【西南证券】“内生+外延”双轮驱动，持续优化业务结构.pdf

2023-04-27

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1. 锦欣生殖：中美领先的辅助生殖服务商

1.1. 数十年经验铸造民营龙头地位，业务布局中美和东南亚

锦欣生殖是中美领先的辅助生殖服务商，现已发展成为国内最大的非国有辅助生殖服务集团。锦欣生殖起家于成都，2003 年成立的锦江生殖中心当年即获批提供 AIH 治疗，并于 2006 年获得 IVF 牌照；成都西囡医院在 2010 年创立，并于 2012 年获准开展辅助生殖服务。此后，公司于 2017 年收购深圳中山医院，夯实国内业务布局。2018 年收购美国 HRC Management，拓展海外业务。2020 年先后成立老挝新医学中心、收购武汉黄浦医院，稳步推进国际化发展战略。此外，公司于 2021 年 6 月收购云南九洲医院以及昆明和万家医院少数股权，继续强化国内西南地区辐射范围。

公司在辅助生殖行业发展的历史渊源已有 70 年，目前在 IVF 治疗周期数、成功率等方面行业领先，并形成一支卓越的医生团队，一套优质的服务体系和质量标准，在牌照壁垒极高的辅助生殖行业内，铸造稳固的民营龙头地位。据弗若斯沙特利文发布的数据，2018 年，锦欣生殖收入和 IVF 取卵周期数占中国市场份额分别为 3.9%（第二）和 3.1%（第三）；公司旗下美国 HRC Fertility 收入和 IVF 取卵周期数占美国市场份额分别为 2.5%（第三）和 1.9%（第五）。公司 2020 年的 IVF 治疗周期数为 22879 例，西囡医院集团及锦江生殖中心的 IVF 总体成功率达 55%，明显高于全国平均水平。2016-2020 年，公司营业收入和净利润的复合增长率分别达 42%和 25%。

目前，锦欣生殖集团旗下主要有成都西囡妇科医院、深圳中山泌尿外科医院、美国 HRC 生殖中心，并于 2020 年上半年收购武汉锦欣中西医结合妇产医院、设立老挝锦瑞医疗中心，对云南九洲医院以及昆明和万家医院拥有少数股权。

1.2. 内生增长+外延扩张，公司业绩快速增长

伴随内生稳健增长与并购项目逐步落地，公司营业收入维持高速增长，2016-2020 年复合增长率达 42.4%。公司 2020 年的营业收入 14.26 亿元同比 2019 年的 16.48 亿元下降 13.5%，主要是 2020 年受新冠疫情影响和境外业务受到旅游限制影响等。公司净利润自 2016 年的 1.04 亿元增长至 2020 年的 2.60 亿元，期间复合增长率约 25%。2018 年增速下滑主要由于公司与当年 3 月中止锦欣生育中心的管理服务所致，2020 年利润下滑主要是受新冠疫情影响，但净利率仍维持 18%以上。

锦欣生殖专题研究：内生外延双轮驱动，辅助生殖龙头蓄势腾飞

分区域来看，2020 年公司在中美两地收入占比分别为 73.4%、26.6%。分收入类别来看。2020 年辅助生殖收入占比 68.7%，主要由成都西囡医院和深圳中山医院提供辅助生殖服务。管理服务收入占比 26.3%，先后通过与成都市锦江区妇幼保健院锦江生殖中心订立学科共建合作协议以及收购 HRC Management，分别向锦江生殖中心和 HRC Medical 提供合作管理服务收取管理费；辅助医疗服务收入占比 5.0%。2020 年，在整体收入下滑的背景下，辅助生殖同比增长 5.0%，主要得益于核心业务的稳定扩张以及国内疫情的及时防控。管理服务收入显著下降主要归因于：1）新冠疫情减慢了成都的业务运营；2）香港政府施加旅游限制（新冠疫情前，深圳业务约有 10%的患者来自香港）；3）美国施加旅游限制。

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公司毛利率在 2016-2019 年间从 38.3%攀升至 49.5%。2020 年受疫情影响，营收下降而成本降幅不大，毛利率滑落至 39.7%。2020 年公司的毛利率、净利率有所下滑，主要受疫情影响，随着各医院在疫情后恢复正常运营，毛利率有望回升。

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公司研发费用率有所提升，主要由于在深圳中山医院辅助生殖技术项目等方面的投入。2020 年公司与锦欣医疗投资管理集团共同成立锦欣医疗科技创新中心，搭建起多项研究平台，导致研发投入继续提高。销售费用增加主要包括第三方代理机构、合作伙伴有关的营销支出和组织教育活动，主要与 2019 年纳入集团收益的美国业务相关，极低的销售费用率体现公司的优质口碑。

1.3. 股权激励充分，医生合伙人制度保障发展源动力

管理层深度绑定，员工持股充分激励，医生合伙人制度保障发展源动力。截至 2020 年年报，公司股东中有三大持股主体，其中 JINXIN Fertility 由 198 名集团员工持有 15.82% 股权，包括公司管理层、锦欣集团和姊妹集团的辅助生殖板块医生、其他板块医生等。 HRC Investment 持股 14.11%，由美国加州 8 名执业医生合伙人组成。公司积极推进人才激励战略，于 2020 年初执行预留的股权激励计划已向旗下成都西囡医院、深圳中山泌尿外科医院、美国 HRC Medical 共计约 80 余名骨干员工发放股权激励，并在 2020 年收购武汉黄浦医院的公告中声明此次收购的 5%股权将特别用于骨干团队的股权激励。

战略投资者助力外延扩张。上市前，公司就曾获得 Southern Creation、CNCB Investment、红杉资本等专业战略投资者加盟，华平投资间接持有公司 12.85%股权。战略投资者在医疗行业具备丰富的产业资源、运营经验等，有望为公司外延扩张增添助益。

“人才”为锦欣生殖发展第一战略，2021 年 3 月公司“全球合伙人遴选计划”正式启动，锦欣集团创始人范玉兰女士出任锦欣生殖荣誉董事长，钟勇先生担任全球合伙人遴选委员会委员。未来将重点针对医院管理专家、顶尖知名科学家、一流临床专家、产业开拓者招募全球合伙人。并提供快速晋升和发展的组织保障，明确的股权激励价值实现通道，强大的管理和资源赋能平台体系；计划在未来 5 年与锦欣合伙人分享数十亿价值。2020 年，深圳恒生医院生育生殖中心创始人及主任耿蔷博士、武汉大学人民医院妇产科中心主任杨菁医生、成都中医药大学生殖妇幼医院的主任医师朱明辉医生、武汉大学人民医院的主任医师徐望明医生已加入锦欣生殖旗下医院担任相关职务。强大的医生团队保证优质的医疗服务、先进的技术水平、丰富的从业经验，医生合伙人制度巩固龙头地位，是公司长远发展的源动力。

1.4. 高管团队全能资深，品牌输出持续赋能

锦欣生殖是一家由医务工作者、科研工作者、创业者、企业家共同组成创造价值的公司，公司高级管理层是一支在辅助生殖医疗、企业管理、投资和法务等领域有着数十年从业经验的专业团队。职业经理人制度带来高效率、高效能的组织形式，医疗专业人才梯队保证优质口碑与品牌输出，为公司外延扩张与发展壮大，提供强大的管理赋能和医疗资源赋能的平台体系。

2020 年 9 月，锦欣医疗投资管理集团与锦欣生殖共同成立锦欣医疗科技创新中心。创新中心结合成都和深圳的医疗资源，目标是攻克辅助生殖领域重大临床及科学问题。科研方向主要集中在生殖重大疾病生物致病机制研究、生殖免疫微环境的调控机制研究、配及胚胎发育调控机制研究、干细胞干预生殖重大疾病的基础及转化研究和人工智能（AI）临床辅助决策系统开发等。目前，创新中心已搭建起多项研究平台，包括子宫内膜数字化病理分析台、子宫内膜容受性评估平台、基于胚胎分泌组学的胚胎优选平台、免疫细胞分离培养平台等，计划将研究领域延伸至抗衰老应用等。

2. 中国辅助生殖渗透率提升空间大，牌照与品牌铸造壁垒

2.1. 中国不孕不育现象加剧，IVF 为应用最广泛的辅助生殖技术

多种因素加剧男女不孕不育，中国不孕率逐年攀升。随着生活方式和环境变化，晚婚晚育趋势加剧和高龄妊娠比例上升等，我国不孕不育患病率逐年提升。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年中国约有 4780 万对不孕不育夫妇，预计此数量将于 2023 年将增至 5030 万对；同时育龄夫妇不孕不育率也将从 2018 年的 16.0%攀升至 2023 年的 18.2%。

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针对不孕不育的治疗方法有药物治疗、手术和辅助生殖服务。药物治疗主要是通过药物或中药调理来解决女方排卵不规律的问题，适用于双方都没有器质性病变的夫妇。手术则是解决夫妻双方的器质性病变问题，如男方精索静脉曲张，或女方输卵管堵塞、宫腔粘连等。药物和手术治疗的最终目的都是使夫妻能够完成自然受孕，如果两种方法都不能解决不孕不育，夫妇可尝试辅助生殖服务来实现怀孕。

在辅助生殖服务市场中，体外受精（IVF）的应用最为广泛，占据 2018 年中美辅助生殖市场约 95%的份额。从 1978 年世界上第一例试管婴儿出生开始，IVF 技术不断发展演变，在第一代 IVF-ET（体外受精-胚胎移植）的基础上，演变发展至 ICSI（卵泡浆内单精子显微注射）、PGD/PGS（植入前胚胎遗传学诊断）以及 IVM（未成熟卵母细胞体外培养），以满足不同患者的需求。

IVF-ET 的操作过程为：将卵子和精子在实验室结合以形成胚胎，并发育成前期胚胎后移植回母体子宫内。根据弗若斯沙特利文发布的数据，IVF 成功率是人工授精的 2-3 倍，达到 40%～60%。《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》中的相关研究显示，针对 35 岁后生育能力明显下降的女性，IVF-ET 最为常用。

IVF 治疗成功率取决于多种因素：

1）能够为每位患者量身定制治疗方案的专业医生团队；

2）负责精子清洗、观察胚胎发育、决定移植时间等工作的专业胚胎师；

3）精密的医疗设备和高标准的 IVF 实验室；

4）治疗过程的专业管理。医生负责治疗过程中的核心部分，选择促排卵方案和胚胎移植。胚胎实验室模拟人体子宫环境，为胚胎提供适宜生长的优良环境，保证胚胎具有良好的发育潜能，直接决定整个试管周期的成功率和新生儿的健康。因此，尽管 IVF 技术成熟，但其成功率仍然取决于各家医院的医生团队和实验室硬件水平。

2.2. 中国不孕不育率逐年攀升，辅助生殖渗透率提升空间大

目前中国辅助生殖市场渗透率较低，提升空间广阔。2018 年我国约有 56.8 万患者接受辅助生育服务，仅占同年 4780 万不孕夫妇的 1.2%，弗若斯特沙利文预计 2023 年仍维持在 1.8%左右的低位。目前，我国已有与发达国家相当的不孕不育率，但其中接受辅助生殖服务的人群比例仍有很大差距。统计数据显示，我国 2018 年的辅助生殖渗透率仅 7.0%，远低于美国同期的 30.2%。未来随着人们对辅助生殖技术的认知加深、人均可支配收入提高、鼓励生育的政策放开等，中国辅助生殖的渗透率有望持续提升。

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中国 IVF 治疗周期数平稳增长，辅助生殖市场规模持续扩大。随着辅助医疗机构增多和技术治疗水平不断提升，中国 IVF 治疗周期数量已从 2014 年的 39 万个上升至 2018 年的近 68.4 万个，2014-2018 年复合增速达 15.1%。根据弗若斯特沙利文预计， 2018-2023 年间 14.2%的复合增速，2023 年的 IVF 取卵周期数达 132.6 万。

同时，我国 2020 年的辅助生殖市场约为 330 亿元，2016-2020 年复合增长率达到 14.1%。受疫情影响，2019-2020 年的增速有所放缓，但未来总体呈现增速加快的趋势，弗若斯特沙利文预计 2023 年将达到 504 亿元的市场规模。未来，随着高附加值技术引入、客单价提升等，有望激发辅助生殖市场更大的市场空间。

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2.3. 辅助生殖机构牌照壁垒极高，医疗资源分布不均

中国辅助生殖市场监管严格，机构准入资格证书申请审核要求高、周期长。IVF 牌照申请主要从机构资质、医生资质、机构技术、医疗质量四个方面进行审核。证书一般按阶段发出，医疗机构需先获得 AID、AIH 等资格认证，这个过程通常需要 4-5 年，执业约 6 年后才能取得 IVF 相关的技术要求更高的准入证书。另外，2015 年出台的《人类辅助生殖技术配套规划指导原则》规定，IVF 牌照仅可向三级医院（综合、妇产）及三级妇产或妇幼保健服务中心发出，且每两年需要对资质进行复核。

自 2001 年卫生部颁布《人类辅助生殖技术管理办法》、《人类精子库管理办法》，我国开始对机构设立实行审批制。随着辅助生殖需求不断扩大，2007 年国务院将审批权限下放至省级卫生计生委，2012 年辅助生殖机构数量快速增加至 356 家。然而随着 2013年原卫生部《人类辅助生殖技术管理专项整治行动方案》出台以及 2015 年进一步收紧获批数量，辅助生殖医疗机构增速有所放缓。至 2020 年获批开展辅助生殖服务的医疗机构数量为 523 家。

辅助生殖机构整体数量符合规划要求，但医疗资源分布不均，呈现东、中、西递减趋势以及集中在一线、省会城市。根据国家卫健委 2015 年颁布的《人类辅助生殖技术配套规划指导原则》每 300 万人设置一个机构的指标，2019 年国内单位辅助生殖机构平均覆盖人数约 330 万人，已超过规划要求，但从地域分布上看，机构配置出现不均，出现超配前三的省份/直辖市为广东、上海和北京，超配数量均超过十家；而出现缺口前三的省份/直辖市为四川、安徽和甘肃，并且机构主要集中在一线城市及省会城市，导致部分地区辅助生殖服务供应不足。

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2.4. 辅助生殖市场由公立医院主导，锦欣综合实力位列全行业前三

辅助生殖市场由公立医院主导，头部效应明显；锦欣生殖作为民营机构龙头，周期数与 IVF 成功率行业领先。一方面，牌照申请门槛极高，因此具备辅助生殖医疗服务资质的机构通常在公立医院，辅助生殖牌照主要集中在公立医院，2020 年国内具有 IVF 牌照的机构一共 411 家，其中民营机构仅有 38 家，而其中 IVF 治疗周期数超过 5000 个的机构约 30 家，而民营机构仅约 3 家。另一方面，服务口碑至关重要，由于患者更倾向于在声誉良好的辅助生殖医疗机构就医，决定声誉的主要因素便是经验丰富的医生团队、管理良好的实验室、高成功率和积累大量 IVF 取卵周期的过往业绩，因此头部机构在获客数量、诊疗经验、成功率等方面形成正向循环，良好的口碑是综合实力的体现。牌照和口碑成为企业竞争关键要素。总体来看，出于牌照壁垒因素，辅助生殖市场总体由公立医院主导，仅有锦欣生殖作为民营龙头可以进入全国前列，并且在治疗周期数和成功率等方面遥遥领先于绝大多数的公立医院。

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全国市场来看，2018 年锦欣生殖收入市场份额 3.9%，IVF 取卵周期数市场份额 3.1%，分别位列全国第二、三名，在所有非国有辅助生殖机构中排名第一。国内辅助生殖市场参与者主要为公立医院，如山东大学附属生殖医院、北京大学第三医院及上海交通大学医学院附属第九人民医院等，凭借丰富的医疗资源在辅助生殖市场占据主导地位，2016 年获批的辅助生殖服务机构约 90%属于公立机构。而根据弗若斯特沙利文的数据显示，2018 年锦欣集团在 IVF 取卵周期和收入上分别位列全国第三和第二，在众多公立医疗机构中脱颖而出。2020 年，锦欣生殖 IVF 周期数 22879 例，位列全国第三。西囡医院集团及锦江生殖中心的 IVF 总体成功率达 55%，明显高于全国平均水平 45%；综合实力远高于行业内其他公立医院。

3. 内生与外延双轮驱动，海内外业务布局持续加码

公司以成都西囡医院和锦江生殖中心双牌照作为国内大本营，2017 年通过收购深圳中山医院进入华南地区，2018 年收购美国 HRC 布局中美业务，至此成为中美领先的辅助生殖机构。2020 年公司继续推进业务扩张计划，瞄准收入水平较高、辅助生殖服务渗透率较低的区域，通过收购武汉黄浦中西结合妇产医院 75%股权，打开华中市场并期望辐射周边地区。此外，通过收购老挝瑞亚生殖中心进一步拓展网络至东南亚地区。2021 年 6 月，公司再次入股具有辅助生殖牌照的云南九州医院和昆明和万家妇产医院，有望帮助公司联合成都大本营，辐射西南市场，以及进一步开拓跨境生殖服务渠道，覆盖更多目标人群。

3.1. 成都西囡妇科医院+锦江生殖中心，成都大本营实力雄厚

成都西囡妇科医院是一所辅助生殖专科医院，由当时的范玉兰院长通过员工集体持股的方式在 2010 年创立，并于 2012 年获准开展辅助生殖服务，2019 年正式启用符合三级医院标准的新院区，建筑面积是原来的 7 倍，诊疗服务能力进一步提升，多项临床数据领跑西南地区，连续数年位居全国前列。并先后获得“四川省甲级重点专科生殖中心”、成都市医学重点专科、四川省医学会科技奖三等奖等多项殊荣，共计获批设立 20 余项省市级科研项目。

四川省人口基数大，辅助生殖渗透率较低。四川人口数量排名第四，2020 年全省人口总数为 8367 万人，辅助生殖市场渗透率较低，快速发展。根据弗若斯沙特利文数据，全省辅助生殖市场规模从 2014 年的 6.6 亿元增至 2018 年的 12.3 亿元，复合增长率达到 16.7%，预计将在 2023 年增至约 25 亿元。从取卵周期总数来看，2014-2018 年的复合年增长率为 16.4%，总数预计 2023 年将达到 6.3 万个。2020 年省内开展辅助生殖技术的机构数 14 家，10 家持有 IVF 牌照，西囡医院是唯一一家私营机构。西囡医院在 2018 年的 IVF 成功率为 54%，高于四川省平均水平 49%。

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锦欣生殖牢牢占据四川省市场龙头，成都大本营有望辐射周边省份。依托公司对成都业务的核心定位，西囡医院的未来目标是成为四川省头部辅助生殖医院，并带动周围省份的业务增长。目前，西囡医院可以提供 AIH、AID、IVF-ET、IVF-ICST 四种辅助生殖治疗手段，开展的项目包括开展项目有第一、二代试管婴儿、人工授精、不孕不育诊疗、复发流产诊疗等。医院 IVF 周期数 2018 年占据了超过 50%的四川辅助生殖市场份额，接受 IVF 患者数目和取卵周期数也在逐年上升。截至 2019 年底，西囡医院已完成累计 51704 例 IVF 取卵周期。

锦江生殖中心是成都市锦江区妇幼保健院的生殖医学中心，由公司自 2016 年 9 月起共同管理并收取服务管理费用。锦江生殖中心主要提供 AIH(夫精人工授精)、 IVF-ET(常规体外受精与胚胎移植)、ICSI(卵胞浆内单精子显微注射)技术服务。作为四川辅助生殖技术先驱，锦江生殖中心在临床诊疗、科研、技术、服务等多方面领先，在胚胎复苏移植、治疗卵巢早衰、高龄助孕方面有显著优势，曾于 2016 年获评四川省甲级生殖医学重点专科、2017 年获得四川省医学会科技奖三等奖，与知名保险公司合作开发了全国首款“试管婴儿”保险，与四川省 60 多家医院签署医疗技术服务合作协议，帮助其成立不孕不育专科并开展不孕不育规范化诊疗等。2020 年锦江生殖中心实现辅助生殖收益约 3269 万元，公司按 52%左右的比例收取管理服务费。

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3.2. 深圳中山泌尿外科医院：引领打开广东市场

1986 年，中山医科大学医疗团队组建了中山医科大学深圳医疗中心，因中山大学与中山医科大学合并，医院于 2003 年改制并更名为深圳中山泌尿外科医院。深圳中山泌尿外科医院生殖中心成立于 1997 年，由中山医科大学庄广伦教授亲手创办，是一家拥有市政府部门重点实验室认证的生殖中心。2017 年 1 月，公司收购深圳中山医院，业务布局深圳市，辐射广东省。深圳中山医院是 2018 年广东省内五家进行超过 5000 个 IVF 取卵周期的医疗机构之一，成功率 52%，高于全省行业平均 50%。

广东省人口数量全国第一，辅助生殖较快发展。2020年广东省人口总数为1.26亿。随着辅助生殖服务资源投放增加和收入水平提高，全省辅助生殖市场较快发展。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年广东省辅助生殖渗透率为 10.7%，预计 2023 年将达到 15.2%；广东省辅助生殖市场规模从 2014 年的 23.7 亿元增至 2018 年的 43.4 亿元，复合年增长率达到 16.4%，预计将在 2023 年进一步增至 88 亿元；而取卵周期总数从 2014 年的 6.1 万个增至 2018 年的 10.9 万个，此期间复合年增长率为 15.7%，并预计总数将在 2023 年达到 21.8 万个。

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深圳中山医院的高学历医疗团队由曾勇先生带领，胡晓东副院长是深圳第一例试管婴儿缔造者。除护理团队外，其余团队成员基本拥有硕士以上学位，博士占科研团队过半人数。以生殖助孕团队为例，在国内外核心期刊发表近百篇学术论文。

锦欣生殖联合锦欣医疗已经成立锦欣医疗创新中心，锦欣生殖也成立了创新研究院，未来将发展成为锦欣妇产（深圳）研究院，计划研究覆盖范围包括产科胚胎种植前遗传学诊断、胚胎优选、保胎中心等。强大的技术研发和科研转化将引领医院发展的未来，公司将充分运用锦欣的资源优势以及深圳当地的管理、技术与市场优势，助推锦欣走向大湾区、全国乃至全球市场，同时进一步加强与高校、企业的合作，为中心人才队伍建设与技术创新输血赋能。目前深圳中山医院正在寻求更大的运营面积，为 VIP 及其他新业务提供空间保证。

经过研发投入与锦欣赋能，深圳中山医院辅助生殖业务收入与从 2017 年的 2.1 亿元增长至 2019 年的 3 亿元，医院的 IVF 成功率总体上升，2019 年达到 54.1%，远高于广东省平均水平，位列深圳第一。目前客流量约 85%来自广东省内，广东省相对开放的生育观念、高收入水平和大基数人口决定了深圳中山医院的省内业绩增长空间广阔。此外，估计 10%左右客户来自香港，带来高客单价业务。

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3.3. HRC Medical：跨境辅助生殖服务领头羊

2018 年，公司收购 HRC Management 100%的股权，HRC Management 通过管理服务协议管理位于美国加利福尼亚州的 HRC Medical，协议规定 HRC Medical 定期向 HRC Management 支付服务费用。

根据弗若斯特沙利文数据，2014-2018 年，美国辅助生殖市场的规模由 28.7 亿美元增长至37.1亿美元，预计2023年将达到49.3亿美元，2018-2023年的复合增长率为5.9%。推动增长的主要因素有人口平均年龄上升、社会对辅助生殖的更广泛接纳、LGBTQ 群体婚姻数量增加等。美国辅助生殖服务的渗透率相对国内水平较高，据估计 2020 年达到 30.2%。此外，越来越多的国际患者被先进技术、高成功率及高标准服务吸引，前往美国接受辅助生殖服务。HRC 所在的加利福尼亚州的辅助生殖市场增速略高于全美国增速，由 2014 年约 5.18 亿美元增长至 2018 年的 6.79 亿美元，预计 2023 年增至 9.18 亿美元，2018-2023 年复合增长率约为 6.2%。

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HRC Medical 深耕辅助生殖服务行业超过 30 年，2018 年来自辅助生殖服务的收入和 IVF 取卵周期数均为美国西部第一。2016 年 HRC 的 IVF 成功率为 62%，领先于美国平均水平 53%。HRC 提供的服务包括 IVF、PGS 以及通过第三方诊所或机构提供 PGD 服务，目前在加利福尼亚州有三个核心诊所和六个卫星诊所，每个核心诊所均配有现场 IVF、男科实验室和生殖专家。同时，HRC 积极进行业务拓展提高市场份额，对本地患者推出 VIP 套餐，有望进一步提高医院的盈利水平。为更好地服务国际患者，根据公司演示资料，HRC 借助锦欣国际的平台，与约 400 家第三方渠道机构洽谈，目前已与超过 100 家深度合作。HRC 计划将圣地亚哥和旧金山等美国西部市场需求较大的地区作为下一步的重点扩张地区，并将业务延伸至澳洲、欧洲、日本等地区和国家。疫情期间， HRC 营业受到影响，我们预计疫情后 HRC 业务有望重回较快增长。

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3.4. 武汉锦欣医院：明星医生加盟，助力达成爬坡目标

2020 年 6 月 29 日，公司的间接全资附属公司四川锦欣订立股权转让协议，收购武汉黄浦中西医结合妇产医院（武汉锦欣中西医结合妇产医院）的合共 75%股权（其中 70%股权由四川锦欣持有，5%股权由四川锦欣指定的独立法定主体持有，用于员工激励）。从战略布局来看，公司收购武汉锦欣医院有助于将业务拓展到人口众多及人均收入高的新区域，同时有望通过广泛的网络布局加速武汉锦欣医院的发展。

武汉锦欣医院为一家位于中国湖北省武汉市江岸区的营利性三级专业妇产医院，其为武汉拥有 IVF 牌照以向患者提供 ARS（包括 IVF-ET 及 ICSI）仅有的两所非公立及营利性医院之一。除了生殖中心，武汉锦欣医院还开设妇科、产科、生殖男科、中西医结合几大科室，为不孕不育夫妇提供从自然受孕指导、保胎、优生优育到“试管婴儿”的全流程、国际化的医疗服务。

武汉锦欣医院拥有一支经验丰富实力雄厚的专家团队，平均执业年限 18.5 年，多年来深耕于辅助生殖领域，临床经验十分丰富。目前已有徐望明教授、程丹主任、皮洁院长、孙伟教授、邱清萍主任等一众生殖大咖聚集，并将持续引进明星专家与知名教授，不断提升诊疗水平，助力武汉锦欣技术口碑建立，增强客户吸引力。

武汉锦欣医院推出多个明星产品和福利产品，如包生包怀、攒卵宝等，以满足不同类型患者的需求，提高其医疗品质和试管成功率。此外，武汉锦欣医院执行与公立医疗机构相同的医保业务，使患者看病更实惠。

湖北省的辅助生殖市场相对分散，凭借在四川省及广东省的成功经验，公司有望成为湖北省领先。2020 年下半年，武汉锦欣医院进行大规模修整，以扩大服务能力和提升服务质量水平。2021 年 2 月武汉锦欣医院基本全面恢复运营。2020 年武汉锦欣医院的ARS 收入为 1116 万元，占总收入的 79.4%；辅助医疗服务收入 290 万元，占总收入的 20.6%。公司预计两年内将 VIP 业务模式复制到武汉锦欣医院，将进一步增加武汉锦欣医院的盈利能力。

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3.5. 老挝锦瑞医疗中心：联动 HRC，打造东南亚顶尖生殖中心

2020 年 3 月，锦欣生殖在老挝购得 IVF 许可，于 2020 年第三季度开始通过锦瑞医疗中心在老挝地区提供辅助生殖服务。锦瑞医疗中心为美国 HRC 的东南亚中心，由一流的辅助生殖专家团队共同打造，也是老挝政府重点支持建设的一所国际化试管婴儿医院。锦瑞医疗中心的建筑面积约为 5000 平方米，公司预计每年可完成超 3000 个 IVF 取卵周期，客单价或将在 8-10 万元。在锦瑞医疗中心将能享受到标准的质控体系、简便的就诊流程、中美两国专家的会诊和咨询、定制化生殖医疗方案和全中文的陪诊服务。

锦瑞医疗中心位于的磨丁经济特区边境附近，毗邻中国西双版纳州磨憨一级口岸，可通过两个半小时左右从西双版纳贡嘎机场到达，或乘搭约四小时的高速铁路（作为一带一路倡议的一部分，将于 2021 年竣工）从昆明到达，是距离中国最近的国际化辅助生殖医疗中心, 可以更低的价格为中国患者提供海外选择及更广泛的服务，满足激增的中国患者。老挝的业务扩展将通过开拓东南亚市场进一步扩大公司在全球的影响力，符合公司的国际化战略。

锦瑞中心已经获得 IVF 牌照，提供包括 IVF-ET（体外受精及胚胎移植）、ICSI（以卵细胞浆内精子注射）、PGS（植入前遗传筛查）/PGD（植入前遗传学诊断）、卵子和精子超低温冷冻服务以及其他各种 IVF 技术和治疗方案。此外，医疗中心还提供多种高性价比优选套餐，如基础医疗套餐、升级医疗套餐等，以满足不同患者的需求。

医疗中心的专家团队由锦欣生殖集团首席科学家池玲教授带队，成员在辅助生殖领域的执业时间均为 15 年以上。池玲教授专注于辅助生殖领域 20 余年，有着 10 多年在美国管理和运行临床胚胎实验室、临床男性室及临床内分泌室的经验，曾先后就职于纽约康乃尔大学、纽约大学 Dominium Fertility、Virginia、RMACT 等生殖医学中心，亦曾任美国病理医师学院（CAP) IVF 实验室法规及资格审核员，是行业内首席权威专家。中美两国生殖中心共建的辅助生殖学科联盟，可通过远程医疗技术实现多中心专家会诊，全程管理治疗过程中出现的所有问题，确保治疗方案顺利实施。凭借全球顶尖的技术设备和医疗团队，医疗中心的 IVF 成功率领先全球，远超中美两国平均水平。

3.6. 云南九洲医院+昆明和万家妇产医院：联动成都西囡，辐射西南地区

公司通过收购具有辅助生殖牌照的云南九洲医院和昆明和万家妇产医院少数股权，继续夯实西南地区布局。2021 年 6 月，公司通过直接和间接持有云南九洲医院、昆明和万家妇产医院各 19.33%股权。

云南省的IVF资源和市场较为分散，九洲与和万家市场份额合计约整体市场的15%，约占私立医院市场的 50%。云南省 2020 年总人口为 4720 万，拥有 IVF 牌照的 14 家机构，ARS 市场相对分散，超过 2000 个周期/年以上的 IVF 医院仅有 4 家，市场份额约 65%，且主要集中在昆明市。九洲医院以及和万家医院均持有 IVF 许可证，可为患者提供常规体外受精及胚胎移植（IVF-ET）以及卵细胞浆内单精子注射（ICSI）服务。2020 年两家医院合计 IVF 取卵周期数超过 2700 个，位居云南省前三，民营医院第一，合计约占私立医院市场份额的 50%。从财务数据来看，2020 年两家医院收入合计约 2.65 亿元，净利润超过 3200 万元。

锦欣生殖专题研究：内生外延双轮驱动，辅助生殖龙头蓄势腾飞

昆明作为云南的中心城市，可与锦欣生殖已经布局的四川和东南亚联通，同时辐射和扩大集团在西南地区的市场地位。公司将自身现有资源与收购的两家医院的资源整合，以在医师、实验室、临床管理经验及市场营销等方面进行合作，未来进一步渗透至西南地区以及东南亚地区的机会。

4. VIP 及增值服务成为业绩加速器，跨境业务进一步打开空间

4.1. VIP 业务及增值服务，推动平均客单价提升

成都西囡医院从 2016 年 5 月开始提供 VIP 服务，是目前国内开设最早、规模最大、配置科室最完善的 VIP 就诊者闭环式服务，并通过增设备孕、保胎等新业务和不断优化服务质量。如为 VIP 客户提供 24 小时热线、线上咨询服务、传统中医治疗服务、延长医生咨询时间等。国际 VIP 医疗服务及会诊套餐，和由美国 HRC 权威专家、美国妇产科科学院院长迈克尔-费曼博士带领的团队强强联合，提供专家联合诊疗服务，实现客户就诊体验的进一步提升。深圳中山医院计划将在现有取卵、移植 VIP 基础上，筹划开设全流程和封闭式 VIP 套餐。

成都 VIP 业务推广卓有成效，推动量价齐升，成为新的增长亮点。根据公司年报，成都 VIP 渗透率从 2019 年的 5.8%提升至 2020 年的 10.8%，随着 VIP 楼层进一步开放，我们预计 VIP 渗透率仍将继续提升。成都西囡医院的套餐继续升级，先后推出 60000-65000 套餐、83000-88000 元套餐，以及于 2021 年 5 月底推出 10800 元的套餐，套餐升级侧面反映患者价格承受能力逐步上升。深圳 21 年 1 月底推出 9-10 万的套餐。随着套餐的不断升级，VIP 业务对公司的利润贡献也将进一步增大。

提供全周期服务，实现产业链布局延伸。公司通过提供辅助生殖治疗前所需的备孕调理、不孕不育治疗及术后的分娩管理、产后康复服务等，覆盖整个孕期。此外，也在家庭生殖男科、中医科、妇产科等新业务方面不断拓展，打造新的增长点。一方面，公司有望通过全周期链的布局，实现更大程度的生育类服务，加大拓宽了辅助生殖业务边界，增加创收方式。另一方面，公司在辅助生殖领域的品牌影响力和优质的服务，有望实现客户的有效转化，而全周期产品又将有助于增强患者粘性、建立良好口碑，强化公司龙头地位，增强内生增长动力。

4.1. 互联网医疗模式建立，引领营销和体验双升级

整合资源，实现营销和体验双升级。西囡医院于 2020 年 7 月取得互联网医院牌照，有望通过线上互联网医疗、线下实体医院，打造互联网+服务平台，从而进一步扩大患者触达范围，渗透至西囡医院尚未覆盖的市场，包括四川省二三线城市和四川省相临近的其他地区。同时有望解决传统线下门店的痛点，实现客户满意度和粘性的大幅提升。 2020 年 3 月国务院发布的《关于深化医疗保障制度改革的意见》支持“互联网+医疗”等新模式的发展，加速推动互联网医院布局，对锦欣长期战略有重大意义。

积极进行线上线下双渠道营销推广。目前公司 60-70%的顾客来源于口碑，有望通过线上线下渠道融合，使得客源更多样化。

1）线下/口碑渠道：已和四川省内超过 50 家医院签立相互推介协议并着手进一步增加覆盖的医院数目，该协议有助于有关医院在初步咨询、诊断及 IVF 前体检后向患者推荐西囡医院。

2）线上渠道：和专业诊疗平台（如好大夫、丁香医生、企鹅医生等）、垂直应用（如妈妈帮、美柚等）以及社交类平台（如微信、抖音等）合作，并根据用户画像精准定位潜在客户，结合社群互动营销，提高有效客群的转化率。

通过多渠道推广，提高声誉和品牌影响力。此外，公司还定期组织教育及推广研讨会，邀请 HRC Medical 的医生发言推广辅助生殖服务；通过数字渠道进行推广，聘请营销机构实施全面营销活动，如重新设计网站、搜索引擎优化等。

4.2. 跨境业务持续发力，提升国际业务市占率

跨境辅助生殖服务需求旺盛。由于国内政策严格和相对美国机构更低的成功率，近年跨境前往美国寻求辅助生殖服务的患者人数 2014-2018 年的年复合增长率为 16.8%，弗若斯特沙利文预计 2018-2023 年将以 20.1%年均复合增长率持续增长。

联合梦美生命共同成立锦欣国际，为跨境业务助力。梦美生命主营业务为帮助国内患者赴美寻求辅助生殖服务，包括建立档案、办理签证、预约美国专家视频会诊、安排赴美就医等。其收入主要来源于美国生殖医疗机构的营业分成，与医院签署相关合同， 2018 年梦美已占据了国内赴美辅助生殖市场 40%的份额。自 2020 年 8 月起，锦欣生殖与梦美生命共同成立了跨境辅助生殖医疗合营公司——锦欣国际，旨在打造全球领先的辅助生殖医疗服务平台，引领全球跨境辅助生殖医疗产业合法化、规范化发展，未来公司将继续拓展业务至辅助生殖的热门目的地，更多服务赴境外寻求辅助生殖服务的病人群体。

报告链接：锦欣生殖专题研究：内生外延双轮驱动，辅助生殖龙头蓄势腾飞

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