2024年民办K12教育转型发展行业报告

天立国际控股：转型领先的综合教育服务商

历史沿革：民办K12学历龙头向综合教育服务提供商转型民办K12学历学校龙头，2018年登陆资本市场。2002年，公司在四川泸州建立了集团的第一所学校——泸州市天立学校，开始民办基础学历学校业务的探索之路。2005年泸州天立学校招收首届初中学生，2010年泸州龙马潭天立小学成立，2013年泸州天立学校附属幼儿园成立，至此公司已覆盖基础教学全学段。2013年，公司于四川宜宾翠屏区建设天立学校，开始跨区域扩张。2018年公司成功在香港交易所上市，公司可用资金进一步充裕，加速学校扩张，并首次于省外建校。2020年，公司实现收入12.98亿元、归母净利润3.79亿元，创上市以来新高，K12学校学费、住宿费是核心创收来源，合计运营K12学校32所、学生人数超5.7万人。

2021年《民促法实施条例》落地后，公司剥离K9学校，并提出“一干多支”转型综合教育服务提供商。《民促法及实施条例》落地后，K9学校无法通过关联交易形式并入上市公司，公司决定将小初学校从财务报表中剥离。公司提出“一干多支”的转型发展战略以适应政策环境变化，公司将业务重心转移至营利性高中教育上，同时积极拓展多元化的教育服务，形成了以高中学校为主体，辅以小、初综合素养教育、游学、托管等“多支”教育增值服务的新模式。

此外，公司还运营着食堂及产品销售等服务，旨在为学生提供更全面的成长支持和更丰富的学习体验。转型效果初步验证，2023年收入利润重新进入增长快车道。2023财年，公司实现收入23.03亿元，同比增长160%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长246%，恢复至2020财年收入的177%，归母净利润的88%。新业务素质教育及游学已成为收入贡献的重要来源，占比超20%。经营层面，服务学生人数稳步增长，2023-2024秋季学期，集团服务各学段学生总数共计超过10万人，同比增长22%，其中高中生人数为3.7万人，同比增长44%。该次成功的战略转型，使公司快速适应政策环境变动，并使公司业务版图重回增长，巩固了其在民办教育领域的领先地位，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。

管理层分析：管理团队具备“地产+教育”双重背景管理团队教育经验丰富，有地产相关背景。董事会主席、执行董事兼行政总裁罗实1999年创办四川天立房地产开发有限公司，以地产为基础逐渐切入教育赛道，迄今已拥有20逾年教育行业经验。此外，公司首席财务官王锐亦具有地产背景，可以有效整合土地、资金、建设等资源进行校网扩张；公司秘书张潇具有丰富的企业秘书服务经验。

公司股权结构集中，有助于提高决策效率。截至2024年2月29日，创始人罗实实益拥有合计9.32亿股，约占总股份的43.29%，其中通过完全控制SkyEliteLimited间接持股41.50%，直接持有股份1.70%，配偶涂孟轩女士通过股份激励计划持股比例为0.09%。

股价复盘：转型效果验证股价企稳回暖，静待经营效果持续验证复盘公司股价，我们认为公司的股价变动可以分为两个时期：1）公司上市至2022年3月，这段时间影响公司股价的主要因素是民办教育相关政策的出台，2018年8月10日《民促法实施条例》（修订草案）出台，新增禁止实控人为外方的社会组织举办/参与举办/实际控制实施义务教育的民办学校，公司上市至2018年8月15日期间跌幅46%。2020年4月多地出台义务教育招生入学政策，落实公民同招细则，预期对民办学校招生造成影响，公司股价2020年2月21日至4月17日期间跌幅24%。

2020年11月10日教育部答复《关于促进民办教育健康发展的提案》，文中明确提出对合法合规的关联交易持开放态度，2020年11月10日至2021年2月24日期间涨幅45%；2021年5月18日，《民促法实施条例》正式对外发布，禁止义务教育学校进行关联交易，公司剥离K9学校，2021年5月18日至10月25日期间跌幅68%。2）2022年3月至今：我们认为这段时期公司股价主要受益于业绩持续验证。在股价经历大幅度回调后，公司调整业务方向，打造“一干多支”业务战略，聚焦高中，辅以K12学校伴生的的素养游学、食堂及产品销售业务，并探索向外输出教学能力的托管业务。FY2022-2023，公司实现收入8.9/23.0亿元，同比+156%/+160%、归母净利1.0/3.3亿元，同比+107%/+246%，收入业绩重回增长快车道，转型成效快速显现，叠加公司2023年年内多次回购向市场传递信心，公司股价迎来弹性，自2022年3月16日低点至2024年6月3日，期间涨幅856%。

公司市值走高，有望于2024年9月重返港股通。根据LiveReport数据预测，恒生指数公司预计于8月中下旬公布2024年6月30日之恒生指数系列季度检讨结果，相关变动有望于2024年9月初生效，截至2024年5月2日，港股通市值门槛约为57.05亿港元，而截至2024年6月3日，公司市值已达106亿港元，预计公司近12月月末平均市值将超过市值门槛，有望于2024年9月重返港股通。

民办高中行业：温和监管态度下渗透率逆势增长，承接多元升学需求市场庞大

公司的核心业务为基础教育学历学校，在行业分析部分，我们将着重分析基础教育学历学校特别是高中学段所处行业的政策、市场规模及竞争格局。

政策梳理：政策出台规范民办教育，民办高中监管态度温和民促法实施条例出台后，民办学前及义务教育的资本化运作受到较大程度遏制，而高中学段，政策并未禁止其发展及营利性运营。而针对不同学段政策的分化态度，源于法律地位差异及客观经济条件情况的差异，我们分析监管态度后续仍将维持，民办高中有望在规范中实现良性健康发展。素质教育及托管服务都符合政策大方向，素质教育培训的具体运营已有规范标准，托管业务仍待政策完善。下面我们将具体进行分析。民办义务教育从营利性选择、关联交易合法性、招生安排等维度从严监管。《民促法实施条例》坚持“义务教育学段不得设立营利性民办学校”、并对民办学校严格分类管理，进一步规定“提供义务教育的学校不得与关联方交易”，同时要求“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”，一系列政策体现出政府遏制“义务教育”民办学校过度逐利的决心。

VS义务教育学段，民办高中政策则态度温和。法律保留了民办高中可以注册为营利性学校的权利，未禁止民办高中兼并收购、协议控制、以公允价值进行关联交易，教学安排、招生工作也更具自由度，较为强硬的压降民办教育占比的政策也只针对义务教育实施。

我们认为不同学段政策的差异是由客观经济环境、法律地位决定的，后续监管态度仍将维持，具体来看原因有以下两点：1）K9阶段降低教育支出负担的需求更为迫切。营利性民办学校可以通过跨区域挖名师、利用奖学金掐尖等方式吸引学生入读，上述办学成本最终会转嫁到民办学校学生自身，并且这一过程中优质教育资源向民办教育领域的倾斜与集中，公办学校学生的利益同样受损，最终带来更大范围的教育不公平。考虑K9学段在我国被被纳入义务教育，即所有公民均需要接受K9教育，营利性K9学校最终会加剧全社会的教育负担，而高中学段暂未被纳入义务教育，因此K9阶段降低教育支出负担的需求更为迫切。

2）政府教育经费投放上需优先义务教育，高中学段引入外部力量仍是最优选择。政府将义务教育作为“重中之重”优先保障，而导致高中教育经费相对K9紧张。许多偏远地区的基层公办普通高中长期处于收支平衡的边缘，学费和教育经费仅能维持基本运营，难以改善办学条件，此情况下高中引入外部力量仍是最优选择。

差异政策下，民办普高渗透率逆势走高，民办小初渗透率压降明显。根据教育部全国教育事业发展统计公报数据测算，2023年学前教育/义务教育/普通高中民办教育渗透率分别为43.8%/7.6%/19.5%。普通高中民办教育渗透率已大幅领先于K9阶段，且呈现出分化趋势，2014年至2023年普高阶段渗透率不断走高，而义务教育2021年后、学前教育2018年后渗透率压降明显。

市场规模：民办高中承接多元升学、复读需求，市场广阔在这一部分，我们将对公司核心业务民办高中的市场规模进行测算。民办高中的需求来源于两方面，一个是就读适龄人口总盘子的大小，另一个是适龄人口中多少会选择就读于民办学校而非公办学校。由于高中学段人口集中在15-17岁，且民办学校能够发挥禀赋承载多元升学及复读需求，市场广阔。综合素养课程与托管业务受益于教育理念的更新及教育扩优提质行动计划的开展，需求同样旺盛。

生育高峰红利延后释放，高中入读适龄人群未来5-10年仍将继续走高。高中适龄人群年龄为15-17岁，受出生人口下滑的冲击会晚于义务教育阶段（6-14岁）。根据我国出生人口数量测算，15-17岁高中适龄人数增长尚未达峰，具体来看，2016年出生人口数量达峰，要2032年后影响才逐渐传导至高中就读适龄人群。

民办高中渗透率提升，即更多的家长倾向于选择民办高中而非公办高中的驱动因素有如下几点：1）复读生规模增长，民办高中顺势承接需求。2024年全国高考报名人数1353万人，而2024年全国普通高中毕业生约904.95万人（按照2021年普通高中入学人数计算），差值448.05万人为2024年参加高考的复读生及中职考生数量，约占全部高考报名人数的30%，规模体量相当庞大，且保持增长趋势。2002年《教育部关于加强基础教育办学管理若干问题的通知》中明确指出自2003年秋季开学起，各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读，但没有禁止民办高中为其提供复读服务，民办高中可以顺势承接这一需求。

2）多元化升学在高考激烈竞争背景下更受青睐，而民办学校自主办学，能够集中资源提供个性化多元升学服务。多元化升学的途径包括特长考试、学科奥赛、强基计划、海外留学等。在多元办学领域，民办高中相较公办高中优势明显。民办学校通常拥有更大的办学自主权，可以专门招收有意多元化升学的学生，进而调配教师教学资源，提供个性化的教育服务和升学路径规划。而公办学校面向更广阔的学生群体，有限的教学资源要优先做好传统的高考升学。多元升学渠道之一：自主招生和强基计划。自主招生和强基计划允许高校在高考的基础上，通过综合测评，选拔出具有学科特长和创新潜质的苗子。近年清华大学和北京大学的本科招生趋势显示，通过强基计划、综合评价、高校专项计划、保送生等多元渠道录取的学生比例已超过了50%，并且这一趋势较为稳固。

多元升学渠道之二：疫情后留学市场迅速回暖，越来越多的家长希望孩子能够留学获取国际视野。留学市场在疫情后迅速回暖，根据CCG报告数据，疫后出国留学迅速回暖，2022年我国海外本科留学人数为66.12万人，已回升至2019年的94%，同比增长26%。越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野和跨文化交流能力，规避国内应试教育的弊端，为将来在国际舞台上竞争做准备。多元升学渠道之三：艺体考市场规模持续增长，挖掘多样化人才。艺考、体考市场规模逐步扩大，根据智研咨询数据，2022年全国艺考市场规模达551.1亿元，2015-2022CAGR为10.47%。

居民收入增长及居民家庭教育支出意愿提升，为客单价增长提供支撑。公办高中学费一般定在800-1500元之间，而民办高中的学费普遍上万。选择民办高中就读对家庭的教育支出意愿与支付能力有较高要求。自国内恢复高考以来，高考可以实现人生进位，改变个人及家庭命运的观念深入人心，“再穷不能穷教育”，国内、特别是城镇居民家庭教育消费的意愿较高。2017年，我国城镇居民人均收入为3.64万元，北大财政所发布的《中国教育财政家庭调查报告（2019）》显示，当年普通高中教育的全国平均生均家庭教育支出为1.77万元，其中城镇1.98万元，农村1.29万元，在家庭收入中占比较高。随着人均可支配收入增多，中等收入规模家庭数量增长，以及在少子化趋势下家庭对子女的重视程度提高，未来我国居民家庭教育支出意愿和能力将会进一步提升，为民办高中提价提供有力支撑。

综合上述分析，我们预计2032年民办高中市场规模3611亿元，2023-2032年CAGR预计为9.17%，行业仍有翻倍发展空间。根据国内出生人口数据推算，2032年高中适龄人群达到峰值5164万人，随后开始下行。但民办普通高中市场规模受毛入学率、收费价格、民办渗透率、普通/职业高中比例影响，综合展望行业仍有较大发展空间。具体测算如下：（1）高中适龄人口数量：根据统计局公布的人口数据测算，2032年适龄人口数量（即为2015至2017年出生人口数量总和），合计约5164万人；（2）毛入学率：2023年高中阶段毛入学率为91.8%，十四五规划要求2025年高中阶段毛入学率至少达到92%；（3）普高占比：根据2023教育发展统计公报数据，2023年普高学生数量占比为68.34%，预计后续随着普高学校资源增多，比例将进一步上升，假设2032年普高占比将达到70%；(4)民办教育渗透率：根据2023教育发展统计公报数据，2023年普高民办教育渗透率为19.5%，预计在多元化升学趋势下进一步走高，假设2032年将达到25.0%；（5）民办教育学费+住宿费：我们假设民办普通高中学费+住宿费人均2.8万元/年（根据泸州天立高中招生简章，其学费+住宿费约为3万元），且每年保持约5%增速，预计2032年将达到43437元/年。由此可以测算出2032年全国市场规模可达3611亿元，较2023年1639亿元规模仍有120.32%的提升空间，预计2023-2032CAGR为9.17%。

竞争格局：格局分散，教学能力验证周期长，行业门槛高民办高中学校行业体现出玩家众多、格局分散、长尾效应明显的特点，但得益于市场规模体量庞大，且龙头在细分赛道上稍有错位，竞争温和。第一高中教育集团美股上市申报书中曾披露，2019年全国民办普高按在校人数规模计算的CR5仅为2.48%，行业体现高度分散的特征。而行业分散主要系由于高中学生总数过于庞大，根据教育部数据，2024年全国民办普高在校学生已达547.8万人，按照校均1000-2000人的规模计算，若要提升1%的市占率需要新建50所学校，市占率的提升有一定难度。从竞争的角度看，目前民办高中渗透率不足20%，渗透率提高带来的潜在发展空间巨大，行业还未进入存量竞争阶段，且在多元化升学趋势下，有国际高中、艺术学校等多条细分赛道供选择，较少出现直接竞争。

民办高中办学效果验证周期长，行业门槛较高。我国教育事业进入了高质量的新发展阶段，未来粗放的学位供给扩张模式将向优质学校学位扩容模式转型，新建民办高中的审批难度或将提高，已经展现教学质量水平的头部品牌则有望获益。新建学校的资本投入庞大，然而开土动工是打造优质教育资源的第一步。后续如何建立优质教师团队、如何调动人才，设置符合教学规律的课程体系与培养方案、如何保证教学质量，在升学率、学生成绩的考验下打造品牌口碑则是更难的一环。而通过升学率来验证教学成果，至少也需要一届学生3年的周期。由此看来，民办营利性高中的壁垒高，在长期办学过程中积累的办学经验、高素质教育人才与口碑会是优质教育龙头的坚韧护城河。

业务透视：营利高中为核心，尝试多元创收

营利性高中收入占比最高，为收入基本盘。公司2023财年报告披露综合教育服务/产品销售/餐厅营运/管理及特许经营费收入占比分别为53%/24%/21%/2%。综合教育服务包括营利性高中（自营学校高中学生的学费和住宿费，不包括自营高中伴生的餐厅、产品销售、游学收入）、综合素养（收取的综合素养课程费）、游学收入（收取的游学费用），管理及特许经营费对应托管服务费收入。

国信社服根据年报披露数据测算，2023财年，营利性高中/产品销售/餐厅营运/素养/游学/托管业务6项业务分别占比26%/24%/21%/17%/9%/2%。从业务关联性上看，表内运营的高中和表外运营的K9学校是其他业务开展的基石。1）K12伴生业务：公司产品销售服务的客户中有很大部分是集团所服务的学生，由于学生数量众多，公司可实现大规模集采进而降低购入商品的成本，是业务开展的基础；公司餐厅服务、游学服务面向集团K12学校学生提供服务，综合素养课程目前主要面向K9学校学生开放，校内师生数量越多，潜在的消费者数量越多。2）托管业务：托管业务的业务形式是向外输出公司的办学软实力，而公司表内运营的高中与表外运营的K9学校是公司办学软实力的生动展示，公司自营学校所体现的办学成果越优异，越有助于打造品牌形象，说服外部学校购买服务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）