2024数字文化行业趋势分析报告

公司概览：数字文化内容开创者代表，多元挖掘IP价值

扎根数字内容，多元开发IP价值◼扎根数字内容，IP内容多元衍生。中文在线随着以AI为前沿的科技飞速发展和全球化的不断深入，以“夯实内容、决胜IP、国际优先、AI赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP 衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。◼2000年，中文在线在清华园创立，随后进军原创互联网文学领域进行深耕。2015年，中文在线在深交所创业板上市。此后，公司开始聚焦IP内容价值挖掘与开发，拓展海外市场，陆续推出Chapters、Reelshort等产品，并积极探索IP同AI等新兴技术结合，打造多元IP产品矩阵。

创始人经验丰富，股东资源优势明显。截至2024Q1，中文在线创始人、董事长兼总经理童之磊本人及其持有的私募基金共计持有公司13.7%的股份，是公司实控人；腾讯系阅文及其关联公司为第二大股东，股东资源丰富。创始人童之磊先生为中国数字阅读行业领军人物，深耕数字阅读行业20余年，具有丰富的行业经验和创新精神。

聚焦文化行业，盈利能力有望改善向上◼业务调整导致收入波动，积极转型经营改善明显。2019-2022年，公司收入有所波动。其中，2019年收入减少主要因子公司晨之科游戏业务在版号停发后，经营表现远低于预期。2022年收入下降，主要原因为教育部启动国家智慧教育平台免费资源上线，导致公司教育平台项目不再具备商业化条件。受政策影响，公司逐步缩减对教育产业的投入，聚焦文化行业的发展，为公司贡献主要收入。公司通过业务调整实现业务减负，经营明显好转，2023年公司营收达14.1亿元，同比增长19.4%。

利润端有所承压，盈利能力有望改善向上。公司毛利及归母净利率同样受晨之科游戏业务资产减值及教育平台影响，2019年及2022年承压明显。但是，伴随公司业务调整，并在费用端合理控制费用支出（2019-2020年销售费用率较高主要由于公司拓展海外业务，对互动式视觉阅读业务营销推广费用大幅增加所致），利润端表现已有所改善，盈利能力有望向上。

现金流量有所波动，商誉减值风险有限。2019-2020年，公司经营现金流量净额保持增长趋势，2021年下降主要由于服务采购金额增加及为职工支付的薪酬金额增加所致，2022-2023年下降主要由于渠道及推广费支付增加所致。另外，2019-2022年，公司商誉占净资产比重呈降低趋势，2023年商誉占比上升主要因收购寒木春华，寒木春华核心IP《罗小黑战记》运营稳健，资产质地良好，商誉减值风险对公司经营及盈利活动影响有限。

行业分析：数字阅读稳增，AI赋能IP价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔

数字阅读规模稳步增长，商业生态良好◼数字阅读用户营收规模均持续向上。根据中国音像与数字出版协会数据，在“提质、增效”正成为数字阅读行业高质量发展需求背景下，2018-2022年，我国数字阅读用户及营收规模持续向上，4年CAGR分别达5.4%及16.2%。用户付费习惯成熟，商业生态良好。用户付费方面，数字阅读用户已养成较成熟的付费习惯，并偏好按章节付费、购买会员等增值服务方式购买相关服务，有利于给予创作者正向反馈激发其创作动力，形成良好商业生态循环，稳步释放市场发展空间。

AI赋能IP全生态开发，助力释放商业价值。我们认为，AI在IP开发中能有效降低开发成本，提升内容生产开发效率。伴随多模态模型输入输出能力迭代，AI有望持续降低内容创作及IP转化门槛，有助于将文本IP加速向影视（剧集、短剧）、游戏、动漫等领域转化，IP全生态开发有望稳步铺开，助力内容全产业链生态变革，有效释放IP商业价值潜力。

网文繁荣发展，IP改编价值凸显。伴随网络文学优质IP同影视、动漫、游戏等行业联动，网文IP生命周期得到有效延长，展现方式更加多元，影响力增加明显，改编价值愈发凸显，IP价值经营重要性持续强化。根据中国社会科学院数据，2023年网络文学IP改编价值达2,605.0亿元，预计2024年将达2,804.6亿元。

海外泛娱乐市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环◼海外泛娱乐需求较强，短剧市场空间广阔。海外市场拥有可观规模的泛娱乐消费群体，主要在碎片时间消费娱乐内容，对于网文、动漫等内容接受度较高，用户付费意愿较强，故此前相关内容出海规模增长较为迅速。我们认为，海外短剧用户同海外网文、漫画等碎片娱乐领域用户重合度高，商业逻辑相似，可对标相关领域发展走势。➢Sensor Tower数据显示，截至2024年2月底，已有多达40多款短剧应用试水海外市场，内购收入达到1.7亿美元。另外，根据人民新影视及ShortTV信息，目前，海外短剧仍处于快速增长阶段，预计2024年将达到15亿美元的市场规模，空间广阔。

即时付费解锁快速形成商业闭环，为海外短剧主流变现方式。目前，海外短剧平台变现方式包括付费解锁、订阅、广告等，其中付费解锁具有即时付费属性，适配碎片娱乐即时需求，更容易快速形成商业闭环，为主流变现方式。

经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱AI，多元运营IP释放价值

内容优势明显，数字内容生态运转良好◼内容储备丰富，形成多维内容平台矩阵。公司持续夯实数字内容优势，以全品类平台（17K小说网）+垂类平台（四月天小说网等）的方式，形成多维度发展的内容平台矩阵，作品类型涵盖古风、科幻、悬疑等方向。阅读模式上，公司旗下内容平台整体采取免费+付费双模式。截至2023年底，公司累积数字内容资源超560万种，网络原创驻站作者450余万名。

拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力。公司除了通过优质内容向C端用户直接收费外，还持续深化与头部平台的合作，稳固并增强渠道合作与销售能力，合作范围覆盖了互联网阅读平台、互联网应用平台、移动运营商、厂商以及音频平台等。

重视创作者培育及权益维护，内容后备力量雄厚。创作培育及权益维护方面，公司秉承“以作家成长为中心”的服务理念，建立职业作家创作基地，并于2013年发起创立了中国首个“网大公开课”，涵盖“青训课-精英课-研修课”在内的“全阶”网文作者从业培训课程，累计培训学员超9万人次，覆盖全网超100余家原创文学网站，培养出众多优秀的网络文学作家。➢同时，公司在知识产权技术创新方面积极探索，推出“权哨”、“无抄”两大平台。其中，“权哨”平台拥有专业的维权调查团队等资源，支持对侵犯著作权、商标权等的图片、文字、音频、视频内容等进行维权并向权利人提供多方位咨询服务，通过技术赋能知识产权保护，能较有效维护创作者权益。

积极拥抱AI，推动产品多形式加速落地。公司积极拥抱AI等新兴技术，截至2024年3月，公司拥有的文字、音频、视频的数据总量达60TB，通过文学网站和驻站作者持续更新数据，每天还会产生数以亿计文字内容增量。庞大且高质量的正版数据库已成为公司在AIGC领域的核心竞争力之一。另外，公司积极同模型公司进行语料数据合作，截至2023年末，公司已跟多家模型公司签署数据内容合作合同。伴随AI模型多模态输入输出能力持续迭代，使用优质语料训练需求旺盛，公司有望实现AI模型训练语料数据变现。➢同时，公司基于数字资源优势，在AI大模型、AI多模态（涵盖文本、音频、图像等形式）方面已积极开展技术建设并进行了商业化落地，有助于巩固强化公司现有内容及IP运营优势。

大模型方面，公司2023年10月发布全球首个万字创作AI大模型“中文逍遥”1.0版本，具备一键生成万字、一张图写出一部小说、一次读懂100万字三大优势。“中文逍遥”在保留通用能力的前提下有效提升小说创作质量，实现小说辅助创作、续写，以及基于角色设定的聊天机器人等功能，并已用于短剧剧本创作、大纲撰写、人物小传、分镜镜头等相关影视创作环节，有望延伸到产出高质量的对话和剧本，为影视创作者提供创意灵感和创作辅助。我们看好其大幅提升文学和影视创作者的效率，实现商业化写作，解放内容生产力。➢多模态方面，文本领域，公司利用AI大幅降低文字内容翻译成本并提升翻译效率，可深入理解源语言和目标语言的文化背景与语境差异，从而实现更为精准和自然的本土化翻译。截至2023年末，公司已成功将超过2,500万字的小说IP内容转化为外语版本，并成功推向海外市场。

音频领域，公司AI主播已实现文本快速音频化，AI主播可根据文字故事情节的真实语境，生动模拟音色以塑造角色，应用于文学故事小说的音频化，进行低成本、高效率的优质内容生产。截至2023年，“AI主播”录制的有声书时长已超过18万小时。➢图像及视频领域，公司打造AI漫画加速推进AI+IP内容生产模式发展，已实现AI文生漫画和文生动态漫。其中，漫画方面，公司实现AI漫画作品《招惹》出海签约印尼语等多语种及地区，进行作品海外输出。动态漫方面，《我主宰了灵气复苏》等多部动态漫作品，也采用了AI技术，提高了生产效率。通过输入文字态的文学作品，由AI模型转换成漫画形态，实现了IP的跨模态生产模式变革。

拓展IP衍生孵化链条，提升IP多元变现能力。公司IP版权衍生业务以文学IP为核心，向下游延伸进行IP培育与衍生开发，着力打造“网文连载+IP衍生同步开发”的创作模式。通过战略投资多家产业相关公司，实现较成熟的对音频、动漫、影视等衍生形态的IP全模态开发运营模式，在AI技术加持下，有望更有效地延长IP生命周期，拓宽IP变现途径，放大IP资产价值。

有声音频版权资源优势显著。音频领域，公司旗下鸿达以太是是全国最早的有声内容制作、有声内容提供商之一，拥有超48万小时的音频资源，内容涵盖原创文学、影视等音频版权，并持续上新作品。2023年多部头部作品表现出色，《修罗武神》在音频平台累计播放量超50亿。

重点布局动漫领域，产品表现亮眼。动漫领域，动漫产品化作为IP衍生开发的重要一环，2021年起已纳入公司重点战略布局方向，公司积极布局动画、漫画等细分赛道，动漫产品有序上线，并于2023年收购了国产头部IP“罗小黑”，加速IP战略扩张。动画方面，公司推进多款IP动画开发工作，并对头部IP《修罗武神》进行重点打造，动画番剧《修罗武神》于2023年9月在腾讯视频开播，首日开播，该动画就取得腾讯视频站内热搜TOP7，动漫热播榜TOP2，热度值破20,000的亮眼成绩。➢公司也在积极尝试开拓VR视频等IP新衍生形态，国创VR动画《灵笼》沉浸式互动体验内容高度重现经典场景，为观众带来贴近原作的视觉感受。➢漫画方面，公司与腾讯动漫、快看漫画等平台深度合作，多部漫画作品表现亮眼。动态漫《混沌剑神》自2023年5月在腾讯视频上线以来，多日蝉联动态漫榜首、骨朵动态漫榜首，稳居榜单前10。

影视内容成果丰硕。影视领域，公司成果丰硕。平台短剧方面，公司IP改编作品已初具规模，出品短剧《招惹》入选国家广电总局《2023网络视听精品节目》微短剧系列，该剧登陆腾讯视频后分账已突破2,000万，成为2023年短剧行业第一。同时，公司成功孵化了国内小程序微短剧平台“野象剧场”。剧集方面，公司联合出品的改编自爱奇艺文学热门IP虫小扁同名小说网剧《他跨越山海而来》首播登陆爱奇艺。

海外参股公司CMS收入稳定，持续拓展全球布局。CMS于2016年由公司内部孵化设立，随后为鼓励CMS独立经营发展，积极市场化融资，CMS已于2023年5月1日出表。公司对CMS的持股比例为49.16%，CMS为公司的参股公司，将采用权益法核算确认投资收益。2022Q1-2023Q1，CMS各季度收入较为平稳，营业成本呈下降趋势。其中，版税成本及运维成本较为稳定，运营制作成本的节约推动了营业成本的下降。2023Q1运营制作成本有所上升主要源自My Escape等全新产品开发上线，但仍然低于2022年前三季度，2023Q1运营制作成本占收入比重已下降至9.4%，毛利率提升至86.3%。同时，公司持续深化国际业务，已设立美国子公司COL MEDIA、新加坡子公司COL WEB、日本子公司COL JAPAN，充分利用既有优势、深度结合自有海量内容和优质IP，在全球范围内多点布局。

拓展海外业务领域，搭建多元产品矩阵。在海外内容领域，CMS持续聚焦海外用户新阅读的需求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台Chapters、浪漫小说平台Kiss、真人微短剧ReelShort多类型产品，形成多元化、可视化、交互式产品矩阵。通过开发不同语言和具有海外本土特征的多类型产品，可多元满足用户需求，加速提升公司在海外市场渗透率。

Chapters积累海量优质内容，运营能力向好。CMS旗下互动式视觉阅读平台Chapters已经在全球主要国家和地区上线，拥有21个语言种类，积累了大量浪漫、悬疑等题材内容，精准击中女性深层需求点，在海外市场细分领域处于领先地位，运营能力向好。平台为玩家提供以对话形式体验不同故事的玩法，其做出的选择会通向不同的故事走向和结局，每个玩家都能体验独有的故事情节。平台通过用户充值付费解锁关卡，实现增值变现。海外短剧充分利用IP+本地化运营优势，表现出色。CMS推出真人短剧APP ReelShort，定位竖屏短剧播放平台，单集时长在2分钟以内。ReelShort凭借CMS对目标用户群体认知较深的洞察力，并借助Chapters所积累的大量女性向内容和用户进行再开发，有多种题材短剧上线热播获得欧美市场高度关注。

ReelShort自主承担短剧生产全流程运营，探索爆款内容生产方法论。具体而言，ReelShort聚焦目标用户，同流媒体龙头Netflix在用户画像、热衷的移动应用等方面具有显著的差异，使得ReelShort能够在竞争激烈的娱乐视频赛道避开强劲的对手，从而脱颖而出。ReelShort的核心人员都来自Chapters团队，拥有优异的选编能力和改编能力，并自主承担短剧创意、制作、投流的全流程运营，已形成稳定的短剧内容生产模式，探索爆款内容生产方法论。

爆款内容推动ReelShort运营数据昂扬向上。随着《Fated to My Forbidden Alpha》等爆款短剧的上线，爆款内容有效推动ReelShort下载量和流水快速提升，付费习惯成熟的欧美地区市场为主要收入来源。ReelShortAPP排名从2023年11月以来稳步向上，在多个国家地区IOS免费应用榜排名靠前。

盈利预测与估值

我们对公司收入按产品进行拆分，公司未来收入主要由数字内容授权及其他相关产品、IP衍生开发产品、教育产品、其他产品等部分构成。

数字内容授权及其他相关产品：公司数字内容主要通过头部阅读平台、音频平台等渠道进行数字内容授权销售创收，海外互动视觉阅读（由海外参股公司CMS负责）也归属于该产品范围。中国音像与数字出版协会数据显示，我国数字阅读营收规模2022年达463.5亿元，4年CAGR达16.2%。我们预计公司数字内容授权及其他相关产品2024年收入因CMS出表影响，增速略有承压。但伴随高基数影响消除，叠加疫后各互联网平台采购需求逐渐回暖，公司内容优势凸显，预计2025-2026年收入增速将恢复正常并高于行业平均水平，预计数字内容授权及其他相关产品2024-2026年收入增速分别为3.8%/17.2%/17.6%。

IP衍生开发产品：公司IP衍生开发主要指将文学作品改编为短剧、动漫等形式产品，付费视频剧为主要收入来源。根据艾媒咨询数据，微短剧市场处于快速发展阶段，预计2027年市场规模将达1,006.8亿元，4年CAGR达28.1%。公司付费视频剧已有一定收入体量，考虑到高基数影响且微短剧行业监管趋严，内容上线节奏存在不确定性，按审慎性原则，预计公司付费视频剧2024-2026年增速将有所放缓并低于行业平均水平，预计IP衍生开发产品2024-2026年收入增速分别为5.0%/5.5%/5.1%。

教育产品：教育产品中教育阅读及教育服务开展受政策影响较大，伴随双减政策出台以及2022年教育部启动新版国家智慧教育平台免费资源上线导致公司基础教育平台项目商业化条件不再具备，教育阅读及教育服务业务开展或有所受限。参考此前2018-2023年CAGR为-21.1%，预计该产品收入将保持现有下降速度水平略有波动，2024-2026年收入增速分别为-20.0%/-19.2%/-20.5%。

其他产品：其他收入主要为房租，占比较小，商业模式固定，此前2018-2023年CAGR达29.7%。考虑到基数因素，预计其他收入增速将低于此前复 合 增 速水平， 预计2024-2026年收入增速分别为15.2%/14.6%/14.9%。

毛利率：公司数字内容授权及其他相关产品2022-2023年毛利率分别为56.9%及44.5%。伴随互联网平台内容采购需求回暖，数字内容授权及其他相关产品毛利率有望企稳回升，预计2024-2026年毛利率分别为49.0%/53.9%/57.6%。同时，IP衍生开发产品伴随付费视频剧优质内容供给上线有望提升用户粘性，带动毛利率提升可期，预计2024-2026年毛利率分别为45.5%/46.9%/48.3%。教育产品受政策影响明显，判断毛利率呈下降趋势，预计2024-2026年毛利率分别为58.7%/58.1%/57.5%。其他产品商业模式稳定，毛利率有望保持稳定，预计2024-2026年毛利率分别为51.1%/51.4%/51.6%。综上，预计公司2024-2026年综合毛利率分别为47.5%/50.8%/53.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）