2024低压电器与户用光伏行业前景分析报告
公司概况
历史沿革
公司成立于1997年8月，于2010年1月于上海证券交易所上市，主营业务包括低压电器和光伏新能源两大板块。低压电器板块方面，公司主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等产品的研发、生产和销售，2022年公司在国内低压电器市场市占率约14.8%，是国内品牌产销量最大的低压电器供应商；光伏新能源板块方面，公司主要从事户用光伏电站及集中式光伏电站的销售及运营业务，2023年公司户用光伏装机市占率近30%，是国内最大的户用光伏电站安装商。
公司股权结构及重要子公司
公司股权结构稳定，母公司正泰集团持有正泰电器96.32%的股份，正泰电器实际控制人为南存辉，其合计直接和间接持有公司股份的53.00%。
正泰电器低压电器板块的主要子公司包括：1）诺雅克电气为正泰旗下布局中高端市场的国际化品牌，主要负责新能源、电力业务、数据通讯、工业项目等产品的相关业务；2）建筑电器负责智能楼宇设备、智能家居等建筑电器的相关业务；仪器仪表子公司负责计量仪器仪表、智能终端设备等产品的相关业务；3）正泰电气为正泰旗下负责输配电设备及特高压设备等业务的子公司。
正泰电器光伏板块的主要子公司包括：1）正泰安能为正泰旗下从事户用光伏销售及运营业务的子公司，目前正在分拆上市中；2）正泰新能源为主要从事集中式光伏电站的开发及运营业务的子公司；3）正泰电源负责光储逆变器及储能设备等产品的研发、生产和销售，2023年正泰电源被正泰电器的控股上市公司通润装备收购；另外，2022年公司完成了上市公司光伏组件业务的剥离工作。
高管团队与员工持股计划
公司高管团队产业经验丰富。公司董事长南存辉为创始人，同时为全国人大代表，全国政协常委、中华全国农业联合会副主席，担任中国工业经济联合会主席团主席、中国机械工业联合会副会长、中国电器工业协会副理事长等社会职务；公司董事陈国良目前兼任正泰集团董事及正泰电气董事、总裁，历任正泰集团低压电器事业部总经理，小型断路器公司总经理，正泰集团副总裁，正泰电器企管部总经理、销售中心总经理等职，拥有丰富的产业经验及公司管理经验。公司总裁张智寰自1999年入职公司，历任正泰集团公司财经委财务处副处长，投资发展中心总经理助理，正泰电器国际贸易部总经理，董事会秘书，诺雅克电气总经理等职务。
2024年2月，公司同时发布了2024年员工持股计划，合计覆盖人数82人，其中包含高管8人，涉及股票数量占比为1%。本次员工持股计划授予价格为13.90元/股。
公司主营业务
2020-2023年公司营业收入稳步增长，三年年复合增长率为19.9%，其中营业收入的增长主要由户用光伏板块增长贡献，公司低压电器业务营业收入保持稳定。
2020年公司归母净利润大幅上升，主要系公司投资的企业中控技术于2020年11月在科创板IPO挂牌上市，因公允价值变动增加公司2020年度净利润约29.45亿（占净利润44.3%），扣除中控技术的投资收益后，2020-2023年公司归母净利润增速平稳，三年复合增速为1.9%
2024年一季度公司实现营收159.2亿元，同比+21.7%，营收保持稳定增长；实现归母净利10.81亿元，同比-6.3%，或系公司户用光伏业务确收节奏受季节性因素影响较大所致。
从公司主营产品来看，公司低压电器业务营收贡献较为稳定，光伏业务营收占比逐步提高。近年来公司低压电器业务收入保持平稳，主要系2020-2023年全国房地产竣工面积三年复合增速下滑至3.2%，基础设施领域投资增速放缓对低压电器需求影响较大。2023年公司低压电器业务营收201.4亿元，同比增长3.1%，占总营收比例为35.2%；低压电器板块毛利润贡献56.5亿元，占比45.6%。近年来国内户用光伏市场需求旺盛，2020-2023年国内户用光伏新增装机的三年复合增速为62.9%，期间公司光伏业务增长较快。2023年公司光伏板块业务营收366.0亿，同比增长42.7%，占总营收比例为63.9%，光伏板块毛利润贡献67.5亿元，占比已达到54.4%。
2020-2023年公司整体毛利率和净利率持续下滑，一方面公司主营业务结构变动，毛利率相对较低的光伏业务营收增长较快，占总营收比例逐年提高，另一方面是低压电器原材料主要为铜、银等，此类金属件原材料在低压电器成本中占比约为45%，原材料波动导致公司毛利率下滑。2024Q1公司毛利率为22.9%，同比+1.7pct、环比+3.57pct，主要系23年末至今，电网及新能源的低压电器需求提速，公司低压电器库存消化明显，公司进行了低压电器产品的提价所致。
公司费用率等财务分析
公司期间费用率持续下降。2020-2023年公司期间费用率逐年降低，2023年公司期间费用率11.6%，同比下降1.5pct，其中销售费用率为4.0%，同比下降0.6pct；管理费用率为3.3%，同比下降0.2pct；研发费用率为2.1%，同比下降0.4pct。
费用管控方面，2020-2023年公司期间费用虽持续小幅上升，而公司作为国内低压电器及户用光伏龙头企业，同类产品的营收规模行业领先且增速较快，由规模带来的边际效应，有效地降低了公司的整体费用率水平。2024Q1公司期间费用率11.4%，同比上升2.2pct、环比下降0.2pct，费用率水平稳步下降。2020-2023年公司ROE及ROIC水平持续下降，主要系较低毛利率的户用光伏业务占比快速提升。2020-2023年公司营收增速较快，光伏业务占比提升，使得公司整体净利率水平下移所致，同时低压电器业务因原材料价格持续上涨，盈利能力持续下滑，使得公司ROE/ROIC水平下降。
长期以来，公司经营性活动净现金流为正，截至2023年公司经营性现金流为41.1亿。2020-2023年公司应收账周转天数小幅下降，应付周转天数小幅上升，主要得益于公司精细化管理。2020-2023年经营性净现金流/营业收入持续降低，以及公司存货周转天数持续上升，原因在于户用光伏电站业务具有周转相对较慢的特点，伴随公司户用光伏电站业务快速增长，公司经营现金流/营业收入下降，存货周转天数上升。
公司分红及融资分析
公司分红方面，上市至今公司持续现金分红，累计分红387.7亿，2019年至今公司保持在20%左右的股利支付率，其中2023年公司分红11.8亿，股利支付率为32.1%；公司融资方面，公司上市至今直接融资177.5亿元，自2018年至今公司暂无新增融资。
低压电器：下游增速整体平稳，新能源及电网行业需求增速较快
低压电器行业概况
全社会用电量是低压电器市场规模增长的根本驱动力，全球经济稳步发展产生庞大总需求，社会用电量持续上升，为全球低压电器行业提供可观的消费市场。国际能源署（IEA）预计全球电力需求将以每年2.7%的速度增长，从2021年的不到25万亿千瓦时增加一倍多，到2050年接近54万亿千瓦时。而如果考虑电气化率快速提高，那么在积极假设下，2050年电力需求长期复合增速将达到3.2%，届时全球用电量可能超过62万亿千瓦时。根据电器行业咨询机构格物致胜的预测，2023-2027年全球低压电器的市场规模将从4052亿元稳步增长至4551亿元，行业年均复合增速为2.9%。
美洲（含大洋洲）和欧洲是全球低压电器最大的两个市场，二者占比超过60%，其次是中国，占整体市场的20%+。受我国经济平稳运行发展，全社会固定资产投资稳定增长，我国低压电器市场规模10年复合增速4.1%，除了2022年受下游地产等行业景气度低影响，其余年份均保持正增长。
低压电器行业发展趋势
低压电器以“三断一接”为主，是配电系统结构的基石。低压电器主要是以交流1200V、直流1500V为界，将低于界限的用于实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备。低压电器是低压配电系统和低压配电网的结构基石，工业、农业、交通、国防和一般的用电领域大多采取低压供电，电力通过高压电路传输后，必须经过各级变电所逐级降压，再通过各级配电系统分配，最终进入终端用户。低压电器主要产品结构“三断一接”指框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器，“三断一接”产品市场规模金额占整体低压电器产品的86%左右。
低压电器下游涵盖建筑、工业项目及OEM、发电和电网及基础设施等多个经济支柱产业。随着近年来我国国民经济平稳发展，固定资产的投资得以持续增长，带动了我国工业、建筑业及社会用电量的稳步增长。同时，随着疫情后经济的复苏、“双碳”、数字化等重大趋势，我国房地产、工业、电网、基础设施都呈现出较强的增长态势，拉动了我国低压电器行业规模的快速增长。根据格物致胜数据，2022年受基础设施领域投资增速放缓项目数量减少等多种因素，使得2022年我国低压电器行业规模有所下滑，2022年我国低压电器行业市场规模为855.5亿元，同比下降9.4%。下游市场中建筑行业市场占比最高为31.7%，其次为工业项目占比21.1%、工业OEM占比16.7%、发电、电网及电源占比15.8%、基础设施占比11.6%、个人用户占比3.2%。
国产头加速替代，市场集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为33.7%，多年来以正泰等为代表的国产品牌持续崛起，作为国产排名第一的低压电器供应商，公司市占率从2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了2.7pct。市场集中度方面，低压电器CR5由2011年38.7%提升至2022年的48.1%，提升了9.4pct，多年来低压电器市场集中度逐步上升，国产龙头市占率持续提升。
2015-2022年国内低压电器市场规模符合增长率为4.8%，正泰电器作为国产低压电器龙头，期间的业务收入复合增长率为7.6%，高于行业复合增速。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告16未来市场规模方面，随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长。在传统房地产、工建、工商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜数据预测，国内低压电器2023-2025年市场空间分别为829.9/871.4/910.6亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%
下游市场中，新能源光伏、风电行业新增装机持续增长。根据CPIA数据，2023年国内新增光伏装机216.88GW，同比+148%，全球新增装机约390GW，同比增长71.8%。伴随着全球各国持续积极推进“双碳”工作，努力提升新能源在能源结构中的占比，我们预计2024-2026年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，三年CAGR为19%；其中2024-2026年国内新增装机预计为225/245/260GW，同比增长3.7%/8.9%/6.1%。根据CWEA预计，2023年国内新增风电装机66.8GW，同比增长33.9%。我们预计2024-2026年国内新增装机有望达75/86/91GW，同比增长12.3%/14.7%/5.8%。
车企降价促销、政策积极助推，电动车销售有望逐步回暖。根据乘联会数据，2023年中国新能源汽车销量约为829万辆，同比增长33.6%。2024年3月1日，国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，《方案》提出“鼓励汽车等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应”，我们认为在新车型集中上市、现有车型性价比持续提升、政策支持等多因素的共同推动下，电动车销售将有望持续回暖。我们预计2024-2026年国内新能源汽车销量有望达987/1138/1278万辆，同比增长19.0%/15.3%/12.3%。
政策鼓励叠加渗透率提升，充电桩需求快速增长。根据中国充电联盟数据，2023年国内充电桩新增量约为339万台，同比增长31%。2024年2月29日，在中共中央政治局第十二次集体学习会议上，习近平总书记指出，“要适应能源转型需要，进一步建设好新能源基础设施网络，加快构建充电基础设施网络体系，支撑新能源汽车快速发展”，我们认为在政策支持和实际需求的共同推动下，充电桩数量有望快速增长，预计2024-2025年国内充电桩新增装机量有望达418/484万台，同比增长24%/16%。
“十四五”我国电网投资有望保持稳健增长。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资2.4万亿元，南方电网规划实现电网投资约6700亿元，两大电网公司合计投资总额将达到3.07万亿元，较“十三五”期间投资总额增长8.8%。2024年3月1日，国家发改委、国家能源局发布的《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》指出，到2025年，配电网网架结构更加坚强清晰，供配电能力合理充裕；配电网承载力和灵活性显著提升，具备500GW左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。我们认为未来国内将进一步建设好新能源基础设施网络，推进电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电网对清洁能源的接纳、配置和调控能力，电网投资有望保持稳健增长。
国内储能招标量大幅增长，储能新增装机将持续增长。根据CNESA数据，2023年国内新增储能装机容量约为52.5GWh，同比增长215%。根据北极星储能网招标信息汇总，2023年国内储能系统招标容量为82.8GWh，同比增长265%国内储能招标量大幅增长，储能新增装机将持续高增。我们2024-2025年全球储能新增装机容量为149.3/201.2GWh，同比增长46.6%/34.8%；其中，2024-2025年国内储能新增装机容量有望达64.4/85.3GWh，同比增长23%/33%。
正泰为国内品牌产销量最大的低压电器供应商
公司产品销售收入主要来源是新能源、建筑、电网等行业，其中伴随着新能源行业下游市场发展，新能源相关产品收入持续高速增长；房地产传统住宅行业规模有所收缩，工业建筑及工商业建筑市场继续增长；电网行业伴随着配电网建设增长，需求稳中有升。
公司低压电器板块中，各产品毛利率均在20-40%之间，其中终端电器及配电电器营收及毛利润占比较高，2023年两者合计毛利润占板块毛利润的比例接近60%公司发力新质生产力赛道，行业地位持续领先。公司利用“正泰+诺雅克”双品牌产品策略，深耕“新专”市场，聚焦高附加值项目，发科士达、阳光电源、上能电气等行业头部客户，带来业务增量，并完成新能源专供、5G&数据通讯专供、电力专供产品线，根据格物致胜对主要企业的分析，2022年正泰在新能源及电网领域的销售额总销售额为15.7亿，市场排名第一。
低压电器行业销售模式包括大客户直销和经销商分销。低压电器主要以符合通用规格的标准化产品为主，该类产品具有量大面广、单位价值较小、下游应用广泛的特点，行业内企业出于营销成本及渠道建设考虑，主要采取经销模式进行销售。除此之外，有部分厂商专注以方案解决商和系统运营商的形式直接向下游客户提供成套低压电器设备及配套服务。
公司主打分销的销售模式，销售费用率处于行业领先水平。公司与经销商协同拓展“铁三角”等分销策略，拥有行业内最完善和健全的销售网络，形成了以省会城市为核心、县区级城市为辅助点的营销体系。截至2022年末，公司拥有500+家一级经销商，5000+家二级分销商，超10万家终端渠道，实现地市级覆盖率96%以上。对比大客户直销的销售模式，公司经销商网络铺设完成后的费用摊薄现象更为显著，使得公司销售费用率在同行业中持续保持领先的水平。除此之外，公司依靠品牌优势，对经销商客户的溢价能力能强，也使得经销商回款周期相对更短。
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