2024年可转债市场策略分析与配置建议
5月来临，如何看待2024年4月权益和转债市场表现？经济数据、正股产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。
1 4月，权益与转债市场行情复盘
1.1权益窄幅V型震荡，金融股领涨
4月权益市场延续相对弱势，再次上演V型行情。其中，第一周，受益于3月末公布的国内3月PMI数据超季节性升至枯荣线以上等经济基本面向好信号，叠加全球制造业复苏、外需改善，市场迎来反弹。第二周，美国3月经济数据超预期，美联储降息预期再度后延，叠加清明假期间地缘政治事件影响，市场整体偏弱，上证指数再度逼近关键点位。第三周，受4月12日晚交易所发布的退市新规等影响，中小盘股票遭市场恐慌性抛售，市场超跌后开始反弹，但业绩真空期及对爆雷风险的担扰依然是压制市场情绪的重要因素，市场缺乏明显的主线。第四周，日元贬值，海外资金回流A股，4月26日北向资金单日净流入高达224.49亿元，为2024年以来单日最高，带动大盘强势向上。
权益市场大盘风格明显占优，金融股领涨。4月，中证500、中证2000录得2.93%收益、2.93%亏损，大盘风格明显跑赢小微盘股。产业链来看，金融地产、周期、医药分别录得2.79%、2.24%、2.49%收益，跑赢市场；业绩真空期，市场风险偏好较弱，TMT成长风格表现较弱。转债资产表现较好，转债债基录得可观收益。4月V型行情中，转债呈现较好的抗跌性和跟涨能力，中证转债上涨1.87%，接近沪深300表现；转债基金指数2.73%收益，表现占优。转债风格上，余额20-50亿元的中盘转债涨幅明显更高；能源、可选消费类转债表现好于市场。
分行业来看，转债表现与正股全行业略有分化。银行、化工、家电等行业领涨市场，全行业、转债对应正股及转债均录得较好收益，领涨市场。环保、汽车、医药、美护等行业的转债对应正股亦有较高涨幅；电力设备、通信、社会服务行业转债对应正股领跌。此外，转债层面看，石化、煤炭等上游能源股及机械、商贸零售板块的转债亦表现较优，各行业转债整体均呈现较好的抗跌性。
资金层面，4月北向资金净缩量流入，有色金属、银行获大幅增持。4月北向资金小幅净流入60.20亿元，较2-3月有明显缩量；2024年以来，北向资金累计净流入742.44亿元。从4月北向资金行业流向来看，15个行业获增持，有色金属、银行股分别获北向资金净买入超60亿元，与金融、资源等大盘领涨风格相吻合；电力设备、医药生物等低位行业迎来北向资金与基本面改善共振拐点，净流入金额亦在30亿元以上。计算机、传媒、商贸行业北向资金流出最多，超30亿元。
1.2转债个券赚钱效应分化
4月转债价格与估值整体盘固，难向上突破。2月权益市场大幅向上反弹后，转债市场价格中位数由108元历史相对底部升至约113元后反复震荡，难以进一步向上突破，目前处于2017年以来的20%分位数附近。类似地，权益市场窄幅震荡大背景下，百元平价溢价率亦未明显向上突破。其中很重要原因是，转债发行人多为中小市值股，4月业绩真空期，叠加退市标准收严等政策影响，市场对转债主体信用风险的担忧范围有所扩大，2月初跌破面值的弱资质转债缺乏强劲修复动力。因此，转债市场呈现指数上涨、局部赚钱效应相对较弱的局面。
转股价值维持相对低位，纯债溢价率小幅修复。拆分看，截至4月末，全市场平均转股价值修复至76元附近，仍为历史极低水平；全市场平均纯债价值则在债牛行情中提升至100元以上高位，纯债溢价率约11%，较2月初有小幅修复。当下转债市场转股价值偏低、高转股溢价率在很大程度上限制了转债的跟涨能力。
个券层面看，业绩为王，优质个券领涨；双高转债回调，信用风险持续扰动市场。4月，352只转债上涨，但涨幅超5%的仅有81只。涨幅前二的正丹转债、百川转2，均为小规模化工转债，因产品价格上涨而迎来阶段性行情，其中正丹转债月度涨幅高达140%，期间经历了触发下修并提议下修、正股暴涨后无需修正、预计触发赎回的反转剧情。合力转债、贵轮转债、银轮转债等业绩优质标的亦表现领先。小盘双高券泰坦转债、华体转债估值明显压缩，领跌市场；普利转债被监管要求自查财务信息准确性，引发市场担忧，4月最后一个交易日跌停。
2 5月，转债市场展望与配置策略
2.1经济与权益基本面展望
国内经济基本面4月国内制造业PMI录得50.4%，环比微降，符合季节性规律，但仍处于扩张区间，反映出国内经济基本面向好态势逐步巩固。其中，生产、主要原材料购进价格PMI分项环比上升，采购、在手订单等PMI分项环比下降较为显著，需求端对制造业后续生产扩张形成一定制约。
出口与内需有望迎来共振，国内经济基本面好转预期提振权益市场信心。3月国内经济数据表现略有分化，固定资产投资额增速环比向上，基建投资同比好于预期、地产投资降幅走阔；工业增加值低于wind一致预期，消费端社零增速环比回落，国内经济结构性特征较为显著。综合来看，Q1国内经济恢复较好，实际GDP增速录得5.3%，超过全年目标并好于市场预期。展望5月及后市，重点行业设备更新改造及家电、乘用车等消费品以旧换新等政策加码提振内需；全球制造业复苏与通胀压力并存环境下，我国出口有望保持较强韧性。多重因素共振下，国内经济基本面预期好转，利好权益市场风险偏好抬升，推动4月末股市上探。于股市而言，美联储降息预期等外围因素短期仍存在一定不确定性，国内经济基本面与资金面的强共振尚未企稳，我们认为5月权益市场或延续震荡向上态势，仍呈现主题性行情、结构性机会好于整体的局面。
结合产业高频数据来看，1）上游能源材料，4月，原油天然气、有色金属等上游能源、材料价格上涨，布伦特原油价格向上突破90美元/桶，国内焦煤上涨至超1800元/吨，铜价月内大幅上涨突破8万元/吨。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格强势上行，突破1万元/吨的阻力位；地产延续弱势，水泥、玻璃等建材价格震荡下行。3）生产端来看，唐山高炉开工率、汽车轮胎开工率维持历史较高水平；受下游涤纶等化纤价格边际修复影响，PTA开工率4月最后一周环比有所上行。国内和国际集装箱价格指数4月稳定在较高水平，贸易需求景气度延续。重点产业链来看，1）养殖，4月生猪养殖利润微升，猪料比价升至平衡点以上，外购仔猪单头利润再次回落至100元以下，自养生猪亏损收窄至50元附近。2）新能源，锂电光伏链供需格局持续优化，碳酸锂等锂电材料价格触底向上，光伏产业链价格基本止跌维稳，光伏玻璃等细分环节提价预期升温；风电需求端边际向好。
3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；笔记本电脑、手机等消费电子需求整体偏弱，笔电线上销售有环比向上趋势，持续观察AI PC等新产品的催化情况。注：具体数据图表详见正文附录落实到行业配置方向，财报季过后，业绩爆雷风险基本释放，结合最新业绩及行业供需与价格数据来看，建议在继续挖掘资源股、金融股等绩优、大盘高分红等风格标的同时，重视TMT、医药等中盘科创成长股回调后的低位补涨等结构性机会，把握化工材料、风光储锂、工程机械、养殖等供需边际改善、产品涨价与景气度预期提升的周期修复板块右侧布局机会。
2.2转债市场展望与个券组合
具体到转债市场，我们认为：转债估值有望提振，但向上空间或相对有限。4月中下旬公告的国内经济基本面数据向好，债市明显回调，对转债估值形成一定压力。4月最新的政治局会议定调“宏观政策靠前发力，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，明确提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度......要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具......降低社会综合融资成本”。向后看，债市有望维稳，对转债估值形成支撑；叠加转债供给缩量、权益市场风险偏好抬升，转债估值有望抬升，但上行幅度受制于转债需求被动外溢，短期内或难以大幅向上修复至2023年较高水平。
配置策略上，建议平衡配置高YTM及高股息、成长弹性品种，适当增配养殖等大盘底仓转债，关注汽车、家电、工程机械等出口链，及AI算力、低空经济、高端机械设备及新材料等主题成长方向。延续我们在2024Q2转债策略报告中的观点，建议继续关注出口链方向，及高股息转债、行业景气度有边际改善的低价转债，如优质资源股及化纤等化工新材料、工程机械等方向。债市资产荒背景下，偏债型纯债YTM处于较高水平，具备一定配置价值。底仓品种方面，上文我们提到，养殖、风光储等新能源板块景气度有边际改善，建议可适当增加相关非银行优质标的在底仓券中的占比。此外，AI算力热度外延，可关注存储、算力运力基础设施以及传媒、AI PC等AI应用端的结构性行情；4月低空经济方向领涨，但产业仍属规划初期，落地周期较长，5月中上旬需警惕短期内回调风险，建议关注基础设施规划及与汽车及无人机等协同的航空装备、材料方向。半导体、创新药等硬科技成长赛道估值属历史相对低位，或有望在市场后续风格切换中受益。
据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出5月转债组合：包括上游资源品恒邦转债、博23转债，化工板块的东材转债、双箭转债、阳谷转债，燃气与新能源板块双轮驱动的燃23转债，低空经济方向的广泰转债、豪能转债，出口链机械板块的合力转债、弘亚转债，汽车板块的立中转债、麒麟转债、爱迪转债等，TMT板块的精测转2、景23转债、神码转债、兴瑞转债，医药板块的诺泰转债，及已提议下修的密卫转债、花园转债等。
此外，我们建议继续重视下修、减资清偿等条款博弈。4月转债下修倾向升至历史高位，跌破面值转债数量亦较多，建议继续关注下修及减资清偿可能带来的或有博弈空间。5月，利元转债等约60只转债的不下修期间将到期，且多数转债的平价仍处于触发下修条款区间，市场或将重新开始下修博弈，建议持续关注。
3 转债条款跟踪与供需展望
3.1条款：下修与赎回跟踪
4月市场回调、下修倾向升至历史高位。月内约80只转债发布预计触发下修公告，47只转债发布不下修公告并多数设定3个月内不修正期限；19只转债提议下修，下修倾向升至28.8%的历史高位。截至4月末，2024年内提议下修转债数量已达68只，超过2023年全年（62只）。7只转债公告下修结果，其中海顺转债年内第二次提议下修且仍未通过，正丹转债提议下修后因产品涨价等正向因素迎来大涨行情并脱离下修区间，且4月29日晚公告预计触发赎回，转债价格溢价率已压缩至0附近。
4月公告强赎不多，但后续多只转债不强赎区间到期，警惕强赎风险。4月7只转债发布预计触发赎回，5只转债公告不提前赎回，贵轮转债、商络转债2只公告提前赎回并已退市。洪城转债、联得转债等9只转债的不赎回承诺期限将于5月到期，部分转债的转股溢价率在10%以上，需警惕强赎风险。
3.2转债供需复盘与展望
4月转债发行遇冷。4月为转债传统发行旺季，但今年4月仅有宏柏转债公告发行，规模9.60亿元；仅有伟24转债、湘泵转债上市，合计规模8.62亿元。转债年内后续供给有限。3月中旬以来，证监会和上交所暂未通过新的转债批文。自2022年初至2024年4月30日，预案转债数量合计139只，规模合计2004.97亿元。其中董事会议案通过的转债数量为9只，规模合计90.98亿元；经股东大会通过的转债数量为103只，规模合计1640.53亿元；经上审委通过的转债数量为15只，规模合计211.84亿元；经证监会同意注册的转债数量为12只，规模合计61.62亿元。
需求端，公募基金、原股东等被动减仓转债，保险、券商资管逆势增持。由于转债供给被动收缩，上交所3月末转债规模较去年底下降9.11%。其中，公募基金、企业年金作为转债的基石投资者，Q1减持转债幅度超10%；参与转债配售的原股东等一般机构投资者减仓幅度高达34.06%；证券资管、保险机构则逆势增持转债幅度分别达29.5%、14.89%。深交所转债对应市值下降5.66%，基金、企业年金亦有明显减持，基金专户、券商自营为增持主力。
展望后市，延续我们在2024Q2策略报告中的观点，短期内转债供给缩量大趋势下，转债估值面临一定支撑。
4附录：正股产业数据图表
4.1上游能源、材料价格
4月，权益与转债市场行情复盘4月权益市场延续相对弱势，再次上演V型行情。权益市场大盘风格明显占优，金融股领涨。4月，中证500、中证2000录得2.93%收益、2.93%亏损，大盘风格明显跑赢小微盘股。金融地产、周期、医药股跑赢市场；业绩真空期，市场风险偏好较弱，TMT成长风格表现较弱。4月转债价格与估值整体盘固，难向上突破。
权益市场窄幅震荡大背景下，百元平价溢价率未明显向上突破。业绩真空期，叠加退市标准收严等政策影响，市场对转债主体信用风险的担忧范围有所扩大。因此，转债市场呈现指数上涨、局部赚钱效应相对较弱的局面。个券层面看，业绩为王，优质个券领涨；双高转债回调，信用风险持续扰动市场。合力转债、贵轮转债、银轮转债等业绩优质标的亦表现领先。小盘双高券泰坦转债、华体转债估值明显压缩，领跌市场。
经济与权益基本面展望国内经济基本面4月国内制造业PMI录得50.4%，环比微降，符合季节性规律，但仍处于扩张区间，反映出国内经济基本面向好态势逐步巩固。展望后市，出口与内需有望迎来共振，国内经济基本面好转预期提振权益市场信心。于股市而言，美联储降息预期等外围因素短期仍存在一定不确定性，国内经济基本面与资金面的强共振尚未企稳，我们认为5月权益市场或延续震荡向上态势，仍呈现主题性行情、结构性机会好于整体的局面。结合最新业绩及行业供需与价格数据来看，建议在继续挖掘资源股、金融股等绩优、大盘高分红等风格标的同时，重视TMT、医药等中盘科创成长股回调后的低位补涨等结构性机会。
5月，转债市场展望与配置组合具体到转债市场，我们认为：转债估值有望提振，但向上空间或相对有限。配置策略上，建议平衡配置高YTM及高股息、成长弹性品种，适当增配养殖等大盘底仓转债，关注汽车、家电、工程机械等出口链，及AI算力、低空经济、高端机械设备及新材料等主题成长方向。据此，结合个券估值性价比等，我们推出5月转债组合：包括上游资源品恒邦转债、博23转债，化工的东材转债、双箭转债、阳谷转债及汽车板块的立中转债、爱迪转债等，已提议下修的密卫转债、花园转债等（完整组合详见正文）。此外，我们建议继续重视下修、减资清偿等条款博弈。➢4月转债条款跟踪与供需展望4月市场回调、下修倾向升至历史高位。
月内约80只转债发布预计触发下修公告，47只转债发布不下修公告并多数设定3个月内不修正期限；19只转债提议下修，下修倾向升至28.8%的历史高位。截至4月末，2024年内提议下修转债数量已达68只，超过2023年全年（62只）。4月公告强赎不多，但后续多只转债不强赎区间到期，警惕强赎风险。
5风险提示
1）宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。2）正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
