2024AIGC行业报告：英伟达引领算力革命与商业前景

01商业周期、需求、业绩对股价的影响及展望

1.1 大模型商业驱动是本轮英伟达趋势性上涨的核心因素

大模型商业驱动是本轮英伟达趋势性上涨的核心因素:复盘英伟达十年行情走势，我们判断近两次英伟达的强势上涨原因皆为大模型的商业落地驱动分别是以ChatGPT的生成式人工智能的火爆以及SORA多模态模型进一步革新大模型的商业能力，此轮不同于“元宇宙”受硬件等相关条件制约，英伟达数据中心业务在去年业绩超预期兑现。

1.1.1 AIGC的商业周期决定本轮趋势性股价高度

AI商业周期决定股价高度，英伟达业绩决定股价下限:众所周知英伟达AI芯片是此轮AI的核心硬件基础设施而此两轮的共同点是生成式AI的火爆，同时互联网厂商持续上调AI的Capex预期，复盘2022年10月10日至今英伟达股价，我们将英伟达股价分为三阶段：

第一阶段(冲刺)：2022年11月ChatGPT正式发布，以生成式应用彻底颠覆科技产业，人工智能时代正式来临，从而引发互联网厂商百模大战，市场对于英伟达的预期上调，互联网进入训练人工智能周期。股价从2022年10月10日107美元上涨至2023年4月20日430美元。

第二阶段(震荡调整)：2023年6月20日至2024年1月2日(股价471美元)，英伟达业绩持续超预期，AI芯片供不应求，股价持续震荡调整，充分消化前一轮预期。

第三阶段(冲刺)：以英伟达CES大会3款GeForce RTX 40 SUPER为标志性事件，市场判断AI商业周期已从训练端向推理端迈进，同时叠加Sora等多模态爆发，商业前景更加广阔，距离万物AI时代更进一步，英伟达股价进一步上涨，截至2024年4月9日股价为878美元。

第一波冲刺：以ChatGPT为首开启百模大战

大模型参数呈现指数规模，引爆海量算力需求: 根据财联社和OpenAI数据，ChatGPT浪潮下算力缺口巨大，根据OpenAI数据，模型计算量增长速度远超人工智能硬件算力增长速度，存在万倍差距。运算规模的增长，带动了对AI训练芯片单点算力提升的需求，并对数据传输速度提出了更高的要求。根据智东西数据，过去五年，大模型发展呈现指数级别，部分大模型已达万亿级别，因此对算力需求也随之攀升。

ChatGPT商业模式的改变，引爆互联网Capex预期的调整：由于ChatGPT是新一轮科技周期，同样以生成式人工智能为首的商业模式有望成为“人们解放生产力的双手”，因此，在百模大战的背后我们判断是以互联网厂商开启新一轮CAPEX的调整，从而引爆对英伟达AI芯片的需求，而在AI浪潮下“英伟达第一波冲刺”的时间点，Open AI发布了ChatGPT、Whisper V2、GPT-4等大模型；谷歌发布PaLM大模型；Meta发布Llama大模型，我们判断市场对于英伟达的预期在于生成式AI正式进入以训练为主的建设周期，英伟达犹如科技中的“黄金”。

第二波冲刺：模型产品力进一步加强，推理侧蓄势待发

第二阶段：虽然英伟达在8月23和11月23日公布二、三季度业绩，并持续超预期，然而股价并没有明显的涨幅，但相关模型正在加速落地，例如Meta发布Llama-2、Open AI接连发布GPT3.5 Trubo、DaLL·E2、Google发布Genmini1.0等模型，我们判断第二阶段印证了第一阶段的预期，而此阶段英伟达业绩的持续兑现和超预期充分消化第一波冲刺阶段的预期，从而决定股价的下限。

第三阶段(冲刺)：我们判断此段原因在于最关键的因素在于市场预期的终端市场爆发、模型向推理端演进、模型商业化能力加剧有关，1、行业AIPC的发布以及NVIDIA 在CES 2024 发布3 款全新GeForce RTX 40 SUPER 系列显卡，他们是AIPC的核心，此举标志着端侧AI时代加速来临；2、同时SORA模型为首的模型进一步革新大模型的商业能力，文生视频加速演进，对算力需求进一步扩增；3、英伟达2月业绩说明会上英伟达首席财务官Colette Kress表示，英伟达最大的营收来源数据中心部门中，去年有超过40%的业务是有关部署AI模型，而非训练，这一比例是AI芯片市场开始转向的重要迹象。

我们判断未来伴随着GPT-5等模型的商业前景进一步落地、边缘端模型需求爆发带动端侧算力需求倍增，AI商业化的普及带动推理端的供不应求等因素有望成为新一轮科技周期的起点。

1.2 需求端：北美四云CAPEX指引依旧乐观

我们认为互联网厂商Capex预算决定英伟达业绩预期上限：原因在于北美四云的AI Capex受自身模型的商业化进程影响，同时北美四云在AI的市场中占据举足轻重的位置，原因是自身模型处于市场前沿，因此自身对于算卡的需求占据AI市场的半壁江山，而英伟达又是AI芯片的绝对龙头，因此我们判断北美四云的Capex指引对于AI算卡的需求具有重要意义，其自身需求的指引决定英伟达业绩预期的上限。

北美四云对Capex预算乐观，坚定发力人工智能，英伟达预期业绩依旧乐观：微软预计2024年持续扩大人工智能的投资规模与产能，环比大幅增长，谷歌预计2024年剩下季度保持不低于120亿美元资本支出。Meta上调Capex指引从300亿美元-350亿美元至350亿至400亿美元，预计2025年资本支出持续增加。亚马逊预计2024年整体资本支出将大幅增长。

2.1.1 Capex指引之微软：资本支出预计环比大幅增长

微软的模型处于市场前沿，其Capex预算对于下游英伟达的需求和股价有一定影响。

2023Q1：2023年4月25日公司公布2023年Q1季报，其Capex为78亿美元，公司预计在Azure AI 基础设施投资的推动下，以美元计算的资本支出将出现实质性连续增长。

2023Q2：2023年7月25日公司公布2023年Q2季报，其Capex为107亿美元，公司预计资本支出在全年持续增加，原因是人工智能基础设施的推动下，其本质是Azure和Office的推动。

2023Q3：2023年10月24日公司公布2023年Q3季报，其Capex为112亿美元，公司预计资本支出全年持续增加，原因在于云与AI对基础设施的推动。

2023年Q4:2023年1月30日，公司公布2023年Q4季报，其Capex为115亿美元，公司预计由于对云与AI的需求，公司的资本支出将环比大幅增长，云基础设施为正常的季节支出。

2024年Q1：2024年4月25日，公司公布2024年Q1季报，其Capex为140亿美元，公司预计在人工智能的推动下，资本支出环比将大幅增长，公司不断扩大人工智能的投资规模和产能，目前，公司人工智能的需求高于其自身的使用能力。

2.1.2 Capex指引之谷歌：资本支出持续增加

谷歌的模型用于人工智能索引、云等项目，2024年Q1公司预计AI会为云带来拐点，同时预计资本支出持续增加。2023Q1：2023年4月26日公司公布2023年Q1季报，其Capex为63亿美元，公司预计2023年支出略高于2022年，原因是公司支持公司AI发展，预计数据中心和服务器的投资步伐在二季度加快，并全年增加。

2023Q2：2023年7月26日公司公布2023年Q2季报，其Capex为69亿美元，公司对AI计算的投资显著增加，预计2023年下半年基础设施保持增高趋势，并在2024年持续增长，驱动力是AI对公司各领域的机遇。2023Q3：2023年10月25日公司公布2023年Q3季报，其Capex为81亿美元，公司预计资本支出2024年将高于2023年。

2023年Q4:2023年1月31日，公司公布2023年Q4季报，其Capex为110亿美元，公司预计2024年资本支出明显高于2023年。2024年Q1：2024年4月26日，公司公布2024年Q1季报，其Capex为120亿美元，研究人员们针对大语言模型Gemini取得迅猛进展，资本开支增加，体现出在基建的投资。谷歌正开始将AI概览部署到主要的搜索页面。公司相信资本支出能为公司带来更高收入机会。同时预计今年剩下季度的数字都会达到这个水平或者更高。

2.1.3 Capex指引之META：资本支出预期增加，积极推动人工智能

META的模型主要是Llama，目前是第三代版本，公司致力打造服务型人工智能助手，公司正在让很多人更轻松地在WhatsApp、Messenger、Instagram 和Facebook 中使用Meta AI with Llama。2023Q1：2023年4月27日公司公布2023年Q1季报，其Capex为71亿美元，公司预计本年资本支出为300亿美元至330亿美元之间，这一前景反映了我们持续建设支持广告、Feed 和Reels 的AI 能力，以及对公司的生成式AI 计划的能力投资的增加。2023Q2：2023年7月25日公司公布2023年Q2季报，其Capex为64亿，公司下调2023年资本支出预计至270亿美元-300亿美元，原因是减少非人工智能服务器的预算，公司预计2024年资本支出持续增长，尤其是在人工智能方面。

2023Q3：2023年10月24日公司公布2023年Q3季报，其Capex为68亿美元，原因是公司准备转向新的数据中心和传统服务器建设支出减少。公司下调2023年Capex指引至270亿-290亿美元，同时预计2024年Capex指引300亿至350亿美元，原因在于对服务器的投资包括人工智能和非人工智能硬件。2023年Q4:2023年1月30日，公司公布2023年Q4季报，其Capex为79亿美元，上调2024年Capex指引至300亿至370亿美元，原因在于服务器投资包括人工智能和非人工智能硬件。。2024年Q1：2024年4月25日，公司公布2024年Q1季报，其Capex为67亿美元，公司上调2024年Capex预期至350亿美元至400亿美元，原因是公司加快基础设施投资以支持公司人工智能路线，此外公司预计2025年资本支出持续增加。

2.1.4 Capex指引之亚马逊：预计资本支出同比大幅提升

亚马逊的生成式AI主要应用于AWS上，公司今年预计资本支出同比大幅增长。2023Q1：2023年4月28日公司公布2023年Q1季报，其Capex为131亿美元，公司预计资本支出低于2022年的690亿美元，原因是履行网络投资同比下降，公司将持续投资基础设施支持AWS客户需求，包括支持大型语言模型和生成式AI的投资。2023Q2：2023年8月4日公司公布2023年Q2季报，其Capex为104亿，公司预计2023年资本支出略高于500亿，预计履行和运输资本支出将同比下降，基础设施资本支出预期增长，包括与生成人工智能和大型语言模型工作相关的额外投资。

2023Q3：2023年10月27日公司公布2023年Q3季报，其Capex为141亿美元，公司预计资本支出全年为500亿美元，与2季度原因相同。2023年Q4:2024年2月2日，公司公布2023年Q4季报，其Capex为134亿美元，展望2024年，公司预计资本支出将同比增长，主要原因是生成式人工智能和大模型的额外投资。2024年Q1：2024年5月1日，公司公布2024年Q1季报，其Capex为139亿美元，公司预计2024年总体资本支出将大幅增长，原因是由于基础设施资本支出增加，以支持AWS 的增长，包括生成式人工智能。

1.3 英伟达业绩持续兑现或超预期，为股价下行空间的缩小提供“定心丸”

复盘英伟达的业绩发布日前后股价，我们判断业绩为科技建设周期的后验指标，而业绩的兑现或超预期意味着科技周期的持续建设和英伟达相关产品的火爆，从而消化市场的预期，为股价下行空间的缩小提供“定心丸”。2023年5月24日，英伟达发布2023年Q1财报，一季度营收为71.9亿美元，数据中心收入为42.8亿美元，得益于全球加速计算的强近增长，预计二季度营收为110亿美元，上下浮动2%。

2023年8月23日，英伟达发布2023年Q2财报，二季度营收为135.07亿美元，远超公司指引，数据中心营收为103.2亿美元，包括AI显卡在内的英伟达核心业务数据中心同样收入翻倍激增，预计三季度营收160亿美元，正负浮动2%。

2023年11月21日，英伟达发布2023年Q3财报，三季度营收181.2亿美元，远超公司指引，三季度数据中心营收145.14亿美元，基于Hopper和Ampere架构GPU的英伟达HGX平台需求强劲，主要源于云服务商和大型消费类互联网公司，预计四季度营收为200亿美元，正负浮动2%。2024年2月22日，英伟达发布2023年Q4财报，四季度营收为221.03亿美元，数据中心营收184亿美元，原因在新产品H200需求强劲和AI需求火爆，公司预计2025财年Q1营收为240亿美元，上下浮动2%。

1.3.1 超微电脑：英伟达核心供应链，业绩的先行指标

超微电脑和工业富联是英伟达的服务器供应链的核心厂商，而服务器厂商的本质不仅仅是代工厂，也是英伟达与下游客户的“桥梁”，即英伟达的渠道商，由于超微电脑的业绩发布日平均早于英伟达，因此可作英伟达数据中心业绩为先验指标，复盘超微电脑的业绩披露期与英伟达股价的关系，超微电脑的业绩披露日前后，英伟达股价涨跌幅较有一定关系。

2023年4月24日，公司发布23年Q1业绩预告，业绩指引为12.8亿美元，低于公司指引14.7亿美元，2023年5月2日发布Q1业绩，公司营收为12.83亿美元。2023年7月20日，公司发布2023年Q2业绩预告，业绩指引为21.2-21.8亿美元，超出公司指引14.7亿美元，公司8月8日发布23年Q2业绩，公司营收为21.85亿美元。2023年11月1日，公司发布2023年Q3业绩预告，符合业绩指引19-22亿，2023年11月3日，公司公布23年Q3业绩，营收为21.2亿美元，同时发布Q4指引为27-29亿美元。此阶段股价涨幅较大，3日内涨幅约10%,11月20日相较于11月1日股价涨幅为20%。

2024年1月18日，公司公布2023年Q4业绩预告，业绩预告收入为36-36.5亿，超出此前指引27-29亿，2024年1月29日，公司公布Q4实际营收为36.65亿美元，期间，英伟达股价涨幅约9.5%。2024年4月19日，由于公司未发布业绩指引，超微电脑跌幅约23.14%，英伟达跌幅约10%。2024年4月30日，公司发布2024年Q1业绩公告，收入为38.5亿美元下一季度指引收入为51-55亿美元。

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