2024年贵金属行业报告：白银市场供需与价格展望

1.白银供需：供需平衡表持续修正

白银金融属性与工业属性并存。白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商用用于生产原材料外，历史上其在相当长时间内充当货币角色，作为贵金属的一种，白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%左右，因此白银具备金融属性与工业属性双重属性。

白银具有良好的导热、导电性，且具有很高的延展性，在大多数行业中，白银的应用都不可替代，其独特的物理和化学性质使得白银大量用于消费电子、工艺饰品、高级餐具、工业催化剂、医疗等领域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。工业领域中，白银在电力、电子行业中得到广泛的应用，如在电子设备中作为导电材料和在太阳能板中作为反射材料。

白银的价格波动性大于黄金。作为金融资产，白银在实际利率的下行周期中具备上涨动能，作为商品，其工业用途保证了白银有着稳定的需求基础，但这些需求随技术进步、工业生产变化、行业景气度而波动。这种由金融需求与工业需求共同驱动的价格机制，使得白银相较于黄金在不同经济环境下展现出较高的价格波动性。

白银以“伴生金属”为主的生产方式、较大规模的工业需求占比，共同决定了其较黄金拥有更大的价格波动率。一方面是由于白银以伴生为主的生产方式导致其在价格上涨和下降区间难以调节供给节奏，进一步“助涨杀跌”；另一方面，白银工业需求占比约50%，其受工业产业链各环节间的生产景气度影响更高，也是波动率的来源之一。

1.1 供给端：全球产量稳定，新增矿山产量有限

全球白银供给有限，伴生矿生产为主。全球白银供给量主要由矿产银、回收银组成，其中2023年矿山银产量占约82.17%，回收银产量约占17.67%。受疫情影响2020年全球白银产量大幅下滑，根据世界白银协会，2020年白银总供应量同比下降4.29%，2021年全球白银产量恢复增长，总供应量达到约3.12万吨，2022年、2023年年白银供应量分别为3.16万吨、3.14万吨，较2021年基本持平，从历史趋势来看整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2024年全球白银供给小幅下降，降幅约0.68%，预计达到3.12万吨的白银总供应量。

目前全球矿产银中仅有约不足30%是独立银矿供应，其余均为伴生矿生产，2023年全球约71%的矿产银产量来自铅锌矿、铜矿和金矿伴生，其中铅锌伴生占比达到30.30%，铜伴生占比26.66%，黄金占比13.70%，因此白银的供应受其他品种矿山扩产规划的影响。具体来看，在矿产银方面，根据世界白银协会的数据，2023年全球矿山银产量同比下降0.68%。

这一降低主要是由于矿石品位降低以及罢工等因素，例如墨西哥的Peñasquito矿场受到四个月罢工活动影响产量严重下滑，产量同比下降5%，泛美白银旗下Manantial Espejo矿山的关闭，导致阿根廷的白银产量进一步下降。此外，较低的矿石品位和矿山关闭对阿根廷(-152吨)、澳大利亚(-95吨）和俄罗斯(-43吨)的产量也产生了负面影响。由于受到资源储备、品位下降、政府规划等影响，2024年矿山银产量预期将继续小幅，降幅约1%。

在回收银方面，2023年全球白银回收总量同比增加0.96%，已经是连续第四年增长，达到十年来的最高值5063吨。这一增长主要受到工业部门的推动，尤其是乙烯氧化催化剂的回收活动增加，随着印度银价创下历史新高，珠宝首饰废料的回收量相应增加。同时硬币废料回收也实现了3%的增长。然而，摄影回收继续下降，减少了7%，银器废料回收也下降了2%。

此外，2023年官方部门的银供应下降了6%，但占比较小（51吨）影响有限。据世界白银协会预测，2024年回收银将维持2023年水平。整体来看，由于白银矿产主要依赖伴生矿，受到资源储备、政府规划和设备产能等多方面的限制，矿产银的增速较慢。除工业废料外，其他领域的回收银量均呈现不同程度的下降，这使得回收银的增速缓慢，从而导致2023年白银供应总量较前一年小幅下降，预计未来白银供应难有大规模增长。

全球白银储量和产量分布分散。根据美国地质调查报告，2023年全球白银资源储量约61万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰、墨西哥等国家。2023年秘鲁白银储量占全球总资源量的18%，澳大利亚、俄罗斯各占16%、15%。全球银矿产量集中在北美、南美和中国，2023年全球白银矿产量排名前三的国家分别是墨西哥25%、中国13%、秘鲁12%。

银矿开采成本逐年上升，2023年上升明显。近年来银矿开采的TCC和AISC成本不断上升，2023年主要银矿开采的总现金成本（TCC）和全面维持成本（AISC）分别增长了61%和25%，2018年-2023年复合增速分别为20.27%和11.77%，达到了6年来的最高水平，主要来自于由于劳动力市场紧张、原材料价格上涨以及供应链中断等因素所致。

尽管副产品收益中的金价增长有助于降低成本，但铅和锌的价格下跌导致了整体银矿成本的增加。预计未来尽管通货膨胀有望放缓，但石油价格上涨和铅锌价格低迷可能会继续影响白银成本，因此银矿开采商可能会更加依赖副产品收益来缓解成本上涨对利润的影响，进而导致白银开采成本对金价的依赖性增加。

1.2 需求端：光伏银浆需求增长，白银供需逆转

白银工业需求占比50%以上，国内工业需求占比最大。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求等构成。根据世界白银协会报告，2023年白银工业需求（含摄影用银）占总需求接近54.76%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20.34%，珠宝首饰银器类需求约占17.00%。

具体来看，2023年白银总需求量较2022年下降7%至3.72万吨，主要需求下降发生在实物投资、珠宝首饰和银器等价格敏感领域，同时摄影行业由于数字化的冲击在新兴市场继续面临结构性衰退。由于光伏领域的扩展和新一代电池的快速迭代，工业领域的白银需求整体同比增长11%至2.04万吨，继续创下新高。中国在白银工业需求领域增长领先，带动东亚需求整体提高了25%。2023年实物银投资同比减少了近三分之一至7562吨，主要是由于德国增值税的提高以及美国和印度市场下滑的影响。

预测2024年工业用银需求将在光伏用银的带动下实现小幅上涨，实物投资、摄影等领域白银需求将进一步下降，珠宝首饰、银器等领域珠宝需求有所上涨，2024年白银总需求量较2023年需求量有望上升。白银消费区域分布较为分散，主要国家有美国、印度、中国、日本等，2023年中国、美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的39.91%、19.58%，分别位列第一和第二，日本占比14.98%，位列第三。

银价波动对白银的净实物投资和珠宝首饰投资的影响不同。白银的投资需求主要分为珠宝首饰、银器、实物投资（银条、银牌）为主，1995年至2005年期间，银价波动上升，推动了首饰、银器和实物投资需求的增长，2006年银价显著上涨至11.55美元/盎司，当年珠宝首饰/银器/实物投资的需求量分别同比下降6.61%/9.08%/5.62%。

2007年至2011年的银价牛市期间，白银珠宝需求小幅波动，期间年复合增长率为0.80%；而银器需求逐年减少，期间年复合增长率为-5.90%；实物投资需求则大幅增长，期间年复合增长率42.41%；以SLV为代表的白银ETF指数基金净持仓量持续上涨，2011年SLV持仓量高点一度达到1.14万吨，为2006年建立之初的17.4倍。从2013年至2019年，银价呈现回落趋势，首饰和银器需求温和增长，实物投资需求波动下降，ETF持仓量基本保持稳定。

2020年白银年度均价再次上涨至20.55美元/盎司，同比+26.77%，首饰和银器需求大幅下滑，同比分别为-25.04%/-49.10%，而实物投资需求同比+11.05%，白银ETF基金SLV和PSLV的持仓量全年分别变动+54.08%和+51.28%。2021至2023年银价呈现波动，首饰和银器需求回升至2019年水平，实物投资需求出现回落，SLV和PSLV持仓量趋于稳定后略有回落。总体来看，首饰和银器的需求与银价的变动呈现出相反的趋势，尤其是银器对银价变动的反应更为敏感。以ETF基金为代表的实物投资变动与银价的波动大致一致，表现为银价上涨时需求增长，而银价稳定或下降时需求回落。

光伏装机维持高增长，光伏用银需求占比大幅提升白银是光伏电池片结构中核心电极材料，根据世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015年光伏用银需求约1854吨，在白银总需求中占比为5.59%。随着光伏装机量保持高位增长，2023年光伏用银需求已提升至7690吨，年增长率69.45%，在白银总需求中占比达20.69%，较2015年增长15.1个百分点。

光伏组件技术迭代，但光伏用银短期难以被替代。光伏银浆主要应用于制作不同电池结构的银栅线，对比PERC、TOP-Con和HJT三种电池结构，银浆成本占比分别为14%、16%、25%。N型电池背面也需要银浆，而正面需更多银浆，单位耗量高于P型电池。HJT电池使用低温银浆，导电性较差，需增加银量，成本更高且生产难度大。2023年数据显示，P型电池正面银耗约59mg/片，背面约25mg/片；TOPCon约109mg/片；HJT约115mg/片。

目前针对银浆主要的降本方案包括多主栅、银包铜和电镀铜等，各类电池银浆单耗也呈现下降趋势。其中多主栅技术是目前银浆降本的主流方案正快速发展，据CPIA数据，2023年P型电池的主栅数量从9BB改为11BB及16BB，正、背面银浆单片耗量同比分别减少约9%、4%。预计到2025年，P型电池银浆单片耗量可能降至77mg/片。N型TOPCon电池和异质结电池的银浆单片耗量同比分别减少约5%和9%，预计到2025年可能分别降至100mg/片和90mg/片。

虽然降本是主要方向，多主栅技术的发展也减少了银浆的单耗量，但N型电池技术的银浆单耗量增加，同时光伏新增装机量增速迅速，综合来看，光伏银浆需求量或将持续增长。我们根据CPIA数据的假设，预计2024年光伏银浆需求量有望达到8632吨，2025年有望达到9238吨。

白银供给缺口呈逐步扩大趋势。根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求的逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大。

1.3 银库存：拐点在2021，白银持续去库

白银交易所库存水平与银价并无明显关系。从历史上白银库存和银价的关系来看，历史上白银价格与库存并不存在明显的负相关关系，白银的金融属性为价格的主要驱动因素，供需主要决定价格在趋势中的斜率。

2021年以来国内外交易所白银库存大幅下滑。受白银供需缺口放大影响，国内外白银交易所库存大幅下降，截止2024年5月10日年COMEX白银累计库存量较2021年高点下降25%，SHFE白银累计库存年较2021年的高点下降73%。

2.复盘历史，白银价格波动大

布雷顿森林体系时期（1950-1973年）：美元与黄金采用固定兑换率，即35美元兑换1盎司黄金，银价受此影响波动较小。美国第一次滞涨（1973-1974年）：1973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯国家为抗议西方国家对以色列的支持态度，提高原油价格并减少原油生产与运输，引发石油危机。

受第一次石油危机影响，美国经济陷入滞胀，白银作为抗通胀避险资产受到投资者青睐，银价从1973年10月初的2.7美元/盎司，涨至1974年2月底的6.8美元/盎司，区间涨幅达到151.9%。随着1974年3月石油禁运结束，第一次石油危机影响减弱，以及1974年5月墨西哥政府卖空白银，银价逐步回落，1974年6月至1978年11月银价基本维持在4.5美元/盎司。

美国第二次滞涨（1979-1980年）：1978年12月伊朗发生内部革命，停止输出石油60天，引发第二次石油危机，美国经济陷入二次滞涨。受此影响，银价从1978年12月低点的5.8美元/盎司，涨至1980年1月高点的49.5美元/盎司，区间涨幅达到753.4%。此外，亨特兄弟投机白银事件也大幅提升了银价的波动率，亨特兄弟自1973年开始大量囤积白银现货和期货，联手沙特皇室成立国际金属投资公司不断提高白银持有量，推动银价上升。

1980年1月芝加哥期货交易所大幅提高保证金要求，纽约金属交易所限制建立新的白银期货合约，白银上涨势头得到遏制，1980年3月亨特兄弟无法支付巨额保证金而大量抛售白银，致使白银价格从1980年1月高点49.5美元/盎司，快速下跌至1980年3月低点的13.5美元/盎司，区间跌幅高达72.7%。1980年9月两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，高通胀下银价从1980年9月初的16美元/盎司涨至月底的23.5美元/盎司，在不到一个月的时间涨幅达到46.9%，同时期美联储主席沃尔克上任后采取紧缩货币政策，美国联邦基金利率自1980年9月初的9.5%上涨至1980年12月底的高点22%，并维持高利率状态直至1981年下半年货币政策逐步放松，受强加息的影响，利率抬升导致银价逐步由1980年9月高点23.5美元/盎司下降至1981年6月底8.3美元/盎司，跌幅约64.7%。

现代货币体系（1980年至今）：自1980年代以来，银价受到全球经济周期、货币政策、地缘政治等因素的影响，表现出更为复杂的走势。1982年由于美联储两年的紧缩货币政策，美国陷入经济衰退，当年实际GDP增长率为-1.8%，避险等需求推动白银价格由1982年6月低点的4.9美元/盎司上涨至1983年2月高点的14.7美元/盎司，涨幅达200%。随着沃尔克货币政策的成功，美国通胀基本结束，白银价格回落至1983年11月的8.8美元/盎司。

1985年9月美日德法英签订广场协议，通过干预外汇市场降低美元汇率，促使投资者转向白银为代表的避险资产进行保值，白银价格从1985年9月初的6.2美元/盎司上涨至1987年4月高点的10.9美元/盎司，涨幅达75.8%。在1990年代末至2000年初，银价受到数字革命推动的电子产品需求增加而缓慢上涨，白银投资情绪高涨，此外受伯克希尔哈撒韦公司1997-1998年初期间大幅购买白银投机，白银价格一度升至1998年2月6日的7.8美元/盎司。

2006-2008年期间，美国次贷危机爆发后，全球经济遭受重创，投资者纷纷将资金转向以金银为代表的避险资产。白银价格从2006年1月初的6.0美元/盎司，上涨至2008年3月高点的20.92美元/盎司，涨幅达248.7%。受到金融危机爆发后流动性不足的影响，银价于2008年3月下半月开始回落，降至2008年11月底的10.1美元/盎司，跌幅约51.7%。

2008年11月美联储开启首轮量化宽松，低利率环境下，白银价格上升至2010年4月底的18.6美元/盎司，较2008年11月上涨约84.2%。2010年欧债危机爆发并蔓延，2010年4月-8月白银价格整体在17-19美元/盎司区间波动，随着危机加剧，银价从2010年9月初的19.5美元/盎司上涨至2011年4月28日的48.7美元/盎司，涨幅达149.7%，达到30年来高点。此外同年美联储开启第二轮量化宽松、利比亚内战的爆发与叙利亚冲突升级，也对银价上涨有助推作用。

2016年6月英国脱欧，市场对英国脱欧引发的不确定性和经济风险产生了担忧，投资者普遍将资金转向以白银为主的避险资产，受此影响，银价由2016年6月初的16.0美元/盎司上涨至2016年8月初的20.71美元/盎司，涨幅约29.4%。2020-2022年全球卫生事件爆发，全球经济受到不同程度冲击，美联储在2020年3月连续两次降息，联邦基准利率下调至0%-0.25%。世界各国也采取不同程度的宽松货币政策，致使全球通胀提升。

在避险与抗通胀的双重投资需求推动下，银价从2020年3月低点12.4美元/盎司上涨至2021年2月初的29.6美元/盎司，涨幅达138.7%。2021年2月-2022年1月受到各国宽松货币政策影响，经济逐步复苏，白银价格波动下降。2022年2月俄乌冲突爆发，银价由2022年2月初的22.8美元/盎司上涨至2022年3月的26.2美元/盎司，涨幅约14.9%。

2022年3月-12月美联储共加息七次，联邦基准利率由2022年3月0.25%-0.5%，上调至2022年12月4.25%-4.5%。受到加息影响，白银价格下跌至2022年10月的10.4美元/盎司，较同年3月下跌60.3%。2022年末，考虑到联储加息幅度放缓，加息周期渐进，银价从2022年10月末的19.2美元/盎司，上涨至2023年4月高点的26.0美元/盎司，涨幅达到35.4%。此外巴以冲突不断升级，避险等因素带动银价由2023年10月初的21.1美元/盎司，上涨至2024年4月高点的29.0美元/盎司，涨幅达37.4%，同时，受到光伏产业快速发展带来银浆的需求，白银供需偏紧也赋予银价向上的弹性。

2.1 PMI是金银比修正的前瞻指标

白银兼具金融属性和工业属性，关注金银比的回落。白银作为贵金属的一种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，决定了其金融属性弱于黄金。

金银比为观察白银价格走势的重要指标，根据历史数据显示，1980年至今金银比大部分时间在40-80之间波动运行，截止2024年5月10日金银比为83.36，接近区间的上限，表明银价可能相对低估，历史上金银比与银价通常对应负相关关系，金银比的回落对应银价牛市。

2.1.1金银比与PMI数据显著负相关我们分别对20世纪至今一、二次世界大战期间以及1970年至今各经济萧条期的金银比表现进行了复盘，认为制造业PMI指数转暖是金银比开启回落的重要催化剂。我们采用美国制造业PMI作为衡量全球经济景气度的前瞻指标，历史数据显PMI指数的上升区间通常对应金银比的下降区间，PMI可以作为判断金银比走势的一个有效指标。

复盘历史美国经济周期中不同利率阶段PMI的走势，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯荣线以下。降息后，随着借贷成本的下降促进企业投资和消费者支出，提高企业生产活动水平，带动PMI回升。目前美国制造业PMI企稳，且出现回升迹象，后续应密切美国制造业PMI的企稳回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）