我们预期公司仍会在 2023- 25 年进一步减持火力发电装机股权。另外，我们认为公司仍有机会在今年 向母公司收购新能源装机。
运营商盈利能見度仍较明显，关注上游公司个别投资机会
运营商和光伏玻璃盈利增长仍突出，估值仍处合理水平
比较行业內三个子板块，运营商和光伏玻璃在未来三年的盈利仍有超 30%的复 合增长。估值端方面，光伏玻璃子板块平均市净率目前处于 5 年平均之下，反 映投资者仍对行业产能过剩的趋势持審慎态度。运营商的平均市净率则略高于 5 年平均以上，我们认为盈利增长在新增装机推动下仍有较高的可见度，支持 目前估值。
运营商短期利好仍充分，龙源电力短期盈利复苏明显
对于运营商子板块，我们认为今年余下时间仍有以下利好所支撑：1）装机增 长：特别是去年装机进度延后，今年将有明显加速，光伏组件及风机单位成本 的下跌亦利好未来三年的整体装机速度；2）补贴核查进度：因去年 11 月补贴 核查的事件造成的板块股价表现较大的冲击，目前我们仍预期在今年 3 季度或 之后，第二批的补贴核查有望公布，将带来估值修复的机会；3）短期盈利弹 性：按各运营商的个别情况，去年因减值损失，管理成本或燃料成本上升等因 素造成盈利低点，今年有望出现较大反弹的机会。
结合以上因素及估值考虑，我们仍偏好龙源电力（916 HK/买入）。公司 2022 年盈利因风机减值及管理成本上升造成盈利倒退。年初至今，风力发电量随风 速回归平均而有所回升，去年新增约 4 吉瓦的装机的发电量有较好的释放增 长，经营开支在 2022 年 2 季度开始调整后，2023 年 2 季度经营开支将在同口 径下波动性减少。我们预期 2023 年盈利将录得约 59% 的按年增长。公司目前 约 8 倍的 2023 年市盈率仍较历史平均有近 3 成的折让。
光伏玻璃盈利拐点将至，凯盛新能盈利增长幅度超同业
尽管近年来光伏装机持续超预期快速增长，但新进入者涌入和原有企业加速扩 产，可能导致供给增速更快和产能过剩加剧，为目前光伏制造行业面临的最大 隐忧，并导致今年以来板块股价持续下跌。由于壁垒较低且目前利润率仍较 高，我们预计光伏制造大多数环节都将面临利润率中长期下行的压力。 在光伏制造各环节中，我们认为光伏玻璃较快出现盈利改善。由于听证会产能 审批约束和投产积极性较低，我们预计下半年供给增长将慢于需求，3 季度将 迎来明显盈利拐点。在光伏玻璃板块内，我们首选央企背景的二线企业凯盛新 能（1108 HK/买入），目前其利润率较低，在下半年的行业利润率上行周期内 业绩弹性更大，同时在二线企业成本劣势缩小的大趋势下，未来其成本下降和 市占率提升空间也更大，此外其估值也明显低于同业。
同时，多晶硅环节尽管今明两年产品价格将持续下跌，但市场已对此有较充分 预期，目前的低估值也提供了较高的安全边际，我们认为未来 2 年将大幅扩 产、市占率将明显提升的低估值龙头仍具备一定投资机会。在多晶硅板块内， 我们较好看新特能源（1799 HK/买入），其 A 股发行有望在 6 月过会，并在年 内完成，我们预计将推动其目前远低于同业的极低估值得到修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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