【国盛证券】十一月可转债量化月报：转债市场估值回升

可转债市场复盘：转债市场估值回升。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：中证转债估值于10月23号达到低点，随后转债估值随权益市场开始反弹。自10月初截止到11月3号，中证转债累计下行2.56%。2）转债分域：偏债与平衡转债受到股票回撤影响小，但估值压缩显著。偏股转债的正股亏损较大，回撤幅度相对更高。3）转债行业：行业中医药、计算机、电子表现相对较好，而家电、交运、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。可转债市场收益预期：未来一年预期收益有限。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：中证转债正股预期收益14.8%，债底预期收益3.4%，模型可得中证转债指数预期收益为3.7%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。可转债市场估值水平：偏债、平衡、偏股转债的相对估值位于合理水平。1）当前市场估值仍然处于历史上较高水平。2）最近一个月转债估值底部震荡走势，当前偏债、平衡、偏股转债的相对估值均位于合理水平。因此基于分域择时模型来看，当前模型没有显著信号。3）当前家电转债的相对估值水平达到历史99%分位数水平，需警惕该行业转债估值过高的风险。而非银、建筑、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。相对收益策略跟踪。1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了5.0%的绝对收益与3.3%的超额收益。2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了6.5%的绝对收益与4.8%的超额收益。3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，今年以来策略超额稳定，并实现了8.6%的绝对收益与6.8%的超额收益。绝对收益策略跟踪。1）平衡偏债增强策略：我们在市场较为低估的一半转债中使用正股动量与转债换手因子对平衡偏债转债进行增强，从而形成进攻性较强的平衡偏债增强策略。今年以来该策略获得14.4%的绝对收益，波动与回撤分别为7.7%与5.0%。2）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了7.8%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。3）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了10.1%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。分析师梁思涵执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com分析师林志朋执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com分析师刘富兵执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com

图表4：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，（2023/9/28-2023/11/3，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权）资料来源：Wind，国盛证券研究所可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中介绍的收益预测方法，我们基于《十一月配置建议：如何对红利风格进行择时？——资产配置思考系列之四十七》中权益与债券市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益：正股收益：最新一期信贷脉冲小幅回落，模型对中证500未来一年盈利增速预期有所下调。当前权益市场的ERP仍处于历史较高水平，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为14.8%。债底收益：由于近一个月利率震荡走势，债券长期配置性价比仍处低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为3.4%。正股收益：最新一期信贷脉冲小幅回落，模型对中证500未来一年盈利增速预期有所下调。当前权益市场的ERP仍处于历史较高水平，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为14.8%。债底收益：由于近一个月利率震荡走势，债券长期配置性价比仍处低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为3.4%。以2023年10月27日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收

那么不同分域以及行业的转债相对估值如何？我们定义：相对估值=分域（或行业）CCB定价偏离度ma10-市场CCB定价偏离度ma10。由图表10-14可见：转债分域估值：最近一个月转债估值底部震荡走势，当前偏债、平衡、偏股转债的相对估值均位于合理水平。因此基于分域择时模型来看，当前模型没有显著信号。转债行业估值：当前家电转债的相对估值水平达到历史99%分位数水平，需警惕该行业转债估值过高的风险。而非银、建筑、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。转债分域估值：最近一个月转债估值底部震荡走势，当前偏债、平衡、偏股转债的相对估值均位于合理水平。因此基于分域择时模型来看，当前模型没有显著信号。转债行业估值：当前家电转债的相对估值水平达到历史99%分位数水平，需警惕该行业转债估值过高的风险。而非银、建筑、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。

相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现20.8%的绝对收益与10.8%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现4.6%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表27。相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现25.6%的绝对收益与15.1%的超额收益，策略弹性强，今年以来实现了6.5%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表28。

相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现23.9%的绝对收益与13.6%的超额收益，今年以来超额收益稳定，并实现了8.6%的绝对收益与6.8%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表29。

绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现22.3%的年化绝对收益，今年以来可以实现14.4%的绝对收益，波动与回撤仅为7.7%与5.0%。具体最新券池见附录中的图表30。

绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.8%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表31。绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.1%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表32。

以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。