2024食品饮料行业：复苏态势与投资策略分

1行业总览：板块整体呈渐进式复苏态势，龙头红利特征持续加强

1.1行业修复回暖，板块节奏有所分化

2023年，白酒、软饮料收入增幅领先，调味品、乳品利润改善显著。2023年食品饮料行业实现营收10396亿元，同比增长6.42%；实现归母净利润2048亿元，同比增长16.85%。分板块看，2023年白酒/啤酒/软饮料/肉制品/调味发酵品/乳品/食品综合分别实现营业收入4093/695/341/1125/613/1902/1482亿元，同比+15.52%/+6.16%/+14.82%/-7.23%/+0.49%/+1.03%/+2.95%，其中白酒、软饮料实现更好收入增长，肉制品下滑较明显；实现归母净利润1550/68/48/32/92/126/120亿元，同比+18.84%/+16.94%/+8.35%/-50.95%/+29.26%/+20.79%/+11.59%，调味品、乳品、白酒、啤酒均有良好利润改善。24Q1白酒软饮料收入增速领先，各板块盈利能力得到不同程度改善。

24Q1行业实现营收3,150亿元，同比+6.69%；实现归母净利润815亿元，同比+16.45%。分板块来看，2024Q1白酒/啤酒/软饮料/肉制品/调味发酵品/乳品/食品综合分别实现营业收入1502/194/104/264/172/479/396亿元，同比+14.87%/-0.78%/+13.16%/ -9.03%/+6.79%/-3.95%/+7.24%，收入端来看，白酒、软饮料仍延续2023年增长趋势，调味品表现亦较好；实现归母净利润619/23/21/13/29/63/40亿元，同比+15.81%/+16.27%/+26.68%/-22.75%/+20.44%/+56.13%/+1.94%，乳品盈利能力改善显著，软饮料趋势强，调味品盈利能力伴随收入增长实现更好表现。

1.224Q1板块持仓比例及超配比例环比上升

24Q1食品饮料板块迎来增配，基金重仓股持仓比例环比23Q4上升0.49pct。24Q1季末基金食品饮料板块重仓持股比例为14.14%（食品饮料重仓持股市值/基金重仓持股总市值），较23Q4上升0.49pct。23Q1-24Q1公募基金食品饮料重仓比例分别为15.60%、12.90%、14.00%、13.65%、14.14%。横向对比看，板块重仓比例仍居行业第一。

24Q1食品饮料板块超配增加，基金重仓股超配比例环比23Q4上升0.55pct。24Q1季末食品饮料市值占A股比重为5.91%（剔除银行石油石化市值比重为7.53%），食品饮料板块继续处于超配状态，超配8.22pct，超配比例环比上升0.55pct。24Q1边际增仓较为显著，24Q1消费需求在市场普遍悲观预期下韧性凸显，其中白酒作为食饮核心板块在元春旺季动销表现好于预期，食品饮料在市场预期修复中重新获得市场增配。

24Q1白酒边际增仓，大众品持仓环比微降。24Q1白酒持仓比例环比上升0.63pct至12.54%，23Q1-24Q1季末白酒持仓比例分别为13.20%、10.76%、12.27%、11.91%、12.54%。24Q1大众品持仓比例为1.6%，环比微降0.14pct，其中啤酒略有增仓，其余子板块持仓比例环比持平或微降。

白酒基金超配比例环比上升，大众品超配比例微降。从超配比例来看，白酒24Q1超配比例环比上升0.63pct至8.15%，23Q1-24Q1季末白酒超配比例分别为8.34%、6.51%、7.67%、7.51%、8.51%；大众品24Q1超配比例环比下降0.08pct至0.08%，其中子板块有所分化，啤酒、饮料乳品处于超配状态，啤酒板块超配比例环比上升0.05pct至0.27%，饮料乳品超配比例环比持平，食品加工由超配变为低配状态。

1.3分红率持续提升，部分行业现金流充沛

分红率持续提升趋势明确。2023年食品饮料板块现金分红率的平均数为47.8%，提升的趋势明显。其中速冻食品、非乳饮料、调味品分红率相对较高。股息率:2023年食品饮料板块股息率平均数为1.7，休闲食品、速冻食品、非乳饮料、白酒股息率相对占优。我们预计一方面企业分红意愿显著提升，同时估值回落助推股息率提升。

从经营能力及现金流角度看，经营能力整体反弹，自由现金流相对充沛。2023年食品饮料企业ROE达21.5%，同比提升1.7pct。其中白酒其他酒、乳制品、调味品及白酒同比改善较优。现金流角度来看，“现金及现金等价物/市值”指标亦有所提升，其中乳制品、速冻食品、休闲食品及非乳饮料现金流表现较优。

2白酒：强者恒强，分化延续

2.1收入端：高端酒保持稳健，次高端承压分化，地产酒景气延续

2023年白酒板块弱复苏，龙头酒企稳健增长。2023年白酒板块营业收入同比增长16.39%，归母净利润同比增长18.48%。在居民消费需求承压环境下，2023年行业收入增速较2022年小幅回落，但整体增长趋势仍然稳健。

分季度看，2023年以来酒企收入增长中枢基本持稳，其中高端、地产酒企展现较好增长韧性，全国化次高端酒企增长中枢较2022年回落。23Q1~24Q1白酒板块单季度收入同比增速分别为15.77%、18.58%、15.45%、16.31%、15.43%。其中高端酒企收入增长保持平稳，地产酒23Q4增速回落但整体势能犹在，而全国化次高端酒企由于商务场景需求承压以及渠道调整，除23Q2低基数因素外整体增速较2022年明显回落。

现金流表现看，收现分化加剧，季度间波动加大。22Q4+23Q1、23Q2、23Q3、23Q4+24Q1白酒板块收现同比增速分别为12.9%、10.4%、22.1%、12.5%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为12.4%、16.8%、16.5%、16.9%。

1）高端酒茅台稳健，五泸降速。23Q4+24Q1茅五泸订单额分别增长22.4%/9.2%/13.4%，收现分别+22.7%/-1.8%/+7.4%，茅台收现端维持稳健增长，五泸则相较于23Q3环比降速，其中五粮液主因采用票据回款增加。2）次高端分化加剧。汾酒、水井坊23Q4+24Q1订单同比增长29.3%、31.0%；舍得、酒鬼酒同比-1.2%/-24.9%。汾酒维持亮眼表现，水井坊高增主因低基数因素，整体来看，次高端仍处于调整阶段。3）地产酒景气延续。23Q4+24Q1古井、今世缘、迎驾订单额分别同比增长20.6%/22.8%/17.7%。

2.1.1高端酒：韧性凸显，目标稳健高端酒企2023年顺利收官凸显业绩韧性，24Q1开门红如期兑现。2023年茅台、五粮液、老窖营收分别同增19%、13%、20%，归母净利分别同增19%、13%、28%，2023年白酒需求承压环境下，高端酒韧性凸显。2024Q1茅台、五粮液、老窖营收分别同增18%、12%、21%，归母净利分别同增16%、12%、23%，其中茅泸24Q1收入增速较2023年同期基本持平，五粮液24Q1收入增速略有回落。三家公司均指定了稳健的2024年收入增长目标，彰显了龙头酒企的经营信心。

高端酒公司点评：

贵州茅台稳驭赴长程，冲刺十四五。2023年实现营收1477亿元，同比增长19%；实现归母净利润747亿元，同比增长19.2%。2024Q1实现营收/归母净利457.8/240.7亿元，同比+18.1%/+15.7%。分产品看：公司已构成千、百、十亿级大单品格局。1）茅台酒1266亿元，同比+17.4%，量价分别贡献11.1%/5.7%增长。量的方面，考虑到普飞配额弹性不大，量增或更多来源于非标产品。价的方面，直销占比提升进一步拉升吨价，同时普飞提价拉动Q4单季增速（Q4单季茅台酒营收同比+17.6%）；2）系列酒206亿元，同比+29.4%，量价分别贡献2.9%/25.7%增长。其中1935突破110亿元，实现翻倍增长，对系列酒吨价有明显拉动，王子酒超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅均超10亿元。分渠道看：全年直销收入672亿元，同比+36.2%，直销占比同比大幅提升5.8pct至45.7%，主要由i茅台贡献，其他直销占比基本持平。i茅台实现营收224亿元，同比大增88.3%，营销数字化进程明显加速。我们预计2024年15%目标有望从容兑现，且仍有弹性空间：1）量的方面，直销、非标产品仍有灵活增量空间，系列酒势能有望延续；2）价的方面：普飞提价护航业绩稳增，直销比例提升亦可持续拉升吨价；3）营销/渠道方面：i茅台、巽风等数字化营销体系支撑直销放量，渠道端在“终端为王”理念下不断深化终端触达，渠道生态建设有望形成长久赋能。

五粮液开门红顺利兑现，目标稳健信心充足。2023年营收/归母净利润832.7/302.1亿元，同比+12.6%/+13.2%。24Q1营收/归母净利润348.3/140.5亿元，同比+11.9%/12%。2023年顺利收官，主品与系列酒双轮驱动。分产品看，2023年五粮液/系列酒收入628/136亿元，同比+13.5%/+11.6%。五粮液产品量/价分别同比+18%/-3.8%，普五增长整体稳健，低度扫码动销起势引吨价略降；系列酒量/价分别同比+27.6%/-12.6%，五粮浓香产品放量高增，吨价下降或主因大众价位增长更优拉低产品结构。24Q1单季增速好于预期，回款节奏顺利，元春动销稳健，韧性凸显。节后发力普五控货挺价与窜货整治，渠道库存低位，批价坚挺。公司2024年维持双位数的收入增长目标，在减量控货、短期业绩预期分歧环境下为市场注入强心剂。我们认为普五“价先”之余，量增仍可通过产品、渠道多元发力实现，伴随营销改革深化，中长期强势能有望逐步形成。看好公司短期内业绩稳健性与中长期量价关系优化下的增长确定性。

泸州老窖开门红表现亮眼，高质量发展可期。2023年实现营收/归母净利302.3/132.5亿元，同比+20.3%/+27.8%。24Q1营收/归母净利91.9/45.7亿元，同比+20.7%/+23.2%。2023顺利收官，中高档酒/其他酒收入为268.4/32.4亿元，同比+21.3%/+22.9%。中高档酒量/价分别增长1.2%/19.8%，其中国窖1573增长稳健或好于整体，拉动吨价提升；中档系列酒先慢后快，整体平稳。低档酒量/价增长19.6%/2.7%，头曲、黑盖受益大众消费红利，经历调整后增长强势。23Q4发起“挖井工程”，精耕西南、华北基地市场，推动渠道下沉和终端扩容，渠道覆盖面及质量持续改善。2024年元旦春节以来，公司回款发货节奏顺利，动销及渠道库存良性，批价维持稳定。国窖五码体系下扫码率稳健提升，开瓶氛围浓厚。良好的基本面态势下，24Q1延续高增态势，实现亮眼开门红。公司定调2024年收入增长目标≥15%，延续上年水平，预计可从容兑现。2024年是公司十四五攻坚关键之年，渠道端基地市场深耕下沉，薄弱市场逐渐补强，终端扩容，广度/深度均有望带动增量；产品端有望全品系发力：国窖推动开瓶提升，提供稳健支撑；中档酒产品矩阵不断完善，势能渐起；低档酒伴随渠道下沉及大众消费红利高增可期。

2.1.2次高端白酒：延续承压分化，汾酒一枝独秀次高端酒企承压态势延续，分化仍存。2023年次高端上市酒企汾酒/舍得/水井坊/酒 鬼 酒 收 入 分 别 同 比+22%/+17%/+6%/-30%， 归 母 净 利 润 分 别 同 比+29%/+5%/+4%/-48%。24Q1汾酒/舍得/水井坊/酒鬼酒收入分别同比+21%/+9%/+4%/-49%。其中汾酒一枝独秀，报表兑现较强，且在高端化进程中利润弹性放大。其余次高端酒企仍处于承压调整阶段，且根据恢复进程及调整力度不同出现明显分化，舍得、水井在次高端单品承压之余，由大众产品补齐增长，从而延续增势；酒鬼酒调整力度较大，收入利润均明显下滑。

次高端酒公司点评：

山西汾酒Q1再次验证处于强势能期，全年业绩确定性较强。2023年实现营收319.28亿元，同比+21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比+28.93%。2024Q1实现营收153.38亿元，同比+20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同比+29.95%。青花系列持续放量。2023年公司中高价酒/其他酒实现收入232.03亿元/85.40亿元，同比+22.56%/+20.15%；2024Q1中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36亿元，分别同比+24.90%/+9.88%。2023年青花系列占比达到46%。2024Q1公司在高基数下依旧实现亮眼增长：一方面核心大单品持续放量；此外2024Q1销售现金流142亿元，同比+44.6%，2024Q1末合同负债55.9亿元，同比增长34%，经营质量优秀。另一方面省外市场持续突破，2023年长江以南核心市场同比增长超过30%。我们认为反映出公司的核心单品和重点市场渠道建设都有良好的增长势能，全年业绩确定性较高。

舍得酒业收入持稳，产品区域聚焦发力。2023年实现营收70.8亿元，同比+16.9%，实现归母净利润17.7亿元，同比+5.1%。2024Q1实现营收21.1亿元，同比+4.1%；实现归母净利润5.5亿元，同比-3.4%。2023年酒类收入65.6亿元，同比增长16%，其中Q4同增28%。分产品看，中高档酒收入同比+16%，Q4单季增速有所补齐（+33.8%），销量同比+27.9%，全年吨价同比-9.3%，判断量增价减主要源于：舍之道受益宴席回补增长较快占比提升，次高端核心单品品味增势平稳，高端产品有所承压。普通酒收入同比+16.1%，沱牌系列伴随招商增长势头较强，T68表现较好。分区域看，四川省内/省外同比增长16.8%/15.6%，省内外增速均衡。省外重点城市会战持续发力，Q4省外增速较高（+36.8%）。24Q1酒类收入19.6亿元，同比+3%。分产品看，24Q1中高档酒/普通酒收入分别同比+3.3%/+0.8%，中高价位有所承压，品味舍得由于24Q1主动控货稳价略有下滑，大众价位的舍之道、T68仍有较好表现，产品结构弱化。分区域看，24Q1四川省内/省外收入分别同比+12.2%/-0.1%。省外增长暂时放缓，省内基地市场表现稳健。2024年公司在产品端聚焦大单品：品味舍得积极应对调整，经过稳价去库后有望在下半年发力；舍之道承接大众消费红利，做强宴席场景；沱牌T68定位高线光瓶理顺渠道打法，差异化竞争，巩固放量潜力。市场端聚焦省内基地深耕与省外点状拓展：省内开展组织裂变集中资源做强基地市场，省外持续发力首府攻坚以点带面。面对次高端调整公司应对积极，同时践行长期主义，在文化营销、高端站位、潜力市场打造等方面长远布局谋求破局，静待公司业绩稳健兑现。

水井坊经营逐步向善，稳态回归可期。2023年营收/归母净利49.5/12.7亿元，同比+6%/+4.4%。24Q1营收/归母净利9.3/1.9亿元，同比+9.4%/+16.8%。2023年Q4增势回归，中低价位增长更优。分季度节奏来看，经历23H1库存调整，23H2渠道压力减轻增势向好，23Q4实现51%高增。分产品看，2023年高档/中档酒收入46.7/2.0亿元，同比+3.7%/+64.1%。1）高档酒量/价分别同比-1%/+4.7%，两大单品中，井台由于渠道调整仍有承压，臻酿八号受益大众消费红利与渠道深耕扩容实现双位数增长，年中提价对吨价有拉升。2）中档酒量增同比达71.4%，小体量基础上天号陈显著放量，年内成立的天号陈专职团队形成支持。24Q1降级趋势延续，费投显著发力。24Q1高档/中档酒收入8.0/0.7亿元，同比-0.6%/+62.4%。其中中低价位的八号、天号陈仍是主要增长点。经历2023年调整，当前公司渠道良性向好，24Q2作为公司F24财年末回款节奏或将提速，叠加低基数效应，24Q2单季增速有望表现亮眼，后续新财年轻装上阵，经营节奏将更加从容。2024年公司目标实现收入/净利双增，伴随臻酿八号百强城市发力、渠道网点扩容、BC联动拉动销，有望加速回归增长稳态，目标兑现确定性较强。

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