【华创证券】房地产行业深度研究报告:如何看2024年竣工
商品房竣工面积与商品房销售面积、平板玻璃产量、微观房企竣工及营收表现差距较大。1)2015 年后商品房销售面积稳增,而竣工面积维持在10 亿平左右,销售与竣工出现“剪刀差”,到2021 年商品房销售面积约18 亿平,当年竣工面积10 亿平。2)平板玻璃产量一定程度上领先反映真实竣工表现,2015-2021 年平板玻璃产量累计涨幅约38%,与销售面积增长基本一致。3)2012 年6 家典型房企合计销售、竣工面积占全国商品房销售、竣工面积比重约3%,而2015 年后竣工占比大幅领先销售占比,2020 年6 家房企销售面积占全国商品房销售面积9%,而竣工面积占全国比重17%;另外,统计局公布的房地产开发企业主营业务收入也稳步增长。
以竣工面积增速与新开工面积增速、销售面积增速之间的差异来判断存在竣工积压可能并不严谨。1)市场认为2018 年后新开工同比增速出现反弹,但竣工增速持续维持在底部,从而认为房企增强开工、同时大幅拉长竣工周期,背后的解释原因主要是资管新规后,房企加大新开工增加销售回款、放缓竣工减少建安支出,增强现金流。2)但从微观主体层面来看,2018 年主要12 家房企竣工面积增长34%,并未观测到竣工下滑;另外,平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A 股地产板块营收增速分别为+10%、+18%、+20%,也无法验证2018 年竣工增速被房企拉长施工周期大幅影响。
拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响。1)我们选取万科、保利、金地三家房企销售、竣工面积,使用T 期竣工面积与T-1 期、T-2 期销售面积建立回归模型,数据解释力度较高,R Square 超过90%,该方法可较好地拟合竣工面积,也验证了销售到竣工基本在1-2 年。2)在该模型中,2017 年之前拟合结果略低于房企实际竣工面积、2017 年之后拟合结果略高于房企实际竣工面积,反映了2017 年之后竣工有一定放缓,但没有达到产生大量积压的程度。3)我们将上述竣工模型带入全国销售面积测算理论竣工值,其与滞后1 年的平板玻璃产量增速较趋同,或能更好地反映实际竣工趋势。
2024 年地产竣工面积可能面临压力,中性假设下竣工面积同比-9.3%。1)从销售拟合竣工模型来看,由于22 年、23 年销售面积大幅下滑,或导致24 年竣工储备大幅缩水,理论竣工面积或同比下滑26%。2)上述模型未考虑保交楼、2017 年后竣工放缓积压的需求,我们以2011 年理论竣工面积作为基础,使用平板玻璃增速作为实际竣工增速,测算得到修正后的预测竣工值,考虑各年修正后的预测竣工值和理论竣工的差距,我们预计2018 年开始截止到2023年底积压竣工或达到10 亿平。3)对于预测2024 年竣工,我们做出三种假设:
悲观、中性、乐观假设下积压的竣工面积逐年释放1/5、1/3、1/2,预计24 年竣工面积或同比-16.6%、-9.3%、0%。
投资建议:24 年地产竣工可能面临压力,重点关注城中村改造及率先解决历史土储问题的房企。2023 年9 月的需求端因城施策放松,地产销售回暖略低于预期,考虑到2022 年销售面积的下行,预计2024 年竣工面积或同比下滑9%,地产总量数据面临压力,而城中村改造对应真实需求,只待政策突破;2024 年出现板块性机会的可能性较小,政策博弈的难度也有所提升,重点关注相对确定性机会:1)城中村改造;2)部分房企率先解决历史土储问题,估值中枢有望提升,关注绿城中国、越秀地产、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团等。
风险提示:以三家典型房企销售、竣工数据样本得到回归模型,样本量较少导致测算结果可能存在偏差,且不能代表整个行业;24 年保交楼进度不及预期,积压的竣工面积释放不足。