2024轻工制造行业分析报告：前景与策略

1重点推荐：重视长久期资产低位配置机会

1.1家居：地产销售延续疲软、家居订单小幅承压、软体好于定制

5月新房成交较4月小幅微增，市场低位震荡。据CRIC监测数据，5月30个重点城市整体成交1081万平方米（环比增长4%，同比下降34%），与一季度均值相比增长23%。前5月累计同比降44%。分能级来看，一线热度转降、同环比齐跌，4个一线城市5月成交164万平方米（同环比分别下降34%和6%）。上海、广州、深圳稳中有降，其中上海跌幅最为显著，当前成交基本与2024年一季度月均持平，5月末上海出台527新政利好楼市，短期内仅带来来访量上升，尚未在成交端有所体现；二三线城市成交缓步复苏，环比微增6%，同比持降34%。5月二手房成交动能放缓，同环比齐跌。

5月16个重点城市二手房成交面积预计为701万平方米（环比转降15%、同比下跌12%），跌幅有所扩大；前5月累计成交面积预计为3310万平方米，累计同比下降15%。一方面，入学登记接近尾声，二手市场逐渐进入传统淡季；另一方面，降首付等一系列重磅政策加持，以及深圳、杭州等城市松绑限购，释放积压需求，为成交拉动项。我们认为，5月末一线城市上海、深圳、广州宽松政策再度加码，预期6月新房、二手房成交总量环比或将稳中有增，家居等地产链后周期板块估值压制或有所缓解，此外存量房更新占比较高的品类有望逐步受益。

订单延续承压，下滑幅度收窄，软体优于定制、外销优于内销。换新频率较高的软体品类好于定制，主要系基数相对较低，经营端受竣工影响的节奏较定制更晚。其中顾家家居预计表现较好，主要系沙发、床类、定制等多品类扩张；渠道端调整大店结构、发力整装渠道、拓展头部装企、强化中低端布局，龙头α优势体现。预计床垫龙头喜临门、慕思股份均保持经营韧性、线上依然保持增长态势。

定制企业订单同比下滑、但下滑幅度收窄；考虑6月后基数进一步下行，预计订单增长压力趋缓。外销持续好于内销，短期海运运力或有扰动，但整体影响有限。顾家家居SPO业务持续扩大、线下新品类突破、跨境电商运营提质，海外业务持续向好；敏华控股越南基地提效、墨西哥基地爬坡；喜临门海外代工与跨境持续高景气。我们预计2424Q2整体业绩承压，其中软体家居有望实现正增长、其中顾家表现突出，定制家居或呈现板块型下滑，其中索菲亚预计表现相对较好。本周更新：敏华控股：越南基地效率领先，利润率稳步提升。

越南基地供应链配套齐全，大部分环节实现当地供应；预计人工效率持续提升、工资水平低于国内、按劳分配运营管理制度落实；海外产能布局逐渐完善，越南设计产能3500柜/月，墨西哥设计产能1000柜/月。预计越南订单持续向好，产能加快建设、墨西哥基地爬坡；原纸价格上涨、化工品波动不大，成本整体低位受益；海外加大拓客力度、开发针对小客户产品、渠道深化、提升销售考核力度。预计目前越南基地综合成本有望低于国内，伴随规模效应释放，未来越南工厂利润率有望进一步提升；外销产品、渠道持续优化，高景气持续。

标的推荐：地产压力逐步显现，竣工进入下行周期，上下游整合和存量房市场扩张成为核心命题。经营分化或进一步加速，长期布局的底部位置正在模糊出现，持续推荐渠道变革能力突出龙头企业顾家家居、欧派家居、索菲亚等，推荐成长周期向上的志邦家居、金牌厨柜、森鹰窗业等，推荐更新需求占比较高的敏华控股、喜临门、慕思股份等，智能家居推荐公牛集团、瑞尔特、好太太等。

1.2造纸：浆价延续上行，纸价底部企稳

纸浆跟踪：浆价延续上行。2024年6月Arauco针叶浆报价840美金/吨（+20美金/吨），阔叶浆770美金/吨（+30美金/吨）；Suzano亚洲市场报价上涨30美元/吨。2024年5月UPM针叶浆中国报价870美元/吨（较上轮报价+20美金/吨）；Mercer5月中国市场针叶浆价格调涨30美元/吨。海外补库延续，短期浆价预计依然偏强。

供给方面，2024年4月世界20产浆国出货量同比+3.9%（累计出货量+8.2%），其中对中国发货量同比-12.2%（累计出货量+9.1%），对北美/西欧/东欧发货量分别+12.0%/+22.9%/+21.2%（累计出货量分别+5.6%/+11.2%/+18.7%），但近期APP印尼Jambi浆纸厂（110万吨阔叶浆&25万吨生活用纸）因锅炉爆炸暂时停产、芬宝公司停工事件后暂停4月纸浆销售，供给端扰动持续。需求方面，根据卓创资讯，本周中国主要地区及港口周度纸浆库存量189.02万吨，较上周上涨5.65%，涨幅扩大5.07个百分点。我们判断，下游原纸成本压力不减、需求传导不畅，部分纸厂仍以消化库存为主，抑制部分采浆需求。

文化纸：浆价持续上涨，纸价淡季回落。本周（6月3日-6月7日）双胶纸均价5725元/吨，环比持平；铜版纸均价5670元/吨、环比-5元/吨，成本端浆价持续上涨，文化纸龙头5月300元/吨涨价函齐发，预计6月纸价企稳。开工及库存方面，本周双胶纸/铜版纸开工率环比+0.93pct/-0.72ct，库存天数-2.76%/-1.55%。部分厂家订单跟进转好，排产积极性略有提升；华东个别产线存有短暂检修情况，但整体影响有限，总体开工保持略见回升。

从供需格局来看，伴随联盛、亚太森博、华泰纸业等产能增量逐渐消耗，后续行业预计有望维系供需平衡。白卡纸：成本压力不减，纸价稳定为主。本周均价4350元/吨，环比持平，成本压力不减，下游需求改善幅度较小，预计短期价格稳定为主。开工及库存方面，本周白卡纸开工率环比-3.45pct，库存环比-0.96%。华南、华东及华中地区均有个别产线停机检修，且部分产线暂以排产口杯纸、铜版卡等产品为主，社会卡产量整体下滑。此外，由于纸价低位，下游拿货积极性提升，库存量缩减。从供需格局来看，前期纸价及盈利低迷导致部分行业龙头计划延迟投产，中期玖龙120万吨、联盛100万吨、博汇80万吨等仍处建设周期，预计未来供需延续压力。

废纸系：淡季需求疲软，预计纸价磨底。1）国内方面，本周国废均价1425元/吨，环比接近持平，成品纸需求较弱；箱板/瓦楞价格为3630/2606元/吨，环比基本稳定，下游订单暂无明显改善，纸厂积极出货但部分纸厂去库效果略弱。开工及库存方面，本周箱板/瓦楞纸开工负荷率环比-2.50pct/-0.05pct，企业库存环比+0.20%/+0.30%。2）海外方面，本周东南亚美废12#均价为243.8美元/吨，较上周持平，美国本土废纸采购价格上调10美元/吨，但东南亚需求较弱，对美废进口意愿降低，美废出口报盘上涨动力减弱。

出口维系高增，海外份额扩张。根据中国造纸协会特种纸委员会数据，2024Q1我国特种纸进口量为6.87万吨（同比+11.4%），出口量为39.91万吨（同比+25.6%），其中华旺科技（欧洲、东南亚等区域同步拓展）、仙鹤股份（烟草&日用消费海外新客户拓展顺利）等龙头把握出海机遇，凭借技术研发&优异产品，预计外销表现更优。未来我国纸企持续加强海外客户合作，2024年出口预计维系稳健增长。

本周更新：冠豪高新：特纸表现优异、白卡承压。

特纸领域公司产品、技术、客户资源深厚，预计在热敏、热转印等优势领域持续扩张份额，24Q1特纸产效率达95%（其中热敏、热转印等超100%），产成品库存约20天，Q2预计产效率维持高位。价格方面，1）3月初热转印龙头普遍提价1000元/吨，实际落地幅度较优，但6月中下旬需求将略波动、价格调整；2）热敏纸进入传统淡季，普通热敏价格处历史低位，Q3旺季均价有望回升。Q2特纸预计价格平稳，吨盈利维持高位，但白卡价格下滑&盈利承压，预计拖累整体表现。标的推荐：受益于低价浆库存，企业成本上升较为平滑，预计24Q2均价向上、成本可控，吨盈利维持高位。未来龙头凭规模、产业链一体化布局等强化成本优势，行业集中度预计持续提升。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注冠豪高新、恒达新材、齐峰新材等。

1.3消费：618表现分化，关注结构性成长

我们预计今年市场三类消费标的有望持续获得较好表现：1）业绩持续靓丽且超预期，2）市场轮动或短期业绩波动带来的低位布局机会，3）长久期红利资产。百亚股份市占率仍处于加速提升阶段，我们预计Q2收入有望延续40%以上增长；公牛集团现金牛业务增长稳健，业务成长点多元，海外进入快速扩张周期；瑞尔特自主品牌线下建材&家电门店有序扩张，叠加单店提货额提升，全年线下渠道有望实现靓丽增长；豪悦护理经营改善，短期受益于国内新生儿建档数据回暖，长期有望受益于海外东南亚&欧美市场拓展；倍加洁多元业务共振改善，我们预计Q2有望延续稳健增长。

百亚股份：市占率加速提升，Q2收入有望超预期。根据天猫618榜单（5.20-5.28），自由点排名卫生巾品类第二、仅次于护舒宝，份额提升显著。天猫平台净利率、ROI、复购率均较高，伴随自由点流量由单一抖音渠道迁移至天猫、拼多多等高盈利平台，公司盈利能力有望持续优化。

婴儿纸尿裤：Babycare产品焕新，618延续靓丽表现。根据天猫618榜单（5.20-5.28），Babycare排名母婴品类第一、延续靓丽表现。5月底Babycare纸尿裤全系列产品焕新，包装质感提升，添加“皇冠”图案作为设计和研发标准的认证，同时象征“独立与勇敢”；山茶系列产品升级，在0.8D超细纤维基础上，添加柔性嘭嘭棉、提升柔软度，采用花脉仿生芯，吸量和吸引力大幅提升，此外皇室PRO系列裸感体验升级，产品迭代驱动高增。

明月镜片：短期经营压力显现，产品结构改善，控费有望增厚利润。艾瑞预计2023、2024年中国镜片行业增速为18%、13.2%，2021-26年CAGR约10%；2022年TOP10合计销售额、销量份额分别达86.7%、65.4%，其中明月镜片分别以6.2%、10.2%的销售额和销量份额位居top5、top2。Q2为传统淡季，我们预计外部环境趋弱、渠道端略微承压，公司传统业务预计环比基本持平，同比保持增长。

伴随24H2旺季和莱卡合作推进，此外伴随重点终端合作进一步深化，全年收入增速有望达双位数，1+3+N产品矩阵完善，利润增速预计快于收入。

宠物：行业快速成长，本土龙头品牌表现居前。京东超市发布截止6月1日新用户同比增长98%，其中，京东宠物采销直播间开启后1小时成交量破万单，销量同比增长4倍，成交用户同比增长6倍，采销直播间覆盖整个京东零售体系中寻找供应商、价格谈判、签订合同、订单处理、售后服务等各个环节，在低价之外兼具专业性和真实性，获得市场和用户认可。品牌端，乖宝旗下麦富迪取得猫干粮、猫湿粮、犬干粮、犬零食榜单的Top7、Top2、Top2、Top1，中宠旗下顽皮取得猫湿粮、犬零食的Top4、Top7，佩蒂旗下Meatyway取得犬零食榜Top2，仅次麦富迪。两轮：爱玛拟扩产能支撑份额提升，日本E-Bike价格驱动增长。

爱玛科技：爱玛科技拟与兰州新区管理委员会签署《投资协议书》，在兰州新区通过设立项目公司投资建设爱玛兰州新区产业园，计划总投资约20亿元，总用地面积约824亩，用于进一步扩大公司电动两轮车、电动三轮车产品产能，公司拟通过自有资金、直接或间接融资等方式解决。我们认为，作为传统两轮龙头之一，在行业加速出清的下，份额有望加速扩张，此次对产能扩建的布局，将有利于承接快速增长的市场需求。

E-Bike海外市场情况更新：欧洲：受经济环境影响E-bike销售同比有所下滑。2023年奥地利、德国、荷兰、法国、意大利、瑞士和比利时7个主要国家销量合计同比下滑8%至418万辆。其中，奥地利总销售额下降14.7%至11.8亿欧元，意大利销量下降19%，德国210万辆/-5%。荷兰45.3万辆/-7%。量价方面，德国和荷兰零售均价有所上升，但奥地利和意大利市场总销额下滑15%和18%、拖累欧洲整体市场。日本：开始出现均价驱动型增长。

2023年自行车总销量507万台/-12.4%，其中E-bike销量58万台/-3.3%，继快速扩张替代传统自行车后首年出现下滑，24Q1自行车总销量160万台、E-bike销量13.7万台。均价方面，2023年日本E-Bike单车均价10.21万日元/+12.1%，驱动整体销售额在销量下滑的情况下仍小幅提升2.2%。我们认为，日本市场E-bike开始进入高渗透的平缓发展期，市场对品质提出更高要求。登康口腔：产品结构持续升级，盈利能力稳步提升。由于产品迭代、渠道变革缓慢等因素，好来、佳洁士、高露洁等外资品牌份额逐年下降，功能性赛道渗透率持续提升，抗敏细分领域进入壁垒高，冷酸灵份额稳步提升。1）渠道端：冷酸灵经销商利润空间充足，积极调整销售政策以刺激经销商动销提速，此前冷酸灵重点布局以川渝为核心的低线城市，外围省份具备份额提升空间；2）产品端：冷酸灵产品较云南白药、舒适达价格偏低，存在提价空间，且伴随产品端持续推新迭代、淘汰低端SKU，均价稳步提升；此外，新业务重视度显著增加，伴随新产品占比提升，有望驱动整体盈利能力向上。

标的推荐：1）优选经营稳健的消费白马，推荐战略布局稳步推进、业务多点开花的公牛集团，传统核心稳健增长、产品及渠道结构优化的晨光股份；2）推荐从地区走向全国，国产替代逻辑顺畅的百亚股份；3）推荐自播流量充足、品牌影响力强的本土龙头乖宝宠物；关注深耕零食，研发打造爆品的中宠股份和佩蒂股份；4）推荐代工业务经营稳健、外延并购打开成长空间的倍加洁，及品牌力领先、盈利能力稳步提升的登康口腔；5）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，推荐明月镜片、博士眼镜、康耐特光学；6）关注龙头马太效应明确、业绩具备较大弹性的爱玛科技；8）关注自主品牌快速放量、个人卫生护理用品领域的领先制造商豪悦护理；9）关注定位高端智能、研发能力雄厚的九号公司；8）办公集采赛道空间广阔、增长潜力充足，关注齐心集团；10）关注产品渠道稳步扩张、品牌势能提升的可靠股份。

1.4出口：本周梳理海内外生产基地差异，龙头具备先发优势

中国供应链加速出海，龙头先发布局、优势领先。海外大型公司出于供应链安全角度考虑，加速供应链全球化。部分轻工龙头前瞻布局，已在越南等国建立完善生产基地，未来有望凭借前瞻布局顺利承接外流订单。海外由于供应链&生产效率弱于国内，短期生产成本预计更高，但首批供应链出海公司通过持续完善当地原材料自给率、优化管理&考核制度，已具备先发优势，成本优势有望领先。

其中，匠心家居坚持提升越南本土核心零部件产能，2023年起越南基地净利率稳步增长；永艺股份多年来在越南推进精益生产及本地供应链建设，重要零部件自制比例&制造效率&人工成本逐步改善；永裕家居（恒林股份子公司）2019年在越建厂之后便建立原料本地化的计划，目前本土采购程度已达80%左右。

人工成本：人效差距缩小，人工成本优势显著。越南政府将提高劳动生产率作为战略任务，推出《到2030年提高劳动生产率的国家计划》，预计加工制造业劳动生产率年均增长达6.5%-7%。目前整体人工效率仍低于我国，但根据我们判断，在沙发、办公椅制造等人工密集型领域，生产效率已稳步接近；此外，越南平均工资约330美金/月，与国内仍有较大差距，因此整体人工成本具备显著优势。

原材料：本土化自制&采购比例提升，原材料成本仍高于国内。尽管越南等国缺乏部分原材料产业链，亦无产业集群优势，但我国企业在海外建设基地后，加速注塑、五金等基础原材料本土自制，并且其部分原有供应商跟随出海投建产能，因此原材料自制比例&本土采购比例逐步提升。我们预计，目前轻工领域龙头大部分原材料已实现本地采购&自制，成本优势领先。

水/电/土地：土地及电费差距较小，水费成本优势显著。越南河流密布、海岸线漫长，因此水费相对低廉，工业用水成本较低，但由于近年工业扩张，土地&电费较国内已无显著优势。

盈利能力：成本略高，但关税优势显著。由于部分原材料仍依靠进口，因此我们预计海外整体生产成本较国内略高。但是，由于我国出海企业终端市场主要为美国，在越生产无需面临25%加征关税、客户通常支付更高价格（考虑关税后，客户到库价格更低），我们预计同类产品越南盈利能力略高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）