2024酒类行业报告：业绩分化与市场复苏

1.白酒：基本面磨底，板块延续分化

总体来看，白酒板块收入环比略放缓，区域酒韧性较强。（1）收入利润角度，2024Q1白酒板块收入利润增速环比略放缓。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入环比降速，区域酒韧性较强。（2）现金回款来看，2024Q1回款快于收入，或与打款节奏相关；收现慢于收入，酒企增加经销商授信。（3）盈利能力方面，大众消费价格带延续增长趋势，商务需求仍然弱复苏，产品结构升级趋势放缓，中档酒替代中低档酒的趋势延续，高端酒和区域龙头品牌盈利能力继续上升，其中高端酒毛利率稳中有升，次高端毛利率除汾酒外均下降，区域酒古井迎驾毛利率提升。

行业集中度持续提升。根据中国酒业协会数据，2016年白酒行业总销售额为6125.74亿元，2023年销售额为7563.00亿元，近7年CAGR为3.06%，而2016-2023年白酒上市公司前10收入由1202.28亿元增长至3838.68亿元，对应7年CAGR为18.04%，收入市占率由19.63%提升31.13pct至50.76%，2016-2023年白酒行业集中度持续提升。

1.12024Q1白酒板块收入环比略放缓，汾酒/迎驾/老白干/老窖超预期

2024Q1整体法计算白酒板块营业收入同比增长15.38%。整体法计算白酒行业重点公司2023Q4和2024Q1营业收入增速分别为16.26%/15.38%，2024Q1白酒板块收入增速环比略下降0.88pct。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入环比降速，区域酒韧性较强。2023Q4和2024Q1高端酒营业收入增速分别为16.86%/15.84%；全国次高端酒增速分别为30.06%/14.22%；区域次高端酒增速分别为6.82%/14.84%。板块内部分化加剧，汾酒、迎驾、老白干超预期，老窖略超预期。

高端酒：高端酒环比增速放缓，贵州茅台收入增速超全年指引，五粮液符合预期，泸州老窖超预期。高端酒环比增速放缓，2023Q4和2024Q1营业总收入增速分别为16.86%/15.84%。2023Q4和2024Q1茅台营业总收入分别同比增长19.80%/18.04%，收入增速超全年指引。五粮液收入符合市场预期，2023Q4和2024Q1五粮液营业总收入分别同比增长14.00%/11.86%。泸州老窖蓄水池深厚，2023Q4和2024Q1泸州老窖营业总收入同比增长9.10%/20.74%，超市场预期。（1）贵州茅台：2024Q1公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%，增速超全年指引。分产品看，2024Q1茅台酒/系列酒分别实现收入397.07/59.36亿元，分别同比增长17.75%/18.39%，系列酒增长环比降速。分渠道看，2024Q1直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，分别同比增长8.49%/25.78%，其中“i茅台”实现收入53.43亿元，同比增长8.96%。2024Q1直销收入占营业收入比42.33%，同比下降3.64pct。

（2）五粮液：2023年公司实现营业总收入832.72亿元，同比增长12.58%，24Q1实现营业总收入348.33亿元，同比增长11.86%。分产品看，五粮液产品增速高于其他酒产品，2023年五粮液产品实现收入628.04亿元，同比增长13.50%，其中销量/吨价分别+17.98%/-3.80%，我们预计主要由于1618和低度增长快于普五。其他酒产品实现收入136.43亿元，同比增长11.58%，其中销量/吨价分别+27.60%/-12.56%。五粮液收入占比提升0.25pct至82.15%。分区域看，东部、西部、中部等优势区域表现亮眼，2023年 公 司 东 部/南部/西部/北部/中部地区分别实现收入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，分别同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%。

（3）泸州老窖：2023年公司实现营业总收入302.33亿元，同比增长20.34%，24Q1公司实现营业总收入91.88亿元，同比增长20.74%，收入增长超预期。分产品看，公司结构升级延续、吨价提升显著，2023年中高档酒实现收入268.41亿元，同比增长21.28%，其中销量/吨价分别同比+1.24%/+19.79%，其他酒实现收入32.36亿元，同比增长22.87%。全国次高端：2024Q1板块内部分化加剧，行业集中度提升。2024Q1全国次高端营业收入分别同比增长30.06%/14.22%。板块内部分化加剧，头部公司山西汾酒收入业绩超预期，舍得酒业符合预期，酒鬼酒低于预期。2023Q4和2024Q1山西汾酒营业总收入分别同比增长27.38%/20.94%。2023Q4和2024Q1舍得酒业营业总收入分别同比增长27.58%/4.18%。2023Q4和2024Q1酒鬼酒营业总收入分别同比+21.72%/-48.80%。

（1）山西汾酒：2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.80%；2024Q1实现营业总收入153.38亿元，同比增长20.94%。分产品看，青花系列高增长带动产品结构升级，2023年青花系列销售占比达46%，我们判断青花系列增速快、2024Q1仍保持较高增速。青花系列高增带动2023年/2024Q1中高价酒类营收分别同比+22.56%/+24.90%至232.03/118.60亿元。

分区域看，2023年公司省内/省外市场收入分别同比+20.41%/+22.84%至120.84/196.59亿元，省外占比同比+0.47pct至61.93%，随着全国化进一步推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，2024Q1省内/省外市场收入分别同比+11.44%/+27.61%至55.97/97.00亿元，省外占比延续提升，环比+1.48pct至63.41%。

（2）舍得酒业：2024Q1实现营业总收入21.05亿元，同比增长4.18%。分价格带看，公司2024Q1中高档酒增长快于普通酒，其中中高档酒实现收入17.25亿元，同比增长3.31%，普通酒实现收入2.38亿元，同比微增0.85%，总体来看酒类产品实现收入19.64亿元，同比增长3.01%，其中中高档酒占比同比增加0.26pct至87.88%。分地区看，基地市场增长稳健，渠道延续扩张。公司省内表现优于省外，2024Q1省内/省外分别实现收入5.42/14.21亿元，分别同比+12.22%/-0.12%，省内占比同比增加2.27pct至27.62%。

（3）酒鬼酒：2023年实现营业总收入28.30亿元，同比减少30.14%。24Q1实现收入4.94亿元，同比减少48.80%。2023年公司酒类销售实现收入28.21亿元，同比减少30.12%。酒鬼系列表现相对较好，全国化稳步推进，分产品看，内参系列实现收入7.15亿元，同比减少38.21%，其中销量/吨价分别同比减少32.69%/8.19%；酒鬼系列实现收入16.47亿元，同比减少27.45%，其中销量/吨价分别同比减少17.62%/11.92%；湘泉系列实现收入0.71亿元，同比减少68.3%，其中销量/吨价分别同比-74.65%/+26.12%；其他系列实现收入3.88亿元，同比减少0.15%，其中销量/吨价分别同比-9.34%/+10.13%。分地区看，公司国内/国外分别实现收入28.16/0.04亿元，分别同比-30.19%/+101.30%。

区域次高端韧性较强。2022年来100-300元价格带需求较好，区域龙头充分受益该价格带扩容，2024Q1区域次高端收入韧性较强。2023Q4和2024Q1区域次高端营业收入分别同比增长6.82%/14.84%，其中，老白干酒、迎驾贡酒收入超预期；洋河股份、今世缘、古井贡酒、金徽酒收入符合预期。

（1）洋河股份：2023年公司实现营业总收入331.26亿元，同比增长10.04%，2024Q1实营业总现收入162.55亿元，同比增长8.03%。中高档酒短期增长降速，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现收入285.39/39.50亿元，分别同比增长8.82%/20.70%。分地区看，省外增速高于省内，2023年省内/省外分别实现收入143.93/180.96亿元，分别同比增长8.05%/11.85%。

（2）今世缘：2023年/2024Q1公司分别实现营业总收入101.00/46.71亿元，分别同比增长28.05%/22.82%。淡雅、单开等大众价格带产品延续高增长，省内重点市场逐步突破，2023年公司白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，量/价分别同比增长19.87%/6.66%。分价格带看，特A类增速领先，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类 分 别 实 现 收 入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿 元 ， 分 别 同 比 增 长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/5.52%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入93.11/7.27亿元，分别同比增长26.93%/40.18%。省内细分区域来看，苏中收入与销量 增 速 领 先 ， 淮 安/南京/苏南/苏中/盐城/淮 海 分 别 实 现 收 入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿 元 ， 分 别 同 比 增 长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%。公司在淮安、南京市场稳扎稳打，在苏南/苏中多点开花，逐步在竞争中占据优势。

（3）古井贡酒：2023年公司实现营业总收入202.54亿元，同比增长21.18%，2024Q1公司实现营业总收入82.86亿元，同比增长25.85%。2023年省内消费升级趋势延续，古16增长领先。2023年公司年份原浆实现收入154.17亿元，同比增长27.34%，其中销量/吨价分别同比增长20.63%/5.57%；古井贡酒实现收入20.16亿元，同比增长7.56%，其中销量/吨价分别同比-3.83%/+11.84%。我们判断省内受益于宴席需求增长，年份原浆产品结构趋势依然明显。分地区看，2023年华北/华中/华南/国 际 分 别 实 现 收 入18.43/171.07/12.83/0.21亿 元 ， 分 别 同 比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%。

（4）迎驾贡酒：2023年实现营业总收入67.20亿元，同比增长22.07%，2024Q1实现营业总收入23.25亿元，同比增长21.33%。洞藏表现亮眼带动中高档酒占比提升，分产品看，2023年/2024Q1公司中高档白酒收入分别同比+27.84%/+24.27%至50.22/18.81亿元，拆分量价来看，2023年中高档白酒销量/吨价分别同比+20.51%至3.15万千升/+6.09%至15.93万元。洞藏系列表现亮眼带动产品结构延续升级，2023中高档白酒占比同比+2.87pct至78.45%，2024Q1环比5.62pct提升至84.07%。

（5）口子窖：2023年/2024Q1公司分别实现营业总收入59.62/17.68亿元，分别同比增长16.10%/11.05%。2023年公司酒类收入58.49亿元，同比增长15.60%，销量/均价分别增加7.43%/7.61%。分价格带看，高档白酒增速领先，高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入56.78/0.76/0.95亿元，分别同比+16.58%/-19.76/+0.72%，拆分量价看，高档白酒量/价分别增长13.40%/2.81%，中档白酒量价分别-25.45%/+7.64%，低档白酒量/价分别-9.05%/10.74%。2024Q1公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入16.69/0.24/0.43亿元，分别同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看，省内增速高于省外，2023年省内/省外分别实现收入49.02/9.47亿元，分别同比增长17.53%/6.56%。2023年经销商共增加92家至951家，其中省内经销商增加18家至496家，省外经销商增加74家至455家。2024Q1公司省内/省外分别实现收入14.84/2.51亿元，分别同比增长11.77%/8.51%。

（6）老白干酒：2023年公司实现营业总收入52.57亿元，同比增长12.98%；2024Q1公司实现营业总收入11.30亿元，同比增长12.67%，收入超预期。大众价格带需求较好，2023年白酒合计实现收入50.16亿元，同比增长15.32%，其中，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入25.68/14.04/10.45亿 元 ， 分 别 同比 增 长11.38%/20.89%/18.29%。

2024Q1高档酒（百元以上）/中档酒/低档酒分别实现收入5.26/3.18/2.77亿元，分别同比增长35.23%/11.29%/15.39%。分产品看，2023年衡水老白干系列/板城烧锅酒系列/武陵系列酒/文王贡系列酒/孔府家系列酒分别收入23.55/9.57/9.79/5.46/1.79亿 元 ， 同 比+10.04%/+15.15%/+28.19%/+16.48%/+22.69%。分区域来看，2023年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入30.39/1.59/5.47/9.79/2.73/0.20亿 元 ， 分 别 同 比+8.88%/+21.49%/+16.48%/+28.19%/+51.40%/+33.36%。2024Q1河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入6.68/0.38/1.28/1.89/0.94/0.04亿 元 ， 分 别 同 比+21.06%/+39.21%/+13.83%/+21.25%/+51.09%/-19.76%。24Q1老白干系列增长超预期。

（7）金徽酒：2024Q1实现营业收入10.76亿元，同比增长20.41%。公司持续优化产品结构，2024Q1公司300元以上产品实现高增长，主要是金徽28品牌力提升，金徽18年增长较快。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，2024Q1省内/省外营收分别为8.48/2.18亿元，分别同比增长22.55%/13.23%，省内增速高于省外，公司在省内的龙头地位凸显。

1.2销售收现慢于收入，酒企增加经销商授信

2024Q1整体法计算白酒板块（营业收入+Δ合同负债）同比增长27.31%。整体法计算白酒行业重点公司2024Q1（营业收入+Δ合同负债）同比增长27.31%，报表仍有余力。2024Q1高端/次高端/区域酒（营业收入+Δ合同负债）分别同比+32.61%/+21.72%/+18.35%，均高于营业收入增速，部分原因由于今年春节相对于往年略晚导致春节旺季的回款大部分反应在2024Q1，打款节奏有一定差异。

2024Q1整体法计算白酒板块销售收现同比增长12.76%。整体法计算白酒板块销售收现同比增长12.76%。2024Q1高端/次高端/区域酒销售收现分别同比增长+8.59%/+26.85%/+16.57%，销售收现增速慢于收入增速，结合2024Q1（收入+Δ合同负债）增速较快，我们判断主要由于白酒公司给予了更多票据/授信等政策，因此收现慢于收入。

由于2024Q1销售商品、提供劳务收到的现金增速分化，白酒企业经营活动现金流量净额分化更加明显。白酒板块2023Q4经营性净现金流净额同比下降17.93%，2024Q1经营性现金流净额同比由负转正，同比增长15.15%。细分行业来看，高端酒2023Q4/2024Q1经营性净现金流净额分别同比减少12.47%/13.67%；全国次高端2023Q4经营性净现金流净额同比减少80.52%，2024Q1经营性净现金流净额同比增速转正，同比提升78.01%；区域次高端2023Q4和2024Q1经营性净现金流净额分别同比-36.68%/+51.26%。

2024Q1白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节奏，报表调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司2023Q4和2024Q1合同负债合计同比增速分别为-14.08%/+3.09%，其中2023Q4高端酒/全国次高端/区域次高端合同负债分别同比变动-22.21%/+1.66%/-8.54%；2024Q1高端酒/全国次高端/区域次高端合同负债分别同比变动+9.71%/+13.83%/-7.18%。

1.3盈利能力略有提升，归母净利润增速快于收入

2024Q1整体法计算白酒板块归母净利润同比增长15.68%，略快于收入增速。2024Q1高端/次高端/区域酒归母净利润分别同比增长15.21%/20.93%/14.41%，高端酒环比降速，次高端和区域酒环比提速。2024Q1汾酒、迎驾、老窖、老白干业绩超预期。

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