2024贵金属行业报告：黄金股主升浪前瞻分析
一、降息预期强化，黄金价格显著上涨
本月（3.1~3.29）由于美联储官员发言暗示“反向扭转操作”，3月FOMC会议鲍威尔表示缩减QT马上会发生，同时点阵图仍暗示今年降息3次，降息预期得到强化，黄金价格显著上涨。伦敦现货黄金+8.12%至2214.35美元/盎司，COMEX黄金价格+9.32%至2234.10美元/盎司，SHFE黄金价格+9.74%至528.64元/克。伦敦现货白银+9.85%至24.54美元/盎司，COMEX白银价格+9.58%至24.82美元/盎司，SHFE白银价格+11.18%至6543元/千克。
通过将黄金价格剔除美国CPI（2023年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980年实际金价接近2650美元/盎司/CPI，2012年实际金价达到2330美元/盎司/CPI，2020年实际金价达到2300美元/盎司/CPI。
2024年2月名义金价为2023.24美元/盎司（与2023年基期时间接近，通胀影响较小，故使用名义金价），相对历史高点的2650/2330/2300美元/盎司/CPI分别还有30%/17%/16%左右的理论上涨空间（实际只要CPI单月同比增速为正，CPI绝对数额就会上升，对应的名义金价区间就会上升）。
根据我们在2023年12月发布的报告《掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认》中构建的黄金价格模型，用模型的回归结果拟合出模型预测的金价中枢，在各影响因素中，PCE物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。
基于上述黄金价格模型，我们预计2024年黄金价格相对于2023年模型预测金价上涨17.9%至2330美元/盎司，2025年黄金价格相对于2024年模型预测金价上涨7.2%至2497美元/盎司。
2024年初至3月29日，沪深300指数+3.1%，申万有色金属行业指数+8.55%，申万贵金属行业指数+20.45%，相对沪深300指数超额收益17.35%。近一个月，沪深300指数+0.61%，申万有色金属行业指数+12.50%，申万贵金属行业指数+25.14%，相对沪深300指数超额收益24.53%。
二、放缓缩表+反向扭转预期推动金价上涨
2.1 实际利率下降推涨黄金价
格美债长期平均实际利率下降2BP至2.10%。3月1日美联储沃勒在发言中暗示“反向扭转操作”；随后3月7日，鲍威尔表示美联储“需要一段时间”才会让持仓更明确转向国债，减少机构抵押贷款支持证券（MBS）的持仓是一个“长期的愿望”，与此前沃勒表述较为一致。3月FOMC会议后，鲍威尔在发布会上表示缩减QT马上会发生。美联储官员的系列讲话强化市场对于美联储政策宽松预期，实际利率有所下行推涨黄金价格。
2.2 美联储或将放缓缩表
2023年3月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近4000亿美元，之后美联储继续维持从2022年6月开始的缩表计划，本月资产负债表规模-1.08%至7.54万亿美元。
从2022年6月美联储开始缩表至今，美联储资产负债表规模缩减1.45万亿美元，同期逆回购规模缩减1.64万亿美元。从2023年6月暂停债务上限至今，美联储资产负债表规模缩减0.70万亿美元，同期逆回购规模缩减1.64万亿美元，财政部普通账户扩张0.69万亿美元，逆回购缩减规模超过美联储缩表规模。
根据我们2024年1月25日发布的报告《掘“金”系列（五）：美联储或提前放缓缩表，黄金股主升浪时点渐近》，考虑到2019年曾发生回购危机，当前随着ON RRP的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，美联储或将在正式开始降息前先放缓或停止缩表。虽然3月FOMC会议并未对放缓QT做出决策，但我们认为在当前美联储资产负债表结构下，缩减QT很快会发生。
2.3 美国2月核心PCE通胀下行
美国2月CPI同比3.2%，高于预期的3.1%，高于前值的3.1%，核心CPI同比3.8%，高于预期的3.7%，低于前值的3.9%。美国2月PCE物价指数同比2.5%，符合预期，高于前值的2.4%，2月核心PCE物价指数同比2.8%，符合预期，低于前值的2.9%。
房屋（Shelter）在CPI中所占比重为34.75%，在核心CPI中所占比重约为43.73%；医疗服务（Medicalcareservices）在CPI中所占比重为6.33%，在核心CPI中所占比重约为7.97%；运输服务（Transportationservices）在CPI中所占比重为5.95%，在核心CPI中所占比重约为7.49%；新车（Newvehicles）在CPI中所占比重为4.25%，在核心CPI中所占比重约为5.34%；二手车和卡车（Usedcarsandtrucks）在CPI中所占比重为2.72%，在核心CPI中所占比重约为3.42%；服饰（Apparel）在CPI中所占比重为2.53%，在核心CPI中所占比重约为3.18%。
美国2月核心CPI同比3.8%，环比0.4%。核心CPI分项方面，医疗服务同比+1.4%，同比增速提升0.3个百分点，环比增速降低0.5个百分点至0。运输同比+2.7%，同比增速提升1.1个百分点，环比增速提升2个百分点至1.4%；新车同比-0.3%，同比增速提升0.8个百分点，环比增速降低0.1个百分点至-0.1%；二手车和卡车同比-1.8%，同比增速提升1.7个百分点，环比增速提升3.9个百分点至0.50%；住房同比+4.5%，同比增速下降0.1个百分点，环比增速降低0.2个百分点至0.4%；服饰同比维持前值，同比增速下降0.1个百分点，环比增速提升1.3个百分点至0.6%。
美国20个大中城市房价同比后置16个月后数据与CPI房屋分项较好匹配，从这一指标的领先意义来看，预计2024年上半年房屋CPI分项将持续走弱，对核心CPI的支撑有所减弱。但是2024年下半年开始，由于前期20个大中城市房价同比上涨，或将传导至美国CPI房屋分项，通胀存在反弹风险。
美国2月新增非农就业人数27.5万人，高于预期的19.8万人，高于前值的22.9万人，2月私营服务领域新增20.4万人，私营生产领域新增1.9万人，政府新增5.2万人。美国2月失业率3.9%，高于预期的3.7%，高于前值的3.7%。1月职位空缺率5.3%，维持前值不变。
对于服务领域，绝对增量来看，2月教育和保健新增非农就业8.5万人，休闲和住宿新增非农就业5.8万人，贸易、运输和公用事业新增非农就业4万人，贡献服务领域主要新增非农就业。相对增量来看，贸易、运输和公用事业（环比+5.5万人）贡献主要环比增量，专业和商业（环比-3.1万人）贡献主要环比减量。
对于生产领域，绝对增量来看，2月建筑业新增非农就业2.3万人，贡献生产领域主要新增非农就业。相对增量来看，建筑业（环比+1.2万人）贡献主要环比增量，制造业（环比-2.7万人）贡献主要环比减量。
美国新增非农就业人数年内累计季调值与金价同向波动。新增非农就业人数年内累计季调值越高，说明美国对于年内非农就业人数下修越多，该指标与金价同向波动，显示出美国经济增长与金价的负相关关系。
薪资分项方面，4Q2023美国ECI市民工人薪资同比+4.3%，福利同比+3.8%，补偿金同比+4.2%；私营企业薪资同比+4.3%，福利同比+3.6%，补偿金同比+4.1%；州和地方政府薪资同比+4.7%，福利同比+4.6%，补偿金同比+4.6%。市民工人、私营企业及州和地方政府雇佣成本同比增速有所回落，对通胀支撑减弱。
中国2月CPI同比0.7%，高于预期的0.3%，高于前值的-0.8%。欧元区2月CPI同比2.6%，符合预期，低于前值的2.8%。英国2月CPI同比3.4%，低于预期的3.5%，低于前值的4.0%。日本2月CPI同比2.8%，高于前值的2.2%。
2.4 Q2将迎来黄金股主升浪
观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期倒挂结构有所改善，5-30年期通胀预期显著回摆，但2月以来5-10年期通胀预期回升较为明显。截至2024年3月，20年期通胀预期偏高为2.45%，5-10年期通胀预期在2.3%-2.4%区间，相较于美联储2%的通胀目标仍有一定空间。
美联储3月FOMC会议维持联邦基金目标利率区间在5.25-5.50%。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，今年某个时点开始降息时适宜的，同时点阵图显示美联储官员仍认为今年将降息3次。3月FOMC会议强化市场降息预期，会后OIS隐含利率曲线明显回摆。
根据3月FOMC会议联邦基金利率预测点阵图，有6位美联储官员认为2024年底将降息至4.50%-4.75%区间，对应降息3次，每次25BP，仅比认为降息至4.75%-5.00%区间的官员数量多出1位。未来若美国经济存在较强韧性，仅需一位官员调整其预期，点阵图显示的降息次数或将降低至2次。
3月FOMC会议美联储官员对未来美国主要经济指标数据预测进行了调整。将2024年实际GDP增速从2023年12月预测的1.4%上调至2.1%，失业率预测从4.1%下调至4.0%，PCE通胀维持2.4%，核心PCE通胀从2.4%上调至2.6%。2024年经济指标预测数据的调整显示出美联储官员认为美国劳动力市场、通胀仍旧存在韧性。
美国2月PCE通胀有所上行，鲍威尔在讲话中表示，2月PCE数据符合预期，当前美国经济增速维持相对强劲的状态，意味着美联储并不着急降息，会谨慎对待这个决定。2月PCE数据发布后，Fed Watch工具显示市场预期5月维持利率不变的概率为95.8%，6月降息25BP概率为61%。
基于上述分析，我们认为6月美联储降息概率较高，在降息前美联储或将公布放缓QT事宜。根据我们2023年12月发布的报告《贵金属年度策略：右侧配置期，布局主升浪》，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。
我们认为美联储将在正式降息前释放“宽松信号”，Q2将成为黄金及黄金股主升浪，首次降息后黄金股将迎来阶段性顶点。由于美国存在再通胀风险，6月降息可能为“保险式降息”，后续降息路径仍需观察经济数据，因此首次降息后黄金股波动性将有所提升。
2.5 中国制造业PMI重回扩张区间
主要经济体制造业PMI低于荣枯线。美国2月ISM制造业PMI47.8，低于预期的49.5,低于前值的49.1。中国3月官方制造业PMI50.8，高于预期的50.1，高于前值的49.1。欧元区3月Markit制造业PMI 45.7，低于预期的47，低于前值的46.5。日本3月制造业PMI 48.2，高于预期的47.5，高于前值的47.2。
美日欧服务业PMI仍处于扩张区间。美国2月ISM服务业PMI 52.6，低于预期的53，低于前值的53.4。欧元区3月服务业PMI 51.1，高于预期的50.5,高于前值的50.2。日本3月服务业PMI 54.9，高于前值的52.9。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
