2024有色金属行业增长分析报告

1.西部地区矿企龙头，业务持续稳定发展

1.1.西部地区矿企龙头，持续改革延伸产业

西部地区矿企龙头，拓展成为集团产业。公司总部位于青海省西宁市，由中国有色金属工业总公司锡铁山矿务局改制成立。2007年，公司在上海证券交易所挂牌上市。经过多年发展，公司持续收购优秀资产，不断改革并延伸产业，已在全国11个省、市、自治区拥有30余家（分）子公司和控股公司，业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。

布局多种业务，矿山板块资源丰富。公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及钼、镍、钒、黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售，同时涉足盐湖化工产业。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。截至2023年12月31日，公司拥有8个探矿权及13个采矿权，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。

1.2.经营情况稳健，高分红回馈股东

公司营收持续增长，盈利水平整体稳定。2018-2023年，公司营业总收入从287.12亿元提升至427.48亿元，年复合增长率8.29%，归母净利润从-20.63亿元提升至27.89亿元。2021年公司利润迎来明显增长主要系玉龙铜矿改扩建项目投产后公司矿山产能实现翻倍，铜类产品实现量价齐升。2022年在东台锂资源投资收益补充下，公司利润继续实现增长。2023年由于碳酸锂及锌价下跌，同时玉龙铜业因技术改造对部分资产报废处置，影响报表利润约2亿元，使得归母净利润同比-18.38%。

主营业务产品多样，铜类贡献主要利润。公司产品包括铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团、电铅、锌锭及电解铜等。铜类产品当前为公司第一大营收及毛利来源，2023年营收占比67.09%，毛利占比56.79%。锌类产品为第二大营收来源，占比11.71%，毛利占比10.02%。2023年铅类产品营业收入同比高增54.41%，营收占比4.40%，毛利占比6.98%。钼精矿2023年由于产量增加以及钼价较高，营收同比增长44.85%，占比达到2.74%，同时利润贡献较多，毛利占比达14.03%，已超越锌类产品成为毛利贡献第二大的产品。

资产负债率持续下降，期间费用保持稳定，现金流情况健康。2018年以来公司资产负债率持续降低至2023的60.93%。2023年公司销售/管理/财务费用分别为0.32/9.11/8.22亿元，同比分别+12.16%/+16.08%/-5.47%，近年来三大期间费用总体基本保持稳定。公司经营活动净现金流维持高位，净现比维持在1以上，2023年为1.47，现金流情况较好。

高现金分红政策回馈股东。上市以来，除2018年因亏损而未分红之外，公司共分红15次，累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于行业前列。2023年，公司拟现金分红11.92亿元，股利支付率为42.72%。

2.矿山板块支撑公司，多板块业务协同发展

2.1.矿山板块：矿山开发作为主业，支撑公司稳定发展

矿山资源基础良好，资源拥有量国内领先。目前公司大部分矿山分布在西部地区，矿产资源储量丰富，区域内水、电成本优势显著，产业联动紧密，互补性强。同时成矿地质条件良好，找矿潜力较大，为公司提供了良好的资源基础。截至2023年12月31日，公司全资持有或控股并经营15座矿山，其中包括6座有色金属矿山，8座铁及铁多金属矿山，以及1座盐湖矿山，主要分布在西藏、青海、内蒙古、四川、新疆及甘肃。公司拥有8个探矿权及13个采矿权，拥有的矿产资源保有资源储量为：铜60 5万吨，铅155.14万吨，锌270.34万吨，钼36.9万吨，五氧化二钒64.15万吨，铁（矿石量）3亿吨，镍27.12万吨，金12.8吨、银2 095.37吨、氯化镁3046.25万吨，资源拥有量位居国内金属矿业企业前列。

产品产量基本稳定，经营结果合理增长。2023年公司矿山单位全年完成采矿量/出矿量分别为2978/311 4万吨，完成年预算的98.92%/100.31%。其中，生产铅精矿6万金吨，同比+17%；锌精矿12万金吨，同比+7.4%，铜精矿13.1万金吨。除铁精粉由于计划性停产，精矿含金由于原矿品位低于计划指标外，多种矿产品生产超出2023年计划。2024年，铜钼精矿产量计划还将有所提升。

2.1.1.铜矿：玉龙铜矿技改完成，产能有望继续提升铜矿方面，公司主力矿山为西藏玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿。2022年玉龙铜矿生产铜精矿13.15万吨，占公司铜精矿总产量的90%以上，2023年由于一二选厂技术提升改造项目实施，产量计划下调至11.90万吨。获各琦铜矿2022年生产铜精矿约1.5万吨，2023年仍按照1.5万吨计划进行生产，产量基本保持稳定。

玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿。玉龙铜矿矿体埋藏浅、资源量大、品位较高，适合露天开采。截至2023年年末，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，2023年11月玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成后，矿石处理能力已提升至2280万吨/年。改扩建不断推进，产能大幅增加。玉龙铜业矿山一选厂于2013年正式投产，2016年一期工程完工，据矿业汇数据，实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨。二期于2020年底正式启动生产，项目拥有年采选规模1800万吨采选能力，实现年新增铜金属量10万吨。2023年4月，玉龙铜业一二选厂进行技术改造，已于2023年11月8日正式竣工投产，年处理矿石能力增加450万吨，年铜金属贡献量从12万吨增至15万吨。当前公司正推进玉龙铜矿三期工程前期手续办理工作，玉龙铜矿三期改扩建项目建成后，开采规模将达到3000万吨/年，预计铜金属贡献量达到18-20万吨。副产品伴生+低税率带来高盈利能力，是公司利润核心贡献主体。2023年玉龙铜业实现营业收入73.93亿元，同比+1.01%，净利润33.04亿元，同比-7.09%，根据持股比例58%计算，占西部矿业总净利润比例达45.28%。

玉龙铜矿创造利润能力较强，具体来看包括以下因素：玉龙铜矿有钼伴生，公司钼精矿目前均由玉龙铜矿生产。2022年公司钼精矿产量3373金吨，创造营收8.01亿元，同比+129.79%，202 3年钼精矿产量进一步提升至3401金吨，同比+0.83%，创造营收11.60亿元，同比+44.85%；此外，由于玉龙铜矿为露采，本身成本较低，改扩建完成后成本预计仍能保持稳定；同时，玉龙铜业享受15%的优惠税率，并进一步减免6%的地方分享部分，按9%的税率征收企业所得税，显著减少其营业成本。

获各琦铜矿产出多种金属，营收水平同比持稳。内蒙古获各琦铜矿矿区共有三个矿床，一号矿床是以铜为主，同步产出铅锌的多金属矿床，二、三号矿床是以铁为主的多金属矿床。截至2023年底，获各琦铜矿保有铜资源量2995.14万吨，铜储量2572.8万吨，年处理铜矿石量450万吨；保有铅锌资源量4309.63万吨，铅锌储量3581.95万吨。公司全资子公司西部铜业当前运营获各琦矿山，铜、铅、锌、铁共同开发。2023年西部铜业实现营业收入11.16亿元，同比+25.39%，实现净利润3.25亿元，同比+10.43%。

2.1.2.铅锌矿：资源储量丰富，找矿实现突破铅锌矿方面，公司主要矿山包括锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿。内蒙古获各琦铜矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿也同步产出铅锌。2 023年，公司持续夯实资源基础，加强地质找矿，全年新增铅锌矿石资源量268万吨，铅锌金属量16万吨。

青海锡铁山铅锌矿是我国第二大单体铅锌矿。锡铁山铅锌矿资源丰富，蕴藏铅、锌、锡、铜、银、锑、钼、锗、镓等十多种有色金属，其中铅锌储量最大，品位最高。截至2023年年末，矿山保有铅锌资源量1839.17万吨，矿石储量1628.46万吨，品位7.96%。锡铁山铅锌矿历史悠久，1988年即已有年出矿100万吨的矿山竣工投产。2017年，年产132万吨选矿升级改造项目建成投产，铅锌综合回收率提升至188%以上，利用充填采矿法使矿山设计损失率和贫化率均控制在10%以内。截至2023年年末，锡铁山铅锌矿矿石年处理量可达150万吨，折算铅锌金属量为11.94万吨。2018年，青海省大柴旦镇中间沟-断层沟铅锌矿项目正式开工，于2021年10月竣工，截至2023年年末保有铅锌资源量203.19万吨，矿石储量137.45万吨，品位5.42%，年开采规模20万吨，折算金属量为1.08万吨。同时，锡铁山分公司探矿找矿工作持续进行，我们预计未来锡铁山铅锌矿产能产量有望维持稳定。鑫源矿业以呷村银多金属矿为基础，采矿证扩能已经完成。截至2023年年末，呷村银多金属矿综合矿石储量577.37万吨，铅锌品位7.78%。2022年来，鑫源矿业铜铅锌综合回收率指标提升明显。2023年10月鑫源矿业采矿证扩能完成，年矿石处理量从30万吨扩张至80万吨。2024年2月，鑫源矿业公司成功取得80万吨/年安全生产许可证。与开采规模相适配的双证已成功取证，我们预计铅锌产量有望进一步增加。2023年，鑫源矿业实现营业收入4.88亿元，同比-15.43%，实现净利润0.96亿元，同比-63.44%，由于锌精矿价格下降，对公司业绩造成一定压力。

会东大梁矿业以会东大梁铅锌矿为基础，业绩有所承压。会东大梁主营铅锌生产销售，产品涵盖铅精矿、锌精矿及其含银。截至2023年年末，保有铅锌储量273.12万吨，品位5.25%。选矿采用国内先进“SABC”碎磨流程和先铅后锌的优化浮选流程，设计采选生产能力66万吨/年，折合金属量3.47万吨。会东大梁铅锌矿近年来品位下降，已由2020年的9.78%降至2023年的5.25%，叠加锌精矿价格波动影响，会东大梁业绩持续承压。2023年上半年，会东大梁实现营收1.73亿元，同比-29.04%，实现净利润0.21亿元，同比-78.1%。2023年12月，公司对会东大梁减资人民币4亿元。

西部铜业二选厂技改开工，铅锌产量有望继续增加。2024年2月西部铜业多金属选矿（二选厂）技改工程于正式开工，项目采用“半自磨+球磨”闭路碎磨作业，铅锌依次优先浮选，铅锌粗精矿分别再磨四次精选的选别流程。项目建成后，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.7 4万吨。2.1.3.铁矿：改扩建及探转采持续推进，矿石处理能力前景可期公司共有4座铁矿山。核心矿山包括内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒及铁矿以及格尔木拉陵高里河铁多金属矿。公司有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划，目前在稳步推进。20 23年，公司进一步增加铁多金属矿资源量467万吨，同时公司现有铁矿项目在进行改扩建以及探转采工作，结合在建项目考虑，我们预计未来几年铁矿石处理能力有望显著提升。

双利矿业主要开发获各琦二号、三号矿床铁矿石资源，并伴生有一定规模的铜矿石和铅锌矿石，集年采选200万吨、生产铁精粉70万吨、加工氧化球团一期60万吨业务于一体。2023年4月，双利铁矿启动“露转地”项目，将在202 3-2026年间进行建设，设计矿石采选能力340万吨/年，包括铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年。项目将拆除矿区现有200万t/a的干选系统，新建处理能力为30 0万t/a干选系统，工艺由现有“三段一闭路”技改为“新型三段两闭路碎矿+球磨”系统。此外新建湿选系统，建设规模为300万t/a，采用“磨前预选+阶段磨矿阶段选别流程”工艺。哈密博伦经营白山泉铁矿，截至2023年年末，白山泉铁矿保有铁矿储量19 82万吨，品位27.47%。哈密博伦有年采铁矿石180万吨、年产铁精粉40万吨的生产能力，当前年处理矿石量140万吨，是西北地区铁精粉主要生产和供应基地。肃北博伦矿业从事铁矿、钒矿的采选、冶炼等业务，依托肃北七角井钒及铁矿开展业务。截至202 3年年末，肃北七角井钒及铁矿保有铁矿储量9525.8 7万吨，品位31.42%。肃北博伦原具备年开采、处理铁矿石200万吨，生产铁精粉87万吨，及年开采钒矿石50万吨的生产能力，在黑色金属采选工艺方面拥有同行业先进技术。2023年肃北博伦办理了采矿证扩能手续，证载规模已由25 0万吨/年扩至380万吨/年。格尔木西矿于2020年成立，旗下拥有拉陵高里河下游铁多金属矿采矿权以及它温查汉铁多金属矿探矿权。格尔木西矿致力于打造海西铁多金属矿产资源开发整合平台，建设格尔木市铁多金属矿产品生产基地。2023年10月中旬格尔木西矿资源公司收购淦鑫矿业100%股权，布局它温查汉铁多金属矿，截至2023年年末，旗下的它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理“探转采”手续。

该项目具备4560.92万吨铁矿石，还有伴生的铜、钼资源，多金属综合，预计效益较纯铁矿更好。未来，格尔木西矿将实现多座优质矿山统一筹划、规模化开发和集中选矿，实现整体效益最大化。2.1.4.其他矿山：多种金属同步产出除铜、铅、锌、铁外，公司同步产出镍、钒、金、银等多种金属。新疆哈密市黄山南铜镍矿产出镍，截至2023年年末保有铜镍储量6801万吨，镍品位0.31%。瑞伦矿业22线于2022年5月完成技改，矿山产能大幅提升。此外，近两年由于公司选矿工艺技术攻关，新疆瑞伦钴品位已达到计价标准，镍精粉中所含的钴将贡献部分收入。肃北七角井钒铁矿同步产出钒，截至2023年年末保有钒储量64 53万吨，品位为0.91%。四川呷村银多金属矿产出金、银作为副产品，银品位为45.38g/t。

镁资源方面，公司2021年收购西部镁业91.4%股权，依靠团结湖镁盐矿稳步发展，从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务。2023年，西部矿业以债转股形式对西部镁业增资，持股比例增至95.94%。西部镁业拥有约25.34平方公里的富镁卤水矿，截至2023年年末，保有镁盐储量3046.25万吨，氯化镁品位36.16%，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。目前，西部镁业生产规模为15万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、3万吨/年高纯电熔镁砂、3万吨/年烧结镁砂。2021年至2023年，西部镁业累计实现净利润7111万元，完成股权转让合同中的业绩承诺。锂资源方面，2022年3月，公司收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，依靠东台吉乃尔盐湖实现盐湖提镁、提锂产业协同。东台吉乃尔盐湖是中国锂、硼、钾等矿产资源综合性超大型卤水矿床，截至2023年6月，探明氯化锂储量284.78万吨、硼酸163.79万吨、氯化钾1828.91万吨，有年产3万吨碳酸锂、年产30万吨钾肥（硫酸钾）、年产3万吨硼酸的生产装置以及配套工程。2023年，东台锂资源实现营业收入14.58亿元，实现归母净利润8.46亿元。

2023年6月，公司收购控股股东泰丰先行的6.29%股权，进一步布局碳酸锂下游的磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。泰丰先行连年保持较高利润率，经营状况良好，根据其公告，2020-2022年，泰丰先行分别实现净利润1.04亿元、8.6 6亿元、43.25亿元，营收能力及利润水平持续增长。

2023年2月，公司收购同鑫化工67.69%股权，依托自身资源开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链，融入新能源产业发展赛道，促进公司产业结构升级。2023年5月，集团以7亿元人民币完成对同鑫化工的增资，持股比例增至94.94%。目前，同鑫化工有10万吨/年无水氟化氢和4万吨/年制冷剂生产项目，其中10万吨/年污水氟化氢及1万吨/年二氟乙烷已投料试生产，填补了青海省氟化工领域空白，成为打造锂电池产业的重要支撑。2023年一季度，同鑫化工实现营业收入9003.38万元，净利润-2827.42万元，近年净利润有所承压。

近年来，公司股权投资收益在长期股权投资收益的拉动下提升明显。2023年，对联营和合营企业的投资收益实现1.67亿元，因锂价下跌导致该部分利润较22年显著减少但仍较往年水平处于高位。

2.3.冶炼：比较优势明显，产业持续升级

公司有色金属冶炼板块行业发展比较优势明显。截至2023年年末，公司形成电解铜21万吨/年、电铅10万吨/年、锌锭10万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的产能。2023年，冶炼单位全年生产电解铜（含玉龙湿法铜）18.3万吨，同比+10.53%；电铅9万吨，同比+21.78%；锌锭11.9万吨，同比+37.14%；金锭1.8吨，同比+9.6%；银锭131.7吨。.电解铜由于受市场原料供给影响，计划完成率受到一定拖累。2024年，锌锭及电解铜计划产量有望进一步提升。

实施产业升级改造重大项目，提升生产效率及产量。锌冶炼方面，2022年，青海湘和建成国内首条5G全自动智能化锌冶炼熔铸生产线并正式投产，生产效率提升10%以上，其生产的“西矿牌”锌锭（ZN99.995）通过上期所交割品牌注册。2024年，青海湘和开展绿色提质增效及资源综合利用项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量。铅冶炼方面，2022年，西豫金属上线智能计量与检化验系统，促进公司智能化数字化转型升级。2023年4月西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设，项目建成后将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属，各项工程项目已按照计划正常推进，计划2024年年内建成投产。铜冶炼方面，青海铜业、西部铜材两家单位负责生产运营。青海铜业于2018年建成10万吨阴极铜项目，并于2022年增加5万吨阴极铜产能，将公司整体电解铜产能进一步提升至21万吨/年。2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，年产10万吨阴极铜，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。偏钒酸铵方面，西矿钒科技实施的石煤提钒项目是国内首条完善的绿色石煤提钒环保型生产线，采用国内最先进的石煤提钒带余热发电技术，可实现资源的循环综合利用。

2.4.贸易：开拓金属贸易市场，提升综合盈利水平

公司除生产、销售自营产品外，还进行铜、铅、锌、铝、镍等有色金属贸易及期货套期保值业务。公司下属上海、香港公司充分发挥地区窗口职能，开拓有色、黑色、贵金属等品种的原料、产品及加工贸易市场，保障冶炼单位生产需求，提升采购综合效益，逐步优化购销渠道。公司利用“西矿牌”锌锭注册交割优势不断摸索、创新营销贸易交易模式，提高汇率和金融衍生品市场风险管理能力，积极捕捉境外资源和产品市场的机会。截至2023年年末，公司完成“西矿牌”电解铜上期所交割品牌注册，后续还将积极推动铅、金、银等交割品牌的注册工作。

3.供给偏紧需求坚挺，铜价中枢预计上行

2020-2021年疫情期间，全球流动性宽松且供给端受限，在国内企业复工复产的情况下，叠加财政刺激计划和宽松货币政策作用，下游需求恢复，铜价进入上涨周期。2022年，随着美联储加息美元飙升等多因素影响，铜市进入低迷。2022年7月以来，随着通胀见顶，市场紧缩压力缓解，以及国内利好政策刺激作用下市场信心修复，铜价逐渐回归基本面，做多情绪进一步提升。从基本面看，供给方面，矿端扰动事件频发，冶炼端将受原料紧缺制约，同时废铜增量有限，对铜供给补充不足，多因素作用下铜供给预期偏紧。需求方面，传统需求在电网投资托底等作用下展现较强韧性，叠加新兴需求高速增长，整体来看铜需求将持续提升，中长期铜供需缺口或将逐渐放大。供紧需增格局下，铜价中枢预计将稳步上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）