2024新能源行业报告：逆变器龙头阳光电源多维布局

1.专注于新能源设备的高新技术企业

1.1.以光储业务为核心，拓展新能源产业

阳光电源股份有限公司是一家专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。从1997年公司成立起，就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案，让人人享用清洁电力。公司在过去二十余年的快速发展中，一直致力于新能源领域电力电子、电能变换技术的自主创新，多项技术已达到国际领先水平。近几年，公司又陆续布局了新能源汽车关键部件、微网储能、智慧能源、新能源制氢等新业务，并取得了长足的发展。公司主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，公司致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。

专注于新能源发电领域，坚持以市场需求为导向、以技术创新作为企业发展的动力源。1997年11月28日，阳光电源股份有限公司成立；2002年承担国家“送电到乡”工程，为西部无电地区送去太阳能电力；2003年由阳光研制的中国首台具有完全自主知识产权的光伏并网逆变器在上海奉贤成功并网发电，打破国外垄断；2004年公司“光伏/风能发电控制逆变系统产业化”项目获得安徽省科技进步一等奖；2006年公司承担国家865计划重点课题——大型并网逆变器的研制任务，承担“十一五”国家科技支撑计划——1.5MW以上风能变流器的研发课题。2008年公司光伏逆变器成功应用于北京奥运鸟巢；

2010年公司光伏逆变器成功应用于上海世博会；2011年SUNGROW被国家工商行政总局认定为“中国驰名商标”；11月2日，公司在深圳证券交易所成功挂牌上市；2012年国家认定企业技术中心，位列福布斯“2012中国最具潜力上市公司”；

2014年公司携手韩国三星，开展储能装备的研制和生产，共同拓展新能源储能市场；2015年阳光电源逆变器效率全线突破99%；2018年阳光电源印度工厂投产，可实现全球供货，年收入突破百亿；2019年公司逆变设备出货超1亿千瓦，成为全球首家突破“亿”千瓦的逆变器企业，获批成立国家级工业设计中心；2020年阳光电源市值突破千亿，荣膺“中国工业大奖”；2021年公司在中国ESG优秀企业500强排名中位列第一；2022年公司成功研制全球首台35kV中压直挂光伏逆变器

1.2.股权结构稳定，管理团队经验丰富

公司股权结构稳定。曹仁贤先生作为公司控股股东和实际控制人，截止2024年Q1直接持有公司30.37%的股权，合肥汇卓股权投资合伙企业（有限合伙）作为控股股东的关联方持有公司2.91%的股权，公司股权结构稳定，有利于公司稳定经营。

公司管理层具有多年行业经验，管理经验丰富。董事长曹仁贤先生从1998年7月起就任职于阳光电源股份有限公司，至今已20余年，对公司了解深刻，并且担任中国光伏行业协会理事长，对行业、市场、技术发展都有深刻理解。此外其他多位核心成员均拥有业内经验，有利于公司充分把握市场。

1.3.股权激励彰显公司信心

股权激励计划绑定公司核心成员，彰显公司高成长信心。公司上市后多次面向公司（含子公司）董事、高级管理人员、部分核心及骨干员工推出股权激励计划。2023年12月22日为首次授予日推出的股权激励计划中，以43.22 元/股的授予价格向518 名激励对象授予1,037.50 万股第二类限制性股票，预留授予112.50万股，公司层面业绩考核对应的考核年度为2024-2027年四个会计年度，在营业收入和净利润增长方面做出相关规定。

1.4.经营稳健，龙头业绩稳步增长

公司历年营收和净利润保持稳定增长。随着近年新能源行业的快速发展，公司取得良好发展，2019年公司实现营业收入130.03亿元，同比增长25.41%，实现归母净利润8.93亿元，同比增长10.24%；2020年公司实现营业收入192.86亿元，同比增长48.31%，实现归母净利润19.54亿元，同比增长118.96%；2021年公司实现营业收入241.37亿元，同比增长25.15%，实现归母净利润15.83亿元，当年净利润同比有所下降；2022年公司实现营业收入402.57亿元，同比增长66.79%，实现归母净利润35.93亿元，同比增长127.04%；2023年公司实现营业收入722.51亿元，同比增长79.47%，实现归母净利润94.4亿元，同比增长162.69%。

从公司历年营收构成看，公司营收主要来自于光伏逆变器等电力转换设备和电站系统集成，近两年储能系统营收快速增长。2019年公司营收中61.06%来自于电站系统集成，储能系统营收占比仅占4.18%，光伏逆变器等电力转换设备占比30.32%，随着新能源的快速发展，公司储能系统营收占比快速提升，2023年公司储能系统营收占比达到24.64%，光伏逆变器等电力转换设备、储能系统、电站系统集成三块业务营收占比达到97.14%。

公司全球化布局不断深入，并充分受益于海外市场的高毛利。2019年公司大陆和其他地区营收占比分别为74.7%/25.3%，2020年公司大陆和其他地区营收占比分别为65.48%/34.52%，2021年公司大陆和其他地区营收占比分别为61.31%/38.69%，2022年公司大陆和其他地区营收占比分别为52.65%/47.35%，2023年公司大陆和其他地区营收占比分别为53.81%/46.19%，公司全球化发展，海外市场不断拓展。从历年毛利率看，公司大陆外市场毛利率均明显高于大陆市场。

2019年公司大陆和其他地区营收占比分别为74.7%/25.3%，2020年公司大陆和其他地区营收占比分别为65.48%/34.52%，2021年公司大陆和其他地区营收占比分别为61.31%/38.69%，2022年公司大陆和其他地区营收占比分别为52.65%/47.35%，2023年公司大陆和其他地区营收占比分别为53.81%/46.19%，公司全球化发展，海外市场不断拓展。

从历年毛利率看，公司大陆外市场毛利率均明显高于大陆市场。图7：公司历年分地区收入比例构成（单位：%）图8：公司历年各地区毛利率对比资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所分产品看，公司主要产品中，光伏逆变器等电力转换设备毛利率较为稳定，储能系统、电站系统集成具有一定波动性，公司近年销售毛利率、净利率总体呈现上升趋势。公司光伏逆变器等电力转换设备2019-2023年毛利率分别为33.75%/35.03%/33.8%/33.22%/37.93%，储能系统2019-2023年毛利率分别为36.51%/21.96%/14.11%/23.24%/37.47%。电站系统集成2019-2023年毛利率为15.89%/9.49%/11.91%/12.75%/16.36%。公司销售净利率从2019年的7.01%提升至2023年的13.3%，销售毛利率2019-2022年的较为稳定，2023年提升至的30.36%

公司首次覆盖阳光电源（300274.SZ）17/ 40的30.36%。图9：历年各业务毛利率图10：公司历年销售净利润率和毛利率资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所公司总体费用率近几年有所下降。公司销售费用率2019-2023年分别为7.06%/5.05%/6.56%/7.87%/7.15%，管理费用率从2019年的2.69%下降至2023的1.21%，研发费用率从2019年的4.89%下降至2023的3.39%，财务费用率2019-2023呈现一定波动特点。

公司现金流量净额呈现一定波动特点。2019年公司经营活动现金流量净额年为正，主要是当年海外销售占比提升，销售回款能力大幅度提升，销售活动收到的现金流大幅度增加所致，投资活动现金流量净额为负，主要是当年对外投资项目增加所致，筹资活动产生的现金流量净额同比下降主要是偿还的到期借款减少所致；2020年公司销售回款能力进一步提高，对外投资项目减少，对外部借款减少，当年经营活动流量净额增加。

2021年经营活动产生的现金流量净额同比下降主要系当期购买商品、接受劳务支付的现金增加较多所致，投资活动现金流量净额同比下降，主要是当期投资活动现金流出金额增加较多所致，筹资活动产生的现金流量净额大幅增加主要是当期吸收投资和新增借款收到的现金增加较多所致；2022年公司经营活动现金流量净额、投资活动现金流量净额、筹资活动现金流量净额均为正；2023年公司投资活动现金流量净额为负，主要为当年购买理财产品支出的金额大于收回理财产品金额所致。

公司ROE近几年呈现稳中有升。2019-2023年公司ROE分别为10.95%、20.52%、12.12%、20.94%、40.71%；销售净利率2019-2023年分别为6.86%、10.13%、6.56%、8.93%、13.07%；资产周转率2019-2023年分别为0.63、0.76、0.68、0.77、1，权益乘数2019-2023年分别为2.53、2.67、2.71、3.04、3.12。

2.逆变器：与光伏展翼，龙头地位稳固

2.1.逆变器是光伏发电系统的心脏

光伏逆变器是连接太阳能光伏电池板和电网之间的电力电子设备，主要功能是将太阳能电池板产生的直流电通过功率模块转换成可以并网的交流电，是太阳能光伏发电系统的“心脏”。光伏逆变器的可靠性、安全性直接关系太阳能发电系统整体的平稳运行，其转换效率直接影响太阳能光伏发电系统的发电效率，其使用寿命直接关系到光伏发电系统的使用年限，最终影响光伏电站项目的投资收益率。光伏逆变器不仅具有直流电到交流电的转换功能，还具有最大功率跟踪功能（MPPT）以及最大限度发挥太阳能电池性能和光伏发电系统保护等功能。

据上能电气招股书，按照光伏逆变器的技术路线，可以将光伏逆变器分为以下几类：（1）大型集中式光伏逆变器：大型集中式光伏逆变器是将光伏组件产生的直流电汇总成较大直流功率后再转变为交流电的一种电力电子装置。因此，此类光伏逆变器的功率都相对较大，一般采用500KW 以上的集中式逆变器。特别是近年来，随着电力电子技术的快速发展，大型集中式光伏逆变器的功率越来越大，从最初的500KW 逐步提升至630KW、1.25MW、2.5MW、3.125MW 等，同时电压等级也越来越高。大型集中式光伏逆变器具有输出功率大、运维简单、技术成熟以及电能质量高、成本低等优点，通常适用于大型地面光伏电站、农光互补光伏电站、水面光伏电站等。同时，由于其单体输出功率大、电压等级高，随着技术进步近年来开始与下游的变压器集成，形成“逆变升压”一体化的解决方案，以及与储能结合的光储一体化解决方案。

（2）组串式光伏逆变器：组串式光伏逆变器是将较小单元光伏组件产生的直流电直接转变为交流电的一种电力电子装置。因此，组串式光伏逆变器的功率都相对较小，一般功率在50kW 以下的光伏逆变器称为组串式光伏逆变器。但是近年来，随着技术进步和降本增效的考虑，组串式光伏逆变器的功率也开始逐步增加，出现了60KW、70KW、100KW、136KW、175KW 以上等大功率的组串式光伏逆变器。组串式光伏逆变器由于单台功率小，在同等发电规模情况下增加了逆变器的数量，因此单台逆变器与光伏组件最佳工作点的匹配性较好，在特殊的环境下能够增加发电量。组串式光伏逆变器主要运用于规模较小的电站，如户用分布式发电、中小型工商业屋顶电站等，但是近年来也应用于一些大型地面电站

（3）集散式光伏逆变器：集散式逆变技术是近年来研发并推出的一种逆变方案，其结合了大型集中式光伏逆变器的“集中逆变”优势和组串式光伏逆变器的“分散MPPT 跟踪”优势，达到“集中式逆变器低成本高可靠性，组串式逆变器的高发电量”。由于集散式光伏逆变器继承了大型集中式光伏逆器的优势，近年来大型集中式光伏逆变器的高功率、高电压等级、“逆变升压”一体化、“光储”一体化等技术，逐步应用到集散式光伏逆变技术中，在提高发电效率的同时能够大幅降低成本。

光伏逆变器市场以集中式和组串式逆变器为主。根据中国光伏行业协会2023-2024中国光伏产业发展路线图，2023 年，光伏逆变器市场仍然以组串式逆变器和集中式逆变器为主。其中，组串式逆变器市场占比为80%，集中式逆变器市场占比为20%。受应用场景变化、技术进步等多种因素影响，未来不同类型逆变器市场占比变化的不确定性较大。

2.2.全球逆变器市场规模预计逐年增长

光伏逆变器的市场规模取决于每年新增光伏发电项目的需求和存量项目的替换需求。近年来，国际社会对可持续能源的支持和《巴黎协定》推动了欧盟、美国、中国等主要地区和国家的碳达峰政策公布，从而促进了光伏新增装机量的增长，为光伏逆变器的市场需求提供了市场空间。并且，根据古瑞瓦特招股说明书，光伏逆变器的平均使用寿命约为10年，随着更多光伏项目的安装，未来对光伏逆变器的替换需求也将快速增长。

全球光伏逆变器市场规模预计未来几年仍将保持增长状态。根据古瑞瓦特招股说明书，弗若斯特沙利文分析，在2022年中国、EMEA、美洲及亚太地区（不包括中国）分别约占光伏逆变器全球总出货量的36.2%、23.6%、20.2%、20.1%，受利好政策及可持续能源需求增长等多重因素驱动，按出货量计的全球光伏逆变器市场规模预期将于2027年达到690.7千兆瓦，自2022年的253.3千兆瓦起复合年增长率为22.2%。2027年中国、EMEA、美洲及亚太地区（不包括中国）预计分别约占全球光伏逆变器全球总出货量的35.2%、28.3%、19%、17.5%。

从按类别划分的角度，未来几年分布式市场的全球光伏逆变器出货量预计将维持较高增长速度。根据古瑞瓦特招股说明书，弗若斯特沙利文分析，由于太阳能光伏行业的快速发展和每年太阳能光伏新增装机量的不断增加，全球分布式、集中式和离网光伏逆变器以容量计的出货量预计将从2022年的127.3千兆瓦、124.7千兆瓦及1.4千兆瓦增至2027年的约403.5千兆瓦、284.5千兆瓦及2.8千兆瓦，复合年增长率分别为26%、17.9%及14.9%。预计分布式分部的增长将远快于集中式及离网分部。

2.3.与时俱进，龙头地位稳固

公司逆变器种类齐全，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案。根据公司2023年年报，阳光电源光伏逆变器功率范围涵盖3kW-8800kW，包含户用逆变器、组串逆变器、集中逆变器和模块化逆变器，全面覆盖户用、工商业和大型地面电站等应用场景。户用光伏逆变器：高功率密度，高颜值，安装维护简单，可自动适应复杂电网环境，延长发电时间，有效提升发电收益，同时内置防雷及高精度漏电流保护，具备储能接口和多种通讯方式，满足户内、户外等不同的应用环境要求，广泛应用于住宅屋顶、庭院等户用光伏发电系统。

组串式光伏逆变器：功率密度高，安装维护简单，可满足户内、户外等不同的应用环境要求，广泛应用于停车场、商业屋顶等中小型光伏发电系统，也可应用于地形复杂的大型地面电站。集中式光伏逆变器：产品转换效率高，电网友好性强，安全可靠，经济性好，能适应高寒、低温、高海拔等多种环境,广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统。

模块化逆变器：开创行业新品类，每个模块单元功率为1.1MW，通过并联扩展实现1.1MW-8.8MW子阵灵活配置，兼具集中逆变器和组串逆变器优势，各模块独立运行、独立MPPT设计，具备了更高的跟踪精度和即插即用式的简便运维，同时满足全球不同市场、各类应用场景的多样化需求。阳光云：通过物联网、人工智能、大数据、区块链等技术，帮助集团客户实现光伏、储能、充电桩等多种能源的集中运维、运营管理，打造智慧能源大脑。全面满足客户多种能源全生命周期不同层次的管理需求，实现稳增投资收益、保障资产安全、规范运营管理、辅助集团决策四大核心价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）