2024港股市场投资策略与基金配置分析报告
主动权益基金重仓股情况梳理
港股市场基本特征
香港市场作为国际离岸市场，在港上市的公司股份性质较为多样化。从公司属性来看，港股上市公司一般分为中资股、香港本地股和其他（国际股等）三大类，其中中资股又可以分为H股、红筹股、中资民营股三类。H股、红筹股和中资民营股的区别：➢红筹股：指注册在境外、香港上市，且国有机构持有不低于30%股权以及50%营业收入来自内地的公司。➢中资民营股：指注册在境外、香港上市，且50%营业收入来自内地的民营企业。➢H股：指注册在内地、香港上市的公司。
截止2023年12月31日，香港市场上的上市公司共计2617家，其中1224家是中资股，占全市场46.77%，其余1393家包括香港本地股和其他类型发行主体（包括国际股以及中国澳门、中国台湾等地区）。在中资股中，中资民营股有709家，占比27.09%，占比最大。H股有340家，占比12.99%，占比第二。红筹股数量最少，仅175家，占比6.69%。
截止2023年12月31日，中资股数量合计占比46.77% ，但从市值占比来看，中资股的市值占比达到了港股市场总市值约75%，即港股基本面主要看内地经济。中资股中，H股数量占比虽不高，但总市值达到24.11万亿，占港股市场总市值的47.10%。中资民营股总市值达到9.23万亿，占港股市场总市值的18.04%。红筹股总市值4.97万亿，占比9.71%。
从行业市值分布来看，港股市场以金融、科技、消费为主。截止2023年12月31日，港股市场总市值51.18万亿港元。其中，金融业总市值排名第一，总市值达到16.02万亿，占全市场市值的31.31%。科技业总市值排名第二，总市值为8.10万亿，占比达到15.83%。非必需性消费总市值排名第三，总市值为6.75万亿，占比达到13.19%。从行业的数量占比来看，2617家上市公司中，非必需消费行业的上市公司数量有634家，地产建筑业的上市公司数量排名第二，达到520家。科技业排名第四，数量为246家。
分行业来看，中资股在不同行业当中的分布情况。◼行业市值排名第一的金融业中，H股占整个金融市值的76.30%，属于绝对权重地位。科技业中，中资民营股市值占比达到66.10%。◼相较于中资股市值占比在各行业的权重都较大，不同行业中资股的数量占比基本都在整个行业公司数量的半数左右。
香港的汇率制度
港股市场基本特征www.cgws.comwww.cgws.com|8◼分行业来看，中资股在不同行业当中的分布情况。◼行业市值排名第一的金融业中，H股占整个金融市值的76.30%，属于绝对权重地位。科技业中，中资民营股市值占比达到66.10%。◼相较于中资股市值占比在各行业的权重都较大，不同行业中资股的数量占比基本都在整个行业公司数量的半数左右。0100200300400500600700分行业中资股数量H股中资民营股其他红筹股0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%分行业中资股市值占比H股中资民营股其他红筹股数据来源：wind，长城证券产业金融研究院,数据日期：20231231香港的汇率制度是联系汇率制度，即港元锚定美元并允许香港资本可以自由流动。港元与美元挂钩，港元走势与美元走势基本保持同步。香港利率变动整体跟随美联储货币政策变动，所以影响香港市场估值的无风险利率是美国的无风险利率。
自2019年开始，恒生指数收益率和美国10年期国债收益率相关性达到-0.77。恒生科技指数收益率和美国10年期国债收益率相关性达到-0.69。
港股市场的流动性相对较差，但拉长时间维度来看，港股流动性整体还是呈现改善的趋势。从2014年1月至2024年3月，港股月度的日均成交额均值大约在1049.51亿港元。自2020年港股牛市以来，月度的日均成交额基本维持在千亿港元级别，并且在2021年1月创下流动性高点，日均成交额达到2457.09亿港元。之后港股市场经历了为期2年的市场低迷，截至2024年3月，日均成交额又重回1112.04亿港元水平。
港股市场的流动性问题主要体现在流动性集中于少部分大型龙头公司上，流动性分化较大。大型龙头公司占据了市场的主要流动性。按照总市值大小划分前五大、前十大和前二十大公司做流动性测算，截止2023年12月，前五大市值公司的日均成交额占据了全市场日均成交额的19%，前十大公司的日均成交额占据了全市场31%的流动性，前二十大公司占据了全市场42%的流动性。截止2023年12月31日，2023年日均成交额大于1亿港元的公司只有126家，日均成交额在1亿港元以下的公司有2369家，有16家公司基本没有交易。
根据《业务实施办法》，港股通股票包括以下范围内的股票：(一)恒生综合大型股指数的成份股；(二)恒生综合中型股指数的成份股；(三)A+H股上市公司的H股。股票存在下列情形之一的，不纳入港股通股票：(一)本所或者深交所上市A股为风险警示股票或退市整理股票的A+H股上市公司的相应H股；(二)在联交所以港币以外货币报价交易的股票；(三)具有本所认定的其他情形的股票。从港股通覆盖的标的来看，港股通占港股市场市值比例较高。截止12月31日，港股通标的数量仅548只，数量占比20.94%，但市值占比已经达到85.27%。
分行业来看，港股通标的覆盖的行业比较全面。其中金融行业在市值上占据较大权重。消费、医疗保健等行业在覆盖的数量上占据较大比重，整体较为均衡。
港股市场投资者结构
由于港交所持股数据无法穿透至投资者，只能穿透到中介持股数据，所以不一定能准确区分资本属性。同时港股的中介机构持股相关数据，是港交所中央结算系统参与者自愿披露的持股数据，所以合计持股数据并不是100%。剩余部分股份可能包括不愿意披露的中介机构。另外，中介持股数据仅包含中央结算系统参与者部分的持股，非中央结算参与者的公司股东持股不参与统计，所以剩余部分股份可能包含公司其他非中央结算系统参与者股东的持股。但是中介持股数据仍可以作为投资者结构的参考数据。
就已披露的数据来看，中资中介机构持股占比基本维持在15%的中枢水平，香港本地中介机构的持股占比水平在20%左右，国际中介机构持股占比基本在25%左右的中枢水平。可见港股的定价权，较难说掌握在中资手里。不同背景的投资者，投资理念和操作风格上有一定的差异性。后期分析标的时，投资者持股结构是一项需要参考的指标。根据港股通的数据表明，在港股通标的范围内，港股通的持股比例是在逐年上升的。随着互通互联机制的深度推进，中资也在更大程度地参与港股市场，对港股市场的影响力也将进一步提升。
随着互通互联机制的深度推进，中资也在更大程度地参与港股市场，对港股市场的影响力也将进一步提升。从南向资金的流入规模来看，南向资金累计流入金额不断在增加。2019年初，南向资金累计净流入额只有8056.14亿港元，截止2024年4月底，南向资金累计净流入额已经达到3.10万亿港元。按照单月南向资金净流入规模来看，2021年1月创下历史新高，单月净流入额达到3106.24亿港元。在港股成交金额中，南向资金的占比也在不断提升中。2019年初，南向资金占成交金额的比例只有8.89%。截止2024年3月底，该比例上升至33.04%。
港股的投资价值分析，从最基本的股利折现估值定价模型来看，港股走势取决于资本市场走势的三个因素：市场盈利、无风险利率、投资者风险偏好。股利折现估值定价模型：𝐸𝑡为企业盈利：对港股来讲，按照我们之前的分析，港股市场总市值的75%是中国内地资产，因此港股市场的企业盈利趋势主要是受中国内地经济运行状况影响。𝐷𝑅𝑡为分红率𝑅𝑓为无风险利率：香港是联系汇率制度，无风险利率可参考美国10年期国债收益率。𝑅𝑚−𝑅𝑓为风险溢价即投资者风险偏好：不同的风险偏好带来不同的风险溢价，进而带来市场或公司估值的不同。根据我们之前的分析，从港股市场中介机构的持股数据来看，港股市场以机构投资者为主的市场，且国际中介机构、香港本地机构持股的占比较高，风险偏好受到全球资本市场的影响较大。
整体来看，目前港股仍处于相对的估值低位。和主要指数相比，同样受到美国货币政策影响较大的美股目前估值水平处于较高水平。除创业板指数，A股市场的估值水平和港股较为接近。
恒生指数PETTM标准化之后，自2007年开始，恒生指数PE估值水平出现三个大底。第一低点即为2008年金融危机，2008/10/27日PE估值处于-1.52倍标准差。第二低点，2022年10月31日PE估值处于-1.38倍标准差。PE估值第三大底即为今年1月22日，PE估值处于-1.35倍标准差。
从A+H股的溢价水平来看，自沪深港通开通以来，AH股溢价指数均值保持在135.05左右。目前，AH股溢价指数在137.29，H股处于均值水平。从标准化的AH股溢价指数，可以更加清晰的看到，AH股溢价指数大部分是在-1倍标准差到1倍标准差的区间之内。目前相较于A股,H股被低估。
港股主题基金筛选
港股主题基金筛选方法
港股主题基金基础池的构建◼基金成立日在2022年12月31日之前的普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金（不同份额合并计算），保证基金完整运行近一年期。主动权益基金中共有1713只基金可以投资港股通。◼筛选标准：➢投资范围包括投资港股通标的。➢基金名字里面带有“港股通”、“沪港深”等字样的基金。其中“港股通”基金共有39只，投资于港股通标的股票的比例不低于基金资产的80%。“沪港深”基金共有79只，投资于港股通标的股票的比例不一定。➢业绩比较基准是以港股恒生指数、恒生科技指数等港股主要指数作为基准的基金。共计70只基金的业绩比较基准满足。➢选取近两年（8个季度）平均港股仓位高于50%的基金。◼初步筛选出79只基金满足港股主题基金样本池。
基金公司筛选◼基金公司权益类基金管理规模排序。2021至2023年三年间权益类基金管理规模平均值进行排名以及2023年权益类基金管理规模进行排名，分别选前60名，找交集。将二者排名均在前60名的基金公司列入可选基金公司。基金经理筛选◼以现任基金经理管理年限为依据，基金管理经验2年期以上的基金经理入选，优先考虑基金管理经验5年期以上的基金经理。有相关行业研究经验的基金经理优先。◼有多位基金经理联合管理基金的，以年限最长的基金经理为筛选标准。
根据获取alpha胜率、alpha值以及夏普均值等指标并结合基金资产配置能力、行业配置和个股选择持仓特征，筛选出以下符合基金配置策略、能够获取稳定超额收益的基金组合。
2019年10月至2024年3月，港股市场走完了一个相对完整的牛熊周期。根据恒生指数和恒生科技指数的走势，以及结合当时的市场环境、发生的事件，将2019年10月以来的行情划分为7个阶段：2019/10/3-2020/3/23，震荡下行；2020/3/24-2021/2/17，大幅上涨；2021/2/18-2022/3/15，快速下跌；2022/3/16-2022/6/28，震荡上行；2022/6/29-2022/10/31，下跌；2022/11/1-2023/2/10，快速反弹；2023/2/11-2024/3/31，震荡下行
不同市场下基金适应性分析
通过对不同市场下的港股主题基金的风险收益表现进行总结，不同的港股主题基金展现出了不同的特征以及能力。整体而言，港股主题基金在震荡市和下跌市中，收益水平以及控制回撤的能力均优于恒生指数和恒生科技指数，体现出了主动权益基金的主动管理能力。在快速上升的牛市中，港股主题基金控制回撤的能力仍优于指数表现，但收益水平不及指数表现，主要原因在于主动权益基金不会满仓操作，且作为主动权益基金，一般会在资产配置、行业配置上做一定的对冲，分散风险。
由于港股主题基金主要是普通股票型、偏股混合型基金，基金的权益仓位变化不大，基本保持在70%以上。不同港股主题基金对跨市场的资产配置方式不同。虽港股市场主要资产来自于内地企业，盈利核心取决于内地经济基本面，但根据我们之前的分析，影响港股资本市场走势的决定性因素以及市场结构、特征与A股不同，所以港股市场和A股市场表现不一定会同步，部分基金通过对港股权益资产和A股权益资产的切换配置，获取超额收益以达到资产配置的目的。也有部分基金并不做大的资产配置。作为港股主题基金，特别是有投资比例限制的，我们希望基金投资港股资产的纯度能够尽可能高，同时又不想牺牲收益，所以是否做跨市场的资产配置是收益与契约之间的平衡。
根据基金在港股和A股权益资产持仓的仓位变化以及大类资产走势，构建了基金的资产配置能力指标。资产配置收益指标构建如下：𝑻𝑹=𝑾𝑯𝑲,𝒕−𝑾𝑯𝑲,𝒕−𝟏×𝑹𝑯𝑲,𝒕+𝟏+𝑾𝑨,𝒕−𝑾𝑨,𝒕−𝟏×𝑹𝑨,𝒕+𝟏港股配置收益：𝑻𝑹𝑯𝑲=𝑾𝑯𝑲,𝒕−𝑾𝑯𝑲,𝒕−𝟏×𝑹𝑯𝑲,𝒕+𝟏其中，𝑊𝐻𝐾,𝑡为t报告期基金港股资产的配置权重，𝑊𝐻𝐾,𝑡−1为t-1报告期基金港股资产的配置权重，𝑅𝐻𝐾,𝑡+1为t至t+1报告期内，中证港股通综合指数收益率。𝑊𝐴,𝑡为t报告期基金A股资产的配置权重，𝑊𝐴,𝑡−1为t-1报告期基金A股资产的配置权重，𝑅𝐴,𝑡+1为t至t+1报告期内，中证800指数收益率。
重仓股分析
以前海开源沪港深裕鑫A为例，将2020年开始所有重仓股进行分析统计取得正收益的重仓股概率，重仓股持有期间估值、盈利表现，体现基金经理的选股能力。由于港股标的特殊性，对重仓标的股息率、流动性、持有人结构、是否A+H溢价价值回归等各指标进行分析统计，体现基金经理的组合策略。
前海开源沪港深裕鑫A、华泰柏瑞港股通量化、广发沪港深新起点A等基金的重仓股港股标的取得正收益的概率较高，重仓标的兼顾盈利增长和估值扩张，体现出了较强的选股能力。前海开源沪港深裕鑫A、前海开源股息率50强等基金重仓港股中的A+H股占比较高，持有期初至期末的AH股溢价平均水平有较为明显的下降，可能有A+H股价值回归的逻辑。
从半年报、年报的财务数据中也可以构建相应的指标来验证股息策略。从股利收益和基金规模的比值，可以综合得出基金在不同时间段的获得股息收益的能力。
风险提示
基金持仓数据披露时间滞后，可能出现基金重仓股发生调整的风险。基金重仓股数据未覆盖所有时期，分析结果可能出现偏差，仅供参考。数据区间仅覆盖牛市上涨期，分析结论不代表其他时期情形。主动权益基金不能规避系统性风险。基金重仓股不能规避个股及系统性风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
