【中泰证券】隐含评级再观察：先有估值or先有评级？
在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。
在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》1中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》2，中债市场隐含评级分为三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”和“－”符号进行调整，表示略高或略低于本等级。部分类型债券的市场隐含评级根据实际情况需要，可在“＋”和“－”的基础上使用数字“2”进行进一步微调，表示略低于本等级。但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。以中债到期收益率曲线作为观察对象，统计各券种曲线的隐含评级分布情况。大部分券种仅有A-及以上隐含评级曲线，且均有AA+和AA两级，表明过低隐含评级的债券数量较少，不足以形成完整的收益率曲线，而资质极优的债券也同样为少数。具体来看，仅中债中短期票据到期收益率曲线具有AAA+级，仅中债城投债到期收益率曲线具有AA(2)级。中债城投债到期收益率曲线不具有AAA-级。金融次级债方面，由于次级债的偿付顺序在普通债之后，因此商行二级资本债、商行永续债、证券公司次级债和保险公司资本补充债曲线均无AAA级，其中商行二永债最高级为AAA-，券商次级债和险企资本补充债最高级为AA+。https://www.chinabond.com.cn/zzsj/zzsj_zzjgcp/zzjgcp_cpdt/cpdt_cpbz/cpbz_bzffhb/202307/t20230716_853039074.html
以上观察衍生出以下问题：不同券种的相同隐含评级债券是否具备可比性？以两类运用较为普遍的曲线中债中短期票据到期收益率和中债城投债到期收益率为例，前者的常用隐含评级为AAA/AAA-/AA+/AA/AA-五级，后者的常用评级为AAA/AA+/AA/AA(2)/AA-五级。那么，前者的AAA和后者的AAA是否具备可比性？中短期票据具有AAA-级而城投债不具有，城投债具有AA(2)级而中短期票据不具有，因此和AA+城投债可比的是AA+中短期票据还是AAA-中短期票据？对于以上疑问，我们假设，如果相同期限指定隐含评级的两类券种收益率在过去一段期间内，没有明显差异，则认为这两类债券的隐含评级具备可比性，二者之差主要是机构阶段性偏好等因素所致，而非隐含评级不可比。我们选取2015年1月至2023年10月作为观察期间，将一类收益率高于另一类的频率落在(40%,60%)区间界定为二者无明显差异。考虑数据的使用频次，以下仅对1年期和3年期、隐含评级AA-及以上的城投债和隐含评级AA及以上的中短期票据收益率作分析。如下图所示，城投债(AA-)收益率恒高于中短期票据(AAA+)，而中短期票据(AA+)与城投债(AA+)则未呈现这种关系。为准确判断一年期中短期票据(AA+)与城投债(AA+)的可比性，我们将每个时点的中短期票据(AA+)到期收益率减去每个时点的城投(AA+)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为59.27%，这意味着2015年至今有59.27%的时点一年期城投(AA+)收益率低于一年期中短期票据(AA+)的隐含评级，由于该频率落在(40%,60%)，因此认为1年期中短期票据(AA+)与1年期城投债(AA+)具有可比性。按照上述逻辑，继续判定1年期中短期票据(AAA)与城投债(AAA)是否具备可比性。将2015年以来每个时点的中短期票据(AAA)到期收益率减
去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为8.82%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明1年期中短期票据AAA优于城投债AAA。同理，对于1年期中短期票据(AAA-)与城投债(AAA)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AAA-)到期收益率减去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为76.89%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明1年期城投债AAA优于1年期中短期票据AAA-。又由于同券种高评级必然优于更低评级，可以得到以下顺序（从优到劣）：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期票据AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+。进一步地，我们对AA级及以下的券种可比性作分析。首先，对于1年期中短期票据(AA)与城投债(AA)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA)到期收益率减去每个时点的城投(AA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为67.05%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明1年期城投债AA优于1年期中短期票据AA。对于1年期中短期票据(AA)与城投债(AA(2))，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA)到期收益率减去每个时点的城投债(AA(2))到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为11.76%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明1年期中短期票据AA优于1年期城投债AA(2)。
对于1年期中短期票据(AA-)与城投债(AA-)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA-)到期收益率减去每个时点的城投债(AA-)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为94.91%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明1年期城投债AA-优于1年期中短期票据AA-。又由于同券种高评级必然优于更低评级，综合以上分析可以得到总体顺序（从优到劣）：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA-。按照上述逻辑，对3年期两券种可比性作分析。2015年至今，有63.73%的时点三年期城投(AA+)收益率低于一年期中短期票据(AA+)的隐含评级，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明3年期城投债AA+优于3年期中短期票据AA+。
继续判定3年期中短期票据(AAA)与城投债(AAA)是否具有可比性。将2015年以来每个时点的中短期票据(AAA)到期收益率减去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为10.14%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明3年期中短期票据AAA优于城投债AAA。同理，对于3年期中短期票据(AAA-)与城投债(AAA)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AAA-)到期收益率减去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为88.19%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明3年期城投债AAA优于3年期中短期票据AAA-。又由于同券种高评级必然优于更低评级，可以得到以下顺序（从优到劣）：3年期中短期AAA+＞3年期中短期AAA＞3年期城投债AAA＞3年期中短期票据AAA-＞3年期城投债AA+＞3年期中短期AA+。如下图所示，对于3年期中短期票据(AA)与城投债(AA)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA)到期收益率减去每个时点的城投(AA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为76.82%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明3年期城投债AA优于3年期中短期票据
AA。对于3年期中短期票据(AA)与城投债(AA(2))，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA)到期收益率减去每个时点的城投债(AA(2))到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为14.03%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明3年期中短期票据AA优于3年期城投债AA(2)。对于3年期中短期票据(AA-)与城投债(AA-)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA-)到期收益率减去每个时点的城投债(AA-)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为75.91%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明3年期城投债AA-优于3年期中短期票据AA-。又由于同券种高评级必然优于更低评级，综合以上分析可以得到以下顺序（从优到劣）：3年期中短期AAA+＞3年期中短期AAA＞3年期城投债AAA＞3年期中短期AAA-＞3年期城投债AA+＞3年期中短期AA+＞3年期城投债AA＞3年期中短期AA＞3年期城投债AA(2)＞3年期城投债AA＞3年期中短期AA-。
综上所述，在作差正值频率是否落于(40%,60%)区间的限制条件下，不同券种同一隐含评级的可比性较弱，但不同期限下排序保持一致，表明仍有一定规律可循。估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。通过观察大量债券信息可知，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。为了探寻未发行债券的估价收益率和隐含评级的出现顺序，我们选取了2020年7月至2023年10月共计45183只债券，并提取了债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况，具体来看，不同债券形成估值和隐含评级的具体日期有差异，多数分布在债券上市日，但仍有少数债券估值和隐含评级形成略晚于或略早于上市日。从两者形成的先后性来看，99.95%的债券估值和隐含评级在同一天首次出现，45183只债券中仅有0.05%的债券估值和隐含评级不在同一天首次出现，或因数据提取失误所致。因此，可以认为债券新发行后中债估值和隐含评级是同时形成的。
为进一步探寻债券估值与隐含评级更深层次的关系，考虑到隐含评级变动频率远低于估价收益率变动频率，我们提取了2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券。同时，为避免估价收益率波动过大不便于观察，我们仅选取隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。将所选取债券分为评级调高和评级调低两类，分别包括16只和24只债券，并追溯债券前后120个工作日的估价收益率。16只隐含评级上调的债券中，15只存在估值变动先于隐含评级变动的情况，仅有“21山煤PPN001”的估值变动与隐含评级同步变化。对于隐含评级调高的债券，用隐含评级变动前的债券估价收益率减去变动前对应评级的债券估价收益率，结果为负数则说明在隐含评级变动之前，
该债券估价收益率已低于对应评级的债券估价收益率区间，即在隐含评级变动之前，债券估价收益率已经调整到新的隐含评级对应区间，也即中债隐含评级滞后于债券估价收益率的调整。对债券隐含评级变动前债券估价收益率连续落在隐含评级之外的天数进行统计，分别统计隐含评级变动前10天、前30天、前60天和前90天四个时点债券估价收益率落在对应隐含评级到期收益率区间之外的债券数量。通过统计结果可知，对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外，即变动前对应隐含评级到期收益率区间应处区间的下一个区间。同理，如果一个债券的估价收益率连续10天以上落在对应隐含评级到期收益率区间的下限之下，则可预测该债券隐含评级大概率即将上调。24只隐含评级下调的债券中，18只存在估值变动先于隐含评级变动的情况，剩下6只债券的估值变动与隐含评级同步变化。对于隐含评级下调中估值变动先于隐含评级变动的的债券，用隐含评级变动前的次一级隐含评级对应估价收益减去变动前债券对应的估价收益率。此处的次一级隐含评级指的是隐含评级变动前债券下调一级的隐含评级。由于评级调低，债券估价收益率上升，若估价收益率先于隐含评级变动则意味着估价收益率应位于对应中债隐含评级上限之上，即大于次一级隐含评级对应的到期收益率。若结果为负数，则说明该债券估价收益率变动先于隐含评级变动。根对债券估价收益率连续落在隐含评级对应到期收益率区间之外的天数进行统计，大部分中债隐含评级下调的债券在评级下调前30天，估价收益率开始连续落在隐含评级对应到期收益率区间之外，即变动前对应隐含评级到期收益率区间应处区间的上一个区间。同理，如果一个债券的估价收益率连续30天以上落在对应隐含评级到期收益率区间的上限之上，则可预测该债券隐含评级大概率即将下调。以两只隐含评级上调的债券为例，阐述估值有无先行变动的债券差异。对于估值变动先于隐含评级变动的债券，例如“GC天成03”，在2022年2月9日，剩余期限为2.3699Y的“GC天成03”的隐含评级由前一
日的AA上调至AA+，但在隐含评级变动前第19天，该债券的收益率已下降至3.3137%。按照中债信用类债券收益率曲线的等级区间划分，该收益率已位于隐含评级AA+对应的收益率区间。对于估值变动与隐含评级同步变化的债券，例如“21山煤PPN001”，在2023年4月27日剩余期限为2.2521Y的“21山煤PPN001”隐含评级由前一日的AA上调至AA+。在隐含评级变动前，该债券的收益率始终落在隐含评级变动前对应收益率区间。在隐含评级变动当天，收益率则从前一日的3.6052%下降至3.5091%，收窄9.61bp，收益率落在隐含评级变动后对应收益率区间。进一步地，我们将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。首先通过计算得出估价隐含评级变动当天和前后五天共11天，每一天与各自前一天估价收益率的差值，从而得到债券每天的估价收益率变动。然后计算出隐含评级变动前五天估价收益率变动的平均值和后五天估价收益率变动的平均值，与隐含评级变动当天估价收益率变动值进行比较。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位，换言之，虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。
在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。根据《中债MIRS指标编制说明》3，该指标以“债券档位/隐含评级分档数量”的形式展示，其中，债券档位由小到大表示债券估值信用利差由小到大，“+”表示债券估值信用利差小于第1档，“-”表示债券估值信用利差大于最后一档。
抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，15只债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如“23农创03”，在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。因此可以认为MIRS对隐含评级变动具有预示性。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》4，中债市场隐含评级分为三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。不同券种到期收益率曲线的隐
在此基础上，以两类运用较为普遍的曲线中债中短期票据到期收益率和中债城投债到期收益率为例，我们通过判断待评级债券的可靠市场价格落入哪个收益率区间，初步推导各债券隐含评级，并进行比较。对于1年期中短期票据与城投债，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。对于3年期中短期票据与城投债，其隐含评级可比性排序为：3年期中短期AAA+＞3年期中短期AAA＞3年期城投债AAA＞3年期中短期AAA-＞3年期城投债AA+＞3年期中短期AA+＞3年期城投债AA＞3年期中短期AA＞3年期城投债AA(2)＞3年期城投债AA-＞3年期中短期AA-。进一步地，我们探讨了估值与评级的先后性问题，该问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。形成期方面，通过观察大量债券信息可知，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。变动期方面，通过观察债券前后120个工作日的估价收益率发现，在隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，仅有少部分债券估值在隐含评级变动当天方才作出调整，以“GC天成03”和“21山煤PPN001”为例。通过观察隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况发现，在超过半数的情况下，债券隐含评级变动当天债券的估价收益率波动程度会大于评级变动前后五天的波动程度，本文还分析了债券隐含评级变动当天、前五天或后五天的估价收益率波动最大三种情况可能的原因。中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，15只债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。
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