2024酒饮行业投资逻辑：精选次高端酒企长期价值分析

一、次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升

国务院印发的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）中提到“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持‘长钱长投’的政策体系”，我们也顺应长线投资理念，从基本面、估值、分红率等角度精选具备长期投资价值的酒企。当前次高端酒企调整策略，聚焦核心市场，提升产品真实动销，有利于企业长期健康发展，但也导致现阶段业绩增速承压。

5月17日，新一轮房地产政策组合拳发布，对商业性个人住房贷款利率、个人住房公积金贷款利率、个人住房贷款最低首付比例等进行集中调整；此外，央行将设立3000亿保障性住房再贷款，推动存量商品房去库存。这一系列地产政策有力提振市场信心，有望加速白酒商务宴席场景恢复，抬升次高端酒企的投资偏好；次高端酒企当前估值偏低，长期来看空间较大。

从经营情况角度，高端酒企泸州老窖在次高端价位带的主打产品特曲、山西汾酒核心产品均展现亮眼业绩表现；在公司品牌力、渠道力等加持下，有望保持较好的增长势能，在行业大环境下有望持续提升份额，夯实长期发展的优势。1）产品价格带覆盖完善，核心大单品稳定增长，多价格带单品动销放量，长期兼具韧与弹性。产品价格体系覆盖更加完善的白酒企业往往可以通过卡位不同价格带，来抢占市场份额、阻击竞争对手，同时可以敏锐地观察到不同价格带产品的增速变化，通过产品组合与结构的改变来适应白酒消费市场需求的变化。

近年来高端酒价格带稳健增长，次高端300-800元价格带承压，100-300元的大众价格带表现优秀。泸州老窖、山西汾酒等白酒企业全价格带布局，核心大单品突出且稳健增长，多价格带单品表现出强成长性。在白酒周期的下行期，上述白酒企业通过核心大单品稳定基本盘，其余价格带单品放量保持增长，体现增长韧性；在白酒景气周期，则通过提高核心大单品价格，进一步拔高品牌势能，引领全品牌量价齐升，释放利润弹性。

泸州老窖：国窖1573拔高品牌势能稳定底盘，腰部特曲窖龄放量增长全面复兴可期。高档：公司最核心大单品高档价格带的国窖1573产品力稳固、增长稳健，牢牢站稳中国“三大高端白酒”阵营。其中，高度筑高品牌价值、强化消费者高端酒认知；低度抓住华北、华东等部分区域的白酒低度化消费机遇，卡位次高端价格带扩展品牌势能。根据公司的十四五计划，国窖1573还将继续提升品牌价值，25 年要突破400 亿元。

中档：特曲60以团购为主，抓住政商意见领袖进行圈层营销，持续精耕川渝市场，不断拓展全国市场。23年特曲60版在白酒整体次高端承压的背景下逆势增长，省内外均延续稳健发展趋势，预计增速约20%，体量超20亿元。24Q1预计特曲60进一步加速放量，增速快于去年同期，达约30%。我们预计“好酒质+经典复刻+消费者培育”将助力特曲60延续高成长性趋势。而特曲老字号、窖龄酒在经历了23年的去库存后，预计24Q1也恢复良性增长。

低档：头曲+黑盖双塔基，低档增速同样稳健。头曲卡位百元盒装酒价格带，受益高性价比消费趋势，叠加促销活动的增加和网点覆盖能力的增强，增速亮眼。黑盖是公司大光瓶战略的核心产品。10-60元是当前光瓶酒市场的主流价格带，而黑盖卡位百元光瓶酒市场，引领光瓶酒高品质升级。我们预计凭借高酒质、好口感、强渠道以及品牌优势，公司将率先享受低档酒市场结构升级红利。

其中，按照泸州老窖的规划，十四五期间“黑盖”将累计实现100亿销售额，并完成150万终端网点建设，成为百元高品质光瓶酒的规模和市场引领者。高端核心大单品国窖1573有望维持量价稳定、拔高品牌力，泸州老窖的特曲60等腰部产品或实现放量增长，同时低档塔基有望保持稳健增速，公司长期品牌全面复兴可期。

山西汾酒：青20、玻汾有望打造双百亿单品，多价格带竞争优势带来成长韧性全价格带占位但主线清晰，灵活的产品结构保障长期增长韧性。山西汾酒在高端、次高端、大众、低端价格带分别有青花30复兴版、青花20、老白汾&巴拿马、玻汾占位。但其产品主线策略清晰，从18年的“抓两头，带中间”，到21 年的“抓青花、强腰部、稳玻汾”，再到23年的“打造青花20和玻汾两条基准线”，并“逐渐推动青花20向青花30复兴版升级”，公司有实力打造青花20、玻汾两个完全不同价格带的百亿单品。

高端：青花30复兴版引领品牌形象高端升级，卡位千元价格带，具有与现有“三大高端白酒”阵营差异化的清香香型，以及名酒的文化历史基因，有望成为千元价格带的清香型代表作。24年青花30着重培育，紧抓核心市场意见领袖，进行圈层突破。公司将在全国范围内继续拓展青花30复兴版的核心终端数量，扩大渠道网络覆盖，同时进一步提升核心终端质量，提质、挖潜、增效，提高单店产出。若白酒周期上行，青花30受益青花20客户升级转化，有望接力青花20，加速引领结构升级，带动公司品牌价值再上台阶。次高端：青花20是公司最核心的大单品，卡位竞争最激烈的300-400元价格带。

青花20此前主打省外商务场景，23-24年商务整体弱复苏，开始发力宴席场景，目前已经成为宴席渠道中的流行性品牌，同时商务团购点击率也高。青花20目前在渠道端和消费者端都获得了高度的认可，商务、宴席多场景布局及突破下，整体动销势能强劲。

作为山西汾酒的百亿大单品，公司明确指出必须对青花20“又快又好”进行更大突破。我们认为青花20 具备品牌势能+性价比+高品质+强渠道吸引力，在300-400元这一价格带的竞争中脱颖而出，长期有望冲击200亿元大单品地位。大众价格带：公司的老白汾卡位100-200元价格带，深耕山西省内及环山西市场；巴拿马则卡位200-300元价格带，重点发力省外市场。二者均属于腰部价格带，衔接青花系列与玻汾，主要用于大众宴席、自饮、朋友聚会场景。

公司在24年5月的股东大会上表示将成立专业化的指导小组，24H2会加大巴拿马和老白汾的推广力度，6 月老白汾将有焕新升级的产品上市。其中，24年老白汾将集中发力，有望成为公司所有品类中增速最好的系列。低端：玻汾作为光瓶酒中的明星大单品，占据50元价格带，凭借高性价比、高渠道利润、高流速优势成为山西汾酒全国化的排头兵，完成了主要省外市场的消费者培育，在白酒周期下行期能够给汾酒贡献增长韧性。当前玻汾仍处于控量状态，配额制控货下产品供不应求，经销商顺价盈利空间较大，能通过丰厚的渠道利润与成熟大商绑定合作关系，并带动其他产品系列的铺货与销售。24年山西汾酒将在清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，而在清香酒成熟市场玻汾则会以稳量为主，持续向上提升产品结构。我们看好玻汾在起到良好引流效果的同时，实现自身光瓶酒赛道的结构升级。

山西汾酒在300-400元价格带和100元以下的价格带均有可冲击百亿级的大单品，其余价格带也衔接布局，各单品均表现不俗，价格、定位、区域区隔显著。公司产品结构策略灵活，自主控量低档，兼顾短长期发展，长期产品矩阵竞争力有望进一步凸显。2）持续推进数字化体系改革，提高渠道、批价管控能力和营销效率，“五码合一”重视提升开瓶率16 年起茅五泸等率先建立“一物一码”体系，主要用于溯源防伪。17年开始，汾酒、泸州老窖、五粮液、洋河等开始推动箱码、盒码、盖码的“三码合一”，通过箱码提升零售商开箱率、减少各级代理商对零售商渠道费用的截留；通过盒码提高终端导购的卖酒积极性；通过盖码鼓励消费者开瓶消费并起到防伪溯源的作用。22年起，白酒企业进一步完善为箱外码、箱内码、盒码、盖外码、盖内码“五码合一”的数字化体系。

“五码合一”体系的推进提升了白酒企业价盘管理、遏制窜货、精准投放销售费用、平衡渠道各环节利润、掌握全渠道库存与终端实际动销情况的能力。泸州老窖：22H1泸州老窖对产品进行了数字化体系改革，从“三码合一”升级到“五码合一”，有效解决价格秩序问题。24年以来公司核心大单品国窖1573批价在淡旺季间稳定性在875元左右。24年春节期间泸州老窖更是实现了近30年来的首次顺价销售，看好未来公司品牌认可度稳步传导、逐步提升下，长期价格的理顺。公司通过推进数字化营销体系的建设，实现费用的精准投放，进一步提升了费效比。

同时通过“五码合一”有效壮大经销商体系。我们预估到24年5月河北部分区域1573扫码率能达到30%，公司整体扫码率逐月提升，预计已达到15-20%左右。五码体系的完善将增强公司的全渠道库存掌控能力，我们预计当前淡季国窖渠道库存处于1.5-2月的安全水位范围内，同比去年库存略降低，后续淡季有望持续去库至1.5月。后续“五码合一”的深入推进将进一步提高公司费用投放的效率和精度，提升公司对价盘、全渠道库存的掌控能力，使其长期高质量、可持续的增长。

山西汾酒：汾酒在20年就全程推进“五码合一”，23年底进一步推出全国统一标准的数字化运营模式——“汾享礼遇”。在该模式下，汾酒每季度会对合作经销商的销售情况进行线上收集整理，再逐一针对性给予补贴，并规定下季度利润细则。汾享礼遇设置了“三季度礼遇奖励”、“汾享礼遇签收礼”、“汾享礼遇年终嘉奖”等多项奖励，汾酒会根据瓶盖扫码收集真实的开瓶数据，与终端分享收益，促进真实动销增长，目前渠道反馈积极。24年以来汾酒也同步对青花20及腰部产品升级五码体系，近期青花20含30元扫码红包的新品已在局部地区导入开展，消费者开盖扫码领奖后，与码关联的门店和经销商也能获得返利，以此提高消费者和渠道的动销积极性。后续随着“汾享礼遇”模式进一步推广应用，山西汾酒的渠道利润与推力优势有望保持，终端积极性与开瓶率有望切实提升，预计将持续驱动汾酒在华东、华南市场份额的稳步提升。

3）聚焦核心市场、提升动销开瓶有利于酒企长远发展；山西汾酒外拓的底气源于扎实的基地市场、丰厚的渠道利润等近两年因宏观经济低迷、居民消费力下移，白酒消费场景受到负面影响，尤其是商宴场景持续承压。尤其是往年以全国化拓张为收入高增驱动力的次高端酒企纷纷收缩市场范围、聚焦核心市场，通过加强消费者培育，提升产品真实动销需求。泸州老窖进一步精耕基地市场，提升扫码开瓶率；特曲在川内市场基础扎实，近年持续高增，在“五码合一”后渠道利润率提升，预计老窖以提开瓶为目的加强营销动作开展后，特曲增长的驱动力进一步增强。山西汾酒在基地市场稳固、扎实的基础上，逆势进行全国化市场扩张，反而在行业低迷背景中展现靓丽的业绩增速。

泸州老窖：精耕基地市场，提升扫码开瓶率；渠道利润提升，进一步驱动特曲高增从区域发展情况来看，泸州老窖公司基本已形成西南、华北两大基地市场，华东市场体量也快速增长；西南市场主要以高度国窖、特曲等产品为主，华北、华东以低度国窖为主。在2023-2024年度经销商大会上，公司明确提出消费者开瓶考核成为2024年营销的核心。市场端，2024年将持续推动区域市场下沉竞争、基地市场“挖井工程”，全面下沉县乡镇村，打造“百亿四川”，推动终端网点扩容、提质。预计2024年基地市场深耕重要性优先于空白市场拓展，通过扫码等营销措施提升开瓶率预计将成为主旋律。

特曲作为公司次高端价位带核心带量产品，目前过半销售额来自于省内，且以团购渠道为主。特曲本身拥有强品牌力支撑，在川内基础比较扎实，预计近2年来保持20%+的较高增速。在实行“五码合一”后逐渐实现顺价销售、渠道利润有保障，预计在公司进一步精耕省内市场、积极制定营销计划提升动销开瓶的背景下，特曲增长的驱动力进一步增强。

山西汾酒：渠道利润丰厚、玻汾带量，助推区域快速拓展；省内基础扎实，省外拓展为收入高增重要抓手近年来，山西汾酒在省内、外均展现收入高增势头，19-23年CAGR分别为20%、35%。汾酒在省内收入平稳增长，近年来青花系列快速增长、结构逐步升级；巴拿马、老白汾等在消费群体间的接受度也快速提升。省外，以青20、玻汾等核心产品为茅，10亿级市场在原有的山西、河南、山东等7个省份的基础上持续增加，长江以南核心市场展现较快增速（22、23年分别同增50%+、30%+），在安徽、四川等多个省份实现快速增长，例如青花汾系列在合肥已至少连续两年实现翻倍增长。

汾酒在省外快速发展的主要优势在于：1）品牌、产品、香型优势；2）丰厚的渠道利润（例如合肥终端利润率近10%），且伴随23Q4公司开启汾享礼遇模式，对渠道利润模糊化、后置化、碎片化，进一步调动渠道积极性；3）产品优势：以玻汾铺市构建渠道网络，便于青花系列顺畅导入；4）B、C端并重，一方面通过招商快速铺市，一方面强抓终端陈列、增加产品曝光度，实现开瓶率和自然动销提升。24年收入增速目标20%，省外快于省内。

根据汾酒股份公司副总经理、汾酒销售公司总经理张永踊，24年汾酒将在省外多增长一些，省内增速略放慢，以结构提升为主。公司已确定增速指标，在客户、终端培育较好的地区，增速达到40%左右；在经济发展较好的省份，增速在30%左右；对还处于品类成长期的区域，增速在20%左右。24年整体收入增速目标是20%。

二、次高端酒企战略调整，聚焦核心市场及真实动销

当前次高端酒企整体打法从往年的全国化开拓转向核心市场深耕，叠加商宴场景承压，导致业绩增速下滑，次高端板块整体估值处于低位。

2.1 次高端酒企加强基地市场建设，有助于增加产品真实动销

酒鬼酒、舍得酒业等次高端酒企往年更注重全国化市场开拓，通过招商、铺货的方式快速进入空白市场；但近两年以来，次高端酒企重心转向基地/核心市场建设，强化品牌在基地市场/核心市场的影响力，推动产品真实动销增长。例如舍得酒业推进首府战役，更加聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，伴随舍之道、沱牌T68放量，预计省内宴席市场份额持续提升。酒鬼酒成立湖南事业部，强化省内精耕细作、全渠道覆盖，截至23年底，酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%，内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%。

舍得产品卡位宴席价格带增势不减，湖南地产酒份额在政策助推下有望持续提升。舍得酒业：舍之道、沱牌T68卡位宴席、大众价格带，受到市场欢迎，预计当前销售额增长强劲，或带领舍得在四川宴席市场份额提升。酒鬼酒：湖南竞争格局分散，外来酒占比较高，酒鬼酒在湖南市场份额仍比较低，23年大约10%左右，伴随湖南省政府加强湘酒建设支持度，酒鬼酒在省内份额有较大提升空间。基地市场建设对于提高开瓶率起到切实作用。24年春节期间，舍得酒的开瓶率同比增长93%、沱牌酒同比增长163%。23年12月至24年4月，红坛18消费者开瓶扫码同比增长109%；开瓶率提升说明白酒产品被消费者切实喝掉了，而非囤积在渠道库存中，意味着产品在消费群体中的接受度在提升。

2.2从全国化收缩回核心市场，增速下滑同时估值低位

舍得酒业、水井坊等次高端酒企：全国化红利减弱，市值处于低点自2018年以来，舍得酒业经历过3轮估值变动。2018年初-2020年9月，公司PE从84倍下滑至21倍，主要因：1）宏观层面发生中美贸易摩擦、随后新冠疫情发生，对白酒需求估值造成负面影响；2）舍得发生一系列负面事件导致被“ST”。2020年末-2021年末，公司PE回升至130倍，主要受益于“ST”摘帽、启动全国化扩张及沱牌复兴战略，导致公司业绩、估值快速提升。2022年初以来，公司估值持续下跌，主要因：1）22年居家封控导致白酒消费场景缺失、商务场景持续承压；2）舍得为代表的次高端酒企均收缩核心销售区域，舍得专注省内市场及首府战役，导致原先以全国化铺货为推动力的收入增速放缓，估值也大幅下跌至低于15倍。

自2016年以来，水井坊经历过4轮估值变动。1）2016年初-2017年末，在此阶段公司将原直营省份转换为新总代模式，同时凭借较完善的T1架构，快速拓展终端门店，率先享受全国化拓展的业绩及估值红利。2）2018年初-2020年初，中美贸易摩擦、新冠疫情发生等外部因素干扰；且公司全国化红利逐渐减弱，业绩增速放缓，公司估值下滑。3）2020年初-2021年末，公司以典藏、井台为抓手，积极推升产品结构，提升品牌定位，21年实现量价齐升；此外，公司启动回购计划、拟与国威合作进军酱酒赛道，估值随之提升。4）2022年初以来，商宴场景缺失，典藏、井台等次高端酒需求减少，升级换代后市场接受度一般；公司重新聚焦核心省份，全国化对业绩的提振作用进一步减弱，对应估值下移。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）