【天风证券】聚焦陕蒙主产区：从安监趋严看煤价向上弹性

今年全国煤矿安监力度强于以往，核心原因是自从保供以来，产量有所增加，但是矿难和死亡人数同样有所增加。从今年安监政策来看，往后安全检查力度或不会松懈，甚至有安检常态化的可能性，我们预计后续煤炭供给仍较为紧张，这或许也是今年7-9月份安检持续发力，量变导致质变，进而煤价上涨的核心原因之一。即便今年化工用煤量创新高，但是化工煤季节性较弱，且化工企业与煤矿同样会签订长协，月度之间不会产生太大的需求差异，因此其变化无法对煤价产生太大冲击。供暖煤则具有更强的季节性，其占市场煤比例的边际变化较大，因此我们认为供暖采购对价格变动更有解释力。历年9月份都有季节性上涨的特征，但今年弹性更强，我们认为主要系因为贸易商低库存、安监力度强以及市场煤供应收缩。一方面，贸易商库存从5月份开始下降，直到9月煤价上涨前夕仍在低位。另一方面，更强的安监力度或导致贸易商的预期发生改变，存在购买更多煤炭的可能性，进而放大了价格弹性。此外，2023年电煤中长期合同的签订可能导致市场煤供应有所减少，导致价格弹性有所提升。9月份煤价上涨触发因素或为供暖用煤采购，我们预计在后续供暖用煤高峰的时候或有下一波采购，届时动力煤港口价格或有上涨至1155元/吨的可能性。长期来看，未来煤炭供给增量或进一步得到收紧，矿井的资源衰竭问题也不容忽视，我们预计紧平衡态势不变，煤价中枢或有所提升。投资建议：我们重点推荐动力煤龙头中国神华、陕西煤业、兖矿能源，炼焦煤龙头山西焦煤，建议关注中煤能源，平煤股份。张樨樨分析师SAC执业证书编号：S1110517120003zhangxixi@tfzq.com纪有容联系人jiyourong@tfzq.com风险提示：煤炭在建产能投放超预期；煤炭进口量持续超预期；宏观经济不及预期；可再生能源发力超预期；气温异常风险

二季度原煤产量增速下滑：2021年下半年开始，随着内蒙古倒查20年、澳煤进口量大幅收缩等因素导致煤炭供给端问题逐渐浮现，煤价急速攀升，随之也带来了“拉闸限电”等负面影响。2021年9月，发改委及时出台了新增产能、产能核增、中长期合同签订等保供增产相关政策以增加煤炭供给量，效果较为显著。此后，原煤产量增速不断提高并维持高位，2022年全年原煤产量达到44.9亿吨，同比增长11%。近两年煤矿生产负荷或有提高，导致矿难频发：自2002年开始，随着煤炭工业的高质量发展以及安监系统的逐渐完善，煤矿事故数量及死亡人数总体呈现下滑趋势，但是在2021-2022年煤炭保供增产的大环境下，两组数据均出现反弹，2022年全国煤矿事故达到168起，死亡人数共245人，同比增速分别为85%、38%，事故率的提高或反映近两年煤矿生产负荷大幅提升，部分煤矿甚至存在超产现象。国煤矿顶板管理现状及防治对策》于健浩、毛德兵，天风证券研究所

2023年煤矿生产负荷或仍处于高位：2023年，煤矿事故和死亡人数居高不下，截至2023年10月18日，今年全国煤矿发生的事故已经达到87起，死亡人数达到190人，其中发生频次较高的事故类型为运输事故、顶板事故。另外，严重性达到了历史相对高点，出现了多宗死亡人数较高的事故，其中包括2023年2月22日内蒙古阿拉善新井煤业大面积坍塌事故，造成53人死亡；2023年8月21日，陕西省延安市新泰煤矿瓦斯爆炸事故，造成11人死亡；2023年9月24日，贵州省盘州市关镇山脚树煤矿发生运输胶带起火事故，造成16人死亡。因此我们推断，当前煤矿生产负荷或仍处于历史高位。资料来源：国际能源网，煤矿安全网，国际煤炭网，人民网，央视网，国家矿山安全监察局河南局，国家矿山安全监察局宁夏局，国家矿山安全监察局湖南局，国家矿山安全监察局新疆局，国家矿山安全监察局陕西局，国家矿山安全监察局山西局，国家矿山安全监察局云南局，国家矿山安全监察局贵州局，国家矿山安全监察局黑龙江局，国家矿山安全监察局甘肃局，国家矿山安全监察局内蒙古局，煤矿安全网公众号等，天风证券研究所

二三季度产地或受安监影响，产量中枢有所下降：2023年二季度开始煤炭供给出现了风向变化，期间原煤产量增速有所下滑，4-6月份原煤产量增速从4.5%下滑至2.5%。三季度供给收缩趋势加速，7月份全国原煤产量同比增长仅为0.1%，环比同年6月下滑3.2%，8-9月份环比有所恢复，但同比增速依然处于相对低位。三季度安监形势趋严体现在中央以及各煤炭主产省份针对煤矿带式输送机、采掘接续紧张、瓦斯爆炸、露天煤矿坍塌等多方面可能存在安全隐患的地方进行排查。从全国原煤月度产量数据来看，4-6月份的月度原煤产量中枢在3.8-3.9亿吨，到了7-8月份产量下滑至3.7-3.8亿吨，因此我们判断安监有一定影响。

通过比较安全月前后月均产量，强于以往：每年6月是煤矿安全月，安全月后通常有煤矿安检，由于1-2月份产量季节性偏低，因此我们分析3-5月份（安全月前）以及6-8月（安全月后）的月均原煤产量的变化。2023年6-8月的原煤月均产量相比3-5月份下降了2.9%，更强的安监力度或为今年产量增速相对紧张的原因之一。从分省份产量数据看，新疆原煤产量受到了最大的影响：2023年6-8月份月均产量相比3-5月份月均产量下滑9.7%。我们认为新疆产量下滑或主要受两方面因素影响，一方面是2023年2月22日位于内蒙古阿拉善新井煤业发生的事故距离新疆较近，存在安监力度强于其他省份的可能性。另一方面，新疆距离内地市场较远，外运成本较高，二季度煤价下跌幅度较大，因此存在销售偏弱倒逼煤矿减产的可能性。山西受到的影响亦较大：其次，在晋陕蒙三个主产地中，山西受到了最大的影响，山西2023年安全月后月均产量相比安全月前虽然增加了0.8%，但是增速相比前几年有所下滑，且山西煤炭产量7月份环比下滑约8.5%，下滑速度快于同期全国原煤产量降幅，因此我们判断相对于内蒙古、陕西，山西供给端产生了更大的边际变化。山西供给端受更大影响的因素或为矿难数量较高，今年山西虽然没有发生类似新井煤业的矿难，但是山西发生的矿难数量较高，截至2023年10月18日山西一共发生了30起事故，大幅高于内蒙古和陕西，因此受到波及的煤矿、产能或是最多的。

内蒙古供给边际变化较小，安监对陕西的影响尚未从数据上体现：内蒙古受到的影响相对小，2023年安全月后相比安全月前的月均产量虽然降低了5.2%，但是与过去两年相比没有边际变化，且内蒙古今年发生的矿难数量相对较少，因此受到影响的煤矿和产能或相对较少。陕西几乎没有受到影响，但是新泰煤业瓦斯燃爆事故发生于今年8月21日，存在后续受到影响的可能性。从分煤种数据上看也能得到相似的结论，动力煤受到的影响相对较小，但是全国炼焦煤产量6-8月份连续三个月环比下行，与前文指出炼焦煤主产地之一山西省产量受到较大影响的结论较为一致。综上所述，今年全国煤矿安监力度强于以往，核心原因是自从保供以来，产量有所增加，

但是矿难和死亡人数同样有所增加。从今年安监政策来看，往后安全检查力度或不会松懈，甚至有安检常态化的可能性，我们预计后续煤炭供给仍较为紧张，这或许也是今年7-9月份安检持续发力，量变导致质变，进而煤价上涨的核心原因之一。另外，保供政策或发生了结构性变化，从2021四季度-2022年追求总量上的保供增产，到现在重视结构性的电煤保供，因此如果煤价到了长协价格附近，电厂库存得到补充，度电利润有所恢复后，则更会重视安全的问题，这或许也是为什么今年动力煤港口价跌到了800元/吨左右会有强支撑的原因。

2023年三季度化工耗煤量同比、环比均有较大幅度增长：动力煤主要下游分别为电力、建材、化工、冶金、供暖及其他用煤。今年化工用煤量相比以往较高，7-8月分别为2122万吨、2292万吨，同比增速分别达到7.12%、18.33%。我们认为高化工耗煤量背后或许是三季度的高油价抬高了化工品价格以及煤化工利润，进而提升了煤化工的生产利润及开工率，因此煤化工企业采购积极性有所提高。化工煤采购相对平稳，产生不了较大的边际变化：即使化工用煤量达到了历史高点，但是化工用煤量占市场煤的比例或仍偏低，更重要的是化工用煤几乎没有季节性特征，且化工企业与煤矿也可以签订中长期合同，采购相对平稳，月度之间不会有太大的需求差异，因此无法对煤价产生太大冲击。且从化工煤占市场煤比例看，同样没有发生大的边际变化，因此我们判断化工煤在这一次价格上涨中起到的作用较小。

供暖煤对价格上涨的时间点或有更强的解释力度：供暖煤具有更强的季节性，参考2019-2022年平均供暖用煤量，每年1-3月份及10-12月份的供暖用煤量占全年供暖用煤量约73%。2019-2022年10-12月平均月度供暖用煤量环比增速分别能达到63%、89%、44%，季节性特征较强。通常下游及贸易商会在9月份采购煤炭，我们假设下游及贸易商的采购覆盖10-11月的供暖用煤，2019-2021年10-11月的供暖用煤量通常在5000-6000万吨之间，考虑到2022年入冬较晚，同期供暖用煤量仅为4000万吨左右，因此保守假设今年9月下游煤炭采购量同样为4000万吨。供暖用煤占市场煤比例边际变化较大：今年8月供暖耗煤量为1470万吨，占市场煤供应比例大约为9.1%，9月份若实际采购为4000万吨，占市场煤供应比例为24.6%，比例提升幅度约为172.1%，边际变化在下游领域里是最大的，因此我们认为供暖采购对价格变动的触发时间点比较有解释力。

历年9月都存在季节性特征，但今年弹性更强：从历年港口价变化能看到每年9月价格都有所上涨，但幅度不同，2016-2020年9月份价格上涨幅度在10-91元之间，2023年显著提高，价格上涨幅度为133元，2022年为特殊年份，供需更为紧张，因此价格上涨幅度较高。我们认为今年价格弹性提高的因素分别是低库存、安监力度强以及市场煤供给减少。港口低库存叠加安监或为高价格弹性的核心因素：2023年1-4月份港口持续累库，但是从5月份开始多方面因素浮现导致贸易商逐渐产生悲观预期，进而导致港口进入去库存阶段，其中包括煤炭进口量持续高增速、气温升高产生煤炭库存自燃的风险、港口坑口价格倒挂等，直到9月份价格上涨前夕库存仍处于下降趋势中。另一方面，今年8-9月份中央及晋陕蒙安检政策频出，贸易商及下游采购的预期或有所转变，且时间点位于旺季之前，贸易商存在购买比实际消费量更多煤炭的可能性，进而放大价格弹性。市场煤供应收缩或为市场贡献一定价格弹性：2022年10月28日，国家发改委办公厅发布《2023年电煤中长期合同签约履约工作方案》，其中提到2023年电煤中长期合同签订量将达到26亿吨，但2022年电煤消耗量仅为23.8亿吨，若电煤中长期合同达到26亿吨，可能会导致市场煤供应降低，提升非电企业（化工、建材、冶金、供暖等）采购煤炭的难度，进而提高价格弹性。

煤价旺季或再上涨：上文我们提及，我们认为9月份价格上涨触发因素主要系供暖煤采购，高弹性因素是贸易商低库存、安监力度较强、市场煤供应收缩。10-11月由于面临采购淡季，叠加近期库存有所回升，动力煤现货价格或略有回调，但考虑到目前安监力度仍较强，供给仍较为紧张，因此回调幅度预计较浅。到了12月至2024年2月，在供暖旺季的情况下预计市场或有下一波采购，但考虑到国家发改委明确规定了煤炭现货价格上限，秦皇岛港下水煤（5500千卡）现货价格若超过每吨1155元/吨，无正当理由的，一般可视为哄抬价格行为，且若价格超过了该价格上限，或使监管部门再次重视保供增产，因此届时动力煤港口价格或有上涨至1155元/吨左右的可能性。价格中枢或有抬升：2021-2023年在煤炭产量提升的情况下，煤矿生产负荷有所提高，事故数量及死亡人数均有所反弹，我们认为这种情况不可持续，在安监力度持续加强的情况下，生产负荷预计有所下降，未来煤炭供给增量或进一步得到收紧。另一方面，自保供增产落实以来，多个煤矿得到了核增批准，短期来看对于缓解煤炭供应压力至关重要，但从长期来看或许是一种透支，因为可能加速了部分煤矿的资源衰竭，缩短了开采年限。综上，从短期、长期两个维度来看，我们预计紧平衡态势不减，煤价中枢或有所提升。投资建议：本轮煤价中枢抬升或为供给端带来的大周期，矿业资本开支周期较长，进而决定了周期长度以及价格上涨的高度。煤价的上涨，将使煤炭企业的利润率和分红持续高位，提升投资价值。我们重点推荐动力煤龙头中国神华、陕西煤业、兖矿能源，炼焦煤龙头山西焦煤，建议关注中煤能源，平煤股份。

1、煤炭在建产能投放超预期：煤炭在建产能投放超预期可能导致供给增长超预期，进而导致煤价有下行压力。2、煤炭进口量持续超预期：煤炭进口量超预期可能导致供给增长超预期，进而导致煤价有下行压力。3、宏观经济不及预期：煤炭需求端与宏观经济密切相关，若基建、地产投资增速以及全国用电量不及预期，或导致煤炭需求不及预期。4、可再生能源发力超预期：可再生能源超预期或导致火电需求不及预期。5、气温异常风险：气温异常或导致煤炭需求不可预测性有所提高。1、煤炭在建产能投放超预期：煤炭在建产能投放超预期可能导致供给增长超预期，进而导致煤价有下行压力。2、煤炭进口量持续超预期：煤炭进口量超预期可能导致供给增长超预期，进而导致煤价有下行压力。3、宏观经济不及预期：煤炭需求端与宏观经济密切相关，若基建、地产投资增速以及全国用电量不及预期，或导致煤炭需求不及预期。4、可再生能源发力超预期：可再生能源超预期或导致火电需求不及预期。5、气温异常风险：气温异常或导致煤炭需求不可预测性有所提高。1、煤炭在建产能投放超预期：煤炭在建产能投放超预期可能导致供给增长超预期，进而导致煤价有下行压力。2、煤炭进口量持续超预期：煤炭进口量超预期可能导致供给增长超预期，进而导致煤价有下行压力。3、宏观经济不及预期：煤炭需求端与宏观经济密切相关，若基建、地产投资增速以及全国用电量不及预期，或导致煤炭需求不及预期。4、可再生能源发力超预期：可再生能源超预期或导致火电需求不及预期。5、气温异常风险：气温异常或导致煤炭需求不可预测性有所提高。

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