2024年煤炭行业盈利与分红率分析报告

1.行业基本面观察：煤价中枢回落，但仍处相对高位

1.1供给：2023年产量增速先高后低，2024Q1同比回落

2023年煤炭保供政策延续，国内产量供给继续增加。2023年全国煤炭产量实现46.58亿吨，较去年同比上涨3.62%,全年煤炭产量增加1.63亿吨，但增速及增量较2022年均大幅减少。同时，由于后半年安全监察趋严等因素影响，全年产量增速先高后低形态，2023年Q3、Q4产量增速同比分别为3.81%、3.62%，相比上半年大幅降低。2024年以来安监延续，2024Q1产量11.06亿吨，同比降低4.12%。

供给结构进一步向西部集中，内地产量有所增加，但后劲不足。从结构上看，2023年贡献增量主要的区域仍为山西、新疆、内蒙古、陕西四个产区，分别贡献产量增量4944万吨、4390万吨、3690万吨和1532万吨，占全部增量的比例分别为30.41%、27.01%、22.70%和9.43%，四地区合计增量1.46亿吨，占全部增量的89.55%，即国内煤炭供给结构向西部集中的趋势加剧。同时，由于保供政策，内地省份产量有所增长，除晋陕蒙贵新以外的其他省份煤炭产量合计增长1390万吨，增速8.55%，但由于资源禀赋矛盾，我们认为其非主产区以外煤炭产量增长难以持续，2024Q1非主产区煤炭产量同比降低1.08%。另外，2024年需关注主产区开采力度下降问题，如根据《2024年山西省煤炭稳产保供工作方案》，山西省全年煤炭生产计划13亿吨，较2023年实际产量减少约5600万吨，幅度约4.13%。同时，2024年以来煤炭价格中枢下行，后期新疆煤炭外运或将受限，关注其对国内煤炭供应的影响。2024年Q1全国煤炭产量实现11.06亿吨，同比下降-4.12%；其中山西累计2.72亿吨，同比下降18.47%。

1.2需求：电需为主，煤炭消费整体增长

2023年火电发电量增速上行，仍是煤炭消费主力。受2023年疫情结束，经济复苏启动影响，我国火电发电量实现62318亿千瓦时，同比增长6.47%，比2022年提高5个百分点，说明我国电力需求增速仍强，火电需求达峰尚需时日。2023年火电发电量占比69.95%，同比提高近0.2个百分点，仍是我国电力市场主要构成，是能源保供的“稳定器”。2024以来我国经济稳步复苏，2024Q1我国发电量累计16028亿千瓦时，同比增长7.2%。

地产弱势延续，但制造业需求复苏，钢铁产量增长提振煤炭需求。2023年国内水泥产量实现20.23亿吨，同比降0.7%；主要受地产复苏较慢等因素影响。但受制造业增速仍强，叠加出口增加影响，国内钢铁产量实现增长，2023年制造业固定资产投资增速6.5%，维持较高水平；钢材出口合计9026.4万吨，同比增长34.08%，需求增加带动国内钢铁及下游产品产量增长，2023年国内焦炭产量实现4.93亿吨，同比增4.05%；生铁产量实现8.71亿吨，同比增加0.83%；钢材产量实现13.63亿吨，同比+1.67%。2024Q1水泥、焦炭、生铁产量同比增速分别为-11.8%、-0.5%和-2.9%；地产弱势对下游仍有所制约，但随着稳经济措施效果显现，预期后期下游需求将有所改善。

1.3进口：国内经济率先复苏，进口煤炭大幅增加

国际能源危机缓解，国内经济复苏带动进口煤需求。2023年一方面国际能源价格尤其天然气中枢大幅下降，导致欧美煤炭需求下行，国际能源价格走低；另一方面，亚洲由于受地缘政治影响较小，通胀压力不大，中国、印度等国家经济率先复苏，国际煤炭贸易中心重新向亚洲转移；同时，需求导致国内煤炭价格回落小于海外，国内煤价尤其是动力煤价格与海外价差回正，导致进口煤炭同比大幅增加。2023年中国煤及褐煤进口量实现4.74亿吨，同比增加61.81%。从结构上看，进口增量也主要来自于动力煤，2023年中国动力煤进口量为1.49亿吨，同比增加191.72%。受海外煤价高位，贸易价差收窄甚至倒挂影响，预计2024年我国煤炭进口增量有限，2024Q1煤及褐煤进口量1.16亿吨，同比+13.9%，但环比-8.57%。

澳煤放开增加进口煤来源，俄煤增速降低。分国别看，从澳大利亚进口动力煤增速最为显著，其次为蒙古国、俄罗斯及印尼。主要原因为欧盟各国在地缘冲突效应减弱下，对煤炭采购需求下降，同时我国3月份放开澳洲动力煤进口，因此澳煤降价转口至中国市场销售量增加。进口蒙古动力煤方面，一方面由于煤炭进口零关税政策实施，另一方面由于蒙古动力煤价格低廉，可以用做配煤以此降低成本，全年进口增量也比较显著。炼焦煤方面，2023年中国整体进口焦煤量呈上升趋势，其中，蒙古国和俄罗斯炼焦煤合计进口量为8000.22万吨，占总进口量78.51%。一方面随着产地煤矿事故频发，安检形势不断升级，产地煤矿产量有所下滑，进口蒙古国和俄罗斯炼焦煤的补充作用愈加重要，另一方面由于其较高的性价比和运输优势，下游采购积极性仍然较高。相比之下，澳大利亚虽然于今年4月放开限制，但澳大利亚炼焦煤增量仍不明显，全年进口量仅为278.93万吨，占总进口量的2.74%，主要原因是澳炼焦煤价格偏高，内外价差相差较大，进口优势不明显。

1.4价格：煤价中枢整体回落，但仍处相对高位

动力煤价格中枢回落，但仍处于相对高位。2023年山西优混Q5500市场均价为972元/吨，同比降低23.37%，但比十三五期间均价仍高出83.18%，处于相对历史高位。分季度来看，Q1、Q2走低，Q3、Q4由于需求复苏逐步走高形态，其中一季度均价为1137元/吨，同比+0.59%；二季度均价为929元/吨，同比-25.25%；三季度均价为871元/吨，同比-30.77%；四季度均价为968元/吨，同比-32.8%，但环比+11.17%。2024年以来，煤价窄幅波动，2024Q1均价908元/吨，同比-20.20%，环比-6.26%。

炼焦煤价格中枢也有所回落，但价格韧性较强。2023年京唐港主焦煤均价为2283元/吨，同比-19.62%，有所回落；分季度来看，炼焦煤价格整体先抑后扬，其中一季度均价为2514元吨，同比-14.86%；二季度均价为1936元/吨，同比-39.74%；三季度均价为2127元/吨，同比变化-17.85%；四季度均价为2562元/吨，同比变化-2.19%。2024年Q1海外焦煤价格上涨叠加国内供给受限，炼焦煤价格维持高位，2024Q1京唐港主焦煤均价2412元/吨，同比-4.06%，环比-5.86%。

成本逻辑主导，焦炭价格先扬后抑，均价变化不大，利润维持偏低水平。2023年天津港一级冶金焦价格均价为2426元/吨，同比变化-24.29%；由于焦煤成本约束及钢材价格下行影响，2023年焦炭行业利润仍然较差，我们测算的上半年拟合焦化厂利润为-445元/吨，下半年-649元/吨，与去年同期相比基本持平，维持偏低水平。2024年以来，受钢材价格上涨带动及焦化开工率下行影响，焦炭价格有所恢复，但由于焦煤成本制约，焦化盈利仍差。

2.报表总结：2023年报及2024Q1盈利回落但维持相对高位

2.12023年及2024Q1板块归母净利同比回落，但仍处高位

2023年中信二级行业煤炭开采洗选板块上市公司合计收入13233亿元，同比-10.69%，实现合计归母净利1790亿元，同比-23.75%；受煤价中枢逐步回落影响，分季度盈利能力逐步下降，2023Q1、Q2、Q3、Q4分别合计实现收入3618、3330、3285、3001亿元，同比分别变化+2.06%、-12.96%、-12.20%和-16.71%；分别实现归母净利润609、436、422、323亿元，同比分别变化+7.30%、-47.81%、-27.49%和-16.42%。2024年Q1煤炭采选板块营收合计3161.54亿元，同比-12.61%；实现归母净利润合计400.17亿元，同比-34.31%。

从盈利能力来看，行业毛利率在2020年达到本轮周期的底部后,在2021-2022年处于上升周期,2023年毛利率及净利率有所回落，但仍处相对高位。2023年煤炭价格中枢回落，中信二级行业煤炭开采洗选板块销售毛利率34.35%，同比下降2.59个百分点；销售净利率17.14%，同比下降2.69个百分点。2024Q1煤价延续弱势震荡，煤炭采选板块盈利能力变化不大，销售毛利率31.03%，同比降低3.46个百分点；销售净利率16.10%，同比降低4.27个百分点。

2.2产、销量同比增长，价格回落吨煤毛利降低

受保供要求延续、2021年以来新增产能释放落地影响以及并购重组置入煤矿资产等因素影响，2023年煤炭上市公司产、销量同比明显增长。25家样本煤炭上市公司合计实现煤炭产量12.01亿吨，同比增长7.03%，增幅较上年增加4.35个百分点，高于全国煤炭产量增幅；实现煤炭销量14.19亿吨，同比增长7.22%。销量增加的主要是产量增加，同时，经济复苏带动煤炭需求增加，部分上市公司外购市场煤有所增量。

2023年煤炭上市公司煤炭销售价格（算数平均）为656元/吨，同比降低16.26%；但吨煤售价仍处于历史高位，比十三五期间均价高出41.10%。同时，受益于煤炭上市公司产量增加带来的规模效应及普遍采取降本增效措施，2023年煤炭板块吨煤成本385元/吨，同比变化-7.79%。

2.3平均吨煤毛利随售价有所降低受煤价下行，但成本刚性影响，煤炭公司平均实现吨煤毛利有所降低，25家样本公司平均吨煤毛利（简单平均）为271元/吨，同比减少25.92%。25家煤炭上市公司平均吨煤净利为88.87元/吨，同比减少43.27%。2023年吨煤毛利与吨煤净利仍高出“十三五”期间平均水平71.84%和108.27%，仍处于历史较好盈利能力时期。

2.4分红比例有所提高随着煤炭行业盈利改善，2016年以来煤炭上市公司分红意愿及分红比例持续提升。2023年25家样本公司合计分红金额1075.19亿元，同比减少18.99%；分红总额占归母净利润的比例约为59%，同比提高4.06个百分点。剔除神华后的24家公司合计分红金额626.16亿元，同比降低23.69%，但分红比例约为53.24%，同比提高4.59个百分点。

2.5盈利质量仍较好，资产负债表进一步修复

受益于煤炭板块的毛利率和净利率大幅提升，近年来煤炭上市公司的盈利能力和经营质量持续改善，2023年煤炭板块毛利率及净利率虽有所下滑，但仍处高位。2023年板块煤炭上市公司应收账款及应收票据总额占营业收入的比例为5.59%，同比提高0.74个百分点，但相对也处于低位；2024Q1应收占营业总收入的比例为26.38%，同比提高3.59个百分点。2023年年报板块经营现金流量净额与归母净利润的比值为1.58倍，同比降低21.26%；2024Q1板块经营现金流量净额与归母净利润的比值为1.32倍，与2023Q1基本持平；煤炭上市公司经营获现能力仍然较强。

2021年以来随着利率环境宽松及煤炭行业景气度回升，板块资产负债率持续走低。2023年中信二级行业煤炭开采及洗选板块整体资产负债率45.11%，同比降低0.4个百分点；2024Q1板块整体资产负债率43.73%，比2023年底继续下降1.38个百分点，资产结构进一步改善。上市公司负债普遍在合理水平，截止2024年3月底，资产负债率仍在70%以上公司仅有安源煤业（95.55%）、郑州煤电（78.80%）。

3.指标排名：煤炭产、销量以增为主，营收及盈利普遍回落

2023年煤炭上市公司产、销量普遍增长。2023年，受煤炭保供政策延续影响，叠加前期核增产能及新增产能释放影响，煤炭上市公司煤炭产销量普遍增长；但值得注意的是，2023年由于安全事故影响导致的安全监管趋严，部分煤炭上市公司产、销量增速出现下滑，如潞安环能、山煤国际及淮北矿业等，大有能源及上海能源则主要受地质条件及资源禀赋影响，产量出现一定的回落。产量和销量增幅在10%以上的公司分别为8家和7家。产量增幅最大的5家公司分别为兖矿能源、甘肃能化、兰花科创、安源煤业和永泰能源；销量增幅最大的前5家公司分别为甘2023年煤炭上市公司产、销量普遍增长。2023年，受煤炭保供政策延续影响，叠加前期核增产能及新增产能释放影响，煤炭上市公司煤炭产销量普遍增长；但值得注意的是，2023年由于安全事故影响导致的安全监管趋严，部分煤炭上市公司产、销量增速出现下滑，如潞安环能、山煤国际及淮北矿业等，大有能源及上海能源则主要受地质条件及资源禀赋影响，产量出现一定的回落。产量和销量增幅在10%以上的公司分别为8家和7家。产量增幅最大的5家公司分别为兖矿能源、甘肃能化、兰花科创、安源煤业和永泰能源；销量增幅最大的前5家公司分别为甘2023年煤炭上市公司产、销量普遍增长。2023年，受煤炭保供政策延续影响，叠加前期核增产能及新增产能释放影响，煤炭上市公司煤炭产销量普遍增长；但值得注意的是，2023年由于安全事故影响导致的安全监管趋严，部分煤炭上市公司产、销量增速出现下滑，如潞安环能、山煤国际及淮北矿业等，大有能源及上海能源则主要受地质条件及资源禀赋影响，产量出现一定的回落。产量和销量增幅在10%以上的公司分别为8家和7家。产量增幅最大的5家公司分别为兖矿能源、甘肃能化、兰花科创、安源煤业和永泰能源；销量增幅最大的前5家公司分别为甘肃能化、兖矿能源、永泰能源、昊华能源和安源煤业。

价中枢回落，煤炭上市公司营收以下降为主，同时由于成本刚性，无法随价格下降同幅度下降，因此煤炭上市公司盈利能力也有所下降。2023年报及2024年第一季度报告中信二级行业煤炭采选板块上市公司业绩同比回落为主。从营业总收入增长幅度来看，2023年排名前五的公司分别为新集能源、淮北矿业、陕西煤业、中国神华和郑州煤电；2024Q1排名前五的公司分别为昊华能源、新集能源、永泰能源、中国神华和晋控煤业。2023年归母净利润录得净增长的有永泰能源、冀中能源、晋控煤业、中煤能源和新集能源；2024Q1排名靠前且盈利为正的公司分别为永泰能源、晋控煤业、昊华能源和新集能源。2023年报及2024Q1录得归母净利润为亏损的公司有三家，分别为新大洲A、安源煤业和大有能源。

4.投资策略：超预期因素或来自需求，受益标的值得关注

2024年以来市场对煤炭板块业绩预期普遍较低，但前期部分公司一季度业绩表现较市场预期仍有差距。价格方面，动力煤一季度均价902元/吨，环比降5.05%，同比降20.12%；炼焦煤一季度均价2412元/吨，环比降5.86%，同比降4.06%。产量方面，一季度原煤产量实现11.06亿吨，同比降4.10%，其中山西降18.9%。量价数据都有所减少，因此市场对于煤炭公司业绩存在下修预期。但考虑到部分公司业绩显著低于市场预期，因此前期煤炭股存在风险释放情绪。

从目前已经公布一季度业绩的情况来看，煤电一体化公司表现出较强确定性和防御性，动力煤公司业绩表现较炼焦煤相对更稳健，炼焦煤尤其是山西区域产量占比较多的公司业绩相对影响更大。考虑一季度山西区域安监形势较为严峻但全年产量目标仍然较高，后续山西区域公司存在产销提速预期。此外，当前动力煤长协体系稳定、用电量维持高增、容量电价落地以及成本端改善，煤电一体化公司仍具备较强确定性。整体来看，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，随着迎峰度夏旺季到来，预计国内煤炭价格进一步回落空间不大；且后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，煤炭需求刚性较强。从板块投资价值角度来看，随着市值管理地位提高叠加低利率环境预期长期存在，“高股息+央企”估值后期仍有望提升，因此我们维持“领先大市”评级。建议关注以下标的：1、炼焦煤底部确认，后续有望偏强运行，山西区域产量有望加速释放，关注【潞安环能】、【山煤国际】、【山西焦煤】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【恒源煤电】；2、利率环境未明显转变，当前时点更看好“高股息+煤电一体化”，关注【新集能源】、【中国神华】。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）