2024年资产配置展望：政策助力与市场情绪修复分析报告

1.回顾与展望

1.1.国内外权益表现分化

国内四季度GDP增速5.2%，全年完成既定目标。但12月来看，消费恢复仍然偏慢，基建及制造业投资有韧性，但地产投资及销售增速仍在下滑，国内降息预期升温，但现实落空。中字头催化的行情难以对冲赛道板块业绩下行压力，叠加雪球等产品风险发酵，国内权益表现承压。海外，美联储过早的降息预期有所修正，美债收益率回升，但美国经济仍具备韧性，美股表现相对强势。

权益市场：

A股方面，国内经济复苏斜率仍然相对偏缓，部分数据反映出增发国债的效果已开始逐步体现，但整体有效需求仍然不足。虽然ETF资金流入程度扩大，但雪球产品的敲入风险发酵，在一定程度上影响市场情绪。截至1月30日，A股主要股指均下跌，其中上证综指跌幅最小，单月下跌4.9%，沪深300指数、深证成指、创业板指分别下跌5.4%、12.1%和16.3%。港股方面，恒生指数下跌7.9%。

1月，从行业指数来看，申万31个一级行业中仅2个行业收涨，较上月有所减少。高分红及中字头概念板块表现相对占优。其中，煤炭（6.67%）、银行（6.17%）收涨；电子（-23.91%）、计算机（-23.65%）、国防军工（-20.49%）、医药生物（-18.59%）、机械设备（-17.90%）跌幅相对较大。

海外方面，美债收益率虽然有所回升，但美国四季度GDP增速超预期，3月降息预期有所回落，经济软着陆的可能性在增加，美股表现相对强势。美国三大股指中，纳指、标普500、道指分别上涨3.3%、3.3%、2.1%。日本通胀继续回落，春斗临近，长期通缩的预期可能会得到逆转，日本股市表现强劲，日经225指数单月上涨7.8%，领跑全球主要权益市场。欧洲方面，法国、德国股指分别上涨1.8%和1.3%，英国股市下跌0.9%。

商品市场：

1月CRB商品价格指数震荡上行。以月末来看，1月国际油价格有所反弹。1月末布伦特原油价格为82.50美元/桶，环比上涨7.1%。OPEC+自愿减产协议继续延长，地缘局势继续影响继续支撑价格。2023年12月全球71个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.357亿吨，同比下降5.3%，前值为同比增长3.3%。1月美元指数震荡上行，主因经济数据超预期，3月降息预期有所回落。国内大宗商品进口表现较好，但整体开工进入淡季，商品价格以震荡为主。地缘局势支撑，但美债收益率回升压制黄金价格。

债券市场：

美国通胀反弹，但核心通胀继续回落，劳动力市场继续缓慢降温，偷跑的降息预期得到修正，美债收益率1月小幅反弹。以月末来看月内回升18个基点至4.06%。欧洲经济增速虽然维持低位，但欧洲央行对通胀是否会重燃仍有所顾虑，地缘局势对欧洲的影响相对更大，欧洲央行措辞上依然保持偏鹰的态度，欧洲主要国家国债收益率多数有所回升。国内方面，1月降息预期落空，但央行超预期降准50个BP，继续超额续作MLF，年初政府债发行节奏相对偏慢，流动性相对充裕，十年期国债收益率下破2.5%。

1.2.展望：政策加力，风险释放，等待情绪修

复国常会定调稳市场、稳信心。1月22日国常会强调要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心。国常会后，多部门政策集中出台。证监会首次提出要建设以投资者为本的资本市场，全面暂停限售股出借；央行在国新办发布会上宣布降准0.5个百分点，降支农支小再贷款、再贴息利率0.25个百分点；国资委研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，应用市场化增持、回购等。政策组合拳加力下，市场信心得到一定提振。

房地产政策、地方化债继续推进。1月26日住建部会议后，首批白名单快速落地，保交楼继续推进。三大工程方面，首批城中村改造项目专项借款落地，12月新增3500亿元PSL已开始发挥作用。销售方面，广州、苏州、上海限购政策均有放开。化债方面，贵州省率先启动发行特殊再融资债券325亿元。

外需可能会好于预期，有利于稳定出口。虽然美联储上半年降息概率有所回落，中美利差层面仍然影响国内货币政策空间，但美国经济再超预期，软着陆可能已是基准情形。从外需层面来看，有利于中国出口在2024年的表现。不过，美国大选或是不确定性因素之一。

短期业绩压力释放完毕。1月31日业绩预告强制披露期结束，业绩压力对股价的影响趋于减小，估值层面调整已基本充分，短期基本面利空出尽。光伏、锂电等赛道板块业绩承压对整个市场悲观情绪的催化作用有望逐步得到消化。

股债跷跷板效应或有所收敛。10年期国债收益率创2002年以来新低，债市层面博弈2月降息预期，若降息落地则可能反映短期利多出尽，若不降息则债券收益率进一步下行空间有限。而权益层面，政策提振信心，雪球风险发酵或趋于缓和，外资流出幅度未见明显放大，股债性价比角度进一步提升。

商品价格或以震荡为主。美联储对于3月降息信心不足，短期黄金价格支撑可能仍受地缘政治影响。OPEC+自愿减产延续，需求端全球复苏不平衡，原油价格或维持震荡。农产品方面，猪价受假期需求增加影响季节性上涨，供给端出清仍不完全，短期价格持续回升的可能性不大。工业品方面，需跟踪基建及地产开工强度，价格企稳仍是实际补库的前提。总的来看，现阶段价格层面对企业利润端的贡献仍然主要体现在成本端。

配置主线。国常会定调稳市场、稳信心后，央行、证监会等部门政策集中出台超预期。但2月为数据真空期，政策落地效果尚难证伪，权益市场虽然下行空间有限，但低位企稳上行可能仍需等待基本面明显回升。2月主线可关注：1.政策催化明显，机构加仓具备空间的中特估行情可能会延续；2.具备出海实力，产业链兼具明显优势的板块，如化工；3.需求稳定，三大产业中利润增速持续位于相对高景气度的公用事业等相关板块；4.中长期生产力发展方向，短周期行业底部，超跌后具备高性价比的电子等相关板块。

2.总量观点

2.1.全年增长目标达成，需求偏弱仍待政策进一步发力

2023全年增长目标达成。2023年全年国内生产总值约126万亿元，按不变价计算，同比增长5.2%。其中，2023年四季度实际GDP同比增长5.2%。2023年四个季度实际GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，其中四季度GDP增速弱于市场预期的5.5%。在房地产仍有较大拖累、出口景气度偏低的情况下，四季度GDP增速较三季度进一步加快0.3个百分点，一方面有较低基数支撑，另一方面也反映了国内经济韧性较强。

整体看，2023年12月消费恢复力度偏弱，制造业和基建表现较好，房地产仍在失血，工业生产延续偏强表现。消费方面，2023年12月，社零总额当月同比7.4%，弱于2019年同期的8%，预期8.2%，前值10.1%。从三年复合增速看，12月为2.4%，低于11月的2.7%，12月消费恢复力度整体偏弱。投资方面，固定资产投资增速稳中略有上升，其中制造业和基建投资均进一步加快，房地产投资仍小幅下探，商品房销售面积增速也未止跌。与需求相比，12月工业生产延续前期偏强表现，规上工业增加值当月同比6.8%，较11月加快0.2个百分点，且高于市场预期的6.6%，采矿业和制造业均有加快。

汽车消费高热度延续，服务消费增速继续加快。或受基数明显抬升影响，12月汽车类零售额当月同比从11月的14.7%回落至4%；但从销量来看，汽车消费热度仍高。乘联会数据显示，12月狭义乘用车零售235.3万辆，同比增8.5%，环比增13.1%。其中，新能源汽车增势强劲，当月同比增45.4%，环比增10.5%。从其他商品来看，低基数效应下多数可选消费增速抬升，但地产竣工端消费活跃度仍相对不足。服务消费方面，12月全国服务零售额累计同比较11月加快0.5个百分点至20%，其中餐饮收入受基数明显下沉影响，12月当月同比从前值的25.8%进一步上冲至30%，服务消费市场热度较高。

制造业和基建投资强势收官。2023年12月，制造业投资累计同比6.5%，较11月加快0.2个百分点；据测算，12月制造业投资当月同比8.2%，较11月加快1.1个百分点。11月工业企业利润在低基数下实现两位数增长（29.5%），且当月同比已连续四个月正增长，累计同比降幅继续收窄，企业利润改善或对制造业投资有一定促进作用。此外，12月民间投资意愿也有所改善，民间固投累计同比较前值回暖0.1个百分点。行业上看，汽车、通用设备、运输设备投资增速较前值均有加快。基建方面，12月狭义基建投资累计同比5.9%，较11月加快0.1个百分点；据测算，12月狭义基建投资当月同比6.8%，较11月加快1.9个百分点。截至12月末，国家发改委数据显示，1万亿增发国债超8000亿元资金已落实到具体项目，国债资金加快拨付使用或对基建投资形成一定支撑。

2.2.人口总量两连降，但城镇人口持续增加

人口总量连续两年下降。2022年，全国出生人口首次低于1000万人。2023年，全国出生人口从2022年的956万人进一步降至902万人，死亡人口从2022年的1041万人上升至1110万人。出生人口减少叠加死亡人口上升，人口总量继续回落。2022年，全国人口首次负增长，当年减少85万人，2023年进一步扩大至减少208万人。从自然增长率看，1997年及之前，中国人口自然增长率均在10‰以上（1960-1961年除外），1998年开始逐步减速，2022年为-0.6‰，2023年进一步降至-1.48‰。人口红利有望转向人才红利。在我国人口红利逐步消退，人口总量减少的情况下，人口文化水平、技能水平等综合素质的提高有助于改善劳动力供给质量，人口红利有望逐步转向人才红利。第七次人口普查数据显示，拥有大学文化程度（大专及以上）的人口为2.18亿人，占总人口比重15.5%，较六普提高6.6个百分点。中国宏观经济研究院数据显示，2012-2022年，我国研发人员总量从325万人提高到超600万人。

我国正式迈入中度老龄化社会，银发经济发展空间大。2023年，全国16-59岁的劳动年龄人口8.65亿人，占比61.3%，较2022年下降0.7个百分点。60岁及以上人口占比21.1%，比2022年上升1.3个百分点。其中，65岁及以上人口占比15.4%，比2022年上升0.5个百分点。根据国家发改委在《实施积极应对人口老龄化国家战略》中对老龄化的划分，60岁及以上人口占比超过20%属于中度老龄化，因此我国自2023年开始正式步入中度老龄化阶段，老龄化程度加深将对消费、物价产生一定影响。日本于1995年进入中度老龄化社会之后，对医药、医疗服务的需求明显增多，驱动其价格上涨；而以微波炉、冰箱、空调等家电为代表的耐用品价格或因需求减少而明显回落。1995-2000年，日本医疗服务、药物价格累计分别上涨25%、28.4%；空调、照相机价格累计分别下降22%、25%。1月15日，国办发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，提出要大力发展抗衰老、康复辅助器具产业，发展老年病防治等中医药服务，医疗、养老等相关产业具有长期发展空间。

城镇化率继续提升，城镇人口增加对房地产需求仍有一定支撑。2023年，城镇常住人口9.33亿人，比上年末增加1196万人；乡村常住人口4.77亿人，减少1404万人。城镇化率为66.16%，比2022年末提高0.94个百分点。与2000-2020城镇化率年均增长1.4个百分点相比，我国城镇化进程有所放缓。国家信息中心数据显示，城镇化率在30%-70%时处于加速阶段，其中50%-70%属于加速阶段后半场，城镇化进程较前半场有所放慢。与发达国家平均城镇化率80%的水平相比，我国城镇化率仍有提升空间，城镇人口增加对房地产需求端仍有一定支撑。

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