【民生证券】城投择券策略系列：2024，城投择券胜负手

2023年，对于城投这一品种而言，注定是载入史册的一年：一揽子化债政策推动下重塑了行情格局，革新了研究框架。曾经一些没有标准答案的问题，今年的行情仿佛已经告诉我们：不能“短期问题长期化，长期问题短期化”。

然站在当前节点，如何展望2024年，行业会向什么方向演绎，策略上的胜负手在哪？本文聚焦于此。

2023，城投过得怎么样？

一级发行有何变化？城投债净融资总额与去年同期基本持平，但10月以来净融资明显低于同期，或与特殊再融资债券发行、城投债提前兑付节奏加快有关。

今年整体趋势延续过往，且下半年化债落实下也基本延续上半年以来的趋势性特征：（1）城投债净新增主体进一步向AA+主体集中，信用资质上移；（2）行政层级上以市本级和区县级主体居多；（3）新增券种基本为私募品种，中票、公募公司债等公开债净融资整体下滑，监管结果上的结构性分化仍然显著；（4）当年首次发债区县主体进一步增多，尤其在优质区域。

二级市场有何表现？7月24日政治局会议后，在“一揽子化债”政策预期之下，城投债估值和信用利差快速压缩，短端表现尤为明显；期间债市虽有调整，但高收益城投债续涨，演绎独立行情。

有哪些信用事件？虽然“一揽子化债”政策对城投底线风险有较大程度上的缓释，但更多或体现在债券端，毕竟从今年各区域发生的非标违约事件来看，尾部区域或是此前已有风险暴露区域当前非标违约现象仍是频频发生。

有哪些化债措施落地？第一便是10月开始特殊再融资债券的重启发行；再者便是“金融支持地方债务风险化解工作”在各地的实践，包括展期降息、地方AMC参与化债等。

2024，城投择券胜负手

历史政策周期表明：在开启化债工作的1-2年里，城投债大方向上走出牛市趋势，当然期间不免因市场波动会有一些阶段性调整。故而站在当下时点，按照2年（到2025年）偏积极态度评估，期间可根据宏观图景和微观实操变化，做认知和行为的结构性调整。

由此便衍生两种策略，两个方向相应匹配不同的诉求和机制下：

第一，1年期限以内，做无差异的下沉，博取票息，但这种策略对绝大多数机构来说并无法实现，当然不排除会选择一些重点区域做重点参与，但全面参与也存在其风险。

第二，在久期和信用资质之间取均衡，控制在1-2年期间，到期回售还落在2025年之前，信用资质上可选限度和范围则相应缩减。

我们在正文中对应梳理符合上述策略的当前存量城投债分布情况。

未来供给会如何？

根据我们的测算，在不同假设条件下，预计2024年城投债发行规模在7.58-8.25万亿元，净融资0.69-1.36万亿元。

风险提示：城投口径偏差；平台类型界定偏差；信息统计不完整偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。