2024年可转债市场投资策略与配置价值分析报告

1、可转债：股债特征兼备的资产配置工具

可转债，即可转换公司债券（Convertible Bond, CB），指一定时间内可按给定转股价格和转股比例转换为对应股票（正股）的债券。公司层面，可转债相对其他融资方式具有融资成本低、融资灵活、优化资本结构、稀释股权缓慢、提升公司形象等优势。而投资者层面，可转债条款众多，具备期权属性，定价机制较为复杂，研究难度较大，如何发挥其股性债性兼备的特性进行配置是重要的研究课题。本篇报告尝试回答以下三个问题：（1）可转债是否具有配置价值？（2）如何比较可转债与正股、偏债型转债与信用债的配置价值？（3）如何增强可转债的配置价值，并在转债内部进行风格轮动？

2、可转债配置价值分析

2.1、可转债市场的发展现状

自1992年11月中国发行第一只公募可转债（宝安转债）至今，中国的可转债市场已经发展了30多年，我们可以将转债市场的发展分成3个阶段。第一阶段（1992年至2010年5月），在此期间，转债条款设置逐渐完善，1997年3月，国务院证券委员会发布首个基础规范性文件《可转换公司债券管理暂行办法》；2000年2月，首只带有赎回、下修和回售条款的机场转债诞生；2001年，证监会密集发布转债市场的指导性框架，初步形成较为健全的监管体系；2005年随着股权分置改革的启动，股票市场与转债市场发行陷入较长时间的停滞。第二阶段（2010年6月至2017年2月），2010年下半年开始，以中国银行400亿元可转债的发行事件为标志，转债市场开启了快速扩容阶段，直到2015年牛市行情开启，大量转债触发强赎条件相继退市，转债剩余规模和数量大幅下降，2015年7月，存续转债仅剩4只，规模降至118.78亿元。第三阶段（2017年3月至今），2017年在《再融资新政》和《减持新规》推动下，转债市场规模大幅度扩张，至2023年8月剩余规模达到顶峰8802.67亿元后有所下降，截至2024年4月30日，转债剩余规模7953.68亿元，转债数量为555只。

截至2024年4月30日，从各信用评级转债的剩余规模来看，AAA、AA、AA+转债剩余规模占比较大，分别占比39.71%、19.80%、18.35%；数量分布上，AA-、AA转债占比较大，分别占比31.39%、23.91%。

截至2024年4月30日，从转债的行业分布情况来看，剩余规模前三的行业为银行、电力设备、电子，规模分别为2131.02亿元、1013.46亿元、490.70亿元。从存续转债数量上来看，电力设备、电子等成长型行业占比较多。

随着存量转债数量和规模的整体抬升，行业覆盖逐渐丰富，可供投资者选择的转债也趋于多样化，可转债的配置价值也正逐渐增加。

2.2、可转债的基本要素与三项重要条款

当我们面对一只新发行的可转债，哪些指标能够帮助我们快速对转债有个初步的认识？我们以2020年12月14日发行的大秦转债为例，展示转债的基本要素和基础条款。

基础要素方面，需要重点关注转债以下五点。（1）正股信息：通过正股信息我们能够进一步评估正股的基本面，如公司业绩、行业前景、市场地位等，可以帮助投资者评估转债未来的转股和偿债的可能性和潜在收益。正股的波动性也会影响转债的风险水平，高波动性的正股可能意味着转债价格的不确定性更大。

（2）发行规模：较大的发行规模通常意味着更高的交易量和更好的流动性，便于投资者买卖，减少买卖差价。大规模的发行可能对正股产生压力，尤其是在转债转股期间，因转股增加的股票供给可能影响股价。（3）信用评级：较高的信用评级意味着较低的违约风险，这对债券部分的安全性至关重要。评级也会影响转债的票面利率，评级高的转债往往能以更低的利率发行，降低融资成本。（4）发行期限：长期限转债可能适合寻求长期稳定收益的投资者。发行期限也决定了转股的有效时间范围，影响投资者何时可以行使转股权利。此外，较长的期限意味着更大的利率变动风险。

（5）利率说明：转债的利率一般采用累进利率设置，最后一年到期时往往会有额外的补偿利率，结合贴现率算出的纯债价值往往也是转债的价格底线。基础条款方面，除了转股条款这项基础条款之外，还要重点关注以下三个条款。

（1）下修条款：当正股价格持续走低，使得转股变得不划算时，下修条款允许发行方在特定条件下调低转股价格，这增加了转债的吸引力，有助于维持转债的市场价值。通过降低转股价，提高了转债转股的可行性，有助于发行人实现债转股，达到低成本融资的目的。

（2）赎回条款：当市场环境有利于发行人（如股价上涨超过转股价一定程度），赎回条款允许发行人在特定条件下以预定价格提前赎回转债，这有助于发行人减少财务费用，锁定低利率成本。影响投资者决策，投资者面临转债可能被提前赎回的压力，需要考虑是否在赎回前转股或卖出。

（3）回售条款：当正股价格表现不佳或市场利率上升时，回售条款给予投资者以特定价格将转债回售给发行人的权利，保护投资者免受进一步的损失，回售期限一般在最后两年。

2.3、可转债的特征指标与价格驱动因素

除了发行信息，表2展示的可转债特征指标能从转债的股性和债性角度帮助我们衡量转债所处状态。

平底溢价率是区分转债股性和债性的常用指标，通常我们将平底溢价率小于-20%的品种划分为偏债型转债，大于20%的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债。对于偏股型转债，转债价格可以拆解成“转股价值+转股溢价率”进行理解。此时应该重点关注正股相关特征，而转股溢价率可以理解成转债的估值水平，在同样的平价水平下，转股溢价率越大，估值越高，理论上转股价值达到130之后，转股溢价率会收敛至0。对于偏债型转债，由于转股价值远低于纯债价值，正股的小波动对转债的价格影响不大，因此转债价格可以拆解成“纯债价值+纯债溢价率”进行理解。纯债溢价率可以理解成偏债型转债的估值水平，较高的纯债溢价率意味着投资者为转债的期权属性支付了更高溢价。转股溢价率和纯债溢价率能够直观的展现转债价格、正股和纯债价值之间的联动关系，那驱动转债价格变动的核心是什么呢？我们结合BS模型对转债价格变动进行拆解（图7），转债BS定价模型详见附录。

转债的价格可以被拆解成纯债价值和期权价值，根据BS模型，期权价值可以进一步拆分为时间价值和绝对价值。纯债价值B（r，i）受到贴现率（r）和区间票息（i）的影响，期权价值F(𝑆,𝑋,𝜎,𝑇)受到平价（S）、执行价（X）、隐含波动率（𝜎）、剩余期限（T）的影响。转债价格=纯债价值+期权价值=纯债价值+绝对价值+时间价值=𝐵(𝑟,𝑖)+𝐹(𝑆,𝑋,𝜎,𝑇)对各个变量进行一阶泰勒展开，可知可转债价格主要驱动因素有纯债价值、正股、隐含波动率和剩余期限，其中正股影响期权价值中的绝对价值，隐含波动率和剩余期限影响期权价值中的时间价值。

2.4、可转债能够提升投资组合的有效前沿

了解可转债的收益风险特征将有助于我们分析可转债的配置价值，从可转债行业分布来看，可转债与全市场A股在行业分布上有较大的差别，并且市场上的转债指数（如中证转债）的成分券权重会随着转债的剩余规模变化而变化，并不能较好的衡量转债市场的整体平均水平。因此若要比较转债和股票之间的相对配置价值，我们认为另外构建可转债等权指数和正股等权指数是更为合适的选择。为了尽可能规避转债潜在的信用风险以及流动性风险，可转债等权指数将排除满足以下条件的所有转债，每月末调仓；正股等权指数为对应正股的等权组合，每月末调仓。（1）正股收盘价小于1.3元；（2）正股市值小于4亿元；（3）正股ST；（4）转债评级小于AA-;（5）转债剩余规模小于2亿元；（6）剩余期限小于30天；（7）公告提示强制赎回。（后文构建的转债指数以及进行回测的转债样本池均排除满足以上条件转债）。我们将构建好的转债等权指数、正股等权指数和中债-企业债AA财富(3-5年)指数进行回测比较，回测区间：2010-05-31至2024-04-19。

从回测结果来看，全区间内，收益层面，正股等权指数年化收益为9.31%，表现最优；风险层面，年化波动从大到小依次为正股等权指数、转债等权指数、中债-企业债AA财富(3-5年)指数。

我们将三个指数每个月滚动过去一年的年化收益率和年化波动率绘制在图10中，观察不同指数的收益风险特征，从图中可知，正股等权指数的散点主要分布在最右侧偏上，转债等权指数散点分布居中，企业债指数散点分布在左侧偏下，三种资产各自收益风险特征差异明显。

进一步地，我们分别构建正股-信用债投资组合和正股-转债-信用债组合，比较两个组合的有效前沿，从图11可以看出，在正股-信用债组合中纳入转债，能够在相同风险上获得更高的期望收益。

3、估值视角比较可转债与正股、信用债的配置价值

3.1、可转债与正股的轮动配置

根据转债的定价模型可知，可转债价格变动的主要驱动因素有正股和估值，其中估值是对未来预期的定价。本节我们重点从转债和正股的估值视角出发，通过比较两者的预期差异来比较两者的配置性价比。转股溢价率是常用的估值指标，用来衡量转债价格和正股价格的偏离度，在同一平价下它具有较好的对比能力，但是在不同转股价值上，转股溢价率会随着转股价值的增大而系统性地减小，而随着时间的变化，转债整体平价水平也会发生变化。因此我们可以通过固定一种平价的转债在时序上进行比较，然而由于转债样本有限，我们并不能始终找到某一平价下对应的转债，因此我们需要对转股溢价率进行一些调整。观察转股溢价率和转股价值在截面上的变化关系会发现，转股溢价率和转股价值呈现明显的反比例关系。业内常见的做法是构建回归方程，找到任意平价（转股价值）水平下的平均转股溢价率。

我们用反比例回归的方式，拟合出截面空间的转股溢价率与转股价值的关系曲线，那么曲线上的每一个点代表该时点下转债在该平价上的整体转股溢价率水平。该方法在样本数量较多时较为准确。具体拟合公式如下，其中𝑦𝑖为第i只转债的转股溢价率，𝑥𝑖为第i只转债的转股价值。𝑦𝑖=𝛼0+𝛼1∙1𝑥𝑖+𝜖𝑖2010年5月以来不同平价水平转股溢价率如下：

我们将平价100元的转股溢价率称为“百元转股溢价率”，本文根据滚动3年百元转股溢价率所处分位数对可转债和正股进行轮动配置，构建转债正股轮动，回测区间：2010-05-31至2024-04-19。（对于2010年5月31日至2013年5月31日之间的数据直接在该区间内计算分位数）转债正股轮动：以滚动3年百元转股溢价率分位数为边界，当分位数小于50%，说明转债相对正股被低估，做多转债等权指数，当分位数大于50%，做多正股等权指数，月度调仓。从回测结果来看，转债正股轮动相对正股等权指数年化超额收益为2.59%，累计超额收益为42.57%。

3.2、可转债与信用债的轮动配置

2024年以来，随着长端利率持续下降，债券市场开始持续走强，在债券供给节奏较慢的情况下，“资产荒”现象出现。不少投资者开始思考是否能够使用可转债来替代纯债进行配置？可转债股性债性兼备，股性和平衡性转债与信用债关联度低，因此本节我们选择偏债型转债（平底溢价率<-20%）作为研究目标并构建偏债转债等权指数，月度调仓。考虑到2014年10月至2016年10月偏债转债数量较少，为了不舍弃更早之前的有价值数据，这段时间缺失值我们用中债企业债AA财富（3-5年）指数收益进行填充。

研究思路上，可转债与信用债都具有信用评级、YTM等债券特征。对于固收+产品，在个券投资时，若能找到同信用评级同期限下YTM更高的可转债，那么可以用该可转债替换信用债进行投资，同理，从配置角度，若全市场整体转债的YTM高于信用债的YTM，则可认为可转债整体有更高的配置性价比。图16展示了2010年以来偏债型转债YTM中位数和中债企业债到期收益率（AA）3年的走势，仅在2020年12月至2021年4月区间内，偏债型转债YTM中位数大于中债企业债到期收益率（AA）3年。

并非如此，我们知道转债与信用债相比还多了一项期权属性，尽管偏债型转债的期权价值整体低于偏股型转债，但是偏债型转债的期权价值仍不应忽视。期权价值拉高转债估值的同时拉低了YTM，如何恢复期权价值对YTM的影响？对转债期权价值产生影响的条款有转股条款（正向）、下修条款（正向）、回售条款（正向）、赎回条款（负向），对于偏债型转债，回售、下修、赎回条款的价值不好估测，因此本文重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，修正转债的YTM与信用债YTM进行比较。具体表达式如下：修正YTM = 转债YTM×到期概率+ 预期转股的到期年化收益率×转股概率= 转债YTM×（1–转股概率）+ 预期转股的到期年化收益率×转股概率根据BS模型，我们可以代入正股收盘价、期权执行价、正股波动率、剩余期限、贴现率，算出转债的转股概率，接着再代入上式即可算出每一只转债的修正YTM。（BS模型中我们使用和转债同信用同期限的企业债到期收益率作为贴现率，考虑到对于转债而言，最后一年半的时间转股预期会发生较大的突变，因此我们也对模型的剩余期限进行了相应调整，本文涉及到的所有应用BS模型的场景都进行了以上处理。）对所有偏债型转债计算完修正YTM后取中位数，结果如图17所示，可以看到修正后的YTM相对于原始YTM还原了转股条款所压缩的估值，整体有一定程度上升。

从图17看出，转债的修正YTM和信用债YTM开始具有可比性了，怎么使用修正YTM和企业债YTM构建轮动指标？设Xi表示第𝑖只可转换债券的修正YTM与同等级同期限的企业债YTM之差，则转债信用债轮动指标I可以表示为：I=median{X1,X2,...,Xn}其中，𝑛为截面偏债转债数量，median表示取中位数。

若I >0，则做多偏债转债指数，若I < 0，则做多中债-企业债AA财富（3-5年）指数。转债信用债轮动指标不仅可以提供轮动信号，还可以观察转债和信用债的配置性价比的变化。从指标I2024年走势可以看出，偏债型转债的配置性价比正在逐步抬升。3月底开始指标I转正，偏债型转债整体配置价值凸显。

4、可转债的低估值增强与风格轮动

根据转债的期权属性，随着剩余期限的临近，转债的时间价值将逐渐消失，即估值水平归0，因此从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。

4.1、可转债的估值因子比较与低估值增强

除了常用的估值指标如转股溢价率、隐含波动率外，本节我们根据3.1节提到的反比例回归法对转股溢价率因子进行调整，并构建转股溢价率偏离度因子，此外，根据BS模型和蒙特卡洛模拟定价模型构建两个理论价值偏离度因子，对以下6个估值因子的配置增强效果进行比较（BS模型和蒙特卡洛模拟算法见附录）。

为了筛选出优质的估值因子，我们在全域和分域（偏股、平衡、偏债）测算因子的选债能力，每2周调仓，回测区间：2018-01-05至2024-04-19。（我们将平底溢价率小于-20%的品种划分为偏债型转债，大于20%的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债。）从全域和分域回测结果可以看出，理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟）在全域、偏股、偏债上的Rank ICIR表现最优，隐含波动率在平衡转债上的Rank ICIR最优，整体来看两者表现较为相近。转股溢价率偏离度在2019年之前表现一般的原因可能是样本量不够大影响了反比例回归的效果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）