2024轻工制造行业报告：稳健增长与盈利修复
1 板块估值底部，基金重仓环比下行
整体表现弱势，不乏结构性机会。从股价走势来看，2023年轻工制造板块股价表现较弱，2023年SW轻工制造板块股价区间涨跌幅为-7.8%，跑赢大盘4.0%，主要系轻工板块整体估值偏低、下跌幅度相对较小；24Q1轻工制造板块股价区间涨跌幅为-6.0%，跑输大盘10.5%，主要系小市值公司年初下跌明显。分板块来看，造纸子板块表现相对优异，2023-24Q1区间涨跌幅为-6.3%，主要由于浆价高位盘整，龙头资源优势持续放大；包装印刷/家居用品/文娱用品承压，2023-24Q1区间涨跌幅分别为-12.4%/-14.4%/-24.1%。
其中，嘉益股份、百亚股份、匠心家居、乖宝宠物、紫江企业、康耐特光学、太阳纸业、永新股份、公牛集团、建霖家居等年初以来涨幅超20%。从板块估值来看，截至2024年4月30日，轻工制造行业估值为19.2X，处于历史0.9%分位；分板块来看，包装印刷估值为28.1X、处于历史12.9%分位，造纸/家居用品/文娱用品估值分别为14.6X/17.7X/22.1X，均处于历史底部。
基金持仓环比下行，配置结构分化。从基金持仓比例看，23Q4/24Q1轻工制造板块持股比例为4.7%/3.4%，环比+1.0pct/-1.4pct，其中24Q1造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.2%/4.2%/1.4%/3.9%，环比-0.8/-2.8/-0.5/-0.4pct。从重仓情况来看，24Q1轻工制造板块基金重仓市值环比上行，资金配置结构进一步集中。
分板块来看：
1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/博汇纸业/华旺科技/仙鹤股份，重仓市值分别为49.5亿元/0.5亿元/0.5亿元/0.4亿元，环比+14.9%/-21.8%/+16.7%/新增。
2）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/公牛集团/欧派家居/索菲亚，重仓市值分别为36.0亿元/18.8亿元/13.5亿元/7.3亿元，环比+133.4%/+40.4%/-26.6%/+1.0%。
3）包装：前两大基金重仓公司分别为裕同科技/永新股份，基金重仓市值分别为13.8亿元/1.1亿元，环比-6.2%/+103.9%。4）文娱：前两大基金重仓公司分别为晨光股份/明月镜片，重仓市值分别为31.6亿元/1.7亿元，环比+106.7%/-52.4%。
2 稳健成长的高股息资产价值凸显
麒盛科技、江山欧派、嘉美包装、尚品宅配、索菲亚、永新股份等公司当前已拥有较高的分红水平（2023年股息率均大于5%）；伴随资本开支逐步缩减，部分现金流充裕、利润较稳定的公司有潜在分红提升空间，相关标的包括裕同科技、慕思股份、公牛集团、太阳纸业等，其中裕同科技前期公告2023-2025年三年分红承诺（每年分红比例不低于60%），公牛集团2023年分红方案中将分红率提升至71.41%，百亚股份、博士眼镜等公司后续分红水平可能受品牌费用投放节奏影响。
3造纸：需求回暖、提价落地，盈利逐步改善
3.1 大宗纸：需求改善，提价落地，盈利环比改善
浆纸系：浆纸同涨，盈利修复。成本方面，海外补库、全球发运量表现稳健，2024年1-2月20产浆国出货量同比+10.2%，芬兰罢工、Kemi浆厂爆炸等意外扰动持续影响供给，2024H1纸浆供需两旺，浆价持续反弹，24年5月Arauco针叶浆外盘报价820美元/吨（较低点+140美元/吨）、阔叶浆外盘报价740美元/吨（较低点+265美元/吨），木浆成本上探支撑纸价上行。23Q4、24Q1针叶浆/阔叶浆内盘价分别为6167/5425元/吨（同比-19.0%/-19.6%，环比+7.2%/+15.7%）、6000/5306元/吨（同比-16.5%/-11.8%，环比-2.7%/-2.2%）；需求方面，文化纸教辅教材招标旺季叠加下游渠道补库，提价逐步落实；头部纸企盈利表现分化，主要系供需格局差异及上下游调节能力不同，展望未来，Q2需求预计保持平稳运行，成本抬升下文化纸价格预计维稳、均价环比小幅上行，白卡预计低位震荡、环比保持稳定，浆纸系吨盈利预计呈现下滑态势。
1）文化纸：成本驱动，提价窄幅落地。招标旺季需求改善叠加成本上升驱动提价落地，浆纸同涨共驱盈利改善，23Q4、24Q1双胶纸/铜版纸均价分别为6114/5977元/吨（同比-8.2%/+5.6%，环比+10.0%/+12.2%）、5788/5792元/吨（同比-13.5%/+1.8%，环比-5.3%/-3.1%），Q1淡季均价小幅回落。太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，盈利表现超预期，23Q4实现归母净利润9.49亿元（同比+75.5%、环比+7.2%）；24Q1实现归母净利润9.56亿元（同比+69.0%、环比+0.7%）。岳阳林纸成本改善较为滞后，23Q4实现归母净利润-3.54亿元，24Q1盈利改善、实现归母净利润0.81亿元（同比-7.6%）。
2）白卡纸：供给压力仍存，价格磨底。受益于需求回暖，23Q4白卡提价稳步落地、纸价超跌反弹，均价为4897元/吨（同比-7.6%，环比+11.8%），但行业供给压力仍存，24Q1价格环比走弱，均价为4762元/吨（同比-6.7%、环比-2.8%），24Q2价盘预计低位震荡。博汇纸业凭借产品结构优化及成本节降，23Q4实现实现归母利润2.75亿元（同比+171.4%、环比+8.4%）；24Q1实现归母净利润1.01亿元（同比+120.2%、环比-63.4%）。
废纸系：库存低位，成本、价格小幅下降。成本方面，23Q4国废均价为1575元/吨（同比-19.9%、环比+3.2%），24Q1均价为1514元（同比-9.8%、环比-3.9%）；价格方面，纸价逐步消化进口纸零关税冲击，23H2包装纸消费旺季催化需求，产业库存低位驱动提价窄幅落地，23Q4、24Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3843/2927元/吨（同比-14.2%/-11.9%，环比+2.5%/+5.9%）、3833/2855元/吨（同比-10.4%/-8.7%，环比-0.3%-2.5%）。Q1成本、纸价淡季均呈现小幅下降态势。受益于供给增量有限，伴随需求温和回暖，行业供需关系有望缓和，Q2纸价预计延续磨底，产销量改善情况下龙头吨盈利有望小幅改善。山鹰国际23Q4实现归母利润2.73亿元（同比+111.8%、环比+76.2%）；24Q1实现实现归母净利润0.39亿元（同比+111.4%、环比-85.7%）
纸浆价格持续上行背景下，纸企龙头增加部分原材料库存，太阳纸业、博汇纸业原材料库存呈现上行态势，有望部分平滑后续成本上涨压力。
龙头扩张放缓，行业Capex逐步进入下行周期。2023年太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际资本性开支分别为47.74/5.41/3.14/20.15亿元，较高点下降34%/77%/91%/57%；资本性开支与经营性现金流比值方面，2023年太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际分别为0.72/0.26/0.07/0.64，较高点下降0.75/8.08/0.19/17.95。2022-2023年龙头逆势扩张，普遍面临一定现金流压力，产能扩张接近尾声，大宗纸企业逐步进入Capex下行周期。
3.2 特种纸：成本稳定、提价落地，盈利复苏
成本控制优异，提价落地，盈利稳步修复。23Q4特种纸板块实现收入109.44亿元（同比+7.5%），实现归母净利润5.48亿元（同比+66.5%）；24Q1收入为99.24亿元（同比+8.8%），归母净利润为7.47亿元（同比+110.2%）。受益于低价浆入库，企业成本上升较为平滑，叠加23Q3纸企逐步提价，盈利稳步修复。目前行业仍处提价通道且整体成本可控，盈利延续修复。
当前节点：价格端：23Q3纸企让利客户、价盘下降，但年末终端需求改善、外盘浆价持续报涨，23Q4提价逐步落地、24Q1延续上升，其中装饰原纸由于竞争显现、价盘小幅下降；目前热转印、格拉辛等日用消费品类仍处提价通道，预计落地幅度优异，24Q2行业均价有望维持上行趋势。
销量端：24Q1受节假日影响、龙头产销环比下滑，但受益于23年新增产能稳步爬坡，其中仙鹤股份（PM29&PM30、30万吨食品卡）、五洲特纸（2.2万吨热转印）、华旺科技（8万吨装饰原纸）新增产能贡献增量，产销同比均表现靓丽。展望未来，龙头纸企新增产能落地在即，24年产销有望逐季增加。
吨盈利：受益于前期囤浆、提价落地，五洲特纸、仙鹤股份盈利修复显著；华旺科技产品结构改变&竞争显现，表现平稳；冠豪高新低价化机浆Q3入库，Q4成本延续改善、盈利呈现持续修复趋势。展望未来，仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新Q2均价向上、成本可控，吨盈利预计高位稳定；华旺科技受制行业供给增加影响，价盘预计稳定，吨盈利小幅承压。
原材料储备分化，仙鹤、华旺成本红利有望延续。23Q2浆价低位、公司加大囤浆力度，存货明显提升；伴随低价浆消耗、且多数纸企龙头24Q1对浆价上涨谨慎观望，纸企龙头原材料储备分化，其中仙鹤股份、华旺科技加大储备力度，伴随浆价超预期上涨，预计24Q2-24Q3成本红利有望延续。
日用消费类纸种供需延续平衡，食品卡竞争激烈，装饰原纸矛盾显现。1）食品卡：受益于以纸代塑&社会环保意识增强，需求增量表现突出，但龙头集中投产，2024年供给增量较大，供需预计呈现弱平衡；2）装饰原纸：受地产疲软影响、需求压力预计逐步显现，中高端市场预计表现较优，且出口市场消化部分供给增量，但2024年供给增量较大（预计新增20+万吨），预计供大于求；3）日用消费系列：热敏/热转印/格拉辛等使用场景拓宽、下游行业复苏，需求稳健增长，细分赛道供需延续平衡，其中格拉辛预计供小于求。4）医疗用纸：受益于最终灭菌&以纸代塑推进，2024年预计恢复较快增长，但由于前期投产较多&规划产能充足，整体供需弱平衡；5）烟草配套系列：由于下游行业（烟草&纸发票）变革，预计需求延续承压，新增规划亦有限，预计呈现供需弱平衡。
海外合作加强，出海持续发展。根据中国造纸协会特种纸委员会数据，2023年我国特种纸进口量/出口量分别为33.4/181.3万吨，同比分别-19.1%/+9.7%，其中华旺科技、仙鹤股份（欧洲、东南亚等区域同步拓展）等龙头把握出海机遇，凭借技术研发&优异产品，客户合作加深，持续出海抢占份额。
龙头持续扩张，浆纸一体扩大竞争优势。2023年行业产量预计平稳增长，根据我们测算，2023年CR9为61.0%（同比+3.3pct），其中仙鹤、五洲、华旺市占率同比分别+1.1pct、+1.3pct、-0.3pct。龙头产品附加值提升、拓展产品品类、客户和市场边界，产能扩张领先行业，有望凭规模、产业链一体化布局等强化成本优势，行业集中度预计持续提升。
仙鹤股份：广西&湖北林浆纸一体化项目24年逐步投产，其中广西聚焦食品医疗及日用消费、湖北聚焦装饰原纸及食品包材等系列，首期合计将投产60万吨造纸产能以及匹配足量纸浆产能，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量。
五洲特纸：24年湖北一期（箱板瓦楞纸）有望于H1末开机试产，且后续仍有特纸项目持续落地，25年末总产能有望翻番，成长路径清晰。此外，30万吨化机浆产能持续爬坡（主要供应食品&文化纸），60万吨化学浆目前已至环评二次公示，浆纸一体进程加快。➢华旺科技：公司仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸。➢冠豪高新：30万吨食品卡24年5月已投产，6万吨热转印仍有望于2024年释放增量，且公司已纳入61.2万吨新增化机浆产能，投产后有望顺利弱化周期影响。
齐峰新材：年产20万吨特种纸项目（一期8万吨），预计2024H1建成投产。➢恒达新材：全资子公司恒川新材“5万吨原纸产能和1万吨原纸深加工”项目投产后，总产能有望+50%-60%。
4家居：地产压力传导，家居零售化改革、智能化方兴未艾
4.1传统家居：地产压力逐步传导，经营分化加速
收入&利润：分化显现，软体优于定制。消费环境持续承压、消费者选择路径变化对家居企业零售化能力提出考验，中小企业普遍面临应变能力不足、供应链实力和零售能力难以支撑转型的问题，行业供给端加速劣汰；截至2023Q4、2024M2家居亏损企业数量占比分别为23.2%/29.3%，分别环比-2.5pct/+6.1pct。
地产压力逐步显现，竣工进入显著下行周期，渠道客流量下降明显，上下游整合和存量房市场扩张成为核心命题，欧派率先开启零售大家居探索（硬装+定制+软装），且家居龙头加速探索旧改市场。内销方面，23Q4家居龙头表现持续分化，喜临门、志邦家居收入增长领先（同比+24.4%、+16.9%）；24Q1低基数下普遍呈现增长态势，慕思股份、喜临门、索菲亚、金牌厨柜增长领先（同比+25.5%、+20.0%、+17.0%、+11.4%）。其中，慕思股份依托优势套餐、开拓家装渠道、升级卖场门店，线下持续保持靓丽表现，发力电商、增长预计高于线下；喜临门线上线下渠道延续扩张，同时代工业务恢复、跨境电商高增；索菲亚多品牌协同发展，整家战略助力品类连带率提升，橱柜、木门均有受益；欧派家居零售渠道改革延续、大宗严控风险，短期收入表现承压。
软体家居装修节奏较为滞后且更新需求占比较高，整体表现优于定制，其中床垫龙头表现更为突出；从订单节奏来看，预计Q2地产压力将进一步显现，多品类协同提效或更新品类占比较高品类增长有望保持领先。外销来看，海外库存持续优化，订单延续持续改善，23Q4、24Q1顾家家居、敏华控股预计外销增长均高于内销，喜临门外销表现靓丽，其中顾家家居、喜临门等布局跨境电商，预计表现更为靓丽。顾家家居越南产能利用率提升驱动盈利显著修复，美国工厂产能爬坡对床垫收入影响预计24H2逐步消除。此外，欧派、志邦、索菲亚、金牌等定制龙头陆续布局海外市场。
多品协同下木门延续高增，持续优化整家设计、完善品牌矩阵。品类上，龙头积极推进大家居战略落地，整家竞争深化、不断加强场景化设计；品牌上，欧派家居、索菲亚等定制龙头均已建立完善高中低端品牌矩阵，喜临门、顾家家居通过“喜眠”“乐活”等子品牌或子系列拓展中低端用户群体，同时顾家家居在线上尝试布局中高端。细分来看：1）定制龙头：多品协同战略、木门等品类快速增长。
23Q4/24Q1橱柜表现普遍承压，衣柜保持稳健增长，伴随整家战略推行，木门等协同品类快速增长，索菲亚2023年木门收入+35.7%，同时不断提升橱柜、木门等品类盈利能力；志邦家居2023年木门新增门店200+家，收入同比增长80%，规模效应逐步显现，23Q4毛利率25.2%（+18.3pct），驱动全年木门毛利率同比+10.6pct至21.0%；金牌厨柜23Q4木门收入同比增长88.7%，驱动全年同比+65%至2.46亿元，公司横向推动品类多元化，橱衣木品类协同效应深化。此外，定制龙头积极寻求存量市场突破，聚焦旧改需求，品类延伸至门窗、卫浴、墙地空间等，2021年欧派旧厨焕新战略升级，共推出“48小时旧厨焕新套餐”、“10天全厨空间改造”两种模式，2023年欧派专门成立旧房改造部门，提升旧改业务战略高度。2）软体龙头：床垫品类增长较好，定制业务快速发展。
2023年床垫品类增长较好，顾家家居聚焦门店结构转型，床垫系列门店延续扩张，且加强“乐活”等中低端系列推广，2023年床类产品收入同比+15.4%，预计床垫内销增长高于外销；喜临门2023年末自主品牌专卖店数量合计达5653家（+380家），天猫、京东稳中求进，重点发力抖音等新平台，核心床垫品类量价齐升，全年收入同比+23.9%至50.17亿元，销量同比+20%、单价小个位数提升；慕思股份2023年床垫收入个位数下滑主要受减少欧派供应影响，2024欧派基数影响趋弱、床垫恢复较快增长；得益于新品迭代、SKU标准化和供应链降本增效，23Q4/24Q1床架、沙发等毛利率均呈现提升态势。定制业务方面，顾家家居供应链能力深化（全年采购降本率7%，板材综合利用率提升至84%）、融合门店及独立门店同步扩张，家装渠道合作加强，整家定制服务能力进一步提升，定制业务收入占比逐步提升。
分渠道：零售增长压力显现，工程渠道增长分化。1）零售：增长压力显现。23年、24Q1商品住宅销售面积累计同比-8.2%、-23.4%，商品住宅竣工面积累计同比+17.2%、-21.9%；新房销售持续低迷，竣工压力逐步传导，24Q1欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派零售渠道收入分别同比-2.7%、+0.6%、-7.9%、-23.7%，志邦家居零售表现相对优异主要系渠道扩张延续、整家战略驱动多品类增长。此外，家居零售化转型加速，顾家家居仓配服成效显著（2023年累计建仓覆盖率超30%，覆盖仓储面积超10万平方米，嘉好仓零售周转加速5天，整体存货周转缩短14天、提升19%）。
2）工程：客户结构优化、竞争加剧。家居龙头不断提高风险控制，客户结构持续改善，逐步形成国央企为主的客户结构，同时逐步加强与非地产客户合作，开拓酒店、学校、医院等增量业务，客户结构优化，但竞争持续加剧，24Q1欧派家居、志邦家居、金牌厨柜大宗渠道低基数下保持较快增长，分别同比+18.8%、+9.7%、+24.7%；江山欧派受基数影响，同时保交楼交付下降，24Q1同比-5.6%
4.2智能家居：渗透率稳步提升，国产替代延续，价格竞争激烈
收入&利润：国产替代趋势延续，竞争加剧下“以价换量”越发明显智能马桶：国产替代延续，竞争激烈、价格进一步下探。根据奥维云网数据，2023年智能坐便器线上零售额为68.4亿元（同比+10.0%），24Q1线上智能坐便器零售额规模为7.7亿元（同比-20.0%）；行业以价换量（2019-24Q1智能一体机行业均价由近2700元下探至2000元+），内资品牌依托生产制造&渠道优势，加码布局轻智能产品渗透下沉市场，加速抢占市场份额。
5出口：订单延续改善，品牌&供应链加速出海
美国强韧性，欧洲疲软，新兴经济体增长势头良好。美国消费/就业/制造等指标持续超预期、经济强韧性显现；欧洲通胀压力仍存、且降息节奏受制于美国；新兴地区部分制造业出口型经济体增长势头良好。展望未来，1）24年3月美国PMI重返50%+，尽管降息预期延后、整体经济韧性仍有望延续；2）欧洲PMI仍处低位区间且地缘冲突持续，全年预计表现平稳；3）新兴地区仍处扩张通道，增长趋势有望延续。此外，需要注意，全球大选年，通胀、利率、地缘政治等因素均存在一定不确定性。
6 消费：复苏延续分化，关注结构性成长
根据国家统计局数据，23Q4/24Q1我国社会消费品零售总额累计同比+8.3%/+4.7%，其中限额以上批发零售业日用品类零售额、办公用品零售额、家具零售额等同比-0.2%/+0.7%、-4.3%/-8.0%、-4.3%/+3.0%。下游消费内生动力仍不足、总体延续弱复苏，总量扩张逻辑趋弱下建议关注结构性成长机会。当前消费结构呈现以下特征：
1）消费理性化：消费者购物理念趋于理性，性价比成为重要考量因素，国货品牌（瑞尔特、宠食龙头、镜片龙头明月&康耐特、公牛集团等）依托高性价比优势加速突围。
2）渠道结构变化：抖音、小红书等新兴平台红利凸显，流量分配算法快速迭代下新锐国货品牌（自由点、瑞尔特、宠食龙头、舒客等）有望实现弯道超车。
3）悦己消费兴起：伴随消费观念升级与Z世代崛起，悦己消费逐步兴起，消费者对智能化、大健康、情感消费等方面的需求逐步增长，细分赛道（自由点、宠食龙头、公牛轨道插&无主灯、九木杂物社等）实现快速发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
