【天风证券】10月极简复盘：十张图看关键变化、核心逻辑

1、10月大类资产表现：上证跌破3000点后反弹，美债升破5%后调整。受美国经济和就业数据波动的影响，“定价之锚”十年期美债在10月强势升破5%之后回落，对应全球金融市场整体呈现先抑后扬的形态。上证指数在月中快速下探，最低行至2923.5点，随后在多因素共振下反弹。2、经济数据波动、地缘风险加剧，美债利率和加息预期出现摇摆。最新的利率市场定价来看（截止11月3日），美国年内再次加息的概率已经低至10%以内，且明年首次降息的时间预期提前至5月。3、国内基本面：前三季度经济数据披露整体略超预期。10月GDP累计和单季分别增长5.2%、4.9%，高于wind一致预期的4.87%、4.46%。如果要完成全年5%的目标，四季度只需要4.4%以上的增速。9月单月分项来看，社零、投资、出口同比增长读数也均有回升。10月PMI数据有较明显回落，但这其中可能有一定的季节性原因（长假使得工作日减少）。4、国内基本面：库存周期逐步由主动去库向被动去库切换。以库存同比-PPI模拟的实际库存水平也在10月出现小幅回升。四季度主动去库向被动去库切换的趋势有望被进一步验证。5、国内基本面：Q3全A非金融业绩触底回升，风格相对优势暂不明显。整体看全A基本面或已见底，但修复斜率可能不高。板块之间相对优势仍不明朗，代表传统行业的沪深300和代表新兴产业的创业板指相对业绩趋势较平坦。6、政策与流动性：目前已出台万亿级别稳增长措施，包括地方发行特殊再融资债券、中央财政增发1万亿国债并调增年内赤字率、全国人大授权提前下达下一年度新增地方政府债务限额。受债券供给和汇率影响，资金面有所趋紧，10月上中旬市场呈现股债双杀局面。但往后看，随着地方再融资债券发行进度超预期，年末地方债券供给可能缓和，资金面紧张程度有望缓解。7、政策与流动性：“国家队”再度进场维稳。10月召开中央金融工作会议，对金融强国和防范风险等方面作出统筹。情绪低迷之际，“国家队”资金再度出手，增持四大国有银行并买入交易型开放式指数基金ETF。8、政策与流动性：公募三季度持仓披露，电新出现历史最大幅度降仓。三季度，医药板块保持了自去年底以来底部加仓的势头；电子板块在华为等终端大厂新品发布、半导体周期见底等利好驱动下获得机构持续加仓；TMT领域其他板块本季度仓位则出现明显回落；电力设备板块本季度仓位出现大幅调降。9.行业比较：关注三季报盈利改善板块。23Q3非金融A股的ROE(TTM)为8.0%，与23Q2持平，科创板和创业板则继续下滑。弱复苏预期下，我们预计本轮ROE更可能是企稳而非大幅走高，盈利高且稳定的板块仍然比较稀缺。10.行业比较：四季度关键词或为【低pb分位数】和【景气反转】。基于这一逻辑，我们在《【天风策略丨第四季度A股市场投资策略】不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子》（2023.10.7）中推荐了过去两年经历戴维斯双杀的【半导体、CXO、电动车】，在10月均有所表现（10月申万一级行业涨幅前三的分别为电子、汽车、医药）。刘晨明分析师SAC执业证书编号：S1110516090006liuchenming@tfzq.com李如娟分析师SAC执业证书编号：S1110518030001lirujuan@tfzq.com许向真分析师SAC执业证书编号：S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com赵阳分析师SAC执业证书编号：S1110519090002zyang@tfzq.com吴黎艳分析师SAC执业证书编号：S1110520090003wuliyan@tfzq.com刘晨明分析师SAC执业证书编号：S1110516090006liuchenming@tfzq.com李如娟分析师SAC执业证书编号：S1110518030001lirujuan@tfzq.com许向真分析师SAC执业证书编号：S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com赵阳分析师SAC执业证书编号：S1110519090002zyang@tfzq.com吴黎艳分析师SAC执业证书编号：S1110520090003wuliyan@tfzq.com刘晨明分析师SAC执业证书编号：S1110516090006liuchenming@tfzq.com李如娟分析师SAC执业证书编号：S1110518030001lirujuan@tfzq.com许向真分析师SAC执业证书编号：S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com赵阳分析师SAC执业证书编号：S1110519090002zyang@tfzq.com吴黎艳分析师SAC执业证书编号：S1110520090003wuliyan@tfzq.com刘晨明分析师SAC执业证书编号：S1110516090006liuchenming@tfzq.com李如娟分析师SAC执业证书编号：S1110518030001lirujuan@tfzq.com许向真分析师SAC执业证书编号：S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com赵阳分析师SAC执业证书编号：S1110519090002zyang@tfzq.com吴黎艳分析师SAC执业证书编号：S1110520090003wuliyan@tfzq.com刘晨明分析师SAC执业证书编号：S1110516090006liuchenming@tfzq.com李如娟分析师SAC执业证书编号：S1110518030001lirujuan@tfzq.com许向真分析师SAC执业证书编号：S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com赵阳分析师SAC执业证书编号：S1110519090002zyang@tfzq.com吴黎艳分析师SAC执业证书编号：S1110520090003wuliyan@tfzq.com风险提示：宏观经济风险，政策支持不及预期，中美贸易与科技领域摩擦加剧等。

受美国经济和就业数据波动的影响，“定价之锚”十年期美债在10月强势升破5%之后回落，对应全球金融市场整体呈现先抑后扬的形态。上证指数在月中快速下探，最低行至2923.5点，随后在稳增长政策、经济数据改善、中美关系缓和、美债利率回落等因素共振下反弹。行业方面，【天风策略】在四季度策略中重点推荐的半导体、生物医药、电动车等板块在10月表现靠前。

月初市场对美债利率上行的担忧加剧，主要是因为美国经济和就业数据均超预期；加上巴以冲突爆发，地缘风险蔓延，市场避险情绪提升。但十年期美债短暂升破5%后，过去半个月出现了比较明显的调整，最新公布的美国就业和非农时薪数据也低于预期。最新的利率市场定价来看（截止11月3日），美国年内再次加息的概率已经低至10%以内，且明年首次降息的时间预期提前至5月。

10月披露前三季度及9月经济数据，整体表现强于预期。GDP累计和单季分别增长5.2%、4.9%，高于wind一致预期的4.87%、4.46%。据统计局测算，如果要完成全年5%的目标，四季度只需要4.4%以上的增速。9月单月分项来看，社零、投资、出口同比增长读数也均有回升。10月PMI数据有较明显回落，但这其中可能有一定的季节性原因（长假使得工作日减少）。18年以来，9-12月PMI的均值分别为50.36、49.86、50.08和49.76。但中期来看，地产下行压力仍不容乐观。尽管各地都不同程度放松了楼市，但从终端成交来看，改善程度并不明显。

当前工业企业产成品库存同比水平，已经处于历次库存周期底部位置；以库存同比-PPI模拟的实际库存水平也在10月出现小幅回升。四季度主动去库向被动去库切换的趋势有望被进一步验证。行业层面也可关注当前处于库存周期底部的板块。

Q3全A非金融净利润累计同比-5.7%，较Q2回升4个百分点；通过自上而下拟合测算，中性假设下全年净利润增速有望进一步回升至-3.2%。整体看全A基本面或已见底，但修复斜率可能不高。板块之间相对优势仍不明朗，代表传统行业的沪深300和代表新兴产业的创业板指相对业绩趋势较平坦。而市场风格趋势的形成，需要强力基本面的支撑，因此当前可能不适合对风格下重注。

①地方发行特殊再融资债券（化债）：截止10月末25省市区累计发行超1万亿。②中央财政增发1万亿国债并调增年内赤字率：增发的国债通过转移支付方式安排给地方，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。③全国人大授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。受债券供给和汇率影响，资金面有所趋紧，10月上中旬市场呈现股债双杀局面。但往后看，随着地方再融资债券发行进度超预期，年末地方债券供给可能缓和，资金面紧张程度有望缓解。

10月召开中央金融工作会议，对金融强国和防范风险等方面作出统筹。市场情绪低迷之际，“国家队”资金再度出手：10月11日，工农中建四大国有大行均发布公告，宣布获得控股股东中央汇金增持（合计4.77亿）；10月23日，中央汇金再度公告买入了交易型开放式指数基金ETF，并将在未来继续增持（当天尾盘易方达沪深300ETF异动拉升）。

三季度，医药板块保持了自去年底以来底部加仓的势头；电子板块在华为等终端大厂新品发布、半导体周期见底等利好驱动下获得机构持续加仓；TMT领域其他板块本季度仓位则出现明显回落；电力设备板块本季度仓位出现大幅调降；汽车板块本季度仓位继续大幅抬升。

23Q3非金融A股的ROE(TTM)为8.0%，与23Q2持平，科创板和创业板则继续下滑。弱复苏预期下，我们预计本轮ROE更可能是企稳而非大幅走高，盈利高且稳定的板块仍然比较稀缺。下表展示截止三季度末，ROE(TTM)>8%且环比Q2改善的的行业，其中物流、炼化及贸易、农商行Ⅱ、厨卫电器、白色家电的pb分位数处于历史10%以下。

四季度策略《【天风策略丨第四季度A股市场投资策略】不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子》（2023.10.7）中我们提出，季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“炒现实”到“炒预期”。Q4的行业配置核心逻辑是展望明年，低pb分位数反映当前情况较差或交易不充分，这些板块如果在来年有困境反转或产业创新的预期，则很有可能在四季度提前交易。基于这一逻辑，我们在四季度策略中推荐了过去两年经历戴维斯双杀的【半导体、CXO、电动车】，在10月均有所表现（10月申万一级行业涨幅前三的分别为电子、汽车、医药）。

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。