2024有色金属行业展望报告

公司概况

公司沿革及经营概况

中国有色矿业（1258.HK）是全球领先的铜生产商，在赞比亚和刚果(金)专注经营铜开采、选矿、湿法冶炼、火法冶炼及销售的垂直综合业务。公司于2011年7月18日在香港注册成立，其股份于香港联合交易所上市。公司的直接控股股东为中色矿业发展有限公司（于英属维尔京群岛注册成立的私营公司），而实际控制人为中国有色矿业集团有限公司，是国资委直属(直接管理)的大型中央(中国国有)企业，于中国及海外从事有色金属矿产资源开发、建筑工程和相关贸易以及技术服务，亦是中国有色集团于铜及钴资源开发的海外平台。

公司目前在赞比亚和刚果(金)主要有8家经营主体，主营产品包括粗铜、阴极铜、铜钴合金和硫酸。2023年，公司实现营业收入约36.06亿美元，同比减少11.9%，实现归母净利润约2.78亿美元，同比增加4.2%；从营收结构看，粗铜及阳极铜占比约62%，阴极铜占比约30%，硫酸占比约6%，从毛利结构看，粗铜及阳极铜占比约33%，阴极铜占比约50%，硫酸占比约16%。公司于2023年生产粗铜及阳极铜28.57万吨，同比减少10.5%，生产阴极铜14.24万吨，同比增加1.2%，生产硫酸95.54万吨，同比-5.4%。另外，公司致力于矿山资源的开发，自有矿山产铜作为公司最核心的业务，公司于2023年自有矿山产铜合计约16.93万吨，同比增加12.01%，原料自给率约39.55%。公司重视投资者回报，2023年拟派发现金股利约1.11亿美元，约占当期利润总额的40%，分红率处同行业领先水平，也是连续4年保持在40%左右的分红率。

铜行业分析：资源稀缺性推升铜价长周期上行

铜具有良好的延展性、导电性和导热性，可加工成各类杆、管、板带和箔，广泛应用于电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜。铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，全球火法铜产量占总产量85%。全球铜矿资源比较丰富。美国地质调查局(USGS)数据显示，全球铜储量(经济可采储量)8.7亿吨，资源储量达56亿吨，近10年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。

另外，铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域(重点为南美安第斯成矿带)，其中南美的智利和秘鲁储量分别为2亿吨和0.87亿吨，分别占全球总储量的23%和10%。全球铜矿供给集中度高。从铜精矿产量来看，2023年智利生产铜精矿528万吨，居全球首位，占比23.8%；秘鲁生产铜精矿271万吨，居全球第二位。从趋势来看，刚果(金)是近10年来产量增速最快的国家，2023年产量265万吨，占比12%。智利、秘鲁铜产量早已趋于稳定，但由于基数大，仍然是影响全球铜精矿产量的主要变量之一。如下图所示，南美洲每年铜矿山勘探开支仍占全球最大比例。

当前全球铜矿山处于2021年以来的扩张周期，持续到2025年。增量项目主要有Quellaveco、QB2、TFM混合矿项目、KFM、OyuTolgoi、Kamoa三期、巨龙二期和Udokan等。这些项目大多是在上一轮价格高峰期，即2018年前后建设，有价格驱动的因素，也有矿企逆周期扩张的项目，如卡莫阿、TFM项目，均为中资企业借助2015年大宗商品熊市底部逆周期并购的项目，拿到项目后快速开发，近几年逐渐放量。回顾过去30多年的三轮扩张周期，此轮扩张可能幅度最小。

虽然机构普遍预测2024年全球铜矿增速偏高，但受制于长期资本开支不足等因素，这几年铜矿产量显著低于预测值。当前有色金属价格高于上一轮周期高峰(2011年前后)，但有色金属矿山勘探开支远不及10年前。尤其在2023年11月巴拿马铜矿停产后，以及英美资源下调产量指引，市场对2024年全球铜矿增量从80万吨，下调到40万吨附近，增速1.9%，供需平衡表也由之前的过剩0.5%-1%转变为短缺1.5%。

铜矿供应紧张，铜矿现货加工费低至4美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损。巴拿马铜矿停产后续影响持续，全球铜矿供应出现短缺。4月底上海有色网报的铜精矿现货TC指数已经跌至4.2美元/吨。自去年10月份现货TC从90美元/吨跌至目前10美元/吨以下，是近年来罕见的大跌，反映出产业链较大的供需矛盾，是非常明确的铜精矿短缺信号。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，5美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=220元/吨铜。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。

全球铜矿企业资本开支不足，会影响中长期铜矿产能的释放。矿山资本开支呈现周期性波动。虽然全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。过去20年有三轮明显的铜矿开发投资热潮：第一轮是在2004年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，根据WoodMackenzie数据，2007年全球铜需求量比2002年增加了约500万吨，其中中国需求量增加了350万吨，增量占比70%，导致铜价在2004-2006年走出一轮大牛市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入；第二轮出现在2010年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。

2011年之后，中国发展逐渐进入新常态，全球铜在内的大宗商品需求增速也出现放缓，铜价持续阴跌到2016年初才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。第三轮是在2020年以来，疫后经济复苏铜价大涨，刺激了矿山资本开支，但开支规模远小于上一轮高峰。2020年下半年开始有色金属价格大幅上涨，并持续维持历史高位，刺激了勘探开支增加，但远低于10年前那轮扩张高峰，尤其是扩张性开支远不及上一轮周期高点。根据彭博数据，2023年全球铜矿勘探预算同比增加12%到31.2亿美元，仍远不及2012年47亿美元的水平。

全球铜矿成本稳步抬升，成本端也有一定的支撑。分析过去20年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在90%成本分位线之上，铜矿90%成本分位线具有较强的支撑作用，只有全球宏观经济遭受大的冲击时，铜价才会跌破90%分位线，继而在75%成本分位线获得支撑，如2001年、2008年和2015年。而随着全球铜矿山品位下滑，成本曲线整体上移，反映的是铜矿资源的稀缺性逐渐显现，价格底部在逐渐抬升。

当前市场普遍看好铜的主要逻辑是2025年之后全球铜矿山产量见顶回落；需求稳步增长，供需缺口越来越大。又因为铜矿从增加资本开支到形成产量至少需要5年左右时间，因此当前必须使铜价维持在高位，激励铜矿商增加资本开支，以弥补5年甚至更远期的供需缺口。根据CRU的测算，当前铜的激励价格是370美分/磅，折合8150美元/吨。从另一个角度，市场对铜的远期供需缺口假设是动态的。2018年WoodMackenzie绘制的铜远期供需展望图，显示全球铜矿山产量在2022年前后见顶，而到了2023年，铜远期供需展望图显示产量会在2025年前后见顶，供应顶部一直在后移。这并非说明预测无效，而是供应紧张刺激价格上涨，进而出现了更多的供给，使缺口后移。据此我们判断2025年后全球铜市场不一定出现长久的供需缺口，但铜价重心肯定逐步上移，使一些开采难度大、成本高的矿开采出来弥补潜在缺口。回溯过去20多年，铜价呈稳定上涨趋势，中资企业曾借助2008年金融危机以及2016年大宗商品熊市底部，国外部分矿企经营困难时，逆周期收购一批优质铜矿项目，这也造就了国内几家铜矿企业近几年的高成长，自此以后这类机会就比较少了。因此大型在产铜矿山显得尤为稀缺。

铜需求端，新能源领域打开新的需求空间。中国作为基建和制造业大国，2023年铜消费占全球50%，其次是欧美发达国家，其中美国占比7%，欧洲占比16%。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半。全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。从铜最终使用形态来看，主要是利用铜良好的导电性，电力传导占总量77%，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。2023年全球铜的需求结构为：电网29%，建筑26%，消费品21%，交通运输13%，机械制造11%，需求领域较为分散，与宏观经济走势息息相关。参照历史数据较长的美国ISM制造业PMI与伦敦铜价格，可以看出制造业PMI与铜价走势大方向趋同，反映的是铜的工业品属性。

国内外制造业复苏带动铜需求上行。2024年4月初公布的3月美国制造业PMI为50.3，这是自2022年9月份以来首次站上荣枯线；欧元区制造业PMI还处在46.1的低位水平；中国制造业PMI指数也录得50.8，自2023年9月以来，重回扩张区间。回溯发达经济体的耐用品库存或库销比与铜价关系，库销比的拐点也是铜价的拐点，目前的耐用品库销比处于历史偏高位置，已经有拐点迹象。另外美国耐用品销售额同比数据也有低位反转趋势。

铜供需平衡表从预期过剩到短缺。去年11月份之前，普遍预计2024年全球铜矿产量同比增加80万吨，但是去年11月份以来铜矿供给端发生两大事件：1）第一量子在巴拿马年产35万吨的铜矿停产；2）英美资源下调2024年产量指引20多万吨。自此之后铜精矿供应紧张的问题开始显现，现货加工费开始大幅下跌，从90美元/吨下跌到4月底不到5美元/吨，是近10年来罕见的大跌。市场对2024年铜矿产量增长下调到40万吨甚至更低，供需平衡表也从之前预期过剩0.5%-1%到现在预期短缺1.5%

公司业务分析

公司深耕赞比亚和刚果(金)多年公司于20世纪90年代开始进入非洲市场，深耕赞比亚和刚果(金)多年。赞比亚位于非洲中南部，矿产资源储量丰富，以铜为主，铜矿开发时间周期长，属于是比较成熟的市场，营商环境好，政治环境稳定。刚果(金)位于非洲中部，是非洲面积第二大国家，也是世界上资源最为丰富的国家之一。刚果(金)铜矿开发时间周期较短，中资企业大规模进入，使其成为近10年来铜产量增速最快的国家。

目前中国有色矿业有限公司在赞比亚的经营主要通过四家附属公司来进行：中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希铜冶炼和谦比希湿法冶炼。其中，中色非洲矿业和中色卢安夏经营铜采矿业务，谦比希铜冶炼经营粗铜冶炼厂，谦比希湿法冶炼经营阴极铜冶炼厂。公司自产铜资源供自有冶炼厂使用，同时还外购原料资源来满足产能的需求。

中色非洲矿业位于赞比亚铜带省，其主要资产是谦比希铜矿。中国有色集团于1996年以2000万美元对价成功投标获得谦比希矿，由中赞双方投资成立的中色非洲矿业有限公司负责运营，其中，中国有色集团公司持有85%的股权，赞比亚铜矿联合投资公司(ZCCM-IH)持有15%的股权。这是我国政府批准在境外开发建设的第一个有色金属矿山项目，也是自赞比亚铜采矿业20世纪90年代私有化开始以来第一家投资赞比亚铜资产的中国公司。谦比希铜矿包括主矿、西矿和东南矿，其资源量含铜451万吨、钴16.2万吨，被称为“中非合作的标志性项目”。

目前，矿山生产能力已经超过400万吨/年采选能力，年产铜金属量约7万吨。其中，谦比希东南矿体探建结合项目是公司重点开发的矿山项目，总投资8.3亿美元，年采选矿石330万吨，年产铜精矿含铜约6.3万吨，氢氧化钴含钴金属约1000吨，该项目已于2018年8月22日开始投入生产。东南矿体目前作为公司的主力矿体，产能还在持续爬坡，预计24、25年还会有年产1-2万吨铜精矿含铜的增量，且未来还有扩产的空间，公司目前正在对谦比希东南矿体进行二期项目的规划。

中色非洲矿业于2023年生产阳极铜7.65万吨，同比+12.4%。中色卢安夏位于赞比亚铜带省，距离谦比希铜矿只有35公里，是铜带省开发最早并一直连续生产的铜企业，其主要资产包括巴鲁巴中矿、巴鲁巴东矿、穆利亚希北矿及其配套湿法项目等。中国有色集团于2009年以5000万美元对价成功投标赞比亚卢安夏铜业公司，公司更名为“中色卢安夏铜业有限公司”，其中，中国有色集团持有80%的股权，赞比亚铜业公司持有20%的股权。卢安夏铜业公司此前由于国际金融危机的影响，有色金属价格大幅下降，于2008年底全面停产，所以中国有色集团也是抓住了行业底部的机会，成功实施逆周期并购。

中色卢安夏所属的穆利亚希项目于2010年10月正式开工建设，于2012年4月产出第一批阴极铜，标志着一座年产4万吨阴极铜的现代化露天矿以及湿法冶炼厂正式建成投产，该项目目前已成为中色卢安夏重要的利润支撑。另外中色卢安夏巴鲁巴地下矿自上世纪70年代开发以来，于2023年1月闭坑，公司聘请第三方机构开展巴鲁巴地下矿闭坑前的环境审计和环境影响评价，并制定矿山闭坑复垦计划。

此外公司于今年4月发布中色卢安夏资源更新的公告，资源量估算工作以边界品位1.0%计算，截至2024年2月29日，卢安夏铜矿28号竖井抽排水恢复开发专案所涉及的控制级别铜金属资源量为94万吨，推断级别铜金属资源量24万吨，铜金属资源量合计118万吨，卢安夏铜矿总计铜金属资源量也进一步提升至262.37万吨。中色卢安夏目前正在开发巴鲁巴中露天矿项目，项目设计规模为年产150万吨优质氧化铜矿，预计项目在达产之后将新增年产4万吨铜精矿含铜产能，且预计项目在2026年底能够建成投产。

中色卢安夏于2023年生产阴极铜4.35万吨，同比+0.9%；生产阳极铜7865吨，同比-37.0%，主要原因是巴鲁巴地下矿已于2022年底闭坑。谦比希铜冶炼位于赞比亚铜带省，其主要资产是谦比希铜冶炼厂，该厂是赞比亚三大冶炼厂之一。项目一期产能为年产粗铜15万吨，硫酸40万吨；二期扩建之后，粗铜(阳极铜)年产能达到25万吨，硫酸60万吨。谦比希铜冶炼于2023年生产粗铜和阳极铜21.64万吨，同比-14.0%，生产硫酸59.60万吨，同比-16.4%。谦比希湿法冶炼位于赞比亚铜带省，其主要资产是谦比希湿法冶炼厂和穆旺巴希项目。谦比希湿法冶炼于2023年生产阴极铜6784吨，同比-9.1%；生产粗铜和阳极铜5981吨，同比-38.2%。

目前中国有色矿业有限公司在刚果（金）的经营主要通过四家附属公司来进行：刚波夫矿业、卢阿拉巴铜冶炼、中色华鑫湿法和中色华鑫马本德。其中，刚波夫矿业经营铜采矿业务，卢阿拉巴铜冶炼经营粗铜冶炼厂，中色华鑫湿法和中色华鑫马本德经营阴极铜冶炼厂。刚波夫矿业于2017年6月在刚果(金)上加丹加省本巴希市成立，系中国有色矿业香港投资有限公司与刚果(金)国家矿业公司吉卡明为合作开发Kambove矿区铜钴矿产资源而成立的合资公司，其中，中色矿业香港投资占股55%，吉卡明占股45%。公司在Kambove矿区拥有三个矿体，分别是西矿体、主矿体、门赛萨矿体，还有多个具有较好找矿潜力的矿(化)点。刚波夫矿业主矿体探建结合项目于2021年8月18日启动全流程带料试车，该项目年处理氧化矿石99万吨，预计年产阴极铜2.8万吨，粗制氢氧化钴978吨。另外，刚波夫门赛萨矿体规划了年产2万吨铜产能，预计将于2026年投产；刚波夫西矿体规划了年产2.5万吨铜产能，预计将于2028年投产。

刚波夫矿业于2023年生产阴极铜3.32万吨，同比+17.5%，卢阿拉巴铜冶炼(LCS)于2017年4月在刚果(金)南部卢阿拉巴省科卢韦齐市成立，系中色矿业香港投资与云港金属(云铜集团的全资附属公司)合资成立。卢阿拉巴铜冶炼为刚果(金)首个现代化大型火法冶铜厂。LCS项目于2018年3月开工建设，项目一期于2019年10月建成并顺利投产。LCS一期可以处理40万吨铜精矿/年，年产12万吨粗铜、25万吨硫酸和3万吨液体二氧化硫。LCS将适时启动二期项目的建设，使产能翻倍。卢阿拉巴铜冶炼于2023年生产粗铜15.70万吨，同比+24.2%，生产硫酸35.47万吨，同比+24.9%，生产液态二氧化硫1.20万吨，同比-39.1%。中色矿业香港控股有限公司下设中色华鑫湿法和中色华鑫马本德，其主要产品为阴极铜与氢氧化钴。

中色华鑫湿法年产1万吨阴极铜湿法冶炼项目于2011年3月开工建设，于2012年2月正式进入生产阶段；于2019年2月，中色华鑫湿法铜钴改扩建项目实现了阴极铜系统的带料试车，提前完成了阴极铜系统的改扩建工程，产能扩大至年产2万吨阴极铜。中色华鑫马本德年产2万吨湿法厂于2013年4月开工建设，经过8个月时间建设，于2013年12月底基本建成并开始单体试车，于2014年2月10日开始全线投料试车；于2019年4月，公司计划对中色华鑫马本德进行增资扩产，将产能进一步提升至年产4.5万吨阴极铜。中色华鑫湿法2023年生产阴极铜2.42万吨，同比-1.8%，生产氢氧化钴含钴185吨，同比-46.4%；中色华鑫马本德2023年生产阴极铜3.68万吨，同比-3.3%。

公司资源储量丰富，自有矿山年产铜约17万吨公司资源储量丰富。根据2023年年报披露的数据推算，公司探明+控制+推断的铜资源量接近600万吨金属量，平均品位约为1.9%。目前公司还在赞比亚和刚果（金）等区域对新的探矿采矿项目开发进行研究，积极推进增加资源储量以及扩大冶炼产能以保证公司的持续稳步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）